來源：【陸家嘴(600663)、股吧】雜志

　　　　編者按： 這兩天，安信證券高善文博士的“熱度”確實有點“高”了，引起了不少爭議。記得多年前高善文在出版的《經(jīng)濟運行的邏輯中》曾提到，他曾經(jīng)寫過調(diào)侃自己職業(yè)的對聯(lián)：上聯(lián)“解釋過去頭頭是道，似乎有理”，下聯(lián)“預(yù)測未來躲躲閃閃，誤差驚人”，橫批“經(jīng)濟分析”。

　　所以，有爭議是正常的。有意思的是，在很多專業(yè)人士引發(fā)的熱點事件中，大眾通常更容易被感性的表達(dá)所吸引，但是對于得出結(jié)論背后的邏輯推演和證據(jù)往往會忽視。對很多業(yè)內(nèi)人士而言，他們關(guān)注高善文更多的原因在于其多年以來的專業(yè)研究一直以來都在重點回答三個問題：一是經(jīng)濟走向，二是政策立場，三是資金松緊。無論判斷是否正確，其初衷都是希望能夠積累對宏觀經(jīng)濟的認(rèn)知，更好地作出判斷。

　　以下是小編整理的近期高善文博士對幾個熱點問題的觀點，供讀者參考：

　　一、關(guān)于去杠桿

　　中國的宏觀杠桿問題表面上是總量問題，本質(zhì)上是結(jié)構(gòu)問題；表面上是金融問題，本質(zhì)上是財政問題。著眼于主動去杠桿的總體要求，本質(zhì)上存在兩種不同的操作方操作方法，一種是財政去杠桿，一種是金融去杠桿。這兩種操作方法均著眼于減少經(jīng)濟活動中的債務(wù)積累，但存在以下重要差異：

　　（一）在信貸市場上，在信貸總量下降的同時，財政去杠桿將伴隨著利率的下降；金融去杠桿伴隨著利率的上升。

　?。ǘ┰谕鈪R市場上，財政去杠桿將帶來資本流入的減少和匯率的貶值傾向；金融去杠桿將帶來資本流入的增加和匯率的升值傾向。

　?。ㄈ┰趯嶓w經(jīng)濟領(lǐng)域，財政去杠桿和信貸利率的下降將造成民營投資被“擠入”市場；金融去杠桿將導(dǎo)致政府、國企和民營企業(yè)的投資均被“擠出”市場。

　?。ㄋ模┰诔隹陬I(lǐng)域，財政去杠桿通過引導(dǎo)匯率貶值進而可以刺激出口；金融去杠桿通過引導(dǎo)匯率升值將抑制出口。

　?。ㄎ澹┍M管兩種去杠桿都傾向于直接減少總需求，但財政去杠桿通過對出口和民營投資的積極影響傾向于緩和和穩(wěn)定經(jīng)濟活動；金融去杠桿則傾向于通過抑制出口和民營投資進進一步造成經(jīng)濟的收縮。

　?。┤绻刨J市場存在隱性擔(dān)保以及所有制歧視，財政去杠桿將減少和緩和這些扭曲；但金融去杠桿將加劇扭曲，造成民營經(jīng)濟受到信貸減少更顯著的影響，從而容易形成““誤傷”。

　?。ㄆ撸┴斦ジ軛U通過誘導(dǎo)利率下降，信貸扭曲緩和以及出口和民間投資的改善，有助于穩(wěn)定權(quán)益市場；金融去杠桿通過迫使利率上升、加重信貸扭曲、抑制出口和民間投資活動，從而進一步抑制權(quán)益市場的表現(xiàn)由于這些原因，在中國由于上述這些原因，在中國目前的現(xiàn)實條件下，如果遵循財政去杠桿的路徑，將更容易取得成效；如果遵循金融去杠桿的路徑，可能事倍功半，還容易出現(xiàn)風(fēng)險事件。

　　二、關(guān)于房地產(chǎn)的長期憂慮

　　中國房地產(chǎn)市場在地區(qū)和城市之間差異和分化巨大，建立長效機制需要立足供需平衡，因城施策，不宜一刀切。對于絕大多數(shù)二線以下的城市而言，關(guān)鍵在于發(fā)揮市場機制的決決定性作用，進一步破除供應(yīng)障礙，并合理控制住戶部門杠桿；對于少數(shù)特大城市而言，在順應(yīng) “都市化”紅利、積極擴大供應(yīng)的同時，要對市場進行分層，立足于通過政府補補貼、限制產(chǎn)權(quán)等手段面向低收入群體和社會重點人群進行定向供房，保障其居住權(quán)，并對其余社會群體繼續(xù)立足于市場化配置。

　　對房地產(chǎn)市場長期的憂慮在于：大約 2025 年前后，中國的城市化浪潮會基本結(jié)束，然后中國會很快進入到另外一個浪潮，即老齡化。由于計劃生育政策等影響，中國的青壯年人口、即 20 到 40 歲這個年齡段的人口可能在 2030 年以后加速下滑，并持續(xù)很長時間。這意味著，從那以后，我們所面臨的房地產(chǎn)市場基本的供求趨勢，特別是需求趨勢會發(fā)生一個根本性的逆轉(zhuǎn)，即人口流入基本枯竭，城市人口逐步轉(zhuǎn)向負(fù)增長。

　　2025-2030 年之后我們很可能會面臨完全相反的情形，在一線城市人口停止流入的背景下，會發(fā)現(xiàn)房價面臨的下跌壓力是不可阻擋的，到那時候政府會不斷出臺種種鼓勵購房政策，包括降低利率等，仍會發(fā)現(xiàn)房價的下跌難以抑制，正如東京后來把貸款利率降到 0，又鼓勵外國人購房，但是房價下跌的趨勢依舊持續(xù)很長時間。

　　三、人民幣兌美元持續(xù)貶值的空間有限

　　本輪人民幣兌美元貶值起始于 4 月中旬，與美元指數(shù)反彈的起始時間高度重合，美元指數(shù)上行可能是本輪人民幣貶值的主要原因。美元指數(shù)從四月中旬開始反彈，節(jié)奏上呈現(xiàn)先快后慢，而人民幣兌美元貶值呈現(xiàn)先慢后快，人民幣貶值在節(jié)奏上轉(zhuǎn)折的時間點大概在 6 月 20 號左右，正好與國務(wù)院釋放定向降準(zhǔn)信號的時間點一致，距離美聯(lián)儲鷹派加息過了兩個交易日。貨幣政策節(jié)奏的差異和信貸環(huán)境的改變或許可以解釋四月以來人民幣貶值節(jié)奏上的變化。

　　隨著去杠桿政策邊際的放緩以及貨幣政策的寬松，近期人民幣兌美元快速貶值，在岸匯率已突破 6.8，人民幣匯率指數(shù)從 7 月以來也持續(xù)走低，目前已經(jīng)達(dá)到年內(nèi)最低水平。中美在貨幣政策以及經(jīng)濟基本面的差異決定人民幣兌美元長期匯率水平，美國經(jīng)濟的持續(xù)向好以及加息節(jié)奏的加快使得人民幣進一步貶值的壓力較大。

　　往后看，六月下旬以來美元指數(shù)維持震蕩，市場可能已經(jīng)逐步對美國與其他國家在貨幣政策和經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏上的差異完成定價，考慮到我國外匯儲備規(guī)模穩(wěn)定，信貸市場偏緊的局面難以大幅改善，宏觀經(jīng)濟依舊保持韌性，人民幣兌美元持續(xù)貶值的空間有限。

　　四、關(guān)于中美貿(mào)易摩擦

　　中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系近來摩擦不斷，矛盾加劇。在這背后，當(dāng)然有特朗普以重商主義和單邊主義為導(dǎo)向的理念和風(fēng)格的影響，這些影響未必具有長期性。但我們應(yīng)該看到，在經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域?qū)θA奉行強硬路線，正在成為美國朝野兩黨的共識，兩國經(jīng)貿(mào)關(guān)系的基礎(chǔ)，正在經(jīng)歷重大和不利的變化。中美關(guān)系可能已經(jīng)進入了修昔底德陷阱，如何更好地管理未來的摩擦和沖突，需要系統(tǒng)性的思考。

　　要管理中美之間的修昔底德陷阱，我們必須繼續(xù)把經(jīng)貿(mào)關(guān)系視為長期最重要的壓艙石。一方面要全力維護好 WTO 這一多邊機制，同時對于WTO 無法覆蓋的領(lǐng)域，應(yīng)當(dāng)通過中美雙邊談判來解決，應(yīng)該就雙方共同關(guān)切的核心利益、核心關(guān)系、核心做法建立準(zhǔn)則，以此準(zhǔn)則為基礎(chǔ)，再進一步覆蓋更多國家，從而完善目前的全球經(jīng)濟治理體系，并確立一個更加牢不可破的中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系壓艙石。這可能需要經(jīng)過一段充滿對抗性的過程，需要較長時期的磨合如何實現(xiàn)這一前景，無疑需要中美雙方的共同努力，需要超越目前貿(mào)易爭端的、面向未來的系統(tǒng)性思考。

　　短期內(nèi)，中美貿(mào)易摩擦對我國金融市場的影響趨弱，但值得注意的是，日歐、美歐之間的自貿(mào)協(xié)議近期開展順利，美國進一步出現(xiàn)在貿(mào)易上孤立中國的跡象， 這一點值得警惕。美歐近期達(dá)成一致意見，同意共同促進美歐零關(guān)稅，并表示會與有類似想法的伙伴緊密合作，推動 WTO 改革，解決不公平貿(mào)易行為，其中所列行為均暗指中國，大有孤立中國之意。

　　需要指出的是，美歐所達(dá)成的是共識而非協(xié)議，雙方在政府采購和金融監(jiān)管等問題上存在分歧較大，而且歐盟內(nèi)部國家利益訴求不一，客觀上增加了達(dá)成一致協(xié)議的難度。因此短期來看，美歐在貿(mào)易上孤立中國存在諸多困難，不過美歐貿(mào)易摩擦的緩和，美日歐在貿(mào)易領(lǐng)域日益密切的合作，使得中國未來在全球貿(mào)易方面面臨更大挑戰(zhàn)。

　　五、關(guān)于宏觀經(jīng)濟政策

　　面對經(jīng)濟下行風(fēng)險的顯露和金融市場壓力的進一步積累，近期宏觀經(jīng)濟政策開始全面修正。具體來看，央行發(fā)布資管新規(guī)細(xì)則的通知，在核心原則不變的前提下，進一步對過渡期問題、凈值核算問題、投資方向等問題進行了說明，并適當(dāng)弱化了部分領(lǐng)域的監(jiān)管要求，比如明確公募產(chǎn)品可以投資非標(biāo)，對老產(chǎn)品不提階段性壓降要求，過渡期內(nèi)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)等。銀保監(jiān)會出臺銀行理財細(xì)則，基本精神與資管新規(guī)保持一致，同時降低理財銷售門檻，對過渡期內(nèi)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品估值方法和過渡期后確實無法處置的非標(biāo)資產(chǎn)處置不做一刀切處理。國常會對下半年政策進行微調(diào)，表示財政政策要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度， 督促地方盤活財政存量資金，引導(dǎo)金融機構(gòu)保障融資平臺融資需求等。

　　以資管新規(guī)的實施細(xì)則為著眼點，以貨幣政策的宏觀審慎框架為依托，以積極財政政策為緩沖，去杠桿的政策開始從上半年金融單兵突進的階段過渡到各項宏觀政策協(xié)調(diào)配合、共同發(fā)力的階段，經(jīng)濟金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險明顯緩解。

　　“去杠桿”就像給經(jīng)濟的病體做手術(shù)，需要專業(yè)的知識、周密的準(zhǔn)備和高超的技巧，不是簡單依靠喊口號、表決心就可以實施的；也不是依靠“放水、收水” 的關(guān)于農(nóng)業(yè)灌溉的形象類比可以理解和推斷的。

　　未來經(jīng)濟和市場的走向?qū)⑷Q于這輪政策調(diào)整效應(yīng)的落地進度和程度。