原創(chuàng)： 天風(fēng)宏觀團(tuán)隊(duì) 雪濤宏觀筆記

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)在居民賬戶、宏觀賬戶和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等方面都和美國(guó)的70年代末-80年代初相似。過(guò)去10年的A股，既有美股70年代的滯漲特征——轉(zhuǎn)型遲緩的“滯”壓制了盈利水平的提升，生產(chǎn)要素的“脹”壓制了估值和企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)，也有美股80年代崛起的曙光——新經(jīng)濟(jì)行業(yè)占比上升，產(chǎn)業(yè)新舊更替明顯加快。

　　從美股80年代映射未來(lái)10年A股的投資機(jī)會(huì)：（1）消費(fèi)股存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，可選優(yōu)于必需；消費(fèi)升級(jí)在不同層級(jí)人群中出現(xiàn)分化；互聯(lián)網(wǎng)零售等新興產(chǎn)業(yè)對(duì)傳統(tǒng)消費(fèi)和零售產(chǎn)生重大影響。（2）技術(shù)改變了文娛教育的內(nèi)容和形式，但居民對(duì)精神消費(fèi)的追求是不變的內(nèi)核。（3）金融業(yè)的未來(lái)十年，既有居民端理財(cái)和財(cái)富管理的需求上升，也有金融壓抑給金融業(yè)帶來(lái)的結(jié)構(gòu)分化。（4）老齡化和政策推進(jìn)藥品醫(yī)療器械自主創(chuàng)新投入加大，中國(guó)的醫(yī)療醫(yī)藥器械特別是創(chuàng)新藥行業(yè)未來(lái)有巨大的成長(zhǎng)空間。（5）未來(lái)中國(guó)科技互聯(lián)網(wǎng)和高端制造最重要的投資機(jī)會(huì)來(lái)自于進(jìn)口替代和邁向價(jià)值鏈中上游的行業(yè)。

　　一、引言

　　百年美股，既是一部金融史，也是一部產(chǎn)業(yè)史、經(jīng)濟(jì)史。歷史總會(huì)以不同的形態(tài)重蹈覆轍，改變的是技術(shù)，不變的是新技術(shù)替代舊技術(shù)，新產(chǎn)業(yè)替代舊產(chǎn)業(yè)，新經(jīng)濟(jì)替代舊經(jīng)濟(jì)。我們研究美股的百年歷史，發(fā)現(xiàn)從技術(shù)到產(chǎn)業(yè)，從產(chǎn)業(yè)到宏觀，從宏觀到微觀的個(gè)體和企業(yè)，再到資產(chǎn)價(jià)格，都相互聯(lián)系。了解宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)和技術(shù)的變遷史，能夠幫助我們預(yù)測(cè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，理解微觀個(gè)體的行為，對(duì)于投資而言至關(guān)重要。

　　歷史上的長(zhǎng)牛股，多數(shù)都是站在了當(dāng)時(shí)產(chǎn)業(yè)變遷的趨勢(shì)上。回顧百年美股只是研究宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)關(guān)系的切入點(diǎn)之一，我們最終的目的是想從美股的歷史中看到——中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)，中國(guó)產(chǎn)業(yè)變遷的方向，以及下一個(gè)十年中國(guó)資本市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。

　　二、今天的中國(guó)相當(dāng)于美國(guó)的哪個(gè)階段？

　　2.1 中國(guó)人口結(jié)構(gòu)類似美國(guó)70年代末-80年代初

　　1945年二戰(zhàn)結(jié)束后，大批美國(guó)軍人從戰(zhàn)場(chǎng)返鄉(xiāng)，掀起了一輪生育高峰，美國(guó)戰(zhàn)后嬰兒潮出現(xiàn)在1950-1960年，1946-1964年間出生的美國(guó)人多達(dá)7800萬(wàn)人。

　　中國(guó)的戰(zhàn)后人口恢復(fù)情況比較曲折，1949年新中國(guó)成立以后，中國(guó)也在1949-1957年間出現(xiàn)了一輪生育高峰，8年間人口凈增了1.05億，人口自然增長(zhǎng)率從千分之16上升到千分之23.2。但之后1958-1961年的大躍進(jìn)和三年饑荒，致使死亡率突增，出生率銳減，1957-1960年，死亡率從千分之10.8上升到千分之25.4，出生率從千分之34墜落到千分之20.8，1961年的出生率僅有千分之14。

　　所以，中國(guó)真正意義上的戰(zhàn)后嬰兒潮出現(xiàn)在1962-1970年，這一時(shí)期人口出生率最高達(dá)到千分之43.6，平均為千分之36.8。1971年之后，出生率開(kāi)始有計(jì)劃地下降，1979年出生率回落到千分之17.8。中國(guó)的第二輪嬰兒潮出現(xiàn)在1981-1990年，是60后嬰兒潮的次生潮，人口出生率從1980年的千分之18.2上升到1987年的千分之23.3。

　　由于二戰(zhàn)后中國(guó)的生育高峰比美國(guó)晚了10年左右，人口年齡結(jié)構(gòu)也滯后于美國(guó)15年左右，而人口年齡結(jié)構(gòu)決定了房地產(chǎn)周期，房地產(chǎn)周期又決定了金融周期和債務(wù)周期，因此中美的房地產(chǎn)周期和金融周期大致相差10年。

　　美國(guó)勞動(dòng)人口（15-64歲）占比在1978-1980年見(jiàn)頂，中國(guó)同年齡段人口（15-64歲）占比也在2010年左右達(dá)到頂峰。2016年，中國(guó)65歲及以上人口占比達(dá)到10.8%，老齡化水平接近美國(guó)1977年。整體上看，中國(guó)的人口年齡結(jié)構(gòu)、勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)、老齡化水平近似于美國(guó)70年代末-80年代初。

　　

圖1：中美人口生育率高峰對(duì)比

資料來(lái)源：WIND，NationalCenter for Health Statistics，天風(fēng)證券研究所

圖2：中美勞動(dòng)人口占比對(duì)比

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖3：中美65歲及以上人口占比對(duì)比

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　2.2 中國(guó)居民賬戶類似美國(guó)80年代初

　　隨著勞動(dòng)人口占比下降，人口老齡化率上升（65+），以及嬰兒潮人群逐漸進(jìn)入高消費(fèi)年齡段（35-65歲），居民部門(mén)整體消費(fèi)率提升，儲(chǔ)蓄率下降。美國(guó)和中國(guó)的居民儲(chǔ)蓄率分別在1975年和2010年拐頭向下。

　　美國(guó)居民消費(fèi)率在1982年拐頭向上，消費(fèi)率提升一直持續(xù)到金融危機(jī)前的2005年，中國(guó)居民消費(fèi)率在2010年拐頭向上，結(jié)束了50年的下降趨勢(shì)。中國(guó)居民家庭消費(fèi)信貸/GDP（狹義口徑，即金融機(jī)構(gòu)信貸收支表的居民消費(fèi)貸款剔除房貸后的部分）的比值從2011年的3%上升到2017年的11%，6年間上升了8個(gè)百分點(diǎn)，2015年后加速提升。

　　綜合對(duì)比中美居民消費(fèi)率和儲(chǔ)蓄率的轉(zhuǎn)折時(shí)點(diǎn)，中國(guó)當(dāng)前的居民賬戶水平可類比于美國(guó)的80年代初。

　　

圖4：中美居民儲(chǔ)蓄率對(duì)比

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖5：中國(guó)居民的消費(fèi)率結(jié)束了50年的下降趨勢(shì)，2011年后開(kāi)始上升

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　2.3 中國(guó)宏觀賬戶類似美國(guó)80年代

　　居民部門(mén)的儲(chǔ)蓄率下降和消費(fèi)率上升，反映到國(guó)家宏觀賬戶上，則是經(jīng)常項(xiàng)目赤字?jǐn)U大或貿(mào)易順差縮小。從1980年開(kāi)始，隨著美國(guó)居民消費(fèi)率上升和儲(chǔ)蓄率下降，美國(guó)逐漸成為消費(fèi)型國(guó)家，凈出口和經(jīng)常項(xiàng)目差額持續(xù)下降，中國(guó)的凈出口和經(jīng)常項(xiàng)目差額從2016開(kāi)始下降，因此，中國(guó)當(dāng)前的宏觀賬戶也近似于美國(guó)80年代初。

　　

圖6：中美凈出口對(duì)比

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　2.4 中國(guó)城鎮(zhèn)化率提升速度放緩，近似于美國(guó)70年代初

　　伴隨戰(zhàn)后工業(yè)化和城市化需求的飽和，美國(guó)城鎮(zhèn)化率在70年代進(jìn)入了瓶頸期，1970-1980年城鎮(zhèn)化率都維持在73%左右。2017年，中國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)到58.52%，但城鎮(zhèn)化率快速提升的階段已經(jīng)過(guò)去。2006-2010年，中國(guó)城鎮(zhèn)化率平均每年提高1.39%；2011-2015年，平均每年提高1.21%；2016-2017年，平均每年提高1.17%，中國(guó)城鎮(zhèn)化率提升速度開(kāi)始放緩。

　　不過(guò)中國(guó)的城鎮(zhèn)化需求尚未飽和，城市化率和城市基礎(chǔ)設(shè)施仍有提升空間。一方面，核心城市圈的集群效應(yīng)正在出現(xiàn)，中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)正在開(kāi)始新一輪的再平衡。另一方面，都市區(qū)的城市化程度也有提升空間，北京、上海的人口密度、軌交長(zhǎng)度、路網(wǎng)密度明顯低于東京都市圈和首爾都市圈。

　　

圖7：中美城鎮(zhèn)化率對(duì)比

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖8：北京上海對(duì)比東京首爾的城市化程度

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND， 天風(fēng)證券研究所

　　2.5 中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)類似美國(guó)70年代末-80年代初的轉(zhuǎn)型期

　　美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率在1970年到達(dá)頂峰之后趨勢(shì)性下降，傳統(tǒng)工業(yè)投資的回報(bào)率也開(kāi)始趨勢(shì)性下降。70年代，美國(guó)處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的艱難調(diào)整中，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)從重資產(chǎn)為主的第二產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)為主的第三產(chǎn)業(yè)，發(fā)展模式從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。但整個(gè)70年代，美國(guó)的第二和第三產(chǎn)業(yè)占比變化緩慢，轉(zhuǎn)型經(jīng)歷了10年的焦灼期后，美國(guó)的第二和第三產(chǎn)業(yè)占比在80年代迅速拉開(kāi)差距。

　　從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的邊際變化來(lái)看，今天中國(guó)正處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)新舊更替的過(guò)程中，近似于美國(guó)70年代末-80年代初的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期。過(guò)去十年，中國(guó)金融地產(chǎn)的黃金時(shí)代一定程度上擠壓了經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級(jí)，投資驅(qū)動(dòng)和債務(wù)驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式的效率日漸式微，成本卻與日俱增，這段時(shí)間的中國(guó)經(jīng)濟(jì)有點(diǎn)美國(guó)70年代產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)艱難調(diào)整的影子。2012年，中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占比超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)，之后第二和第三產(chǎn)業(yè)占比迅速拉開(kāi)差距，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速。

　　

圖9：中國(guó)第二、三產(chǎn)業(yè)GDP占比

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖10：70年代的美國(guó)第二、三產(chǎn)業(yè)GDP占比沒(méi)有明顯變化

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　三、A股可大致參照70年代末的美股

　　我們?cè)谇拔闹袑?duì)比了今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)歷史的方方面面——從居民消費(fèi)率儲(chǔ)蓄率的變化到國(guó)家宏觀賬戶的拐點(diǎn)，從人口年齡結(jié)構(gòu)特征到城鎮(zhèn)化率增速的放緩，以及宏觀的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷——今天的中國(guó)都可大致參照70年代-80年代的美國(guó)。有些部分中國(guó)更類似美國(guó)的70年代，如城鎮(zhèn)化率提升開(kāi)始放緩；而有些部分更類似美國(guó)80年代，如居民賬戶拐點(diǎn)、人口年齡結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷等。

　　過(guò)去10年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)70年代的滯脹有些類似——舊經(jīng)濟(jì)在收縮，新經(jīng)濟(jì)也在崛起，但新經(jīng)濟(jì)的體量和質(zhì)量還不足以提升整體經(jīng)濟(jì)的效率。中國(guó)的名義通脹水平CPI雖然不高，但“脹”在了房地產(chǎn)價(jià)格，快速上升的用地成本和租金水平與70年代石油危機(jī)引發(fā)的原材料通脹一樣，侵蝕了企業(yè)的利潤(rùn)，企業(yè)沒(méi)有利潤(rùn)積累，也很難通過(guò)再投資達(dá)到長(zhǎng)期的成長(zhǎng)。

　　過(guò)去10年的A股也表現(xiàn)出類似于70年代美股的滯漲——1970年，道瓊斯指數(shù)800點(diǎn)上下，1980年，道瓊斯指數(shù)還是800點(diǎn)上下。2008年7月，上證綜指2800點(diǎn)上下，2018年7月，上證綜指也還是2800點(diǎn)上下。

　　股市滯漲和經(jīng)濟(jì)滯脹的本質(zhì)是相通的——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型遲滯，全要素生產(chǎn)率下滑。企業(yè)的盈利水平下降，自然也難以支撐長(zhǎng)期成長(zhǎng)，股市的盈利水平和估值提升雙重承壓。這也印證了格雷厄姆的話：長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)是臺(tái)稱重機(jī)。

　　

圖11：過(guò)去十年A股上證指數(shù)vs 70年代美股道瓊斯指數(shù)（右軸）

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

　　3.1 過(guò)去十年A股估值可參照美股70年代

　　經(jīng)濟(jì)滯脹的“脹”作用在股票的估值水平上。

　　1973年的石油危機(jī)給美國(guó)帶來(lái)了高油價(jià)和輸入性通脹，抬高了美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，壓低了美股估值，標(biāo)普500靜態(tài)PE從1970年的15倍左右下降到1980年的7倍左右。過(guò)去10年，中國(guó)“脹”在了房子，房地產(chǎn)近乎沒(méi)有回撤的高收益抑制了資金對(duì)股市的偏好，過(guò)去十年A股的估值水平兩上兩下，2009年和2015年分別沖到35倍以上和25倍以上，但多數(shù)時(shí)候都處在20倍以下的估值消化期。

　　

圖12：美股1970-1980 PE vs A股PE

資料來(lái)源：WIND，RobertShiller Irrational Exuberance，天風(fēng)證券研究所

　　3.2 過(guò)去十年A股盈利可參照美股1975-1985年

　　經(jīng)濟(jì)滯脹的“滯”作用在股票的盈利水平上。

　　美股1950/12-1968/12的牛市中，標(biāo)普500指數(shù)經(jīng)通脹調(diào)整過(guò)的EPS年復(fù)合增速2%（從28.58美元漲至40.82美元）；1968/12-1982/12的震蕩市中，標(biāo)普500指數(shù)經(jīng)通脹調(diào)整過(guò)的EPS年復(fù)合增速下降至-1.6%（從40.82美元下降至32.58美元）；1982/12-2000/12月的牛市中，標(biāo)普500指數(shù)經(jīng)通脹調(diào)整過(guò)的EPS年復(fù)合增速恢復(fù)至4.53%（從32.58美元漲至72.3美元）。

　　A股2000/1-2007/12的牛市中，全部A股經(jīng)通脹調(diào)整過(guò)的EPS年復(fù)合増速8.9%（從0.2元漲至0.4元）；2007/12-2017/12的震蕩市中，全部A股經(jīng)通脹調(diào)整過(guò)的EPS年復(fù)合增速下降至3%（從0.4元漲至0.53元）。

　　過(guò)去十年（2007/12-2017/12）A股EPS增速整體放緩，但絕對(duì)值從2016年開(kāi)始企穩(wěn)回升，這十年A股的盈利水平可類比美股1975-1985年，同時(shí)也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在滯脹中逐漸完成轉(zhuǎn)型的10年。

　　

圖13：A股EPS增長(zhǎng)（2008-2018）vs美國(guó)（1970-1990）

資料來(lái)源：WIND，Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

　　3.3 A股行業(yè)結(jié)構(gòu)變化可參照美股80年代

　　美國(guó)70年代滯脹期間，與能源高度相關(guān)的第二產(chǎn)業(yè)占比基本沒(méi)有下降，在28%-29%徘徊，美股能源業(yè)市值占比從1973年的12.8%躍升到1980年的27.2%，工業(yè)市值占比從10%上升到13%。80年代沃爾克控制通脹后，能源、工業(yè)和材料下降幅度明顯；經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)由消費(fèi)、創(chuàng)新和服務(wù)驅(qū)動(dòng)，80年代美股必需消費(fèi)品、醫(yī)療保健、金融房地產(chǎn)的市值占比分別上升了7.8%、3.9%、3.8%。消費(fèi)興起的同時(shí)，信息技術(shù)（具體包括計(jì)算機(jī)、傳媒互聯(lián)網(wǎng)、電子行業(yè)）的市值占比反而下降，1980-1990年占比從9.6%下降到7.0%。

　　

圖14：1973，1980和1990年美股各行業(yè)市值占比變化（%）

資料來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

　　過(guò)去十年，以化工、采掘、交通運(yùn)輸、鋼鐵為代表的第二產(chǎn)業(yè)在A股行業(yè)市值占比下降了23.8%，金融服務(wù)業(yè)（銀行+非銀金融）市值占比下降了9%，新經(jīng)濟(jì)（醫(yī)藥生物、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒）上升了13.4%，高端制造（汽車、機(jī)械設(shè)備）上升了8.1%，新舊產(chǎn)業(yè)更替的速度明顯加快。目前A股醫(yī)藥板塊市值占比接近于美股1980年的水平，信息技術(shù)板塊（計(jì)算機(jī)、電子、傳媒互聯(lián)網(wǎng)）占比（11.3%）明顯超過(guò)美股80年代水平（7%），但不及美國(guó)今天的15.4%。

　　所以，從過(guò)去十年A股行業(yè)市值占比變化的趨勢(shì)來(lái)看，A股行業(yè)結(jié)構(gòu)變化實(shí)際上接近于美股80年代中期。

　　

圖15：A股過(guò)去十年行業(yè)市值占比變化

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　四、A股的下一個(gè)十年：來(lái)自80年代美股的啟示

　　1968-1972年，美國(guó)曾有一波炒作成長(zhǎng)消費(fèi)白馬的“漂亮50”，方向雖然對(duì)了，但當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)沒(méi)有兌現(xiàn)，“漂亮50”成了幻影。1972-1982年，美股雖然熊市漫漫，但研發(fā)投入也在大幅上升，為之后的信息技術(shù)、生物科技的牛市奠定了基礎(chǔ)。沃克爾提升美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立性，壓低通脹預(yù)期，也為經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期繁榮打下制度基礎(chǔ)。1982年開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低通脹高增長(zhǎng)的大緩和時(shí)代，生產(chǎn)力和消費(fèi)力得到復(fù)蘇和釋放，美股也開(kāi)啟了消費(fèi)股和科技股的大牛市，并一直持續(xù)到2000年。

　　中國(guó)的科研發(fā)展雖起步較晚，但科研投入經(jīng)歷了快速上漲，研發(fā)支出占GDP比重從20年前不到0.7%上升到2017年末的2.12%。中國(guó)的科研產(chǎn)出也的確在進(jìn)步，根據(jù)《自然》出版集團(tuán)以“加權(quán)分值計(jì)數(shù)法”（weightedfractional count）計(jì)算的全球自然指數(shù)（Nature Index），2016年中國(guó)的高質(zhì)量科研產(chǎn)出較2015年增長(zhǎng)了8.2%，居全球第二位，僅次于美國(guó)，但不及美國(guó)一半[1]。

　　

圖16：中美研發(fā)支出占GDP的比重

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　2007-2018年的A股，既有美股70年代的滯漲特征——轉(zhuǎn)型遲緩的“滯”壓制了盈利水平的提升，生產(chǎn)要素的“脹”壓制了估值和企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)，也有美股80年代崛起的曙光——新經(jīng)濟(jì)行業(yè)占比上升，產(chǎn)業(yè)新舊更替明顯加快。今天的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，在居民賬戶、宏觀賬戶和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等方面都和美國(guó)的70年代末-80年代初相似。今天的A股，也能隱約找到美股70年代末-80年代初的影子。我們對(duì)A股下一個(gè)十年的信心，主要來(lái)自于居民整體消費(fèi)上升、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)等經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　但是，美股1982年之后的繁榮，除了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的自身力量，也離不開(kāi)持續(xù)研發(fā)投入、鼓勵(lì)企業(yè)并購(gòu)重組、強(qiáng)勢(shì)的保羅沃克爾，更不可忽視的是這些因素背后的制度保障——尊重和保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、企業(yè)破產(chǎn)清算和并購(gòu)重組的法律配套、對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的捍衛(wèi)。這些經(jīng)濟(jì)因素之外的制度因素所構(gòu)成的國(guó)運(yùn)底蘊(yùn)，對(duì)牛市而言同樣重要。

　　

圖17：美股（S&P 500）1982年后迎來(lái)戴維斯雙擊

資料來(lái)源：https：//www。macrotrends.net/，天風(fēng)證券研究所

　　4.1 80年代美國(guó)消費(fèi)股啟示

　　美股80年代是消費(fèi)股的大時(shí)代。消費(fèi)行業(yè)里的食品飲料、零售、紡織服裝、輕工在80年代表現(xiàn)出色。

　　

圖18：美國(guó)1980~1990年表現(xiàn)優(yōu)異的股票中消費(fèi)行業(yè)占比較大（漲幅TOP50股票行業(yè)個(gè)數(shù)）

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　從我們?cè)凇栋倌昝拦桑阂徊拷?jīng)濟(jì)史》里總結(jié)的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，消費(fèi)股的機(jī)會(huì)在工業(yè)化完成之前和科技股興起之后一直都存在，但其能在80年代表現(xiàn)突出，主要有大背景的驅(qū)動(dòng)：（1）工業(yè)化進(jìn)程告一段落導(dǎo)致工業(yè)股表現(xiàn)沉寂，同期新興的信息技術(shù)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局尚未穩(wěn)定；（2）投資回報(bào)率下降使得長(zhǎng)期被壓抑的消費(fèi)上升——從宏觀層面表現(xiàn)為凈出口由正轉(zhuǎn)負(fù)，公司層面表現(xiàn)為回購(gòu)優(yōu)于投資的財(cái)務(wù)決策，私人部門(mén)表現(xiàn)為居民儲(chǔ)蓄率下降，消費(fèi)率上升；（3）人口結(jié)構(gòu)上，美國(guó)二戰(zhàn)后嬰兒潮的人口進(jìn)入消費(fèi)力提升的年齡段，勞動(dòng)力人口占比在1980年觸頂；（4）401K保險(xiǎn)推出，社保體系逐漸完備，進(jìn)一步提升居民的消費(fèi)傾向。

　　類似美國(guó)的80年代，當(dāng)前中國(guó)亦處于：（1）工業(yè)化告一段落，2012年中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)的GDP占比超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)；（2）人口年齡結(jié)構(gòu)上，新中國(guó)第二波嬰兒潮（1981-1990年）出生人口進(jìn)入消費(fèi)旺盛年齡段；（3）勞動(dòng)人口占比在2010年達(dá)到頂峰，之后居民儲(chǔ)蓄率下降，消費(fèi)率反彈；宏觀賬戶表現(xiàn)為商品凈出口在2015年達(dá)到高點(diǎn)后開(kāi)始下降；（4）消費(fèi)升級(jí)成為普遍現(xiàn)象，圍繞著滿足中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)衣食住行需求的各類公司也出現(xiàn)了類似美國(guó)80年代的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

　　1970-80年代，美國(guó)居民的消費(fèi)升級(jí)的結(jié)果是食品和服飾等必需消費(fèi)品的占比下降，娛樂(lè)休閑和美妝醫(yī)藥（其他非耐用品）等可選消費(fèi)品的占比上升。

　　

圖19：美國(guó)居民各類實(shí)物消費(fèi)占總實(shí)物消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化（四季度移動(dòng)平均）

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　在2005-2017年間，中國(guó)城鎮(zhèn)居民在衣著、食品和其他花費(fèi)的比例上有所降低，而在交通通信、教育文化娛樂(lè)服務(wù)、醫(yī)療保健和生活用品及服務(wù)上花費(fèi)更多。相比80年代美國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)，今天中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)更加復(fù)雜，既有行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，也有行業(yè)自身在人口、產(chǎn)業(yè)、技術(shù)等諸多因素影響下的聚變和裂變。中國(guó)消費(fèi)行業(yè)的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，一是來(lái)自龍頭集中度的提升，如食品飲料、醫(yī)藥、汽車、家電、酒店等行業(yè)的市場(chǎng)集中度不斷提高；二是來(lái)自消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的需求，如定制家居、新零售、醫(yī)療服務(wù)等。

　　

圖20：中國(guó)城鎮(zhèn)居民各類消費(fèi)性支出占比（除居住）

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖21：中國(guó)四大消費(fèi)行業(yè)（醫(yī)藥、汽車、食品飲料、服裝）集中度

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所

　　由于中國(guó)居民的消費(fèi)率上升、儲(chǔ)蓄率下降才剛剛開(kāi)始，居民收入和消費(fèi)支出增持高于實(shí)際GDP增速，消費(fèi)升級(jí)應(yīng)該是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，但是受益于消費(fèi)升級(jí)的消費(fèi)品只會(huì)是一部分。以服裝消費(fèi)為例，既有低端升級(jí)和高端爆發(fā)，也有中端分層：（1）商業(yè)地產(chǎn)及移動(dòng)互聯(lián)帶動(dòng)了渠道下沉，低線城市的服裝消費(fèi)從雜牌向品牌升級(jí)；（2）中產(chǎn)階級(jí)的服裝消費(fèi)更關(guān)注設(shè)計(jì)、款式、品質(zhì)，而不僅是品牌本身；（3）富裕的中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，帶動(dòng)中高端品牌消費(fèi)爆發(fā)。整體來(lái)說(shuō)，能滿足消費(fèi)者在質(zhì)量、環(huán)保、設(shè)計(jì)風(fēng)格等方面快速上升的追求、同時(shí)能兼顧性價(jià)比的消費(fèi)品公司會(huì)最受益。

　　互聯(lián)網(wǎng)零售等新興產(chǎn)業(yè)亦對(duì)傳統(tǒng)消費(fèi)和零售產(chǎn)生重大影響，在80年代的美股表現(xiàn)搶眼的零售和服裝，在今天的中國(guó)遇到的可能是互聯(lián)網(wǎng)零售帶來(lái)的創(chuàng)造性毀滅?；ヂ?lián)網(wǎng)零售對(duì)一些消費(fèi)品的制造和渠道都產(chǎn)生了重大影響，例如市場(chǎng)集中度不斷走低的服裝行業(yè)，消費(fèi)者的非標(biāo)準(zhǔn)化需求日益上升，大量非貼標(biāo)產(chǎn)品通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)蠶食了品牌商的增長(zhǎng)份額。食品飲料和白色家電等受技術(shù)的影響較小，但其銷售渠道發(fā)生了翻天覆地的變化，電商的興起部分取代了百貨商超等傳統(tǒng)零售的渠道作用。當(dāng)下中國(guó)消費(fèi)股的投資機(jī)會(huì)也會(huì)與80年代美國(guó)消費(fèi)股的表現(xiàn)有所不同。

　　4.2 80年代美國(guó)服務(wù)股啟示

　　1980年代，美國(guó)居民對(duì)服務(wù)的需求旺盛，美股服務(wù)類股票的表現(xiàn)也和同期的的消費(fèi)股一樣亮眼。具體而言，整個(gè)80年代美股的文娛傳媒、金融保險(xiǎn)、醫(yī)藥健康、商業(yè)服務(wù)均表現(xiàn)出色，醫(yī)療股和金融股的牛市持續(xù)到了90年代后期。

　　

圖22：80年代文娛傳媒、金融、醫(yī)療、商業(yè)服務(wù)板塊表現(xiàn)出色

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　80年代美股服務(wù)業(yè)的出色表現(xiàn)，既有居民收入上升和財(cái)富積累帶來(lái)的需求升級(jí)，也有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的勞動(dòng)力再配置。

　?。?）上一階段工業(yè)的成熟發(fā)展提升了第二產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)效率，一些低勞動(dòng)生產(chǎn)率或者高勞動(dòng)力密集型的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到亞洲、歐洲、南美洲，留下了高勞動(dòng)生產(chǎn)率和高附加值的產(chǎn)業(yè)比如科技、高端制造等。自60年代開(kāi)始，第二產(chǎn)業(yè)釋放的勞動(dòng)力進(jìn)入第三產(chǎn)業(yè)，從就業(yè)人數(shù)占比來(lái)看，1960s到1990s是美國(guó)服務(wù)業(yè)高速發(fā)展的時(shí)期。自60年代美國(guó)服務(wù)業(yè)占比GDP超過(guò)50%開(kāi)始，服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比明顯提升，到90年代增速才開(kāi)始放緩。

　　

圖23：美國(guó)各類服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人數(shù)比重

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　?。?）勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升帶來(lái)了工作時(shí)間的縮短和休閑時(shí)間的延長(zhǎng)，更有錢(qián)也更有閑的生活加大了消費(fèi)者對(duì)于教育、醫(yī)療、娛樂(lè)等服務(wù)的需求。從美國(guó)居民服務(wù)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化來(lái)看，住宿餐飲等必需服務(wù)消費(fèi)的占比在70年代開(kāi)始走低，娛樂(lè)休閑服務(wù)在80年代后增長(zhǎng)迅速。醫(yī)療保健需求持續(xù)高速增長(zhǎng)，既是服務(wù)消費(fèi)中上升最為顯著的部分，也對(duì)應(yīng)帶動(dòng)了實(shí)物消費(fèi)中藥品的支出上升（其他非耐用品）。金融保險(xiǎn)服務(wù)需求從80年代開(kāi)始持續(xù)增長(zhǎng)，但比較緩慢。教育服務(wù)的增長(zhǎng)和人口年齡結(jié)構(gòu)有關(guān)，70年代和80年代教育服務(wù)經(jīng)歷過(guò)兩次迅速發(fā)展，這段時(shí)間也是美國(guó)第二波嬰兒潮的K12教育期，90年代開(kāi)始教育服務(wù)消費(fèi)的占比持續(xù)下滑。

　　

圖24：美國(guó)各類服務(wù)消費(fèi)的結(jié)構(gòu)變化

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　收入的增長(zhǎng)是服務(wù)業(yè)高速發(fā)展的主要原因之一，人口結(jié)構(gòu)變化則更為精準(zhǔn)的對(duì)應(yīng)了服務(wù)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化。5-17歲對(duì)應(yīng)了K12教育人口，在1970年占比達(dá)到頂峰，美國(guó)K12教育行業(yè)在這期間高速發(fā)展。18-24歲對(duì)應(yīng)了高等教育人口，1980-1985年出現(xiàn)了5年5倍的牛股格雷厄姆控股（GHC），其旗下子公司是中國(guó)考生非常熟悉的卡普蘭教育（KAPLAN），主營(yíng)高等教育、職業(yè)教育、考試準(zhǔn)備服務(wù)等，類似于中國(guó)過(guò)去5年（2013-2018）的10倍股新東方（EDU）。25-44歲人群在1970-1990年代占比明顯上升，這部分人口兼有消費(fèi)能力和對(duì)“精神消費(fèi)”的追求，因此，做出版的紐約時(shí)報(bào)（NYT）和梅雷迪斯（MDP），做電影娛樂(lè)的迪斯尼（Walt Disney），做美國(guó)南方風(fēng)味的連鎖餐廳餅干桶（Cracker Barrel）等股票在80年代熠熠生輝。最后，老齡化人口占比持續(xù)上升，醫(yī)藥與社會(huì)保健行業(yè)得以蓬勃發(fā)展，80年代醫(yī)藥股牛股頻出，包括五年（1985-1990）漲了將近24倍的安進(jìn)（Amgen），做醫(yī)療器械的美敦力（Medtronic），做藥品零售的沃博聯(lián)（Walgreens Boots）。

　　

圖25：美國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)應(yīng)了服務(wù)業(yè)投資機(jī)會(huì)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　從過(guò)去20年（1997-2017年）的美國(guó)的消費(fèi)和服務(wù)價(jià)格變動(dòng)來(lái)看：i） 耐用消費(fèi)品的價(jià)格變動(dòng)不大，甚至還有大幅度下降，比如汽車、服裝、軟件、玩具、電視等，原因是過(guò)去20年全球化程度提升和技術(shù)進(jìn)步一直在降低耐消品的成本；ii） 非耐消品的漲價(jià)幅度與通脹相近，比如食品飲料、家用能源等，因?yàn)镃PI計(jì)算的主要權(quán)重部分為非耐消品；iii） 服務(wù)類價(jià)格上漲大幅超過(guò)通脹，原因是大部分服務(wù)屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)定義上的奢侈品[2]，隨著人的閑暇時(shí)間越來(lái)越充裕，工資增速跑贏通脹，富余的時(shí)間和金錢(qián)必然會(huì)被用來(lái)追逐更好的教育幼托、醫(yī)藥健康、娛樂(lè)休閑資源。

　　從長(zhǎng)期投資的角度來(lái)講，服務(wù)業(yè)中機(jī)會(huì)最大的應(yīng)該是醫(yī)藥健康和娛樂(lè)休閑，兩者價(jià)增量升；其次是教育幼托和金融保險(xiǎn)，教育支出與5-24歲人口占比相關(guān)，且優(yōu)質(zhì)的教育資源既稀缺又不易復(fù)制，因此學(xué)費(fèi)是所有服務(wù)和商品消費(fèi)中價(jià)格上漲最快的；金融保險(xiǎn)在居民收入和財(cái)富上升后的需求增加；最后是餐飲、住宿、交通等必需服務(wù)。

　　

圖26：1997-2017年間美國(guó)消費(fèi)品、服務(wù)價(jià)格變化

資料來(lái)源：BLS，天風(fēng)證券研究所

　　4.3 未來(lái)十年的中國(guó)服務(wù)業(yè)投資機(jī)會(huì)

　　過(guò)去十年，中國(guó)服務(wù)業(yè)中商務(wù)服務(wù)、金融業(yè)人數(shù)占比分別上升至2.7%和3.7%。教育業(yè)從業(yè)人數(shù)占比則下降了約3%，文體娛樂(lè)、住宿餐飲等行業(yè)就業(yè)人數(shù)占比變化不大。

　　

圖27：中國(guó)各服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人數(shù)變化

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　從中國(guó)居民服務(wù)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化來(lái)看，教育文化娛樂(lè)和醫(yī)療保健在2013年后增長(zhǎng)迅速，其他商品和服務(wù)占比在2013年后開(kāi)始走低。醫(yī)療保健需求持續(xù)高速增長(zhǎng)，家庭設(shè)備用品和服務(wù)則變化不大。教育文化娛樂(lè)服務(wù)、醫(yī)療保健的增長(zhǎng)和人口年齡結(jié)構(gòu)有關(guān)。2013年后，中國(guó)第二波嬰兒潮（1981-1990）正值青壯年，一方面對(duì)文化娛樂(lè)消費(fèi)的需求有所提升，另一方面他們的下一代的也進(jìn)入了K12教育期。2016年，中國(guó)65歲及以上人口占比達(dá)到10.8%，老齡化水平近似于美國(guó)1977年，未來(lái)中國(guó)居民在醫(yī)療保健的消費(fèi)占比將持續(xù)提升。

　　

圖28：城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出占比變化（四季度移動(dòng)平均）

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　4.3.1 文娛教育

　　過(guò)去二十年，娛樂(lè)、教育的內(nèi)容和形式在技術(shù)的雕刻和洗禮下不斷延伸和迭代。

　　20年前的1998年，鮑岳橋、王建華、簡(jiǎn)晶共同出資50萬(wàn)設(shè)立聯(lián)眾電腦，成為最早創(chuàng)立的棋牌平臺(tái)。2001年末，盛大網(wǎng)絡(luò)開(kāi)始測(cè)試網(wǎng)游《傳奇》。二十年來(lái)，各種類型的游戲?qū)映霾桓F，從端游到頁(yè)游再到手游，對(duì)戰(zhàn)的雙方從陌生人變成熟人（歡聚時(shí)代《狼人殺》，騰訊《王者榮耀》），游戲的內(nèi)涵從簡(jiǎn)單的競(jìng)技擴(kuò)展到社交乃至娛樂(lè)傳播，也催生了一大批牛股，如讓段永平賺了100多倍的網(wǎng)易，做游戲直播的虎牙——今年五月在美上市迄今已翻三倍。二十年來(lái)，盡管電腦和手機(jī)早已從本世紀(jì)初的‘奢侈品’變成生活‘必需品’，但網(wǎng)吧依然聚集著一幫‘大吉大利今晚吃雞’的年輕人，門(mén)庭若市。

　　20年前的1998年，全國(guó)人民守在電視機(jī)前觀看的《還珠格格》，創(chuàng)造了平均47%的收視奇跡，趙薇成為舉國(guó)皆知的大明星，風(fēng)頭一時(shí)無(wú)兩。2005年，四川音樂(lè)學(xué)院的大三學(xué)生李宇春，以352萬(wàn)票獲得湖南衛(wèi)視超級(jí)女聲音樂(lè)比賽年度總冠軍，成為中國(guó)首位民選偶像。2016年伊始，直播短視頻平臺(tái)（抖音、秒拍、映客、熊貓、花椒等）漸漸進(jìn)入人們的視野，耳熟能詳?shù)闹鞑api醬、Eh-Bee-Family等通過(guò)直播短視頻平臺(tái)一躍成為億萬(wàn)觀眾的偶像。二十年來(lái)，人們聚焦的視線從電視機(jī)逐漸轉(zhuǎn)向了視頻網(wǎng)站愛(ài)奇藝、嗶哩嗶哩們，偶像塑造的門(mén)檻越來(lái)越低，每個(gè)人都可能成為流量的superstar。

　　20年前，個(gè)人家教、課外輔導(dǎo)班還處于作坊運(yùn)作的時(shí)代。新東方率先抓住出國(guó)留學(xué)熱的市場(chǎng)需求，在留學(xué)考試短期突破的應(yīng)試課程中一舉成名，“在絕望中尋找希望”的廣告詞成為一代大學(xué)生的青春記憶。甚至，新東方在美國(guó)進(jìn)行上市路演的時(shí)候，華爾街的中國(guó)人大都曾經(jīng)是新東方的學(xué)生。自2013年開(kāi)始，中國(guó)出國(guó)留學(xué)生增速顯著回調(diào)，與此同時(shí)，K12（kindergarten through 12 grade，即幼兒園到12年級(jí)段）課外輔導(dǎo)則進(jìn)入超速增長(zhǎng)通道。

　　1991年，“全國(guó)小學(xué)數(shù)學(xué)奧林匹克”第一次舉辦，自此掀起了全民學(xué)奧數(shù)的熱潮。有感于此，2003年，生于1980年的張邦鑫在北大讀研究生期間與同學(xué)創(chuàng)辦了奧數(shù)網(wǎng)，這正是學(xué)而思的前身。2012年，美國(guó)MOOC（Massive Open Online Course，大型網(wǎng)絡(luò)公開(kāi)課）教學(xué)方式對(duì)中國(guó)教育行業(yè)產(chǎn)生極大影響，點(diǎn)燃了在線學(xué)習(xí)的火種，不管是新東方還是學(xué)而思都在思索轉(zhuǎn)型在線教育的命題。新東方推出新東方在線，學(xué)而思改名為好未來(lái)，定位為“用科技與互聯(lián)網(wǎng)來(lái)推動(dòng)教育進(jìn)步的公司”。2018年，滬江和新東方在線即將登陸港交所。新東方和好未來(lái)們，都以提高考試分?jǐn)?shù)為目標(biāo)，在難以標(biāo)準(zhǔn)化、在線化的教育服務(wù)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了應(yīng)試教育培訓(xùn)服務(wù)的工業(yè)化規(guī)模產(chǎn)出。

　　4.3.2 金融

　　美國(guó)在1980s-2000s年代的金融股牛市離不開(kāi)居民財(cái)富積累和監(jiān)管政策的放松。1950年到1980年，美國(guó)人均收入增長(zhǎng)了3.6倍，財(cái)富則增長(zhǎng)了10倍（從 10807到103266億美元），大量的居民資金在1982年利率下行后投入股市。1978年推出的401K養(yǎng)老金制度給股市提供了長(zhǎng)期可配置資金。1981年，里根稅改產(chǎn)生了大量以避稅為目的的地產(chǎn)投資，使得REITs行業(yè)得到快速發(fā)展。

　　更重要的是美國(guó)從70年代開(kāi)始，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的博弈不斷推進(jìn)金融自由化的進(jìn)程。1980年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法案》（即著名的《1980年銀行法》）成為半個(gè)世紀(jì)以來(lái)美國(guó)金融制度的一個(gè)歷史性轉(zhuǎn)折點(diǎn)。1986年，美國(guó)取消了存貸款利率上限，徹底實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。80年代末-90年代中期，美國(guó)金融自由化繼續(xù)推進(jìn)，陸續(xù)打破了銀行、保險(xiǎn)、證券之間的分業(yè)隔離，跨州經(jīng)營(yíng)的限制也被取消，銀行的并購(gòu)潮推升了這段時(shí)間銀行股的行情。1999年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，終結(jié)了1933年《格拉斯-斯蒂格爾法案》開(kāi)始實(shí)行的金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度，集銀證保投于一體的“全能銀行”誕生，美國(guó)徹底進(jìn)入金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代。相應(yīng)地，金融服務(wù)部門(mén)在1950年貢獻(xiàn)了2.8%的美國(guó)GDP，而這個(gè)數(shù)字在1975年后加速上漲，1980年為4.9%，2006年則為8.3%。

　　

圖29：美國(guó)金融業(yè)占GDP比重在1975年后加速

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　相比美國(guó)，中國(guó)金融業(yè)的發(fā)展史短了很多，2014-2016年間的中國(guó)金融業(yè)重復(fù)了美國(guó)90年代金融自由化的過(guò)程，出現(xiàn)了比較普遍的銀證保混業(yè)經(jīng)營(yíng)和銀信合作，金融機(jī)構(gòu)用資本外延的方式進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。2006年，中國(guó)金融業(yè)占GDP比重僅4.38%，相當(dāng)于美國(guó)70年代水平，到了2016年比重就達(dá)到了8.32%，趕上了美國(guó)當(dāng)前的水平。

　　2017年是中國(guó)金融自由化的分水嶺，中國(guó)從金融深化全面轉(zhuǎn)入金融壓抑，金融機(jī)構(gòu)依靠政策紅利、牌照紅利，加杠桿賺easy money的時(shí)代終結(jié)。然而，中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)的數(shù)量越來(lái)越龐大，居民財(cái)富不斷積累，對(duì)理財(cái)和財(cái)富管理的需求也越來(lái)越大，收入能力的提高和社會(huì)保障的完善使得投資風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的意識(shí)越來(lái)越強(qiáng)，對(duì)保險(xiǎn)、財(cái)富管理、資產(chǎn)管理等行業(yè)來(lái)說(shuō)有巨大機(jī)會(huì)。所以，中國(guó)金融業(yè)的未來(lái)十年應(yīng)該同時(shí)參照美國(guó)80-90年代和2008年之后這兩段時(shí)間，既有居民端理財(cái)和財(cái)富管理的需求上升，也有金融壓抑給金融業(yè)帶來(lái)的結(jié)構(gòu)分化，應(yīng)該說(shuō)未來(lái)十年的中國(guó)金融業(yè)是smart money的時(shí)代。

　　

圖30：中國(guó)金融業(yè)占GDP的比重和對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　4.3.3 醫(yī)藥健康

　　進(jìn)入80年代后，美國(guó)老年人口占比不斷上升，對(duì)醫(yī)療消費(fèi)的需求日益增加，財(cái)富的積累也令美國(guó)人更注重精神消費(fèi)和醫(yī)療健康。80年代醫(yī)療股牛市離不開(kāi)醫(yī)療技術(shù)突破和政策推動(dòng)研究成果的市場(chǎng)轉(zhuǎn)化。1973年，美國(guó)的博耶（Herbert Boyer）和科恩（Stanley Cohen）對(duì)于重組脫氧核糖核酸（DNA）的研究有了突破性進(jìn)展。1980年《拜-杜法案》和《斯蒂文森-韋得勒科技改革法》保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，推動(dòng)研究成果市場(chǎng)轉(zhuǎn)化，大學(xué)等科研單位成為早期美國(guó)生物制藥公司（包括Amgen和Genentech）的發(fā)源地。1984年通過(guò)了《藥品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)與專利期補(bǔ)償法案》在鼓勵(lì)新藥研發(fā)和節(jié)省醫(yī)療費(fèi)用的仿制藥之間取得平衡。把行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)的各項(xiàng)政策梳理清晰后，打通了商業(yè)化、融資的流程，為行業(yè)提供了長(zhǎng)期良性發(fā)展的基礎(chǔ)。1985年后，美股漲幅前50長(zhǎng)期有5-10只醫(yī)療健康股，2010-2014年漲幅前50有17只。

　　

圖31：中美醫(yī)療衛(wèi)生消費(fèi)支出占GDP比重

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　　2016年中國(guó)65歲及以上人口占比達(dá)到10.8%，近似于美國(guó)70年代（1977）水平，老齡化率的上升對(duì)應(yīng)了居民在醫(yī)療健康服務(wù)方面的支出占比上升。近幾年，中國(guó)的醫(yī)療政策更加注重保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，推動(dòng)研究成果市場(chǎng)轉(zhuǎn)化。2016年11月出臺(tái)《醫(yī)藥工業(yè)十三五規(guī)劃》：實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)年均增長(zhǎng)10%，鼓勵(lì)企業(yè)增強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新（到2020年，全行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度達(dá)到2%以上）；2017年10月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于深化審評(píng)審批制度改革鼓勵(lì)藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見(jiàn)》，提出36項(xiàng)改革措施大力鼓勵(lì)自主創(chuàng)新藥品醫(yī)療器械的發(fā)展。2017年，中國(guó)醫(yī)療技術(shù)PCT專利申請(qǐng)數(shù)量?jī)H次于美國(guó)和日本，制藥專利數(shù)量?jī)H次于美國(guó)，但具體數(shù)量?jī)H為美國(guó)的四分之一。隨著藥品醫(yī)療器械自主創(chuàng)新投入加大，中國(guó)的醫(yī)療醫(yī)藥器械特別是創(chuàng)新藥行業(yè)未來(lái)有巨大的成長(zhǎng)空間。

　　

圖32：2018年6月【中國(guó)醫(yī)藥(600056)、股吧】相關(guān)專利申請(qǐng)數(shù)量和發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)比

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　　4.4 科技互聯(lián)網(wǎng)和高端制造

　　在創(chuàng)新領(lǐng)域，美國(guó)的精密、高端設(shè)備制造業(yè)一直非常強(qiáng)勢(shì)，其基礎(chǔ)研究推動(dòng)了美國(guó)科技行業(yè)的發(fā)展。醫(yī)療行業(yè)的持續(xù)發(fā)展催生了醫(yī)療設(shè)備的需求，Intuitive Surgic， Resmed，Cryolife， Idexx Labs等均在1990-2000年間表現(xiàn)優(yōu)異。電子元件與通信設(shè)備方面，計(jì)算機(jī)、軟件只是美國(guó)科技生產(chǎn)力硬件、軟件化的表現(xiàn)形式。 1980年代中后期到整個(gè)1990年代，隨著個(gè)人計(jì)算機(jī)成本的下降，IBM和蘋(píng)果電腦這樣的公司開(kāi)發(fā)了個(gè)人電腦，并迅速得到普及，逐漸成為人們生活和工作的消費(fèi)品，催生了從計(jì)算機(jī)硬件到軟件、從單機(jī)到網(wǎng)絡(luò)的巨大市場(chǎng)需求，成就了一批以提供計(jì)算機(jī)及網(wǎng)絡(luò)軟硬件設(shè)施的成長(zhǎng)股。

　　

圖33：美國(guó)電腦和軟件設(shè)備自80年代開(kāi)始普及并快速上升

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　　在個(gè)人應(yīng)用軟件領(lǐng)域，微軟是最成功和最有影響力的代表性公司，其他的代表性軟件科技公司包括Adobe、Autodesk、Corel、Intuit 和Novell。而在商業(yè)服務(wù)領(lǐng)域，80年代開(kāi)始，美國(guó)企業(yè)面臨前所未有的全球競(jìng)爭(zhēng)，驚人的技術(shù)進(jìn)步速度使得工業(yè)化時(shí)代的組織架構(gòu)理念受到?jīng)_擊，企業(yè)出于降低成本提高效率的考慮，對(duì)計(jì)算機(jī)服務(wù)和管理咨詢業(yè)等商業(yè)服務(wù)產(chǎn)生了巨大需求。美國(guó)的商業(yè)服務(wù)業(yè)的年均增速由1970年的7.44%一躍增至1980年的13.81%。 結(jié)合管理理念的創(chuàng)新，提供支付服務(wù)的TotalSystem Service，薪酬代發(fā)服務(wù)提供商Payx，提供人力資源服務(wù)的Manpower Group， ERP（企業(yè)資源計(jì)劃系統(tǒng)）公司Jack Henry， Gartner抓住了計(jì)算機(jī)技術(shù)在商業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用和發(fā)展機(jī)會(huì)。

　　

圖34：1980-1990年美國(guó)商業(yè)服務(wù)規(guī)模及增速

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　中國(guó)的軟件和商業(yè)服務(wù)行業(yè)仍處于發(fā)展階段。隨著企業(yè)移動(dòng)互聯(lián)化、供應(yīng)鏈協(xié)同以及智能制造等新的企業(yè)信息化需求不斷涌現(xiàn)，企業(yè)面臨更加復(fù)雜的數(shù)據(jù)處理需要，云計(jì)算服務(wù)、ERP、SaaS等數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)型的商業(yè)服務(wù)需求增長(zhǎng)迅速。中國(guó)的云計(jì)算市場(chǎng)從2010年開(kāi)始連年保持40%以上的增速。

　　

圖35：中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)

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圖36：80年代中后期，美股中的軟硬件領(lǐng)域表現(xiàn)出色

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　1980年代，美國(guó)硬件領(lǐng)域的牛股包括做網(wǎng)絡(luò)通訊設(shè)備的思科，電子系統(tǒng)設(shè)備的SMTC、音響設(shè)備的JBL，半導(dǎo)體芯片的英特爾等。美國(guó)在高端制造上的經(jīng)驗(yàn)和路徑后來(lái)被日德、韓乃至中國(guó)借鑒復(fù)制。二戰(zhàn)后的日本德國(guó)以高效完備的國(guó)家工業(yè)協(xié)作體系承接了美國(guó)高端制造向日歐的第一次全球轉(zhuǎn)移，80年代后的韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣以產(chǎn)業(yè)鏈整合創(chuàng)新的優(yōu)勢(shì)承接了美日高端制造的第二次全球轉(zhuǎn)移，2000年以來(lái)的中國(guó)以大國(guó)市場(chǎng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和全產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)承接了美日韓德高端制造的第三次全球轉(zhuǎn)移。以半導(dǎo)體顯示工業(yè)為例，經(jīng)歷了三次全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，第一次是美國(guó)柯達(dá)轉(zhuǎn)移到日本夏普，第二次是日本轉(zhuǎn)移到韓國(guó)三星&LG和中國(guó)臺(tái)灣奇美&友達(dá)，第三次是中國(guó)京東方&華星和韓國(guó)齊頭并進(jìn)，中國(guó)臺(tái)灣面板份額逐漸消失。

　　硬件領(lǐng)域，當(dāng)前的中國(guó)制造已經(jīng)具有一定的自主研發(fā)實(shí)力，并能在一些產(chǎn)業(yè)做到創(chuàng)新迭代正在不斷做大做強(qiáng)，從一個(gè)追趕者、后進(jìn)者逐漸轉(zhuǎn)換為創(chuàng)新者、領(lǐng)先者。在靠近消費(fèi)端的消費(fèi)電子、家用電器、汽車等制造業(yè)領(lǐng)域，自主品牌出現(xiàn)了明顯的研發(fā)創(chuàng)新能力和制造升級(jí)能力，比如小米大疆、格力美的、吉利【比亞迪(002594)、股吧】等。在人工智能、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、生物科技、新能源等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，中國(guó)制造也開(kāi)始成為創(chuàng)新引領(lǐng)者（比如科大訊飛，螞蟻金服，滴滴摩拜，華大基因，曠視商湯等）。

　　隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化，中國(guó)制造行業(yè)的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)根據(jù)產(chǎn)業(yè)類型不同而變化。鋼鐵、化工、航空等資本密集型產(chǎn)業(yè)，機(jī)會(huì)在于提高集中度、產(chǎn)能利用率和運(yùn)營(yíng)效率。而汽車、半導(dǎo)體和制藥等研發(fā)主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)，則蘊(yùn)含著向價(jià)值鏈高端邁進(jìn)的機(jī)遇。我們?cè)凇稄闹信d缺芯看中國(guó)制造如何做強(qiáng)》和《中國(guó)制造正在哪些領(lǐng)域做大》中，綜合了進(jìn)口替代、價(jià)值鏈中高端、技術(shù)專利差距、創(chuàng)新程度等幾個(gè)維度的分析，自下而上梳理出了一個(gè)正在實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破、進(jìn)口替代的中國(guó)制造行業(yè)清單，這些行業(yè)包括但不限于：ICT（集成電路、半導(dǎo)體設(shè)備材料、光電技術(shù)、軟件），汽車（新能源車、汽車電子、上游設(shè)備、整車制造），醫(yī)藥生物（醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥、生物技術(shù)），新材料（特種化學(xué)品、高分子化學(xué)、高分子材料），高端裝備（機(jī)床、發(fā)動(dòng)機(jī)、機(jī)械元件、儀器儀表）等。這些今天在各自領(lǐng)域做大做強(qiáng)的制造企業(yè)，代表了中國(guó)制造的長(zhǎng)期投資方向。

　　

圖37：中國(guó)制造的微笑曲線 資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所

　　五、結(jié)語(yǔ)

　　不管是宏觀還是過(guò)去十年A股市場(chǎng)的表現(xiàn)，都將今天的中國(guó)指向70-80年代的美國(guó)。美國(guó)的消費(fèi)品、服務(wù)業(yè)、金融醫(yī)療和科技股在80年代的璀璨表現(xiàn)，在投資機(jī)會(huì)上給予中國(guó)一定的確定性參照；但歷史的車輪不斷向前滾動(dòng)，全盤(pán)照搬無(wú)異于刻舟求劍，機(jī)會(huì)在于擁抱趨勢(shì)和未來(lái)。

　　注：[1] https：//www。natureindex.com/

　　[2] 奢侈品是和必需品相對(duì)的概念，隨著收入的上升，對(duì)奢侈品的需求的上升程度高于收入提高的比例。也就是價(jià)格彈性（需求變化的百分比/價(jià)格變化的百分比）大于1的商品。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　政策長(zhǎng)期不確定性；中美關(guān)系長(zhǎng)期沖突加劇