內(nèi)容提要

　　面對經(jīng)濟下行風險的顯露和金融市場壓力的進一步積累，近期宏觀經(jīng)濟政策開始全面修正。

　　以資管新規(guī)的實施細則為著眼點，以貨幣政策的宏觀審慎框架為依托，以積極財政政策為緩沖，去杠桿的政策開始從上半年金融單兵突進的階段過渡到各項宏觀政策協(xié)調配合、共同發(fā)力的階段，經(jīng)濟金融體系的系統(tǒng)性風險明顯緩解，權益市場出現(xiàn)反彈，信用債市場開始恢復。

　　“去杠桿”就像給經(jīng)濟的病體做手術，需要專業(yè)的知識、周密的準備和高超的技巧，不是簡單依靠喊口號、表決心就可以實施的；也不是依靠“放水、收水”的關于農(nóng)業(yè)灌溉的形象類比可以理解和推斷的。

　　未來經(jīng)濟和市場的走向將取決于這輪政策調整效應的落地進度和程度。

　　風險提示：（1）貿(mào)易摩擦加??；（2）地緣政治風險

　　一、宏觀經(jīng)濟政策開始全面修正

　　面對經(jīng)濟下行風險的顯露和金融市場壓力的進一步積累，近期宏觀經(jīng)濟政策開始全面修正。

　　具體來看，央行發(fā)布資管新規(guī)細則的通知，在核心原則不變的前提下，進一步對過渡期問題、凈值核算問題、投資方向等問題進行了說明，并適當弱化了部分領域的監(jiān)管要求，比如明確公募產(chǎn)品可以投資非標，對老產(chǎn)品不提階段性壓降要求，過渡期內(nèi)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)等。銀保監(jiān)會出臺銀行理財細則，基本精神與資管新規(guī)保持一致，同時降低理財銷售門檻，對過渡期內(nèi)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品估值方法和過渡期后確實無法處置的非標資產(chǎn)處置不做一刀切處理。國常會對下半年政策進行微調，表示財政政策要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構保障融資平臺融資需求等。

　　以資管新規(guī)的實施細則為著眼點，以貨幣政策的宏觀審慎框架為依托，以積極財政政策為緩沖，去杠桿的政策開始從上半年金融單兵突進的階段過渡到各項宏觀政策協(xié)調配合、共同發(fā)力的階段，經(jīng)濟金融體系的系統(tǒng)性風險明顯緩解，權益市場出現(xiàn)反彈，信用債市場開始恢復。

　　“去杠桿”就像給經(jīng)濟的病體做手術，需要專業(yè)的知識、周密的準備和高超的技巧，不是簡單依靠喊口號、表決心就可以實施的；也不是依靠“放水、收水”的關于農(nóng)業(yè)灌溉的形象類比可以理解和推斷的。

　　未來經(jīng)濟和市場的走向將取決于這輪政策調整效應的落地進度和程度。

　　近期特朗普在接受CNBC專訪中表示已經(jīng)準備好對中國5000億美元出口往美國的商品征稅，中國未作回應，國內(nèi)市場反應平淡，市場普遍預期中美貿(mào)易戰(zhàn)不會走向失控，特朗普隔空喊話、提高征稅額度是為中期選舉造勢之舉。

　　中美貿(mào)易摩擦對我國金融市場的影響短期內(nèi)趨弱，但值得注意的是，日歐、美歐之間的自貿(mào)協(xié)議近期開展順利，美國進一步出現(xiàn)在貿(mào)易上孤立中國的跡象，這一點值得警惕。

　　日歐的“汽車換奶酪”協(xié)議近期正式簽署，預計從明年起正式施行。協(xié)議主要包括免除雙方接近全部商品的進口關稅，其中最為關鍵的是歐盟對日本乘用車進口關稅8年內(nèi)免除，日本對歐盟進口的多數(shù)農(nóng)林水產(chǎn)關稅免除。日歐自貿(mào)協(xié)定早在2013年便啟動談判，2017年7月6日原則上達成一致，據(jù)估算，該協(xié)議將使得歐盟GDP增加0.76%，日本GDP增加0.29%。

　　美歐近期達成一致意見，同意共同促進美歐零關稅，并表示會與有類似想法的伙伴緊密合作，推動WTO改革，解決不公平貿(mào)易行為，其中所列行為均暗指中國，大有孤立中國之意。然而此次美歐所達成的是共識而非協(xié)議，雙方在政府采購和金融監(jiān)管等問題上存在分歧較大，而且歐盟內(nèi)部國家利益訴求不一，客觀上增加了達成一致協(xié)議的難度。因此短期來看，美歐在貿(mào)易上孤立中國存在諸多困難，不過美歐貿(mào)易摩擦的緩和，美日歐在貿(mào)易領域日益密切的合作，使得中國未來在全球貿(mào)易方面面臨更大挑戰(zhàn)。

　　新近的6月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比錄得20%，較上月回落1.1個百分點，而6月份PPI同比較五月大幅回升0.6個百分點，這組數(shù)據(jù)再次驗證六月份經(jīng)濟活動在走弱，與工業(yè)增加值的表現(xiàn)一致。內(nèi)需的走弱在工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存與應收賬款上也有相應的體現(xiàn)。

　　二、豬肉價格延續(xù)反彈　　7月中上旬，流通領域生產(chǎn)資料價格環(huán)比維持正增長。分項看，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、煤炭、能源漲幅居前。

　　期貨市場上，7月初至今，南華工業(yè)品期貨指數(shù)走強，其中金屬和能化指數(shù)走高，【農(nóng)產(chǎn)品(000061)、股吧】指數(shù)輕微回落。

　　合并來看，7月全月的工業(yè)品價格環(huán)比可能延續(xù)上升。PPI的持續(xù)反彈將改善周期板塊的盈利水平和市場的盈利預期。

　　7月至今，食品分項整體小幅震蕩，蔬菜、肉類價格穩(wěn)步反彈，水果類價格回落。　　7月以來全國范圍內(nèi)暴雨和高溫天氣交替，疊加蔬菜供應進入淡季的影響，蔬菜價格出現(xiàn)較為明顯的上漲。豬肉價格穩(wěn)步回升，考慮三季度對應期的母豬補欄偏低，冬季低溫及春季腹瀉致仔豬存活率偏低，生豬存欄結構改善等因素，預計三季度豬肉價格會階段性走強。

　　豬肉價格持續(xù)回升，結合全球能源供應仍然充裕，以及當前勞動力市場的平穩(wěn)局面，預計CPI同比未來一段時間可能仍會有小幅回升。

　　三、人民幣貶值壓力再現(xiàn)　　去杠桿政策階段性的轉變使得經(jīng)濟金融體系的系統(tǒng)性風險明顯緩解，權益市場出現(xiàn)反彈，信用債市場開始恢復。

　　權益市場上，中美貿(mào)易摩擦的影響逐步趨弱，去杠桿嚴監(jiān)管政策的走向對金融市場以及經(jīng)濟預期的影響走強。近期貨幣政策的邊際改善對權益市場提振明顯，七月下旬以來上證綜指連續(xù)三個交易日大幅上漲，一度突破2900點，之后小幅回落。未來權益市場的走勢取決于這輪政策調整效應的落地進度和程度，金融、經(jīng)濟數(shù)據(jù)若持續(xù)改善，甚至超預期改善，市場可能會繼續(xù)反彈。

　　債券市場上，銀行理財過渡期監(jiān)管要求的放寬，國務院保障融資平臺公司合理融資需求的表態(tài)對信用債市場作用明顯，信用債交易活躍度大幅提升，收益率整體下行，1年期、5年期AA級中短期票據(jù)到期收益率分別下行達16bp、15bp，一級市場發(fā)行量較上月也有顯著改善。往后看，雖然政策轉向短期內(nèi)提振了市場信心，但考慮到資管新規(guī)規(guī)范表外資產(chǎn)的大方向沒有改變，銀行表內(nèi)資產(chǎn)風險偏好提升難度較大，以及城投債違約后政府兜底問題未有明確說法，信用債市場短期有望延續(xù)反彈，但長期趨勢還需進一步觀察政策具體落地的力度和進度。

　　　　匯率市場上，去杠桿嚴監(jiān)管導致企業(yè)海外融資加速，企業(yè)將美元融資換回人民幣，進而對匯率形成有效支撐，這可能也是上半年美元指數(shù)走強，人民兌美元卻出現(xiàn)升值的主要原因。隨著去杠桿政策邊際的放緩以及貨幣政策的寬松，近期人民幣兌美元快速貶值，在岸匯率已突破6.8，人民幣匯率指數(shù)從7月以來也持續(xù)走低，目前已經(jīng)達到年內(nèi)最低水平。中美在貨幣政策以及經(jīng)濟基本面的差異決定人民幣兌美元長期匯率水平，美國經(jīng)濟的持續(xù)向好以及加息節(jié)奏的加快使得人民幣進一步貶值的壓力較大。

　　四、海外經(jīng)濟　　美國2季度實際GDP年化環(huán)比增長錄得4.1%，不及預期4.2%，但已經(jīng)是2014年以來最高水平，GDP環(huán)比上漲的主要貢獻來自消費和出口。2季度消費環(huán)比年化增速提升3.5個百分點至4.0%，減稅對消費的提振開始逐步顯現(xiàn)，消費的跳升也與中美貿(mào)易摩擦預期下居民提前購物有關。同樣受貿(mào)易摩擦影響，美國企業(yè)提前出口跡象顯著，食品農(nóng)產(chǎn)品出口增速大幅提升，帶動出口整體上行。往后看，減稅和基建的對經(jīng)濟的刺激仍將持續(xù)，但中美貿(mào)易摩擦可能會對美國經(jīng)濟產(chǎn)生小幅拖累，二季度經(jīng)濟增速可能是年內(nèi)高點。

　　歐央行議息會議在利率、資產(chǎn)購買以及再投資節(jié)奏方面保持了與6月份一致，此外德拉吉表示與貿(mào)易戰(zhàn)相關的不確定性依舊顯著，仍需要大量貨幣刺激措施，如有必要，歐央行準備好調整政策工具。此次議息會議新信息較少，此前市場盛傳的歐央行將宣布在2019年6月或7月第一次加息的情況并沒有出現(xiàn)，市場對此次會議解讀偏鴿派，歐元兌美元下破1.17關口。

　　　　年初以來的全球經(jīng)濟分化局面仍在延續(xù)，法國二季度經(jīng)濟GDP環(huán)比初值錄得0.2%，不及預期，消費支出下行為主要拖累。德國7月PMI出現(xiàn)今年以來首次上漲，但商業(yè)景氣指數(shù)和商業(yè)預期指數(shù)仍在下行，德國經(jīng)濟未來是否會出現(xiàn)企穩(wěn)恢復仍需進一步驗證。歐美經(jīng)濟復蘇的分化以及貨幣節(jié)奏的差異仍會主導未來歐元兌美元的走勢，預計美元指數(shù)仍有進一步上行空間。

　　權益市場方面，七月下旬以來發(fā)達和新興市場指數(shù)均小幅上行。