報(bào)告摘要

　　● A股與全球市場(chǎng)更加接軌，知己知彼方能百戰(zhàn)不殆

　　隨著A股更加開(kāi)放，海外機(jī)構(gòu)投資者的話(huà)語(yǔ)權(quán)上升，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一是絕對(duì)持股數(shù)量和規(guī)模的上升，當(dāng)前外資持有A股規(guī)模約1.3萬(wàn)億，與A股公募基金、保險(xiǎn)公司的持股規(guī)模相當(dāng)；第二是邊際定價(jià)權(quán)的上升，北上資金對(duì)可投資標(biāo)的的持股市值占比、交易額占比均顯著提高

　　● A股與美股、港股機(jī)構(gòu)投資者力量對(duì)比

　　A股個(gè)人投資者貢獻(xiàn)八成以上成交額，剔除一般法人后A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者比重約為4：6。港股交易由海外投資人占據(jù)主力，機(jī)構(gòu)投資者占成交量比重近十年來(lái)穩(wěn)定在75%-80%水平。美股增量資金中機(jī)構(gòu)投資者的占比超過(guò)80%，因此美股交易定價(jià)主要由機(jī)構(gòu)投資人主導(dǎo)。

　　● A股及美股投資策略的差異：換手率、倉(cāng)位、持股集中度及行業(yè)配比

　　美/港股機(jī)構(gòu)投資者相比A股，投資策略的偏好是“買(mǎi)入并持有”（Buy-and-hold）、重倉(cāng)股更迭率低、股票倉(cāng)位常年超過(guò)9成且鮮有倉(cāng)位調(diào)整、持股風(fēng)格較為分散、各行業(yè)配置接近股市市值占比。而A股機(jī)構(gòu)投資者擇時(shí)與選股更為活躍，且主動(dòng)配置及調(diào)倉(cāng)的動(dòng)能更高。

　　● 交易因子差異：市值、估值、業(yè)績(jī)及股息

　　海外機(jī)構(gòu)投資者相比A股，對(duì)交易變量的偏好是：偏愛(ài)大市值、高業(yè)績(jī)（利潤(rùn)增速、ROE）、高股息，由于海外龍頭公司相比非龍頭多已實(shí)現(xiàn)估值溢價(jià)，因此投資者對(duì)估值的容忍程度更高。A股龍頭股估值相比非龍頭的溢價(jià)并不明顯，是與海外最大的差異，因此A股仍偏愛(ài)低估值。但A股近年來(lái)體現(xiàn)出與海外機(jī)構(gòu)投資者接軌的特點(diǎn)，下一步A股龍頭公司或?qū)摹按_定性溢價(jià)”走向“估值溢價(jià)”。

　　● 市場(chǎng)風(fēng)格差異：美股周期與成長(zhǎng)的投資邏輯梳理

　　00年以來(lái)美股典型的周期股行情啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)基本同步于基本面的拐點(diǎn)。13年之后A股的周期股投資邏輯“鈍化”，投資者不僅關(guān)注“景氣的拐點(diǎn)”、更關(guān)注“景氣的持續(xù)性”，不僅需要確認(rèn)“需求復(fù)蘇”、更需要確認(rèn)“供給收縮”，并呈現(xiàn)出“低PE賣(mài)高PE買(mǎi)的”擇時(shí)特征。

　　美股科技股處于“生命周期”的各階段，具備多樣化估值方法，對(duì)于未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的成長(zhǎng)股（導(dǎo)入期），更加重視研發(fā)支出和營(yíng)業(yè)收入（吉利德科學(xué)）；趨于成熟期的美股科技股龍頭，股價(jià)上漲或由于盈利驅(qū)動(dòng)（蘋(píng)果）、或由于估值驅(qū)動(dòng)（亞馬遜）、或由于高股息和高回購(gòu)驅(qū)動(dòng)（微軟）。

　　● 風(fēng)險(xiǎn)因素：貿(mào)易摩擦相關(guān)不確定性；中報(bào)業(yè)績(jī)低預(yù)期；人民幣加速貶值。

　　　　報(bào)告正文前言：A股全球化，知己知彼方能百戰(zhàn)不殆

　　在“A股進(jìn)化論”系列報(bào)告中，我們將通過(guò)十余篇專(zhuān)題厘清A股生態(tài)結(jié)構(gòu)發(fā)生的三大變遷，在相應(yīng)背景下A股投資策略需要做出的適應(yīng)性調(diào)整，以探尋一套新的策略研究框架。（1）變遷之一：緊信用與去杠桿背景之下，A股需要探尋全新的盈利比較方法。原有盈利能力采取ROE的分析方法將受到杠桿率下行的擾動(dòng)，而ROIC與現(xiàn)金流分析可以甄別行業(yè)應(yīng)對(duì)去杠桿及緊信用環(huán)境的影響；（2）變遷之二：補(bǔ)短板發(fā)力、獨(dú)角獸回歸，成長(zhǎng)股將面臨“二元分化”，重塑估值理論。炒殼、炒故事的成長(zhǎng)股投資論一去不返，借鑒海外我們需要理解A股成長(zhǎng)股的估值方法，而一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)規(guī)律對(duì)成長(zhǎng)股的產(chǎn)業(yè)映射也將提供啟發(fā)。（3）變遷之三：A股更加融入全球資本市場(chǎng)，“知己知彼方能百戰(zhàn)不殆”。在這一背景下，海外投資者將以全球橫向估值比較的視野來(lái)進(jìn)行行業(yè)配置與龍頭擇優(yōu)，而海外機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)格和交易策略也會(huì)間接影響A股的投資環(huán)境。（4）三大變遷帶來(lái)A股大分化格局：績(jī)優(yōu)股的熊市與績(jī)劣股的牛市，A股仍是“以龍為首”。我們?cè)噲D搭建全新的護(hù)城河理論（成本、渠道、技術(shù)）篩選A股的真龍頭。此外，對(duì)比海外經(jīng)驗(yàn)尋找A股科技股龍頭未來(lái)的發(fā)展路徑。

　　本篇作為系列報(bào)告的第五篇，將系統(tǒng)闡述A股“新均衡”——在A股加速融入全球資本市場(chǎng)的背景下，我們?nèi)绾闻c外資投資者共存。17年外資力量對(duì)A股的消費(fèi)白馬股行情起到了“推波助瀾”的作用，18年A股納入MSCI之后國(guó)際化進(jìn)程提速，北上資金交易額占投資標(biāo)的交易額的比重繼續(xù)上升突破10%，可見(jiàn)海外投資者對(duì)A股邊際定價(jià)的話(huà)語(yǔ)權(quán)將進(jìn)一步上升。熟悉并適應(yīng)海外機(jī)構(gòu)投資者的偏好與習(xí)慣，是A股參與者“知己知彼、百戰(zhàn)不殆”的第一步。

　　　　1A股資本市場(chǎng)與全球更加接軌

　　A股正在從一個(gè)相對(duì)封閉的資本市場(chǎng)走向更加包容和開(kāi)放——自11年我們迎來(lái)QFII和RQFII，審批額度逐年穩(wěn)步放大；14年、16年“滬港通、深港通”依次開(kāi)通，陸股與港股市場(chǎng)更加互通互聯(lián)；18年A股正式納入MSCI指數(shù)體系，A股全球化的進(jìn)程再度提速。

　　1.1 18年A股融入全球資本市場(chǎng)的步伐繼續(xù)加快

　　我們觀(guān)察A股資本市場(chǎng)更加開(kāi)放的政策穩(wěn)步推進(jìn)，制度紅利推動(dòng)“A股全球化”進(jìn)程。4月博鰲論壇易剛宣布金融領(lǐng)域開(kāi)放六大措施，5月起陸股通額度擴(kuò)大，5月31日A股順利納入MSCI，6月央行及外匯管理局對(duì)QFII/RQFII資金進(jìn)出松綁，6月14日【陸家嘴(600663)、股吧】論壇上證監(jiān)會(huì)副主席方星海表示滬倫通有望年內(nèi)推出，7月8日證監(jiān)會(huì)擬修改草案進(jìn)一步擴(kuò)大外國(guó)投資者參與A股交易范圍，7月30日商務(wù)部發(fā)《征求意見(jiàn)稿》，擬將外資戰(zhàn)投鎖定期縮短至1年。

　　　　隨著A股更加開(kāi)放，海外機(jī)構(gòu)投資者的話(huà)語(yǔ)權(quán)上升，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一是絕對(duì)持股數(shù)量和規(guī)模的上升，第二是邊際定價(jià)權(quán)的上升。

　　1.2 海外資金持股規(guī)模已和A股公募資金、保險(xiǎn)資金持股相當(dāng)

　　北上資金18年以來(lái)延續(xù)加速流入A股的態(tài)勢(shì)，且暫時(shí)未受到本輪人民幣貶值的影響。2017年北上資金凈流入近2000億元，比此前三年總和還多，而2018年北上資金進(jìn)一步加速流入，今年前七個(gè)月北上資金累計(jì)凈流入1789億元，同比增加50%。18年4月19日至8月3日，人民幣對(duì)美元匯率貶值8.4%，但期間北上資金累計(jì)凈流入1155億元，同比增長(zhǎng)57%，加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)明顯，暫時(shí)未受到匯率貶值的影響。

　　　　當(dāng)前外資持有A股規(guī)模約1.3萬(wàn)億，與A股公募基金、保險(xiǎn)公司的持股規(guī)模相當(dāng)，已成為不可忽視的資金力量，外資在潛移默化中逐漸改變A股的生態(tài)。根據(jù)央行公布數(shù)據(jù)，截至18年6月外資持倉(cāng)A股約1.28萬(wàn)億元。外資持股主要包括三部分，陸港通北上資金、QFII和RQFII。其中北上資金持倉(cāng)約6800億元，QFII、RQFII等其他外資持股合計(jì)持股約6000億元。截止6月末，國(guó)內(nèi)主動(dòng)型公募基金（包括主動(dòng)偏股型和靈活配置型）對(duì)A股的持股規(guī)模為1.2萬(wàn)億元，而保險(xiǎn)公司持有的股票規(guī)模約1.2萬(wàn)億?？梢?jiàn)，海外資金、公募基金和保險(xiǎn)資金已構(gòu)成A股機(jī)構(gòu)投資者最重要的三股力量?？紤]到A股納入MSCI之后，北上資金加速流入A股，外資力量將進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　　　1.3 邊際定價(jià)權(quán)上升，海外資金對(duì)A股風(fēng)格起到“推波助瀾”的作用

　　17年以來(lái)，北上資金對(duì)可投資標(biāo)的的持股市值占比、交易額占比均出現(xiàn)顯著上升，海外資金對(duì)可投資標(biāo)的的邊際定價(jià)權(quán)上升。一方面，北上資金對(duì)可投資標(biāo)的交易額占比顯著上升，北上資金占標(biāo)的股票交易額的比重自2017年下半年快速上行，從2%增長(zhǎng)至10%以上；另一方面，北上資金對(duì)可投資標(biāo)的的持股市值占比也顯著上升，我們以北上持股規(guī)模最高的前100只股票作為研究樣本，北上資金持股市值占股票自由流通市值的比重快速提升。2017年3月底這一比例僅為4%，至18年7月提升至9%。

　　　　增量外資特定的風(fēng)格偏好也影響A股市場(chǎng)表現(xiàn)，2017年以來(lái)北上資金對(duì)A股藍(lán)籌白馬股的市場(chǎng)表現(xiàn)起到了“推波助瀾”的作用。截止17年末北上資金持股市值最大的十只標(biāo)的普遍在17年收獲40%以上的漲幅，外資對(duì)于食品、醫(yī)藥等消費(fèi)股的偏好推升了2017年以來(lái)的消費(fèi)白馬行情。

　　　　2A股與美股、港股機(jī)構(gòu)投資者力量對(duì)比

　　衡量股市投資者結(jié)構(gòu)的指標(biāo)常見(jiàn)有三——第一是持股市值占比，衡量絕對(duì)資金體量；第二是交易額占比，衡量對(duì)市場(chǎng)活躍度的貢獻(xiàn)；第三是增量資金貢獻(xiàn)占比，衡量邊際定價(jià)權(quán)。由于不同股票市場(chǎng)交易所的披露口徑不一樣，我們綜合從上述三個(gè)角度來(lái)衡量A股與美股、港股機(jī)構(gòu)投資者的力量對(duì)比。

　　2.1 A股機(jī)構(gòu)投資者力量上升，但成交額及持股市值占比依然不足20%

　　上交所口徑，從成交額占比，A股個(gè)人投資者交易換手高，個(gè)人投資者貢獻(xiàn)八成以上成交額；從持股市值角度，剔除一般法人，A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者比重約為4：6，總體來(lái)看機(jī)構(gòu)投資者持股占比依然不高。

　　上交所自2007年起公布機(jī)構(gòu)、個(gè)人和一般法人三類(lèi)投資者成交額占比及持股市值占比。其中，一般法人不能算為真正意義上的機(jī)構(gòu)投資者，07-09年股權(quán)分置改革后A股逐步實(shí)現(xiàn)全流通，一般法人持股占比迅速上升，作為公司大股東，其投資方式和目的更多反映一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)資本動(dòng)向，在本文中不作重點(diǎn)關(guān)注。

　　以滬市投資者結(jié)構(gòu)為例（剔除一般法人），從成交額角度看，近年來(lái)A股機(jī)構(gòu)投資者占比穩(wěn)定在10%-15%、與個(gè)人投資者80%以上的占比相差懸殊，截至2016年末，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者成交額占比分別為12.5%和87.5%；從剔除一般法人的持股市值占比，截至2016年末，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者持股市值占比分別為39.7%和60.3%。

　　　　我們還可以從上市公司前十大股東的角度梳理當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)——

　　剔除一般法人和非金融上市公司，機(jī)構(gòu)投資者持股市值（上市公司前十大股東口徑）占A股流通市值比重在20%左右。03-07年A股機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)，此后機(jī)構(gòu)投資者持股占比穩(wěn)定在20%-25%。截至2017年末，剔除一般法人和非金融上市公司，機(jī)構(gòu)投資者持股總市值為4.11萬(wàn)億，占A股自由流通市值（剔除一般法人和非金融上市公司）比重為18.9%。

　　從機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，自2010年以來(lái)，保險(xiǎn)、社?；?、私募資產(chǎn)規(guī)?？焖偕仙?，A股機(jī)構(gòu)投資者更加多元化。具體分析機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的持股占比， A股最大機(jī)構(gòu)投資者為公募基金和保險(xiǎn)，2017年年末占比分別達(dá)41.9%和33%，基金、保險(xiǎn)和社?；鹑吆嫌?jì)持股規(guī)模占比超80%。

　　　　盡管近年A股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者占比有所上升，但相比全球而言，仍處于較低水平，全球橫向?qū)Ρ认?，我?guó)機(jī)構(gòu)投資者仍有較大空間。以我國(guó)開(kāi)放式基金為例，其資產(chǎn)總規(guī)模占GDP的比重明顯偏低，與股票市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度嚴(yán)重不匹配。中國(guó)金融體系長(zhǎng)期由銀行所主導(dǎo)，居民習(xí)慣將閑置財(cái)富儲(chǔ)存在大銀行中，而美國(guó)、荷蘭、法國(guó)等國(guó)的基金市場(chǎng)則明顯更發(fā)達(dá)，尤其是美國(guó)，居民的閑置財(cái)富中有23%會(huì)配置在基金中，而銀行存款占比僅為13%。

　　　　2.2 港股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的成交量占比在80%左右

　　港交所僅披露成交量占比數(shù)據(jù)。可以看出港股交易由海外投資人占據(jù)主導(dǎo)，機(jī)構(gòu)投資者占成交量比重較高，近十年來(lái)穩(wěn)定在75%-80%水平。從交易占比看，港股機(jī)構(gòu)投資者交易額占比從2000年的66%持續(xù)上升到2016年的77%。而在機(jī)構(gòu)投資人當(dāng)中，海外機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)占比多數(shù)（近十年平均占比38%），高于本地機(jī)構(gòu)投資人（近十年平均占比22%）。

　　　　2.3 美股是最成熟的機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)，且份額集中度仍在提升

　　從FRD披露的投資者結(jié)構(gòu)口徑來(lái)看，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股市值與家庭投資者占比相當(dāng)在40%左右，但該口徑下家庭投資者包含大量個(gè)人大股東，因此剔除一般法人后的機(jī)構(gòu)持股占比會(huì)更高。FRD（Federal Reserve Board）披露的美股持股市值口徑下，投資者分為以下幾個(gè)大類(lèi)：家庭和非營(yíng)利組織（含個(gè)人大股東）、基金、私人養(yǎng)老基金、政府退休基金、保險(xiǎn)公司和外國(guó)投資者。其中，居民部門(mén)（家庭和非營(yíng)利組織）占比最大，近幾年穩(wěn)定在40%左右，但其中包含大量個(gè)人大股東。第二大是基金（共同基金+封閉式基金+交易所交易基金），占比在30%。美國(guó)1974年以IRAs和401（k）為代表的私人養(yǎng)老金推動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，目前基金、私人養(yǎng)老金、政府退休基金和保險(xiǎn)公司占比合計(jì)與居民部門(mén)相當(dāng)。

　　此外，美股增量資金中機(jī)構(gòu)投資者的占比超過(guò)80%，因此美股交易定價(jià)主要由機(jī)構(gòu)投資人主導(dǎo)。FRD披露的美股流動(dòng)資金中，機(jī)構(gòu)資金占比近些年在80%以上，可見(jiàn)機(jī)構(gòu)在股票市場(chǎng)存在邊際定價(jià)效應(yīng)，即由交易者而非持倉(cāng)者定價(jià)，可認(rèn)為美股定價(jià)由機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。

　　　　美國(guó)的基金市場(chǎng)份額仍在進(jìn)一步集中，大型基金主導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)格。美國(guó)最大的5家共同基金市場(chǎng)份額從05年的36%提升至17年的50%，市場(chǎng)份額仍在提升。

　　　　由于海外機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)的可獲取性，下文我們主要選取A股、美股、港股的代表公募基金公司作為機(jī)構(gòu)投資者的核心研究對(duì)象。香港以最大的本土公募基金公司惠理集團(tuán)和最大的海外基金公司匯豐控股作為港股機(jī)構(gòu)投資者的重點(diǎn)研究對(duì)象。美國(guó)由于最大的共同基金公司多為被動(dòng)管理的指數(shù)型，我們著重選取三家被動(dòng)型共同基金（先鋒、貝萊德、道富）和三家主動(dòng)型共同基金（富達(dá)、美國(guó)資本、普信），下文不做特殊說(shuō)明所指“基金”均為上述口徑。

　　3投資策略差異：換手率、倉(cāng)位、持股集中度及行業(yè)配比

　　我們首先從投資策略的角度對(duì)比A股、港股及美股機(jī)構(gòu)投資者（主要是公募基金）的偏好行為，比如股票倉(cāng)位、交易換手、持股集中度、行業(yè)配置比例等方面。

　　3.1 A股換手率和指數(shù)波動(dòng)率更高，因此基金公司的重倉(cāng)股更迭很快

　　A股相比美股、港股是一個(gè)更為活躍的市場(chǎng)，體現(xiàn)在核心指數(shù)的交易換手率更高、平均持股時(shí)長(zhǎng)更短、波動(dòng)率的中樞更高。

　　港股和美股的交易活躍度低，投資者傾向于中長(zhǎng)期持有（buy-and-hold）。從13年以來(lái)年化換手率來(lái)看，A股整體持倉(cāng)時(shí)長(zhǎng)3.5個(gè)月，港股的整體持倉(cāng)時(shí)長(zhǎng)約為30個(gè)月，滬深300持倉(cāng)時(shí)長(zhǎng)約9個(gè)月，而標(biāo)普500的持倉(cāng)時(shí)長(zhǎng)約為15個(gè)月。納斯達(dá)克被認(rèn)為是成熟市場(chǎng)中成交最為活躍的市場(chǎng)，平均持倉(cāng)時(shí)長(zhǎng)4.5個(gè)月；而A股創(chuàng)業(yè)板的持倉(cāng)時(shí)長(zhǎng)約為2.5個(gè)月。

　　　　市場(chǎng)的波動(dòng)率最終反映的是市場(chǎng)投資人對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)的差異，美股與港股的年化波動(dòng)率中樞相較A股更低。滬深300自2007年以來(lái)的30天年化波動(dòng)率中樞約為26%，而標(biāo)普500則為17%；A股創(chuàng)業(yè)板存在的歷史較短，但自2010年以來(lái)，30天波動(dòng)率中樞約為29%，屬于高波動(dòng)市場(chǎng)，而容納了眾多國(guó)際公司和國(guó)際投資人的納斯達(dá)克市場(chǎng)，07年以來(lái)的30天波動(dòng)率中樞為19%。

　　　　公募基金重倉(cāng)股更迭行為與市場(chǎng)活躍度相關(guān)。我們對(duì)比了考察的中美港股8個(gè)代表基金公司14-17年的重倉(cāng)股更迭情況，美股基金公司很少更換重倉(cāng)股（主動(dòng)相比被動(dòng)更有換倉(cāng)調(diào)整沖動(dòng)），而A股的基金公司重倉(cāng)股更迭最頻繁，次年重倉(cāng)股前20還在列的公司不足50%。港股基金公司介于兩者之間。

　　　　3.2 A股基金公司持股集中度最高且進(jìn)一步上升，海外基金持股更分散

　　A股機(jī)構(gòu)投資者博弈“相對(duì)收益”且年度考核，持股集中度比海外較高；近幾年A股持股風(fēng)格高度趨同，持股集中度進(jìn)一步上升。16年以來(lái)A股公募基金持股風(fēng)格日漸趨同，主動(dòng)偏股型基金持倉(cāng)最重的前20只股票占股票總市值的比重從13%持續(xù)攀升至31%。我們進(jìn)一步以規(guī)模最大的A股基金公司為例，前20重倉(cāng)股的持股集中度自15年逐年上升，17年幾家代表基金公司TOP20的持股集中度在30%-40%之間。

　　　　美股公募基金的考核機(jī)制更為靈活，且考核期在3-10年不等，加上其全球化的資產(chǎn)配置使得基金的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)和集中度分散。其中主動(dòng)管理型的持股集中度較被動(dòng)型基金更高，但仍顯著低于A股基金。從美國(guó)被動(dòng)型基金公司先鋒、貝萊德以及主動(dòng)型基金公司美國(guó)資本、普信旗下基金的股票配置集中度看，典型被動(dòng)型基金公司的持股集中度較低且保持穩(wěn)定，被動(dòng)型基金的投資策略通常為指數(shù)化投資，前20重倉(cāng)股持股市值占比基本穩(wěn)定在15%左右；而典型的主動(dòng)管理型基金持股集中度略高且呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，17年前20重倉(cāng)股的持股集中度在18%-26%，但仍低于A股40%的水平。

　　香港機(jī)構(gòu)持有標(biāo)的數(shù)量較少，因而持股集中度相對(duì)最高。從香港本土和海外配置港股較多的惠理集團(tuán)、匯豐控股來(lái)看，投資標(biāo)的總數(shù)較少、持股集中度最高——惠理集團(tuán)前20重倉(cāng)股市值占比常年在40%以上，匯豐控股的前20重倉(cāng)股持股市值占比在60%以上。

　　　　3.3 A股基金的股票倉(cāng)位“順勢(shì)而為”，而海外基金往往重倉(cāng)且穩(wěn)定

　　A股公募基金通常遵循“順勢(shì)而為”，而海外機(jī)構(gòu)投資者的股票倉(cāng)位調(diào)整不多。A股機(jī)構(gòu)投資者的“倉(cāng)位”和“選股”策略相結(jié)合，體現(xiàn)在偏股型基金（股票+偏股混合）基金倉(cāng)位與市場(chǎng)趨勢(shì)有較強(qiáng)的正相關(guān)性。以易方達(dá)、嘉實(shí)為例，13-17年股票倉(cāng)位基本隨著市場(chǎng)的大勢(shì)而在75%至85%之間波動(dòng)，有明顯“順勢(shì)而為”的倉(cāng)位調(diào)整。

　　　　而對(duì)于海外公募基金來(lái)說(shuō)，股票倉(cāng)位基本穩(wěn)定在90%以上，與指數(shù)漲跌相關(guān)性不大。美國(guó)最大的先鋒基金與貝萊德公司，股票市值占資產(chǎn)總值的比重基本在滿(mǎn)倉(cāng)狀態(tài)且鮮有調(diào)整；主動(dòng)管理型基金略做倉(cāng)位調(diào)整，但整體倉(cāng)位也在95%，跟美股漲跌起伏關(guān)系不大。香港公募基金結(jié)論類(lèi)似，惠理公司五年間其股票倉(cāng)位僅有小幅的下降，但也保持90%的高倉(cāng)位，并未跟隨港股市場(chǎng)的波動(dòng)做出大幅調(diào)整。

　　　　3.4 A股基金超配科技與消費(fèi)，美股基金行業(yè)配比接近市值結(jié)構(gòu)

　　A股基金超配科技與消費(fèi)、低配周期與金融，機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期對(duì)個(gè)別行業(yè)處于超配與低配狀態(tài)。以17年底的基金公司整體持倉(cāng)的行業(yè)分布對(duì)比，A股主動(dòng)偏股型基金超配科技與消費(fèi)（超配比例在8-10%）、低配金融與周期（低配比例在在6%-10%），可見(jiàn)A股公募基金對(duì)行業(yè)的配置比例與行業(yè)在股市中的地位相關(guān)度不大。

　　而美國(guó)公募基金對(duì)各行業(yè)的配置池基本接近行業(yè)的市值占比。美國(guó)的被動(dòng)型基金公司（先鋒、貝萊德、道富）對(duì)各行業(yè)的配置比例接近美股行業(yè)市值占比，與指數(shù)化投資風(fēng)格相關(guān)。但進(jìn)一步考察美國(guó)的主動(dòng)型基金公司（富達(dá)、美國(guó)資本、普信），其行業(yè)配置也非常接近美股行業(yè)市值占比，超配與低配幅度不超過(guò)3%。

　　　　3.5 投資策略綜述：A股活躍且注重選股，海外重倉(cāng)買(mǎi)入并持有

　　綜合對(duì)比，海外機(jī)構(gòu)投資者相比A股投資者，投資策略的偏好是“買(mǎi)入并持有”（Buy-and-hold）、重倉(cāng)股更迭率低、股票倉(cāng)位超過(guò)9成且鮮有倉(cāng)位調(diào)整、持股風(fēng)格較為分散、各行業(yè)配置接近股市市值占比。

　　而A股的交易換手率和指數(shù)波動(dòng)率中樞都相對(duì)更高，因此機(jī)構(gòu)的重倉(cāng)股“換血”頻繁，跟隨市場(chǎng)起伏倉(cāng)位“順勢(shì)而為”。16年以來(lái)A股機(jī)構(gòu)投資者持股風(fēng)格高度趨同，很多行業(yè)偏離市值占比、處于大幅超配或低配。

　　　　4交易因子差異：市值、估值、業(yè)績(jī)及股息

　　我們進(jìn)一步考察A股及美股基金公司重倉(cāng)股中對(duì)市值、估值、業(yè)績(jī)及股息等變量的偏好程度，以對(duì)比不同交易因子的差異。

　　4.1 市值因子：海外大市值公司獲得更高的流動(dòng)性溢價(jià)

　　美股基金公司的重倉(cāng)股也幾乎都是行業(yè)市值排名頭部的“龍頭公司”，大市值公司在海外成熟市場(chǎng)獲得流動(dòng)性溢價(jià)（liquidity premium）。美股和港股市場(chǎng)的大市值公司數(shù)量更多，且占成交量比重在七成以上，使得大市值公司的流動(dòng)性遠(yuǎn)超小市值公司，獲得流動(dòng)性溢價(jià)。

　　　　相比A股，美國(guó)基金公司更加偏愛(ài)大盤(pán)龍頭股。美國(guó)共同基金中大盤(pán)股持股市值占比超過(guò)80%，A股主動(dòng)偏股型基金大盤(pán)股的持股市值占比不足40%。美股市場(chǎng)上市值高于1000億美元的個(gè)股數(shù)量占比約為2.5%，而持股市值占比高達(dá)82.6%，其中三家主動(dòng)型基金公司持股市場(chǎng)占比為84.3%，高于基金總體。A股市場(chǎng)市值高于1000億元的個(gè)股數(shù)量占比同樣約為2.5%，但持股市值占比僅為33.6%，對(duì)龍頭股的偏好程度顯著低于美國(guó)基金公司。

　　　　從美股、港股和A股機(jī)構(gòu)投資者前50重倉(cāng)股市值排名情況來(lái)看能得到相似結(jié)論——美國(guó)基金重倉(cāng)幾乎全是“大市值”，A股基金自15年起越來(lái)越重視“大市值”。美國(guó)基金重倉(cāng)股中市值處于頭部10%的數(shù)量占比超過(guò)90%，其中指數(shù)型基金基本復(fù)制大市值公司，而主動(dòng)型基金的配置偏愛(ài)也是相似。A股越來(lái)越傾向于配置大市值，頭部10%的公司占比自15年抬升，17年占比在80%以上。

　　　　4.2 估值因子：海外龍頭股收獲顯著“估值溢價(jià)”， A股機(jī)構(gòu)仍青睞低估值龍頭

　　我們檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)基金對(duì)“估值因子”并不敏感，重倉(cāng)股中“低估值”公司的占比并不顯著，體現(xiàn)出“偏愛(ài)高估值”的特征。幾家主動(dòng)型基金的重倉(cāng)股中，低估值公司的占比反而不足50%?？梢?jiàn)，“估值因子”并不是海外機(jī)構(gòu)投資者最重視的交易變量。

　　　　而A股基金呈現(xiàn)出更加“偏愛(ài)低估值”的特征。以A股規(guī)模最大的基金公司為例，13-17年基金重倉(cāng)股中低估值公司的占比更加顯著，且重倉(cāng)股PE相比行業(yè)PE的折價(jià)幅度在擴(kuò)大。可見(jiàn)A股“以龍為首”的風(fēng)格體現(xiàn)在更偏愛(ài)低估值的龍頭股。

　　　　是美股基金公司選股時(shí)不重視“估值因子”嗎？我們發(fā)現(xiàn)這一結(jié)果的差異與美股和A股龍頭公司的“估值溢價(jià)”差異有關(guān)。

　　海外龍頭公司相比行業(yè)整體已經(jīng)收獲“估值溢價(jià)”。以GICS一級(jí)行業(yè)，美股市值前5的龍頭公司，平均PE、PB估值相比行業(yè)估值均已收獲了明顯的“估值溢價(jià)”，也就是說(shuō)海外“龍頭股”比“非龍頭”更貴。

　　　　A股龍頭公司已經(jīng)具備“業(yè)績(jī)確定性溢價(jià)”，而兌現(xiàn)至“估值溢價(jià)”卻并不顯著，體現(xiàn)在A股的“龍頭股”更便宜。去杠桿、緊信用，龍頭公司具備更穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)杠桿、更充沛現(xiàn)金流，業(yè)績(jī)“馬太效應(yīng)”進(jìn)一步放大，因此A股大類(lèi)板塊的龍頭股相比非龍頭公司的ROE具備顯著的“業(yè)績(jī)溢價(jià)”。而A股大多數(shù)行業(yè)的龍頭相比非龍頭卻是“折價(jià)狀態(tài)”。

　　　　因此，A股和美股基金都偏愛(ài)“以龍為首”，只是美股的龍頭股收獲了“估值溢價(jià)”，而A股的龍頭股尚處于“估值折價(jià)”。在全球橫向比較的估值體系下，A股龍頭公司仍具備低估優(yōu)勢(shì)，隨著外資流入對(duì)A股龍頭公司的進(jìn)一步認(rèn)可，A股龍頭股也會(huì)迎來(lái)從“業(yè)績(jī)溢價(jià)”轉(zhuǎn)換到“估值溢價(jià)”的過(guò)程。

　　　　4.3 業(yè)績(jī)因子：美股一直由盈利主導(dǎo)，A股對(duì)業(yè)績(jī)的認(rèn)可度上升

　　我們對(duì)美股市場(chǎng)指數(shù)的股價(jià)上漲結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆分，發(fā)現(xiàn)美股慢牛大部分年份都由盈利驅(qū)動(dòng)、而非估值驅(qū)動(dòng)。除07-08與15-16兩次業(yè)績(jī)下滑期，盈利對(duì)標(biāo)普500上漲的貢獻(xiàn)均明顯高于估值的貢獻(xiàn)。03-18年以來(lái)，納指EPS持續(xù)抬升驅(qū)動(dòng)納指慢牛，上漲基本由盈利貢獻(xiàn)。

　　　　13年以前，A股上證綜指的漲幅拆分中大部分年份由“盈利貢獻(xiàn)”，14-15年流動(dòng)性寬松格局下A股上漲短暫由“估值貢獻(xiàn)”，而17年之后A股再度回到“盈利驅(qū)動(dòng)”。而創(chuàng)業(yè)板上漲多由“估值貢獻(xiàn)”。02-13年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“增量時(shí)期”，上證綜指的上漲多由盈利貢獻(xiàn)，14-15年經(jīng)濟(jì)步入“存量格局”，且央行釋放流動(dòng)性、利率下行驅(qū)動(dòng)估值抬升，市場(chǎng)上漲由估值驅(qū)動(dòng)；16-17年，上證綜指再度回到盈利驅(qū)動(dòng)。而A股的創(chuàng)業(yè)板11年以來(lái)上漲多為估值貢獻(xiàn)。

　　　　在盈利驅(qū)動(dòng)的美股，基金偏愛(ài)的重倉(cāng)股大多都有“業(yè)績(jī)溢價(jià)”。美國(guó)基金重倉(cāng)股大多盈利好于行業(yè)平均水平，不限于業(yè)績(jī)?cè)鏊?、還包括ROE、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性等。美國(guó)基金公司13-17年基本超過(guò)7成的公司ROE勝過(guò)行業(yè)整體，且ROE相比行業(yè)的溢價(jià)程度逐年上升，可見(jiàn)重倉(cāng)股多數(shù)都是盈利能力相比行業(yè)更優(yōu)的公司。

　　　　A股機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越傾向于投資有“業(yè)績(jī)溢價(jià)”的公司，但重倉(cāng)股ROE相比行業(yè)的溢價(jià)程度略低于美股。A股基金重倉(cāng)股的ROE與凈利潤(rùn)增速相比行業(yè)整體具有優(yōu)勢(shì)，14-17年國(guó)內(nèi)公募基金越來(lái)越傾向于配置高業(yè)績(jī)公司（ROE高于行業(yè)水平、凈利潤(rùn)增速高于行業(yè)水平）。

　　　　4.4 股息因子：美股偏愛(ài)“高股息率”，A股對(duì)股息率暫不敏感

　　A股企業(yè)的股息率仍然偏低，海外投資人對(duì)于股息率更為看重。A股主要公司的分布相較于海外成熟市場(chǎng)仍處于股息率偏低的區(qū)間。海外投資人對(duì)于股息率的重視程度較高，與公司分紅行為之間形成正反饋。

　　　　美國(guó)基金重倉(cāng)股的股息率高于行業(yè)整體，A股機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的股息率沒(méi)有表現(xiàn)出顯著高于行業(yè)的特征。分紅能力是海外投資者考量公司質(zhì)量的重要指標(biāo)之一，因此美股基金的重倉(cāng)股中超過(guò)半數(shù)的公司股息率高于行業(yè)整體水平。

　　A股基金公司前50的重倉(cāng)股整體的股息率表現(xiàn)沒(méi)有顯著勝率，但高股息率的公司占基金重倉(cāng)股的比重有小幅提升，未來(lái)機(jī)構(gòu)對(duì)公司股息率的考量權(quán)重或會(huì)上升。

　　　　綜上，海外機(jī)構(gòu)投資者相比A股，對(duì)交易變量的偏好是：重視市值因子、業(yè)績(jī)因子、股息因子，由于海外龍頭公司相比非龍頭多已實(shí)現(xiàn)估值溢價(jià)，因此投資者對(duì)估值的容忍程度更高。A股龍頭股估值相比非龍頭的溢價(jià)并不明顯，這是與海外最大的差異，因此A股目前仍偏愛(ài)低估值。除此之外，A股對(duì)大市值、高業(yè)績(jī)的公司偏愛(ài)程度近年有所上升，體現(xiàn)出與海外機(jī)構(gòu)投資者接軌的特點(diǎn)。

　　5市場(chǎng)風(fēng)格差異：美股周期與成長(zhǎng)的投資邏輯梳理

　　由于機(jī)構(gòu)投資者的占比及交易偏好不同，海外市場(chǎng)風(fēng)格投資邏輯與A股有不同，我們以美股為例，簡(jiǎn)單復(fù)盤(pán)美股周期、成長(zhǎng)股的投資脈絡(luò)，以對(duì)海外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入A股后的影響作出推演。消費(fèi)股在美股00年以來(lái)基本處于持續(xù)穩(wěn)定的慢牛格局，是美股投資者踐行“價(jià)值投資”的最直接體現(xiàn)，故在此不做贅述。

　　5.1 美股周期投資“基本面拐點(diǎn)”，而A股周期投資“基本面的持續(xù)性”

　　我們復(fù)盤(pán)00年以來(lái)美股典型的幾輪周期股行情，發(fā)現(xiàn)行情的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)基本同步于基本面的拐點(diǎn)，表現(xiàn)出上游能源與原油走勢(shì)正相關(guān)、中游材料與基本金屬等原材料價(jià)格正相關(guān)、中游制造與工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)正相關(guān)。

　　2000年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期大致經(jīng)歷了03-08年、09-11年、16年至今三輪景氣上行期，而每次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求回暖時(shí)，美股的周期股往往同步于基本面拐點(diǎn)迎來(lái)正向表現(xiàn)。上游資源品價(jià)格上行時(shí)，WTI油價(jià)或煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)與美股標(biāo)普500能源指數(shù)高度正相關(guān)，與煤炭和石油的龍頭公司股價(jià)走勢(shì)正相關(guān)；中游LME基本金屬價(jià)格與標(biāo)普500材料行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)高度正相關(guān)，與銅龍頭公司自由港-麥克莫蘭、鋁龍頭美股鋁業(yè)等龍頭公司股價(jià)正相關(guān)；而反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的ERCI領(lǐng)先指標(biāo)與標(biāo)普500工業(yè)指數(shù)正相關(guān)、與卡特彼勒等制造業(yè)龍頭股價(jià)正相關(guān)。因此，基于經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)判斷，對(duì)美股周期股的投資擇時(shí)與方向具有重要意義。

　　　　13年以前，A股的周期股與中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)也具有較好的一致性，我們常說(shuō)股市是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”也源自與此。但13年之后A股的周期股投資邏輯更顯復(fù)雜，投資者不僅關(guān)注“景氣的拐點(diǎn)”、更關(guān)注景氣的持續(xù)性”。在產(chǎn)能過(guò)剩的壓制下，A股周期股指數(shù)對(duì)基本面的拐點(diǎn)不敏感，且代表公司對(duì)工業(yè)品價(jià)格的敏感度也相比海外對(duì)標(biāo)公司的股價(jià)表現(xiàn)也滯后半年到一年。

　　　　因此，我們看到13年之后A股周期股的投資邏輯不僅需要確認(rèn)“需求復(fù)蘇”、更需要確認(rèn)“供給收縮”，不僅需要確認(rèn)“貨幣環(huán)境放松”、更需要確認(rèn)“信用環(huán)境放松”。在17-18年全球周期股跟隨金屬價(jià)格、油價(jià)表現(xiàn)出超額收益的同時(shí)，A股周期股跑輸。去杠桿背景之下，周期行業(yè)需求的可持續(xù)性存疑，A股周期股的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)來(lái)自于供給收縮超預(yù)期和信用環(huán)境寬松。雖然17年周期股需求一直表現(xiàn)不錯(cuò)，但最大的行情機(jī)會(huì)出現(xiàn)在三季度，催化劑來(lái)自于環(huán)保核查與供給收縮政策超預(yù)期。18年上半年貨幣政策邊際放松，但周期股缺乏持續(xù)性的大機(jī)會(huì)，更多來(lái)自于對(duì)“信用環(huán)境收緊”的擔(dān)憂(yōu)。

　　　　此外，從海外周期股的估值與股價(jià)相關(guān)性來(lái)看，股價(jià)與估值擬合度高，呈現(xiàn)出“低PE買(mǎi)，高PE賣(mài)”的特征，來(lái)自于海外周期股行業(yè)集中度大幅提升后已處于寡頭壟斷格局，龍頭公司的盈利呈現(xiàn)穩(wěn)態(tài)，周期波動(dòng)下降。我們選取美股最大的周期股龍頭公司，紐柯鋼鐵及南方銅業(yè)為例，股價(jià)與估值的趨勢(shì)基本一致。因此股價(jià)上漲時(shí)估值往往處于相對(duì)低位，股價(jià)下跌時(shí)估值往往處于相對(duì)高位。再次印證美股的周期股是投資于“基本面拐點(diǎn)”，盈利穩(wěn)態(tài)下估值擴(kuò)張帶來(lái)股價(jià)上漲。

　　　　而A股周期股的股價(jià)與估值波動(dòng)相關(guān)性不高，從相對(duì)走勢(shì)來(lái)看仿佛是“高PE買(mǎi)、低PE賣(mài)”，A股周期盈利波動(dòng)分明使投資者提前反映“預(yù)期的二階導(dǎo)”。從周期股相對(duì)走勢(shì)與相對(duì)估值的趨勢(shì)來(lái)看，A股的周期股買(mǎi)點(diǎn)反而出現(xiàn)在高估值、賣(mài)點(diǎn)反而出現(xiàn)在低估值。這說(shuō)明A股的周期股投資于“預(yù)期的二階導(dǎo)”，高PE時(shí)博弈盈利改善帶來(lái)的估值收縮（買(mǎi)入），低PE時(shí)博弈盈利下修帶來(lái)的估值擴(kuò)張（賣(mài)出），使估值與股價(jià)的走勢(shì)出現(xiàn)背離。

　　　　5.2 美股科技股處于“生命周期”的各階段，具備更加多樣化估值方法

　　美股的科技股經(jīng)歷了兩輪顯著的慢牛行情，一輪來(lái)自于95-02年的“科網(wǎng)泡沫”，一輪是09年-17年的納斯達(dá)克創(chuàng)新高。由于納斯達(dá)克具備四套上市標(biāo)準(zhǔn)，為未實(shí)現(xiàn)盈利的公司也提供了上市途徑，因此擁有更多處于不同生命周期階段的公司。

　　　　美股對(duì)于未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的成長(zhǎng)股（導(dǎo)入期），更加重視研發(fā)支出（收入穩(wěn)態(tài)前）和營(yíng)業(yè)收入（收入穩(wěn)態(tài)后）。通常成長(zhǎng)股在導(dǎo)入期能夠?qū)崿F(xiàn)初步市場(chǎng)開(kāi)拓和盈利，但該階段盈利并不穩(wěn)定， 因此在導(dǎo)入期參與成長(zhǎng)股投資時(shí)，美股投資人對(duì)市場(chǎng)空間和營(yíng)業(yè)收入的重視程度更高，而對(duì)為保持成長(zhǎng)性而進(jìn)行高額投資從而產(chǎn)生虧損的模式接受度較高。以吉利德科學(xué)為例，市場(chǎng)空間較為確定的產(chǎn)品，股價(jià)上漲節(jié)奏跟隨研發(fā)進(jìn)度，在14-16年研發(fā)投入飆升也是股價(jià)上行最快的時(shí)期。而隨著銷(xiāo)售收入進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，股價(jià)開(kāi)始印證P/S估值。

　　　　對(duì)于趨于成熟期的美股科技股龍頭，股價(jià)上漲或由于盈利驅(qū)動(dòng)（代表公司蘋(píng)果）、或由于估值驅(qū)動(dòng)（代表公司亞馬遜）、或由于高股息和高回購(gòu)驅(qū)動(dòng)（代表公司微軟）。

　　美股科技股的發(fā)展歷史悠久，許多公司已跨過(guò)快速成長(zhǎng)期收獲“馬太效應(yīng)”從而站上“浪潮之巔”，我們以剛剛市值突破萬(wàn)億美元的蘋(píng)果公司為例，由于2011年之后盈利已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)態(tài)，股價(jià)完全由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)、而PE估值始終保持在15-20的水平，已成為名副其實(shí)的“白馬成長(zhǎng)股”。

　　　　而另一個(gè)科技股龍頭代表公司亞馬遜卻并非依靠盈利驅(qū)動(dòng)，由于亞馬遜通過(guò)兼并收購(gòu)不斷擴(kuò)張，因此盈利增長(zhǎng)并不突出，股價(jià)上漲主要依靠估值抬升，而投資者對(duì)于業(yè)績(jī)虧損的容忍度來(lái)自于高資本開(kāi)支及高現(xiàn)金流。從“科網(wǎng)泡沫”破滅以后，亞馬遜就再不斷通過(guò)兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)全球化的規(guī)模擴(kuò)張以及多層次的業(yè)務(wù)布局，2011年以來(lái)是亞馬遜股價(jià)上漲最快的階段，但由于資本開(kāi)支的不斷加大，亞馬遜的業(yè)績(jī)反而不斷負(fù)增長(zhǎng)。投資者對(duì)于亞馬遜虧損時(shí)期仍然賦予高估值，來(lái)自于對(duì)高額研發(fā)開(kāi)支和投入而產(chǎn)生的盈利折損容忍度較高，18年亞馬遜的研發(fā)支出持續(xù)抬升突破60億美元，且擁有充沛的現(xiàn)金流，體現(xiàn)了“自我造血”的能力。

　　　　對(duì)于另一類(lèi)美股成長(zhǎng)股，增長(zhǎng)最快的階段已經(jīng)過(guò)去、且沒(méi)有“狼性”的并購(gòu)規(guī)劃，其股價(jià)的上漲主要來(lái)自于持續(xù)的穩(wěn)健分紅與股份回購(gòu)，代表公司是微軟 。“科網(wǎng)泡沫”以后，微軟盈利增速的中樞水平從此前的40%下滑至15%左右，PE中樞水平也下降至15倍。業(yè)績(jī)和估值都不具備持續(xù)的向上拉動(dòng)，但其股價(jià)仍然超越了“科網(wǎng)泡沫”的最高點(diǎn)，主要原因有二——第一來(lái)自于維持高分紅，04年以來(lái)隨著公司業(yè)績(jī)結(jié)束高增長(zhǎng)步入成熟穩(wěn)定期，03年2月微軟宣布第一次現(xiàn)金分紅，并在03-13年間曾連續(xù)10年上調(diào)股息，自此微軟每年始終保持穩(wěn)定在2%比例的現(xiàn)金分紅，成為股息率最高的公司之一，也是很多基金公司最青睞的“穩(wěn)定高收益”公司之一；第二來(lái)自于05年之后開(kāi)啟的股票回購(gòu)計(jì)劃，微軟股票回購(gòu)比例居于美股市場(chǎng)TOP3，每年將巨額現(xiàn)金儲(chǔ)備返還給股東。

　　　　而相較于美股成熟的科技股投資環(huán)境，A股的成長(zhǎng)股尚在初期階段。13-15年的創(chuàng)業(yè)板牛市，并購(gòu)事件驅(qū)動(dòng)和貼現(xiàn)率驅(qū)動(dòng)效應(yīng)更強(qiáng)。隨著新一輪科創(chuàng)周期的開(kāi)啟和海外更多成熟科技股“獨(dú)角獸”的回歸，A股的成長(zhǎng)股估值體系面臨重構(gòu)，成長(zhǎng)股投資邏輯也會(huì)更加理性與成熟，借鑒美股案例或會(huì)提供一些啟示。