3月底以來，“黑色系”商品整體表現(xiàn)強勁，文華財經(jīng)黑色產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)3月28日以來累計反彈逾24%，螺紋鋼、焦炭期價更是迭創(chuàng)階段新高，背后驅(qū)動因素是什么？在去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)環(huán)境下，鋼鐵、煤炭產(chǎn)量趨勢緣何分道揚鑣？“金九銀十”行情是否可期？本期邀請國投安信期貨黑色首席分析師曹穎、【美爾雅(600107)、股吧】期貨產(chǎn)業(yè)研究中心黑色分析師姚進、東證衍生品研究院黑色產(chǎn)業(yè)分析師顧萌一起探討。

　　三利好共振點燃黑色系

　?。?月下旬以來，國內(nèi)“黑色系”商品期貨整體表現(xiàn)偏強，背后驅(qū)動因素有哪些？

　　曹穎：今年自二季度開始，“黑色系”期貨開啟了一波持續(xù)上漲的牛市行情。本輪“黑色系”商品強勢表現(xiàn)背后驅(qū)動因素主要包括三方面：一是宏觀政策基調(diào)轉(zhuǎn)暖，去杠桿取得了階段性成果，財政政策更為積極，這都對基礎(chǔ)建設、房地產(chǎn)等黑色產(chǎn)業(yè)鏈的終端需求行業(yè)形成提振；二是房地產(chǎn)投資開工表現(xiàn)都強于預期，1-7月全國房屋新開工面積同比增長14.36%，對螺紋鋼等建筑鋼材的需求拉動頗為顯著；三是非采暖季鋼廠高爐以及焦化環(huán)保持續(xù)加碼，徐州5-7月鋼廠焦化廠全部停產(chǎn)，7月20日唐山開展為期40天的環(huán)保減排攻堅行動，接踵而至的環(huán)保限產(chǎn)政策對鋼材、焦炭供應產(chǎn)生一定影響。因此，需求存在韌性，好于市場預期，而供應又持續(xù)受環(huán)保限產(chǎn)的沖擊，因此鋼材庫存自4月開始大幅回落，期現(xiàn)貨價格表現(xiàn)都很強勢。

　　姚進：整個“黑色系”主要走勢還是看螺紋鋼表現(xiàn)，而螺紋鋼上漲的主要驅(qū)動因素是環(huán)保限產(chǎn)和需求拉動。從時間軸上看，以6月份為界可以分為兩個階段：3月下旬至6月初，需求的強弱主導市場；6月至今，環(huán)保限產(chǎn)是推動市場的關(guān)鍵。具體來看，3月下旬開始，終端需求集中爆發(fā)，螺紋鋼價格迎來快速回升；5月份，需求下滑，市場趨于謹慎，價格進入階段性盤整期；6月開始，國家啟動環(huán)保督察，藍天保衛(wèi)戰(zhàn)正式打響，各地限產(chǎn)消息此起彼伏，供給收緊預期也被不斷強化，期間雖有宏觀和季節(jié)性因素擾動，但整體漲勢不改；7月中旬開始，唐山限產(chǎn)進入高峰期，市場對需求淡季的預期也被證偽，螺紋鋼價格屢創(chuàng)新高，近期唐山限產(chǎn)繼續(xù)加碼，疊加市場庫存持續(xù)低位徘徊，期現(xiàn)貨價格由此共振上行。

　　顧萌：二、三季度“黑色系”商品整體維持偏強走勢，核心驅(qū)動因素還是環(huán)保政策趨嚴，而產(chǎn)業(yè)鏈中不同品種受環(huán)保的影響存在差異，也導致上下游走勢出現(xiàn)一定分化。尤其從近期市場表現(xiàn)來看，鋼材、焦炭表現(xiàn)強勢，近一個月以來焦炭1809合約漲幅已接近40%；而原料端的鐵礦石和焦煤由于需求受壓而供給充裕則相對弱勢。二季度以來，焦化廠始終處于環(huán)保問題的風口浪尖，4月下旬徐州鋼焦企業(yè)由于環(huán)保改造開始全面停產(chǎn)是引發(fā)焦炭期價開始上漲的直接因素。其后，山東地區(qū)在上合峰會期間的限產(chǎn)措施以及第一批“環(huán)?；仡^看”對內(nèi)蒙古地區(qū)焦化廠生產(chǎn)的影響，都對焦炭供給造成了持續(xù)壓制。而8月20日開始對汾渭平原的環(huán)保督查更是引發(fā)了市場對于焦炭供給收縮預期，帶動焦炭期現(xiàn)貨價格大幅上漲。

　　環(huán)保限產(chǎn)將貫穿全年

　?。簢医y(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，7月煤炭產(chǎn)量2.815億噸，同比減少2%，創(chuàng)2016年9月以來新低；鋼材產(chǎn)量9569萬噸，同比增長8%，連續(xù)第四個月創(chuàng)紀錄高位。在去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)的環(huán)境下，鋼鐵與煤炭有相似之處，但產(chǎn)量趨勢為何出現(xiàn)分道揚鑣？

　　曹穎：2016年是煤炭行業(yè)去產(chǎn)能元年，276個工作日制度導致煤礦開工與產(chǎn)量受到直接影響，因此2016年原煤產(chǎn)量直接從36.5億噸降至28.3億噸。而2017年開始，煤炭去產(chǎn)能政策轉(zhuǎn)變?yōu)楣膭顑?yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能的釋放，保證煤炭供應，因此，實際上，今年煤炭開采行業(yè)其實并不是去產(chǎn)能和環(huán)保的重點。今年環(huán)保、去產(chǎn)能的重點行業(yè)主要為鋼鐵和煉焦，但環(huán)保及去產(chǎn)能對鋼廠的生產(chǎn)環(huán)節(jié)的影響主要集中在高爐及燒結(jié)環(huán)節(jié)，影響的是生鐵產(chǎn)量，所以7月全國生鐵產(chǎn)量同比增長僅4.2%，增速遠小于粗鋼。而生鐵與粗鋼產(chǎn)量的增速劈叉，主要因為鋼廠在高利潤刺激下，竭盡所能的在轉(zhuǎn)爐環(huán)節(jié)添加廢鋼，使得生鐵產(chǎn)出粗鋼的效率大幅提升，進而導致粗鋼產(chǎn)量屢創(chuàng)歷史新高。

　　姚進：驅(qū)動企業(yè)增產(chǎn)的主要動力是利潤，在供給側(cè)改革背景下，鋼鐵及煤炭行業(yè)利潤大幅改善，因此，企業(yè)主觀增產(chǎn)意愿很強，但因政策層面壓縮供給，因此，產(chǎn)量增減反映的其實是企業(yè)和政策博弈的結(jié)果。7月份，煤炭產(chǎn)量下行的主要原因是環(huán)保壓制了煤炭開采。5月份開始，內(nèi)蒙古、陜西等煤炭主產(chǎn)區(qū)陸續(xù)迎來環(huán)保檢查，煤炭產(chǎn)量增速連續(xù)三個月下滑直至產(chǎn)量下降，目前內(nèi)蒙古部分露天煤礦已被強制關(guān)停。對于鋼廠來說，環(huán)保限產(chǎn)主要針對的是高爐，對電爐影響較小，在高利潤之下，電爐盈利窗口被打開，產(chǎn)能不斷釋放。另一方面，高爐開工雖然被限制，但鋼廠通過提高礦石品位和加廢鋼等方式提高了產(chǎn)能利用率，一定程度上彌補了產(chǎn)能減量，因此，鋼材產(chǎn)量反而不減反增。

　　顧萌：今年以來，雖然鋼廠環(huán)保限產(chǎn)趨于常態(tài)化，但鋼材產(chǎn)量持續(xù)增長。一方面，電弧爐產(chǎn)能利用率上升和新增產(chǎn)能投產(chǎn)貢獻了一部分鋼材產(chǎn)量增量。另一方面，在高利潤情況下，鋼廠也在逐漸適應環(huán)保常態(tài)化環(huán)境。高爐運行效率不斷提升，并通過長流程提高廢鋼比的方式來彌補鐵水產(chǎn)量的不足。因此，鋼材產(chǎn)量維持增長態(tài)勢。不過，由于去年同期中頻爐尚未全部關(guān)停，存在一部分表外供給，實際產(chǎn)量增幅不及統(tǒng)計數(shù)據(jù)表現(xiàn)。而就煤炭來看，產(chǎn)量的釋放取決于在產(chǎn)礦井的產(chǎn)能釋放程度和在建產(chǎn)能的投放速度。今年在建產(chǎn)能的投放不及預期，上半年煤炭產(chǎn)量整體維持平穩(wěn)的狀態(tài)。同時，7月份由于港口庫存高企加之進口煤到港量回升，港口煤價跌幅較大，與坑口發(fā)運成本出現(xiàn)倒掛，影響了貿(mào)易商的發(fā)運積極性，間接影響了坑口的產(chǎn)能釋放。這是造成7月煤炭產(chǎn)量同比回落的主要原因。

　?。簭娜陙砜矗h(huán)保限產(chǎn)政策將會對“黑色系”帶來怎樣的影響？

　　曹穎：2018年是打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃的元年，環(huán)保問題已被提升至前所未有的高度上。預計鋼鐵、煉焦行業(yè)下半年將持續(xù)受環(huán)保限產(chǎn)的影響，8月20日中央督查組“回頭看”已經(jīng)開始第二輪次，督查時間一直延續(xù)至采暖季。1-7月，全國生鐵產(chǎn)量累計小增1%，焦炭產(chǎn)量累計下降3.3%，預計受環(huán)保限產(chǎn)加碼的影響，生鐵與焦炭產(chǎn)量在此基礎(chǔ)上還要進一步下滑。

　　姚進：環(huán)保限產(chǎn)可以說是今年“黑色系”上漲最重要的驅(qū)動。根據(jù)國務院公布的《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》，對重點區(qū)域的環(huán)保治理將貫穿2018年全年，除了京津冀周邊地區(qū)，汾渭平原及長三角地區(qū)也都被納入重點區(qū)域，而這三個地區(qū)也正是國內(nèi)鋼鐵、煤炭的主產(chǎn)區(qū)。環(huán)保整治力度的加大，意味著相關(guān)企業(yè)停限產(chǎn)頻率和力度的提高，這也直接導致供應縮減，進而推動價格上漲。7-8月份唐山進行SO2、NO2、CO污染減排攻堅戰(zhàn)，大批高爐限產(chǎn)，鋼坯和成材價格也一再創(chuàng)新高。近期，山西環(huán)保限產(chǎn)步伐加快，焦化廠成為重點目標，焦炭價格有望繼續(xù)上揚?？偠灾?，今年終端需求難有起色，環(huán)保限產(chǎn)從供給端發(fā)力推動著“黑色系”行情。

　　顧萌：環(huán)保限產(chǎn)對“黑色系”價格的影響主要體現(xiàn)在兩個方面。其一，帶動鋼材和焦炭價格重心提升。從需求端來看，雖然房地產(chǎn)調(diào)控政策并未出現(xiàn)放松跡象，但由于前期房企拿地規(guī)模較大等因素導致新開工面積仍維持較快增速，另外市場也存在基建發(fā)力預期，短期來看，鋼材需求還比較平穩(wěn)，而環(huán)保壓制供給的預期和低庫存環(huán)境則支撐了價格上漲。其二，造成上下游比價關(guān)系偏離以往市場認為的合理水平。由于中下游頻繁受限產(chǎn)影響，上游鐵礦石和焦煤價格偏弱，鋼廠利潤持續(xù)維持在1000元/噸左右的高位，而焦化利潤尤其是盤面利潤則持續(xù)擴張。在產(chǎn)業(yè)鏈利潤整體擴張的同時，上下游利潤分配也有比較明顯的改變。

　　季節(jié)性需求仍存預期

　?。骸昂谏怠背掷m(xù)維持強勢，會否提前透支“金九銀十”的利好？

　　曹穎：目前房地產(chǎn)需求表現(xiàn)強勢，存在流動性偏緊的環(huán)境下工地趕工期的可能性，因此，地產(chǎn)的這種強勢需求是否具有可持續(xù)性尚有待觀察。但從季節(jié)性來說，建筑鋼材需求即將渡過高溫、多雨的淡季，隨后季節(jié)性需求環(huán)比向上是大概率事件。另外，淡季期間鋼材庫存并未出現(xiàn)累庫，仍然保持低庫存水平，焦炭庫存也未見明顯累積。因此，從庫存角度來看，蓄水池積蓄不夠，后續(xù)需求如果有所提升，供應仍有縮減的話，價格依然繼續(xù)向上。從投資角度，需要繼續(xù)密切關(guān)注環(huán)保限產(chǎn)加碼的實際落實程度以及下游對于高鋼價的可承受程度。

　　姚進：本輪螺紋鋼保持強勢的根源在于供應的收縮，而不是貿(mào)易商基于旺季需求提前累庫。實際上，由于鋼廠出廠價過高，下游采購也頗為謹慎，目前市場上鋼材的庫存總量始終處于低位，那么進入“金九銀十”需求旺季，市場還有補庫需求，因此，需求上不存在提前透支的問題，但由于目前價格過高，后期需求啟動對價格的拉動效應可能邊際減弱。市場對當前價格的分歧也比較大，空頭認為高價格會擠壓需求同時刺激供應擴張，多頭依然看好政策對供給的壓制，但這個時點雙方的邏輯實際都無法證偽，這其中最大的不確定性是環(huán)保限產(chǎn)是否會持續(xù)性壓縮供給，8月底唐山減排攻堅戰(zhàn)正式結(jié)束，下一步的政策走向尤其值得關(guān)注。配置方面，當下比較確定的是市場庫存處于低位，終端需求表現(xiàn)不差，建議等待螺紋鋼回調(diào)時可以單邊做多1810合約，套利的話，在限產(chǎn)背景下，鐵礦石可以作為組合中的空頭配置。

　　顧萌：由于環(huán)保限產(chǎn)往往會導致市場預期先行，今年“黑色系”整體呈現(xiàn)出旺季不旺而淡季不淡的態(tài)勢。導致旺季不旺的主要因素在于下游企業(yè)和貿(mào)易商在預期價格上漲的狀態(tài)下提前囤貨，一旦旺季需求不及預期，庫存壓力就將導致價格大幅回落。目前來看，不管鋼材還是焦炭，還沒有出現(xiàn)明顯的庫存累積，短期價格依然偏強，大幅回落風險相對有限。預計在進入10月采暖季限產(chǎn)階段后，投資者應該更多防范價格回落風險。錯峰生產(chǎn)不僅會對鋼焦企業(yè)生產(chǎn)造成壓制，對下游工地開工也會有一定影響。因此，目前需求的高漲也存在一定趕工期的因素。一旦下游需求回落，而鋼焦企業(yè)實際限產(chǎn)力度不及預期，處于高位的價格就會出現(xiàn)明顯的下行風險。