本文來自國君固收，作者覃漢、王佳雯，原文標(biāo)題《股債雙殺不可持續(xù)， 債牛信仰被敲“警鐘”》。

　　股債雙殺需要匯率來背鍋嗎？與15年“811”匯改導(dǎo)致的迅速貶值不同，18年初以來，人民幣匯率運行軌跡的并非由匯率產(chǎn)生機制的調(diào)整所驅(qū)動，而是綜合反映了經(jīng)濟基本面、政策環(huán)境、外部沖擊等多個因素的邊際變化。

　　當(dāng)前，跨境資本流動并未出現(xiàn)異常，匯市典型的套利交易空間不大，而政策已經(jīng)在預(yù)期指引、宏觀審慎多個角度發(fā)力，逆周期調(diào)節(jié)也正在路上，人民幣貶值壓力部分釋放之后再度暴跌的概率不必高估。

　　從寬貨幣到寬財政，7月份更多的實錘性政策陸續(xù)出臺，股市情緒一度得到提振，但卻被匯率風(fēng)波所打斷。無論是跨境資本流動、匯率套利空間以及政策多方位出擊來看，人民幣再度進入單邊貶值的概率不大。

　　股債雙殺的市場忽略了什么？上周四開始人民幣匯率已經(jīng)隱現(xiàn)升值的拐點，我們認(rèn)為國內(nèi)市場的股債雙殺更多的是受情緒所驅(qū)動，市場只看到了表層的共性，而忽略了第二層的差異性。從經(jīng)濟韌性、債務(wù)負(fù)擔(dān)及償付能力多個角度來看，新興市場的系統(tǒng)性風(fēng)險很難擴散到中國。

　　歷史上大范圍的股債雙殺行情出現(xiàn)條件較為苛刻，而當(dāng)前市場的普跌可能更類似于18年2月份，最終證實僅僅是一個短暫沖擊。后續(xù)市場大概率從股債雙殺向股強債弱切換，一是寬信用的效果將逐步顯現(xiàn)；第二，周末彭博報道，中美貿(mào)易對話重啟，11月習(xí)特會在即，risk off極端化面臨扭轉(zhuǎn)。對于債市投資者而言，過去幾周市場的劇烈下跌已經(jīng)給牛市信仰敲了“警鐘”，我們認(rèn)為本輪債牛的核心邏輯——融資收縮將會被逐漸證偽，如果下一階段債券市場出現(xiàn)超跌反彈，建議趁機調(diào)整倉位，降低久期。

　　股債雙殺需要匯率來背鍋嗎？

　　上周市場頻繁出現(xiàn)股債雙殺行情，結(jié)合前期人民幣持續(xù)貶值和土耳其市場崩盤，部分投資者擔(dān)心中國資本市場分析框架已經(jīng)從DM模式切換為EM模式。事實上，上周四開始人民幣匯率已經(jīng)隱現(xiàn)升值的拐點，我們認(rèn)為國內(nèi)市場的股債雙殺更多的是受情緒所驅(qū)動，市場只看到了表層的共性，而忽略了第二層的差異性。從經(jīng)濟韌性、債務(wù)負(fù)擔(dān)及償付能力多個角度來看，新興市場的系統(tǒng)性風(fēng)險很難擴散到中國。接下來我們先談?wù)剬θ嗣駧艆R率的看法。

　　1.1．這一輪人民幣貶值的歷程

　　與15年“811”匯改導(dǎo)致的迅速貶值不同，18年初以來，人民幣匯率運行軌跡的并非由匯率產(chǎn)生機制的調(diào)整所驅(qū)動，而是綜合反映了經(jīng)濟基本面、政策環(huán)境、外部沖擊等多個因素的邊際變化。當(dāng)前，跨境資本流動并未出現(xiàn)異常，匯市典型的套利交易空間不大，而政策已經(jīng)在預(yù)期指引、宏觀審慎多個角度發(fā)力，逆周期調(diào)節(jié)也正在路上，人民幣貶值壓力部分釋放之后再度暴跌的概率不必高估。

　　人民幣相對一籃子貨幣“超漲”，有修復(fù)的必要。18年1月份，央行對人民幣中間價機制中的逆周期因子參數(shù)進行調(diào)整，也即各報價行不再對上一交易日的日盤波幅進行過濾。自此，人民幣單邊貶值預(yù)期宣告基本結(jié)束，逆周期調(diào)控的退出是為了實現(xiàn)匯率的雙邊波動，避免一邊倒的升值預(yù)期形成。

　　而“收盤價+籃子匯率”的人民幣中間價機制回歸后，隨后人民幣開始升值，在岸匯率最高升至6.2418，中樞在6.3附近，而CFETS指數(shù)卻從1月份的94.85上升至5月末最高點的97.88。一方面，人民對權(quán)重貨幣如美元、歐元等小幅升值，幅度在2%左右；另一方面，人民幣對非權(quán)重貨幣升值幅度較為明顯，如對阿根廷比索、土耳其里拉、俄羅斯盧布的升值幅度分別達到了32.0%、22.8%和11.1%。

　　　　在CFETS有效匯率指數(shù)脫離了94-95的“舒適”區(qū)間后，人民幣似有“超漲”嫌疑，存在向“均衡”水平修復(fù)的必要性。而6月份中間價并未對美元指數(shù)大漲帶來的貶值壓力“負(fù)隅頑抗”，反而跟隨調(diào)貶，一方面是適應(yīng)匯率形成機制的有效性，另一方面也是對前期超調(diào)的順勢修復(fù)。

　　　　隨著經(jīng)濟與政策差擴大，美元反彈加劇了人民幣貶值壓力。4月份之后，美元經(jīng)歷了主動和被動升值“雙擊”的過程：

　　自美聯(lián)儲3月份年內(nèi)首次加息以來，美國各項經(jīng)濟指標(biāo)表現(xiàn)均較為強勁，而這又進一步強化了美聯(lián)儲加快加息步伐的預(yù)期。隨著政策利率向市場利率進行傳導(dǎo)，4月下旬，美國10年期國債到期收益率突破3%，為2014年以來首次。

　　隨著美元拆借成本走高，過去低利率時代廣泛進行的套息交易，即低成本拆入美元并投向高息的新興市場資產(chǎn)中，獲得較大的利差空間，這一策略的風(fēng)險性價比明顯下降，尤其是在預(yù)期到市場利率還要進一步上升的情況下。疊加美國工商業(yè)企業(yè)利潤的回流，最終導(dǎo)致國際外匯市場對美元需求明顯上升，加快美元升值。

　　此外，美元強勢升值導(dǎo)致其他非美貨幣相對于美元貶值，進一步導(dǎo)致美元被動升值。然而，在這一過程中，與阿根廷等新興市場貨幣匯率的失控相比，人民幣波動相對有限：4月下旬至5月上旬期間，人民幣兌美元跌多漲少，最多貶至6.4附近，但整體跌幅并不算高，大約1.6%左右。

　　在強美元下，中美兩國經(jīng)濟與政策差拉大，進一步推動了人民幣貶值。自“417”降準(zhǔn)以來，超額對沖到期MLF，6月中旬并未跟隨加息，隨后再度定向降準(zhǔn)，幅度接近普降。而政策邊際轉(zhuǎn)向的背后是經(jīng)濟現(xiàn)出下行壓力，顯露疲態(tài)的工業(yè)與投資，降級的消費，以及持續(xù)收縮的信用，最終導(dǎo)致在面臨強勢美元的時候，人民幣幣值沒有足夠的基本面支撐。

　　　　外部貿(mào)易摩擦風(fēng)險發(fā)酵，土耳其風(fēng)波是催化劑。遭到美國貿(mào)易“制裁”的范圍波及甚廣，進一步引發(fā)了全球聯(lián)動。

　　8月10日美國總統(tǒng)特朗普宣布將對土耳其鋼鋁關(guān)稅提高一倍，分別至20%和50%。受此影響，當(dāng)日土耳其里拉兌美元匯率出現(xiàn)“崩盤”，日跌幅最高達13.5%至6.30。全球資本市場均或多或少受到波及：全球風(fēng)險資產(chǎn)普遍調(diào)整，新興市場匯率貶值，而后新興經(jīng)濟多國貨幣政策收緊與直接干預(yù)“雙管齊下”以應(yīng)對匯市風(fēng)波。

　　　　而市場仍舊將中國定位為新興經(jīng)濟體，這一點從債市的表現(xiàn)也能看出：土耳其風(fēng)波后一個國內(nèi)交易日，債市低開低走，盤中最多跌0.55%。但發(fā)達國家債市卻經(jīng)歷了比較明顯的risk off行情，10Y美債收益率從8月初的3.0%下行13bp至2.87%，10Y德債與法債分別從0.46%、0.785%下行至0.33%和0.673%，連長期“0”利率的日債也實現(xiàn)上漲。

　　1.2．人民幣貶值預(yù)期形成了嗎？

　　隨著人民幣先后跌破6.6、6.7、6.8、6.9四個重要關(guān)口，市場對于能否?！?”爭議頗多。而回答這一問題，需要了解當(dāng)前人民幣貶值的預(yù)期是否已經(jīng)形成。我們認(rèn)為可以從以下三個維度進行思考：

　　維度一：跨境資本流動是出現(xiàn)異常？

　　數(shù)據(jù)顯示，18年初以來，外匯占款規(guī)模連續(xù)7個月回升，累計流入513.62億元。與15年“811”匯改后的資本大幅流出形成鮮明對比，15年8月至16年末人民幣貶值預(yù)期較為強烈期間，月均外占減少額約3000億元左右。

　　　　而當(dāng)時為應(yīng)對資本流出壓力，2015年8月31日，央行印發(fā)了《中國人民銀行關(guān)于加強遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》，要求從2015年10月15日起，開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)應(yīng)繳存外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率暫定為20%。

　　政策甫一推出效果較為顯著：開始征收的10月份，銀行代客遠(yuǎn)期售匯簽約額僅53億美元，相比于8月份的高點下降了93%；當(dāng)月遠(yuǎn)期凈售匯規(guī)?？s窄至不足20億美元。而2016年雖然全年籠罩著人民幣持續(xù)貶值壓力，但銀行代客遠(yuǎn)期凈售匯月均為70億美元左右，相比于2015年的162億美元大幅下降，而進入2017年更是出現(xiàn)了部分月份遠(yuǎn)期凈結(jié)匯。

　　結(jié)合當(dāng)前市場結(jié)匯及藏匯的需求，18年1-7月份，銀行代客結(jié)售匯順差月均為70億美元左右，而15年至17年分別為-428.56億美元、-266.29億美元和-57.51億美元。當(dāng)前，市場已經(jīng)從當(dāng)期結(jié)售匯逆轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)為順差、遠(yuǎn)期凈售匯轉(zhuǎn)為凈結(jié)匯，而外占規(guī)模連續(xù)多月穩(wěn)步回升，總體而言，當(dāng)前并未出現(xiàn)明顯的熱錢流出的征兆。

　　維度二：套利交易是否會加劇人民幣貶值壓力？　　不可交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF）與與遠(yuǎn)期結(jié)售匯（DF）十分相似，但由于NDF到期交割時并不涉及本金交收，僅以到期日的參考匯率與執(zhí)行匯率來決定雙方收付方向及凈額交收金額，即軋差，且只能由境外機構(gòu)進行操作以及續(xù)作，因此更多被用于進行兩岸匯率的套利交易。

　　當(dāng)離岸人民幣遠(yuǎn)期匯率貶值幅度大于在岸時（NDF-DF為正），貿(mào)易商可以在境內(nèi)購買DF遠(yuǎn)期合約，同時在離岸市場賣出NDF遠(yuǎn)期合約。到期后進行反向交易，將境內(nèi)DF遠(yuǎn)期合約購買的美元，通過境外NDF市場賣出，獲利空間為合約簽訂日的匯差。這也是“811”匯改后非常流行的一種策略，而央行對遠(yuǎn)期售匯征收20%風(fēng)險準(zhǔn)備金，提高跨境套利成本，部分降低了這一策略的獲利空間。

　　但18年以來，NDF和DF之間的匯差一直維持在200個基點不到，區(qū)間則位于[-400，500]之間，無論是正向還是反向的套利空間均顯著低于“811”匯改后絕對值超過1000個基點的匯差，疊加遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金再度上調(diào)，通過成本轉(zhuǎn)嫁導(dǎo)致這一策略的風(fēng)險性價比進一步降低。

　　　　另一種“811”匯改后較為主流的套利方式，即在離岸市場借入人民幣，并同時轉(zhuǎn)換為美元（或其他外幣），而在人民幣貶值之后償還借入的人民幣，從而賺取差價。這種套利方式一度非常流行，但大規(guī)模的套利行為會導(dǎo)致拆借成本快速走高，表現(xiàn)為CNH市場利率大幅上升。

　　比如，15年末，CNH-CNY匯差達到超過1000pips，一方面，市場套利的動機導(dǎo)致離岸人民幣拆借利率走高，另一方面，央行通過“窗口指導(dǎo)”要求銀行暫?？缇橙嗣駧刨徥蹣I(yè)務(wù)，從而實現(xiàn)抽水離岸人民幣資金池的作用。這樣的操作導(dǎo)致香港的離岸人民幣存款規(guī)模從15年末開始下滑，至16年末收縮了超過30%。

　　而18年以來，這一策略的套利空間有限：①離岸人民幣依舊貼水在岸人民幣，但套利的空間明顯已經(jīng)遠(yuǎn)不如之前，兩岸匯差在最高在500pips左右，不足15年末的一半；②CNH Hibor同業(yè)拆借利率相對穩(wěn)定，并沒有出現(xiàn)2015年和2016年底迅速飆升的情況。

　　　　總體而言，在外匯市場上，人民幣匯率并沒有形成顯著的單邊貶值預(yù)期，無論是套利空間還是實現(xiàn)渠道，短期資本無法捕捉到性價比較高的無風(fēng)險套利機會。因此，當(dāng)前即便人民幣貶值預(yù)期仍舊存在，但是較15年和16年情況來看，當(dāng)前外匯市場沒有出現(xiàn)：匯率貶值—央行干預(yù)—貶值預(yù)期上升—資本外流加劇的惡性循環(huán)。

　　維度三：政策干預(yù)有哪些手段？

　　事實上，針對近一段時間內(nèi)人民幣貶值問題，央行已經(jīng)做出了一系列穩(wěn)定市場預(yù)期的動作。比如，早在6月19日，央行行長易綱就金融市場波動問題接受《互聯(lián)網(wǎng)采訪》，表示已經(jīng)“前瞻性地做好相關(guān)政策儲備”。在貶值預(yù)期較強的7月初，易鋼行長、外匯局潘功勝局長先后就人民幣匯率問題發(fā)表看法，兩岸匯率盤中跳漲，市場情緒得到提振。

　　而除了預(yù)期指引，8月6日，人民銀行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率由0調(diào)整為20%。這一實錘性政策出臺，當(dāng)天即期匯率尾盤暴漲近400個基點，夜盤匯價繼續(xù)升至最高6.80附近；而次日，國內(nèi)即期和離岸市場人民幣兌美元均大幅高開。

　　二季度貨政執(zhí)行報告中，央行明確了“必須堅持底線思維，必要時通過宏觀審慎政策對外匯供求進行逆周期調(diào)節(jié)”。從目前而言，中間價主動調(diào)升引導(dǎo)市場方向的跡象還不明顯。也就是說，在預(yù)期指引，以及宏觀審慎框架中上調(diào)遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金之外，逆周期調(diào)控手段可能回歸，比如前期退出的中間價逆周期調(diào)節(jié)因子。

　　此外，在跨境資本管理方面手段更多、措施更嚴(yán)，比如，7月1日推出的反洗錢新規(guī)，對跨境超過20萬元人民幣的交易，銀行需要上報給央行，而每天境內(nèi)和跨境的標(biāo)準(zhǔn)超過人民幣5萬元以上，外幣等值1萬美元以上均需接受問詢并提供充足理據(jù)。

　　　　 股債雙殺的市場忽略了什么？

　　歷史上發(fā)生股債持續(xù)雙殺要求相對苛刻，如果市場對于匯率貶值的擔(dān)憂開始減輕，隨著悲觀情緒一邊倒得到邊際修復(fù)，投資者視角更多轉(zhuǎn)向國內(nèi)，寬信用逐步出現(xiàn)成效，市場大概率向股強債弱的格局修復(fù)。

　　2.1．土耳其經(jīng)驗不必線性外推

　　土耳其經(jīng)濟體量遠(yuǎn)不及中國，且面臨持續(xù)的通脹壓力。從經(jīng)濟增速來看，2010年以來土耳其實際GDP增速年均達到6.88%，而18Q1達到了7.36%。應(yīng)該認(rèn)為，08年金融危機后，土耳其經(jīng)濟恢復(fù)較快，長期維持了相對中高增速的增長。

　　　　但從金融危機中恢復(fù)的并不包括寬松的貨幣政策，土耳其在貨政方面與美國、以及其他眾多經(jīng)濟體走向了兩級。為應(yīng)對08年金融危機，土耳其央行將隔借款利率從16.75%最多下調(diào)至低點的不足2%。而后面臨通脹率高企，利率政策邊際收緊，但政策利率中樞較08年之前大幅下降，從15%下降至不足10%，但事實上通脹中樞卻抬升至與之前幾乎持平。

　　持續(xù)的寬松貨幣政策導(dǎo)致了17年下半年開始，土耳其通脹再度飆升，也打開了土耳其里拉進入持續(xù)貶值通道的大門。直至18年6月，美元與通脹內(nèi)外夾擊的作用下，匯率暴跌，貨幣政策才正式轉(zhuǎn)向。6月1日與6月8日，政策利率大幅躍升，分別從9.25%調(diào)升至16.5%，第二次再度調(diào)升至19.25%。

　　　　觀之中國，在GDP總量超過土耳其10倍的情況下，實現(xiàn)了幾乎與之相等的實際GDP增長。而更為重要的是，貨幣政策在相機抉擇方面更為靈活，15年末開始的供給側(cè)改革推高了PPI水平，但居民消費價格指數(shù)相對平穩(wěn)。從經(jīng)濟韌性以及安全性角度，中土兩國存在根本性差異。

　　過度舉債導(dǎo)致風(fēng)險積累，而長期與短期償債能力均較弱。為了維持相對獨立的貨幣政策，土耳其資本賬戶開放程度較高，而為了促進本國經(jīng)濟增長，寬松的政策下政府以及銀行部門大規(guī)模舉借外債。

　　截至17年末，土耳其外債余額突破4500億美元，其中短期債務(wù)余額約1178億美元，長期債務(wù)余額約3364億美元；至18年一季度，外債規(guī)模繼續(xù)上升至4666.57億美元。與此同時，外儲規(guī)模則從17年末的1362億美元下降至1346億美元，至18Q1進一步降至1243億美元。從存量指標(biāo)來看（長期指標(biāo)），外儲對外債的覆蓋倍數(shù)約為0.03倍。

　　而中國雖然外債規(guī)模也在不斷上升，截止18Q1達到了18435億美元，而17年末尾17106億美元。但長期償債指標(biāo)，外儲/外債當(dāng)前為1.71倍，對于債務(wù)的覆蓋能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于土耳其。

　　　　此外，短期流量指標(biāo)來看，土耳其表現(xiàn)也差強人意。10年后，土耳其面臨持續(xù)的巨額經(jīng)常賬戶逆差，15-17年，這一數(shù)值分別為-3.2、-3.31、-4.74億美元，而2018年1-6月份已經(jīng)達到了-3.12億美元，接近15和16年全年的水平，且18Q1經(jīng)常賬戶逆差占一季度GDP的-7.9%。

　　　　由于經(jīng)常賬戶長期逆差，為保持國際收支的基本平衡，必須要進行大規(guī)模的對外融資，這也是土耳其外債規(guī)模持續(xù)快速攀升的重要原因之一。而過度依賴境外美元融資的后果就表現(xiàn)為，一旦美元走強，實際償債負(fù)擔(dān)加重，加劇國際投資者對其償債能力的擔(dān)憂。在長短期償債指標(biāo)均走弱的情況下，資本流出壓力劇增，進一步加大本幣貶值壓力。

　　相比較而言，我國國際收支維持基本平衡。一方面，經(jīng)常賬戶基本維持凈流入，近年來商品與服務(wù)的貿(mào)易順差雖有所收窄，但與土耳其持續(xù)大額凈流出仍形成鮮明對比；另一方面，過去大額的資本與金融賬戶流出的情況得到逆轉(zhuǎn)，17年以來吸引外資增加，特別是17年價值投資風(fēng)潮，北上資金持續(xù)涌入，而18年以來外資則大舉增持中國國債。從償債能力的角度，土耳其經(jīng)驗也不能線性外推至所有新興市場經(jīng)濟體。

　　2.2．第三次新興市場危機爆發(fā)？　　據(jù)統(tǒng)計，新興市場內(nèi)生增長性、外債償付能力以及匯率貶值壓力均好于1996年亞洲金融危機前。具體來說，

　　總體債務(wù)償付能力及債務(wù)維持能力好轉(zhuǎn)。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體（EMDE），2017年末，外債總額/GDP為29.70%，雖然較2015年的低點25.25%回升了3.45個百分點，但較上一次危機前后長期維持在33%-37%區(qū)間仍有明顯好轉(zhuǎn)。而存續(xù)債務(wù)維持能力（利息償付）也有較大程度提高，利息占GDP比例從上一次危機期間的2%下降一半至當(dāng)前的1%左右。此外，新興市場國家的平均外債/外儲的比例由1997 年的489%下降至2014 年的223.40%，2016年進一步下降至220%。

　　　　經(jīng)濟的內(nèi)生性增長邊際好轉(zhuǎn)。1996-97年亞洲金融危機爆發(fā)，很大程度上是由于當(dāng)時新興市場潛在的高增長吸引了眾多資金流入，而過度依賴外部融資，以及不完善的金融體制加劇了經(jīng)濟的脆弱性，最終過度繁榮泡沫破裂。2008年以來，新興市場經(jīng)濟基本面有所修復(fù)，17年以來新興市場中印度、東盟等亞太經(jīng)濟體保持5%以上的經(jīng)濟增速。而得益于國際貿(mào)易周轉(zhuǎn)以及到大宗商品價格回升，經(jīng)濟增長的內(nèi)生性邊際強化。

　　匯率貶值壓力弱于上一次危機。在上一輪危機中，新興市場貨幣貶值壓力提前出現(xiàn)，一定程度上成為了危機爆發(fā)的前兆。如，1995年，墨西哥比索、印度盧比分別較美元貶值54.80%和12.14%，而1996年南非蘭特對美元貶值28.44%，韓元則貶值9.24%。而2016年，巴西雷亞爾、南非蘭特對美元均實現(xiàn)10%的升值，2017年韓元、馬來西亞林吉特、泰銖等多國貨幣對美元呈現(xiàn)不同程度升值。

　　2.3．股債持續(xù)雙殺發(fā)生條件相對苛刻　　從歷史經(jīng)驗來看，發(fā)范圍長時間的股債雙殺行情并不多見，且實現(xiàn)條件較為苛刻（我們在年初的報告中做過較為詳細(xì)梳理，詳見《歷史上的股債雙殺》）。如果以上證綜指、10Y國債收益率作為劃分股、債走勢的指標(biāo)，則歷史上存在四次較為典型的股債雙殺。

　　總結(jié)歷史，股債雙殺通常表現(xiàn)為股市趨勢熊+債市下跌的組合，貨幣緊縮是必要條件。02-04年以及07-08年的股債雙殺，均是通脹水平回升至較為敏感的位置，而貨幣政策走向全面緊縮；2010年11至年末經(jīng)濟陷入典型的滯漲期，而貨幣政策緊盯物價水平而偏緊，當(dāng)年10月份的預(yù)期外加息；12-13年，通脹更快走強，但政策/監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致的“錢荒”以及股市救市措施不得力，導(dǎo)致了這段期間的股債雙殺。

　　2018年2月初也出現(xiàn)了非常短暫的股債雙殺。A股突然暴跌主要受到外圍美股崩盤的拖累，利率則是從市場對通縮預(yù)期過度到通脹預(yù)期不足，從被超買過渡到被超賣，最終釀成了持續(xù)若干個交易日的“雙殺”行情。

　　歷史上大范圍的股債雙殺行情出現(xiàn)條件較為苛刻，而當(dāng)前市場的普跌可能更類似于18年2月份，最終證實僅僅是一個短暫沖擊。后續(xù)市場大概率從股債雙殺向股強債弱切換，一是寬信用的效果將逐步顯現(xiàn)；第二，周末彭博報道，中美貿(mào)易對話重啟，11月習(xí)特會在即，risk off極端化面臨扭轉(zhuǎn)。對于債市投資者而言，過去幾周市場的劇烈下跌已經(jīng)給牛市信仰敲了“警鐘”，我們認(rèn)為本輪債牛的核心邏輯——融資收縮將會被逐漸證偽，如果下一階段債券市場出現(xiàn)超跌反彈，建議趁機調(diào)整倉位，降低久期。