風(fēng)險(xiǎn)月報(bào) | 牢記周期性，少湊熱鬧——商品市場(chǎng)當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)

　　中泰證券資管

　　風(fēng)控創(chuàng)造收益

　　中泰資管 風(fēng)險(xiǎn)管理專家

　　2018年8月

　　截至8月20日，中泰風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的系統(tǒng)評(píng)分情況如下：　　滬深300指數(shù)的中泰風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)評(píng)分為32，風(fēng)險(xiǎn)屬于偏下區(qū)間，估值已處于很低的位置，市場(chǎng)對(duì)于外部沖擊和宏觀風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂繼續(xù)壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。不過長(zhǎng)期來看，我們依然認(rèn)為此時(shí)權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益比較高。

　　● 整體估值繼續(xù)下探至20%分位數(shù)左右，處于歷史非常低的位置；

　　● 市場(chǎng)整體流動(dòng)性充裕，但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，資金未流入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓明顯，權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)壓制在20%分位數(shù)以內(nèi)；

　　● 企業(yè)盈利維持在高位，市場(chǎng)擔(dān)心企業(yè)盈利回落的風(fēng)險(xiǎn)；

　　● 市場(chǎng)情緒低迷，成交維持底部，公募基金倉位有所下降，私募基金倉位維持在較低的位置；

　　● 外部和宏觀層面等諸多事件的影響仍未平息，風(fēng)險(xiǎn)偏好未見好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)的波動(dòng)率依然可能較大。

　　股市潛在風(fēng)險(xiǎn)提示：　　● 貿(mào)易戰(zhàn)是今年市場(chǎng)最大的一個(gè)外生沖擊變量。如果貿(mào)易戰(zhàn)影響繼續(xù)擴(kuò)大：長(zhǎng)期看，會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和全球貿(mào)易產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，增加權(quán)益市場(chǎng)基本面風(fēng)險(xiǎn)；目前來看，貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期相對(duì)充分，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較大程度被反應(yīng)。

　　● 去杠桿”、“緊信用”的過程可能引發(fā)局部風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)，甚至有極小概率引發(fā)系統(tǒng)性的危機(jī)。

　　債市的中泰風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)評(píng)分為50分，屬于中性區(qū)間。利率債寬幅震蕩，信用利差分化，低資質(zhì)主體信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)釋放的看法。

　　　　從基本面來看，悲觀預(yù)期仍然較為普遍，一方面從高頻數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)下滑的壓力依然是顯著的。另一方面從政策協(xié)同對(duì)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境的效果，仍有待觀察。在經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境不確定性的背景下，當(dāng)前部分商品創(chuàng)新高、股市再次探底，可以從產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游的不確定性的分化來看待。當(dāng)前出現(xiàn)的上游通脹、中下游滯漲的傾向，上游利潤(rùn)盆滿缽滿，中下游企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難增加。資本市場(chǎng)最擔(dān)心的情景是，高位的PPI倒逼CPI出現(xiàn)成本推動(dòng)的通脹預(yù)期，而非居民收入增加推動(dòng)的通脹。

　　從交易層面來看，供給沖擊是上周利率債整體反彈的部分原因，長(zhǎng)債和國(guó)債期貨跌至120日均線附近獲得初步的支撐，短期多空都面臨各自的掣肘。上周末10年國(guó)債收于3.65%，120日均線為3.64%；10年國(guó)開債收于4.21%，120日均線4.42%；5年國(guó)債期貨收于97.62，120日均線為97.60；10年國(guó)債期貨收于94.49，120日均線為94.56；考慮到財(cái)政部要求加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度及資金撥付使用，中秋節(jié)前市場(chǎng)都將面臨一級(jí)利率債凈供給高位的考驗(yàn)。

　　從匯率與利率的關(guān)系來看，央行在8月6日宣布將對(duì)遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金提升為20%，美元兌人民幣中間價(jià)到8月15日繼續(xù)貶值0.5%至6.89，8月16日媒體報(bào)道央行限制銀行通過上海自貿(mào)區(qū)FTU向境外存/拆放人民幣，再次提高做空人民幣成本的意圖明顯。目前尚難判斷貶值中期趨勢(shì)結(jié)束，但恰逢中美副部級(jí)貿(mào)易磋商重啟之際，央行有意進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。這可能反映央行繼續(xù)向市場(chǎng)傳達(dá)6.8-6.9是近期貶值的容忍度上限區(qū)間。8月初以來，R001和DR001從1.8%下方迅速回升至上周末的2.63%和2.7%，中美10年期國(guó)債利差迅速從50bp回升至80bp附近。這符合我們認(rèn)為的利率為車，匯率為馬，馬慢車緩的看法。

　　債市潛在風(fēng)險(xiǎn)提示：　　● 人民幣貶值暫緩；

　　● 貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致凈出口繼續(xù)回落；

　　● 信貸規(guī)模繼續(xù)快速回升，非標(biāo)融資止跌回升；

　　● 中美貿(mào)易戰(zhàn)談判取得實(shí)質(zhì)性緩和

　　截至8月20日，中泰風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)對(duì)各大資本市場(chǎng)的系統(tǒng)評(píng)分情況如下：

　　大宗商品黑色板塊的中泰風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)評(píng)分為75，風(fēng)險(xiǎn)屬于偏高的區(qū)間，當(dāng)前位置持有黑色板塊品種風(fēng)險(xiǎn)收益比不甚理想。

　　● 環(huán)保政策超預(yù)期逆轉(zhuǎn)了供求關(guān)系，基本面情況是庫存低位、鋼價(jià)絕對(duì)價(jià)格的高位、鋼廠利潤(rùn)的高位；

　　● 市場(chǎng)情緒高漲，成交活躍，資金流入；

　　● 多頭依然認(rèn)為環(huán)保政策會(huì)持續(xù)壓縮供給，宏觀政策可能刺激帶來遠(yuǎn)期悲觀預(yù)期的修復(fù)，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期較為一致偏向多頭方向。

　　黑色板塊潛在風(fēng)險(xiǎn)提示：　　● 連續(xù)提示環(huán)保政策是最大的上行風(fēng)險(xiǎn)，但該因素很難反應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分系統(tǒng)。未來一段時(shí)間，環(huán)保政策對(duì)于供給的壓縮依然是最大的上行風(fēng)險(xiǎn)；

　　● 宏觀政策的調(diào)整也可能是未來的上行風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期貼水的修復(fù)已部分反映宏觀調(diào)整的預(yù)期；

　　● 在市場(chǎng)情緒和市場(chǎng)預(yù)期極端一致下，若環(huán)保政策有放松跡象，庫存出現(xiàn)累積，持倉量減少且伴隨大幅波動(dòng)，可能會(huì)帶來較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　牢記周期性，少湊熱鬧

　　——商品市場(chǎng)當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)

　　近期，以焦炭、螺紋為代表的商品屢創(chuàng)新高，商品市場(chǎng)一片火熱；而與之形成鮮明對(duì)比的則是A股屢創(chuàng)新低的慘淡行情，可謂冰火兩重天。

　　其實(shí)，這種情形在過去幾年一直在切換，重復(fù)著相似的故事。

　　2015年股市大牛，商品處于寒冬無人問津，焦炭交易量不過萬手；

　　2016年，股市熊市，“絕代雙焦”行情演繹下的商品市場(chǎng)異?；馃幔菁y、焦炭日成交創(chuàng)出天量，一時(shí)間商品基金受到大肆追捧；

　　2017年，以白酒為代表的藍(lán)籌價(jià)值股一騎絕塵，價(jià)值投資卻成為當(dāng)年熱門詞匯，而2016年規(guī)模猛增的商品基金獲正收益的卻寥寥無幾，資金快速流出商品市場(chǎng)。

　　2018年初，幾十億、甚至百億股票基金一天賣光的新聞屢見不鮮，商品基金的規(guī)模還在縮減，大部分商品基金仍處于1年多漫長(zhǎng)的回撤期，少有問津。

　　而現(xiàn)在，似乎又到了似曾相識(shí)的情形。

　　“少湊熱鬧”是我們的風(fēng)險(xiǎn)觀，在商品市場(chǎng)一片火熱、螺紋焦炭屢創(chuàng)新高的情形下，黑色品種未來收益的概率分布已悄然發(fā)生了變化，行情可能還會(huì)繼續(xù)火熱，但風(fēng)險(xiǎn)收益比已然不高了。

　　霍華德馬克思說過，當(dāng)很多人忘記周期性時(shí)，某些最大的盈虧?rùn)C(jī)會(huì)就會(huì)到來。商品通常稱為周期品，周期性是其最大的屬性。這次我們談的是商品市場(chǎng)當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)，和我們謹(jǐn)慎對(duì)待2018年初股票市場(chǎng)的火熱一樣，我們依然謹(jǐn)慎看待當(dāng)前黑色品種的火熱。

　　在分析市場(chǎng)行情之前，我們談一談商品是什么？商品都是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中舉足輕重的實(shí)物資產(chǎn)，實(shí)物資產(chǎn)都具備使用價(jià)值，也就是說資產(chǎn)價(jià)格受供需影響且具有替代效應(yīng)。價(jià)格高了，會(huì)壓制需求、提高供給、容易被其他品種替代；價(jià)格低了，會(huì)提升需求、壓制供給、可能會(huì)用來替代其他品種，因此商品不會(huì)長(zhǎng)期處于生產(chǎn)成本以下，也不會(huì)長(zhǎng)期處于價(jià)格過高的位置，周期變化是主要特征。另外，商品是不具備投資價(jià)值，因?yàn)樯唐凡幌穹孔雍凸善笨梢援a(chǎn)生現(xiàn)金流，商品是不產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的，因此商品市場(chǎng)的投機(jī)性會(huì)很強(qiáng)。

　　　　翻開任何一張商品價(jià)格的K線圖，都能發(fā)現(xiàn)其周期性和投機(jī)性特征。這一點(diǎn)我們也可以從商品價(jià)格序列的統(tǒng)計(jì)特征來得到驗(yàn)證，商品價(jià)格序列最大的統(tǒng)計(jì)特征是長(zhǎng)期的均值回歸特性以及短期的自相關(guān)性，也就是長(zhǎng)期的周期性和短期的投機(jī)性（也稱為動(dòng)量效應(yīng)）。長(zhǎng)期周期性和短期投機(jī)性就是商品最基本的天然屬性，這些是我們分析商品市場(chǎng)的基礎(chǔ)和出發(fā)點(diǎn)。

　　商品價(jià)格的上漲是商品供不應(yīng)求的結(jié)果，焦炭和螺紋短期供不應(yīng)求的情況是怎么造成的，其實(shí)答案是非常清晰的，正如我們之前提示的那樣：

　　環(huán)保政策的極端嚴(yán)厲逆轉(zhuǎn)了供求關(guān)系，這一點(diǎn)從螺紋鐵礦比及焦炭焦煤比就能反映，作為螺紋和焦炭上游，鐵礦和焦煤的弱勢(shì)反應(yīng)行情的推動(dòng)并非來自需求；

　　而宏觀政策可能的轉(zhuǎn)向又逆轉(zhuǎn)了此前遠(yuǎn)期悲觀的預(yù)期，這一點(diǎn)可以從期現(xiàn)價(jià)差的收斂可以得到驗(yàn)證。

　　因此，本輪行情本質(zhì)是供給不足的行情，短期投機(jī)性又進(jìn)一步強(qiáng)化了當(dāng)前的行情，而處于當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)是怎么樣的 ？

　　商品短期價(jià)格短期投機(jī)性強(qiáng)、動(dòng)量效應(yīng)顯著，于是對(duì)于早已上車的CTA動(dòng)量趨勢(shì)參與者來說，是摘取等待已久成熟果實(shí)的時(shí)候，動(dòng)量趨勢(shì)策略很大部分收益來源就是高投機(jī)性和非理性帶來的動(dòng)量效應(yīng)，趨勢(shì)交易者放棄追逐而用機(jī)械的守侯等來了收益，現(xiàn)在只不過是享受勝利的果實(shí)，市場(chǎng)越火熱，這次的收獲越豐厚。

　　但是，對(duì)于當(dāng)前仍在場(chǎng)外的資金或者長(zhǎng)期配置資金，此時(shí)入場(chǎng)持有黑色品種無疑是個(gè)負(fù)偏的狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)大于潛在收益，周期性和商品的天然屬性會(huì)大于一切，雖然每一次都會(huì)出現(xiàn)“這次不一樣”的論調(diào)，這次結(jié)果也不會(huì)有什么不同。

　　不過我們不是說現(xiàn)在就是頂點(diǎn)，我們也無法預(yù)測(cè)哪個(gè)時(shí)點(diǎn)就是頂點(diǎn)，但我們的風(fēng)險(xiǎn)觀告訴我們現(xiàn)在是一個(gè)危險(xiǎn)的狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)大于潛在收益。就像堆積木游戲，現(xiàn)在你已堆到了30層，我們認(rèn)為你繼續(xù)堆下去倒塌的可能性會(huì)越來越大，但這次也許你可以堆到40層甚至50層，我們無法預(yù)測(cè)但我們知道現(xiàn)在很危險(xiǎn)。也許這一次的博弈我們會(huì)錯(cuò)過你從30層堆到50層的收獲，但多次博弈下，謹(jǐn)慎對(duì)待這種危險(xiǎn)的狀態(tài)一定是正確的，長(zhǎng)期是正期望的，投資就是正確的事情重復(fù)做。

　　因此，至少對(duì)于黑色板塊來說，現(xiàn)在并非一個(gè)好的入場(chǎng)持有的時(shí)機(jī)，我們認(rèn)為應(yīng)該非常謹(jǐn)慎。

　　雖然我們無法預(yù)測(cè)什么時(shí)候會(huì)逆轉(zhuǎn)，但我們會(huì)去找到可能逆轉(zhuǎn)的關(guān)鍵變量。好消息和壞消息在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的作用是不對(duì)稱的，行情的繼續(xù)需要更多更好的消息，行情的逆轉(zhuǎn)也許只需要好消息的變少。還是回到堆積木的游戲，我們的確無法預(yù)測(cè)你堆到第幾層會(huì)倒塌，但我可以知道你大概率會(huì)因?yàn)槭侄?、腳抖造成倒塌，那我就關(guān)注你手和腳的狀態(tài)，來判斷倒塌的時(shí)點(diǎn)。

　　當(dāng)前的行情下，我們認(rèn)為以下幾點(diǎn)是可能造成未來狀態(tài)逆轉(zhuǎn)的關(guān)鍵因素：

　　● 環(huán)保政策有放松的跡象，過高的上游原材料價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)是有害的，高利潤(rùn)下工業(yè)品供給彈性是極強(qiáng)的；

　　● 庫存累積，鋼廠廠庫和社會(huì)庫存至少連續(xù)2周上升；

　　● 持倉量減少，伴隨大幅的波動(dòng)；

　　● 期現(xiàn)基差進(jìn)一步縮小，甚至出現(xiàn)期貨升水。

　　這些可能是螺紋為代表的黑色品種狀態(tài)逆轉(zhuǎn)比較值得關(guān)注的因素。

　　但是，商品市場(chǎng)并非沒有機(jī)會(huì)：

　　● 動(dòng)量因子天然適合商品市場(chǎng)，是這個(gè)市場(chǎng)主要的收益來源，動(dòng)量因子與其他資產(chǎn)（特別是權(quán)益資產(chǎn)）相關(guān)性低，且被認(rèn)為是“危機(jī)中的Alpha”，具備較高的長(zhǎng)期配置價(jià)值；

　　● 價(jià)格處于低位、基本面未來有改善潛力的品種是正偏的概率分布，非常值得配置，【農(nóng)產(chǎn)品(000061)、股吧】未來存在不少機(jī)會(huì)。

　　總之，少湊熱鬧，投資是多次博弈，要在不確定性中尋找風(fēng)險(xiǎn)收益比較高的正偏態(tài)品種，正確的事情重復(fù)做，這是我們的觀點(diǎn)。

　　本材料不構(gòu)成投資建議，據(jù)此操作風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。本材料僅供具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的特定合格投資者閱讀，不得視為要約，不得向不特定對(duì)象進(jìn)行復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)或其它擴(kuò)散行為，管理人對(duì)未經(jīng)許可的擴(kuò)散行為不承擔(dān)法律責(zé)任。