【安信策略】低迷的成交在預(yù)示著什么？

　　來源：陳果A股策略

　　投資要點

　　■十年中的成交額低點

　　我們梳理了2008年至2017年這十年間出現(xiàn)的5次成交額的極低的時刻，發(fā)現(xiàn)歷次成交額低點約為上輪峰值的1/10。其中，經(jīng)過M2修正成交額低點往往達(dá)到上輪牛市中成交額高點的6%-8%，經(jīng)過自由流通市值修正的成交額（即換手率）低點往往達(dá)到上輪牛市中成交額高點的9%-11%。

　　在此前的5次成交額低點中有3次A股在隨后的不久觸碰大底（或是迎來牛市），分別是2008年9月9日，2012年11月26日，2014年5月19日。另外兩次的情況各有不同，2010年7月5日的成交量的萎縮并不充分，無論是修正成交額還是換手率數(shù)據(jù)與上輪牛市高點相比均呈現(xiàn)較高比例，后續(xù)的反彈也僅維持了4個月。2016年1月7日的成交量低點也不是自然形成的低點，而是由于熔斷機制造成的特殊情況。

　　■歷次成交額低點回顧

　　2008年9月9日：金融危機下的股市低迷。A股在成交量見底后1個月也迎來股指的見底，并隨之展開了長達(dá)9個月的反彈行情。在成交額見底之后的6個月，成長和消費風(fēng)格漲幅最大。

　　2010年7月5日：歐債危機與國家調(diào)控下的市場回調(diào)。成交量與股指同步見底，這次低點時成交量的萎縮并沒有到位，最終的反彈行情也僅僅維持了4個月。在成交額見底后6個月內(nèi)，成長股繼續(xù)領(lǐng)跑，消費、周期表現(xiàn)突出。

　　2012年11月26日：經(jīng)濟(jì)增速放緩下的殺跌。A股在成交量見底后1周見底，開啟了6個月的反彈行情。這段時間內(nèi)成長和金融漲幅領(lǐng)跑。

　　2014年5月19日：黎明前的黑暗。成交量與股指同步見底，并拉開了一輪大牛市的序幕。牛市行情中，各行業(yè)迎來普漲，穩(wěn)定、周期和成長均獲得不小漲幅。

　　■地量成交后市場如何演繹？

　　目前量能已經(jīng)萎縮至歷史底部水平。根據(jù)我們對歷次A股成交低點的回顧，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前換手率已經(jīng)位于1%附近，較上輪牛市高點的比值在10%附近，修正成交額較上輪牛市高點的比值也在7%附近。

　　量能的情景已與之前三次市場階段大底（即：2008年9月9日，2012年11月26日，2014年5月19日）非常類似。

　　風(fēng)格上：成長是歷次地量反彈行情的最優(yōu)選擇。

　　市值上：中小市值彈性或最佳，在歷次反彈行情中漲幅最大。

　　■風(fēng)險提示：

　　1．流動性顯著緊縮；2． 貿(mào)易摩擦顯著升級；3．特殊情況導(dǎo)致歷史規(guī)律失效。

　　正文

　　1． 十年中的成交額低點

　　A股市場中流行這樣一句話：“量是價的先行，先見天量后見天價，地量之后有地價”。這是因為成交量源于投資者之間真實的交易，直接反映多空交鋒力度，蘊含著豐富的市場信息。因此，成交量情況往往成為投資者關(guān)注的重要指標(biāo)之一。

　　上周三（8月22日），滬市單日成交金額僅984.6億元，除了2016年1月7日熔斷之后首次跌破千億大關(guān)。當(dāng)日，滬深兩市震蕩走低，上證指數(shù)跌幅為0.7%，深證成指和創(chuàng)業(yè)板指跌幅均超1%，兩市合計成交金額達(dá)2292.5億元。其中，成交額居前的100只股票合計成交682.2億元，占比達(dá)到29.8%。然而，成交額后1000名的股票，合計成交額僅有近70.1億元。滬深兩市中有817只個股成交金額不足1000萬元，有1501只個股成交金額小于2000萬元，成交金額在1億元以下的個股達(dá)2866只，占可交易個股總數(shù)的83.7%。越來越多的個股正成為“僵尸股”。

　　我們梳理了2008年至2017年這十年間出現(xiàn)的5次成交額的極低的時刻。表1展示了成交額低點時間的一些數(shù)據(jù)特征，其中成交額表示交易日萬得全A的成交額；換手率表示基于自由流通股本數(shù)計算的萬得全A換手率情況；修正的成交額表示以2008年9月M2數(shù)據(jù)為基點修正的成交額。與上輪牛市中成交額出現(xiàn)天量的2007年5月30日和2015年5月28日兩日的數(shù)據(jù)進(jìn)行比對，可以得到相較上輪牛市天量時刻的修正成交額和換手率的比例關(guān)系。

　　　　歷次成交額低點約為上輪峰值的1/10。其中，經(jīng)過M2修正成交額低點往往達(dá)到上輪牛市中成交額高點的6%-8%，經(jīng)過自由流通市值修正的成交額（即換手率）低點往往達(dá)到上輪牛市中成交額高點的9%-11%。

　　在此前的5次成交額低點中有3次A股在隨后的不久觸碰大底（或是迎來牛市），分別是2008年9月9日，2012年11月26日，2014年5月19日。另外兩次的情況各有不同，2010年7月5日的成交量的萎縮并不充分，無論是修正成交額還是換手率數(shù)據(jù)與上輪牛市高點相比均呈現(xiàn)較高比例，后續(xù)的反彈也僅維持了4個月。2016年1月7日的成交量低點也不是自然形成的低點，而是由于熔斷機制造成的特殊情況。因此這次地量形成后A股的表現(xiàn)也較為特殊，本文不做重點討論。

　　2． 歷次成交額低點回顧

　　2.1． 2008年9月9日：金融危機下的股市低迷

　　成交低點情況

　　兩市成交額：321.71億

　　兩市換手率：0.92%

　　修正成交額：321.71億

　　修正成交額較上輪牛市成交額高點比例：6.40%

　　換手率較上輪牛市成交額高點比例：11.06%

　　宏觀環(huán)境與市場狀況

　　2008年國際金融危機全面爆發(fā)后，A股表現(xiàn)受到了劇烈的沖擊，上證綜指由年內(nèi)最高的5522.78點下跌至1164.93點，萬得全A成交額于2008年9月9日達(dá)到最低點321.71億元，先于股指1個月見底。成交額及股指見底后，隨著危機的緩和與印花稅和利率的下調(diào)、4萬億計劃等刺激政策的出臺，股指表現(xiàn)和市場活躍度開始反彈。

　　成長和消費領(lǐng)漲反彈行情

　　在成交額見底前6個月內(nèi)，下跌幅度最大的行業(yè)主要集中在有色金屬、國防軍工、汽車、休閑服務(wù)、房地產(chǎn)等板塊，主要原因在于金融危機所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)周期下行以及流動性和信用危機的爆發(fā)。隨著四萬億計劃的全面展開，A股在成交量見底后不久也迎來股指的見底，并隨之展開了長達(dá)9個月的反彈行情。在成交額見底之后的6個月，漲幅最大的行業(yè)是電氣設(shè)備、建材、汽車、房地產(chǎn)、醫(yī)藥等行業(yè)。

　　　　從風(fēng)格上看，本次成交額見底前金融股下挫幅度最小，但見底后反彈也最弱。而前期跌幅較大的成長板塊，在反彈階段的漲幅遠(yuǎn)高于其他風(fēng)格，在底部區(qū)域展現(xiàn)出了良好的彈性。另外，穩(wěn)定風(fēng)格股票主要包含電力、公共事業(yè)等防御型行業(yè)，受金融危機和經(jīng)濟(jì)下行周期的影響較小，在信心修復(fù)時更容易獲得投資者的認(rèn)可，因此能夠率先實現(xiàn)反彈。

　　中小市值股票反彈力度更強

　　我們將2008年3月已上市的股票按照市值由大到小依次分為5組，經(jīng)過統(tǒng)計分析后發(fā)現(xiàn)：

　　股指反彈可以很好的帶動交易的活躍度，地量6個月后的日均換手率約為地量當(dāng)月?lián)Q手率的2倍；

　　熊市中各個市值組的跌幅較為接近，大市值組的平均跌幅僅略小于低市值組 ；

　　中小市值股最集中的第3-5組在地量后的6個月平均漲幅達(dá)到了30%以上，而大市值的第一組后6個月甚至未能實現(xiàn)正收益，中小市值股票在底部展現(xiàn)了良好的彈性。

　　　　2.2． 2010年7月5日：歐債危機與國家調(diào)控下的市場回調(diào)

　　成交低點情況

　　兩市成交額：839.74億

　　兩市換手率：1.19%

　　修正成交額：564.23億

　　修正成交額較上輪牛市成交額高點比例：11.22%

　　換手率較上輪牛市成交額高點比例：14.26%

　　宏觀環(huán)境與市場狀況

　　伴隨著此前4千萬億計劃的不斷實施，上證指數(shù)反彈至了3478.01的階段性高位，經(jīng)濟(jì)刺激計劃也推動了房價的大幅上漲，因此國家推出了一系列調(diào)控政策。另外歐洲債務(wù)危機的爆發(fā)也對投資者信心產(chǎn)生了一定程度的沖擊。在此背景下A股出現(xiàn)了多個月的持續(xù)下跌，兩市成交額和萬得全A指數(shù)同步于2010年7月5日見底。此后隨著7月份的半年度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露，市場對我國未來經(jīng)濟(jì)運行情況的預(yù)期逐步轉(zhuǎn)暖，市場上出現(xiàn)了一輪反彈行情。不過，這次低點時成交量的萎縮并沒有到位，最終的反彈行情也僅僅維持了4個月。

　　成長股領(lǐng)漲反彈行情

　　本次下跌中，受影響最大的行業(yè)主要集中在有色金屬、機械、建材、采掘等易受到國家調(diào)控影響的行業(yè)。而在7月份開啟的反彈行情中鋰電、稀土等主題帶動了有色板塊回暖，同時機械、建材、采掘等前期跌幅較大板塊也出現(xiàn)了較高的回升。

　　　　風(fēng)格方面，通脹預(yù)期下消費股首先開啟反彈行情，但在幾個月后被成長和周期股反超，其中成長在成交額見底后6個月內(nèi)的漲幅高居各類風(fēng)格之首。金融股在前期下跌過程中受影響最嚴(yán)重，但反彈力度卻最弱，通脹背景下國家多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率并加息可能是主要原因。

　　中小市值股票再現(xiàn)高力度反彈

　　依照同樣方式將已上市股票分為5組，經(jīng)過統(tǒng)計分析后發(fā)現(xiàn)：

　　本次股指反彈持續(xù)時間較短，帶動的交易活躍度有限，在成交量見底后6個月后的日均換手率下滑明顯；

　　下跌過程中大中市值股的跌幅較為接近，市值最小的股票傾向于出現(xiàn)更小的跌幅；

　　中小市值股最再次展現(xiàn)出了最好的底部彈性，市值最大的第一組在成交額見底后6個月的反彈幅度僅為11.77%，其余各個分組內(nèi)的股票的平均漲幅均超過了20%。

　　　　2.3． 2012年11月26日：經(jīng)濟(jì)增速放緩下的殺跌

　　成交低點情況

　　兩市成交額：629.63億

　　兩市換手率：0.77%

　　修正成交額：301.81億

　　修正成交額較上輪牛市成交額高點比例：6.00%

　　換手率較上輪牛市成交額高點比例：9.23%

　　 宏觀環(huán)境與市場狀況

　　2012年3月初召開的全國“兩會”上，2012年GDP預(yù)增目標(biāo)被下調(diào)至7.5%，八年來首次低于8%，同時也沒有出現(xiàn)推出“4萬億”2.0版的跡象，相反，政府高層傳達(dá)了房地產(chǎn)調(diào)控不松動的信號，使得市場關(guān)于的政策救市的預(yù)期落空。下半年，滬指圍繞2000點反復(fù)試探，并在11月末再次擊穿2000點后放棄抵抗，順勢探至全年最低1949.46點。在上半年持續(xù)強勢的白酒股也在悲觀的市場氣氛中出現(xiàn)了報復(fù)性回調(diào)，并在“塑化劑”催化下大舉殺跌，整個A股市場充滿寒意。兩市在11月26日以來成交量低點，并在1周后見底。

　　成長和金融領(lǐng)漲反彈行情

　　在成交額見底前6個月內(nèi)，下跌幅度最大的行業(yè)主要集中在通信、電氣設(shè)備、國防軍工、汽車、計算機等彈性較大的成長板塊。在成交額見底后僅一周，萬得全A就已見底，隨后2013年創(chuàng)業(yè)板指率先開啟牛市行情。在成交額見底之后的6個月，漲幅最大的行業(yè)是傳媒、電子、計算機等TMT行業(yè)。

　　　　從風(fēng)格上看，前期跌幅較大的成長板塊，在反彈階段成長板塊的漲幅也遠(yuǎn)高于其他風(fēng)格，在底部區(qū)域展現(xiàn)出了良好的彈性；金融板塊在前期跌幅并不大，但是在反彈階段卻表現(xiàn)突出。另外，在前期階段，消費板塊的跌幅并不是很大，主要是由于白酒行情的帶動；而反彈階段白酒板塊由于受到“塑化劑”事件的影響反而壓制了消費板塊的反彈行情。

　　中小市值股票反彈力度更強

　　各個市值組在成交見底前的跌幅相差不大，其中第2、3組（市值中等偏大）跌幅最大；

　　中小市值股最集中的第3-5組在地量后的6個月平均漲幅在30%左右，而大市值的第一組后6個月僅為10.84%，中小市值股票尤其是中市值股票在底部展現(xiàn)了良好的彈性。

　　　　2.4． 2014年5月19日：黎明前的黑暗

　　成交低點情況

　　兩市成交額：1111.81億

　　兩市換手率：1.06%

　　修正成交額：425.90億

　　修正成交額較上輪牛市成交額高點比例：8.47%

　　換手率較上輪牛市成交額高點比例：12.65%

　　宏觀環(huán)境與市場狀況

　　2014年，在增長速度進(jìn)入換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨陣痛期以及前期刺激政策消化期的“三期疊加”下，受需求減弱、產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)市場調(diào)整等因素影響，中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩。與此同時，一系列重要的股市政策和規(guī)劃的先后出臺，例如：IPO重啟、注冊制熱議，國企改革大熱，“一帶一路”提速，滬港通開啟等。這些改革政策，與流動性的寬松一起對2014年及以后的A股市場走勢產(chǎn)生了極其重要的影響。

　　牛市行情，各行業(yè)普漲

　　在成交額見底前6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)全部下跌，市場處在熊市的尾聲。2014年7月底開始，A股步入一輪牛市， 在成交額見底后的6個月時間里，排名前10的行業(yè)中，國防軍工漲幅最大達(dá)到47%，公共事業(yè)漲幅最小達(dá)到36%。在見底后的6個月時間里，前半段汽車、計算機漲勢最強，后半段，交運、鋼鐵漲勢最強。

　　　　從風(fēng)格上看，在見底前，穩(wěn)定風(fēng)格股票（主要包含建筑、交運、公共事業(yè)等）具有較強的抗跌性，跌幅相比于其他板塊最小，在見底后，受“一帶一路”主題中建筑板塊帶動，穩(wěn)定風(fēng)格領(lǐng)漲各個風(fēng)格股票。另外，周期和成長股票也在反彈中表現(xiàn)出色，漲幅不小。

　　小市值股票上漲力度最強

　　成交量見底前各個市值組的漲跌參差不齊，市值越大組平均跌幅越大，第一組在見底前6月跌幅超過6%，而第五組的卻獲得約14%的漲幅；

　　各個市值組在地量后的6個月平均漲幅也呈現(xiàn)出和地量前的6個月平均跌幅相似的趨勢，市值越小組平均漲幅越大，小市值股票（第五組）六個月內(nèi)獲得漲幅達(dá)55%。

　　　　3． 地量成交后市場如何演繹？

　　目前量能已經(jīng)萎縮至歷史底部水平

　　8月22日，滬市單日成交金額不足千億元，兩市合計成交金額達(dá)2292.5億元。換手率達(dá)到1.04%，相當(dāng)于上輪牛市成交高點時的10.93%，成交額在經(jīng)過M2修正后的水平相當(dāng)于上輪牛市時的7.15%。

　　根據(jù)我們對歷次A股成交低點的回顧，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前換手率已經(jīng)位于1%附近，較上輪牛市高點的比值在10%附近，修正成交額較上輪牛市高點的比值也在7%附近。量能的情景已與之前三次市場階段大底（即：2008年9月9日，2012年11月26日，2014年5月19日）非常類似。

　　風(fēng)格上：成長是最優(yōu)選擇

　　歷次A股成交低點出現(xiàn)后，A股往往迎來反彈或上漲行情，其中，2008年、2010年和2012年的反彈行情中成長風(fēng)格漲幅最大，表現(xiàn)最好。而2014年的上漲行情中出現(xiàn)了各個風(fēng)格普漲的情況，在2015年牛市的后半階段，成長風(fēng)格更是出現(xiàn)了驚人的漲幅。

　　市值上：中小市值彈性或最佳

　　在歷次A股成交低點出現(xiàn)后的反彈（上漲）行情中，中小市值股票的彈性往往更大，其中中等偏小市值（第4組）在后續(xù)6個月的漲幅往往是最高的。而市值最大的一組股票則彈性不佳，漲幅偏小。