寬松周期輪回，這次有何不同？

　　海通固收 姜超、姜佩珊、李波

　　摘 要

　　　新一輪貨幣寬松開(kāi)啟

　　資金利率中樞下移。7月以來(lái)，資金利率先下后上，貨幣利率中樞相比上半年明顯的下移，其中R001一度處于2%以下的低位，R007與央行7天逆回購(gòu)利率（2.55%）也出現(xiàn)倒掛。

　　資金為何寬松？一是央行為了保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，通過(guò)降準(zhǔn)、加大公開(kāi)市場(chǎng)投放等方式，增加資金供給。二是信用擴(kuò)張受阻，資金大量滯留在銀行間市場(chǎng)，導(dǎo)致資金面出現(xiàn)寬松。6月超儲(chǔ)率已經(jīng)上升至1.7%左右，根據(jù)我們測(cè)算，7月降準(zhǔn)后超儲(chǔ)率或已經(jīng)在2%以上。超儲(chǔ)率的大幅上升，表明資金主要還滯留在貨幣市場(chǎng)，流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比例不高，也導(dǎo)致了目前的資金面仍處于相對(duì)寬裕的狀態(tài)。

　　　　以史為鑒，本輪寬松有何不同？

　　歷史上的三輪寬松：寬貨幣到寬信用。此前08-09年、11-12年和14-16年三輪寬松周期，主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：1）外部風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下滑是貨幣寬松開(kāi)啟的主要原因，政策往往以降息降準(zhǔn)為主；2）貨幣寬松之后會(huì)帶來(lái)信用擴(kuò)張，然后經(jīng)濟(jì)通脹企穩(wěn)回升，貨幣寬松終結(jié)，成為一個(gè)周期；3）寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果越來(lái)越弱，時(shí)滯也越來(lái)越長(zhǎng)。相對(duì)應(yīng)的寬松周期就越來(lái)越長(zhǎng)，上一輪寬松周期持續(xù)時(shí)間超過(guò)了2年。

　　本輪寬松有何不同？ 1）此前三輪貨幣寬松均是“降息+降準(zhǔn)”。但本次只有降準(zhǔn)，沒(méi)有降息，寬松程度不如前幾輪。2）前三輪寬松的共同點(diǎn)是投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，除基建外，地產(chǎn)投資發(fā)揮了更大的作用。而目前地產(chǎn)的調(diào)控依然沒(méi)有放松，僅靠基建對(duì)投資和經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用較弱。3）前三輪寬松，信貸和M2增速均在2-3個(gè)月內(nèi)回升，信用擴(kuò)張比較順暢。但今年信貸、M2增速均維持低位，資管新規(guī)約束了影子銀行和非標(biāo)，社融增速仍將下滑。盡管短期地方債發(fā)行放量帶來(lái)政府融資回升，但四季度之后或?qū)⒅匦禄芈?。并且政府投資會(huì)對(duì)居民消費(fèi)和企業(yè)投資有擠出效應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用也可能會(huì)有更長(zhǎng)的時(shí)滯。

　　　　資金利率低位，債牛依然很長(zhǎng)，調(diào)整就是機(jī)會(huì)

　　衰退型寬松，資金利率低位。在寬信用難以很快出現(xiàn)的情況下，未來(lái)社融增速仍將繼續(xù)回落，只是回落的幅度相比過(guò)去半年收窄，只要去杠桿的趨勢(shì)不變，那么衰退型寬松的格局就很難改變。近期受地方債發(fā)行加速等因素影響，貨幣利率小幅回升，但央行投放力度明顯加大，表態(tài)要加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)，這意味著央行仍有動(dòng)力維持貨幣的合理寬松。在寬信用傳導(dǎo)緩慢、衰退型寬松延續(xù)、央行貨幣維穩(wěn)的背景下，未來(lái)貨幣利率將比最寬松時(shí)期有所收緊，但仍維持在相對(duì)充裕狀態(tài)，貨幣利率有望維持相對(duì)低位。

　　債牛短期受阻，調(diào)整就是機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為短期債牛受阻，源于財(cái)政積極加碼、政府發(fā)債沖擊流動(dòng)性、食品價(jià)格上漲抬升短期通脹預(yù)期。此外，9月美國(guó)加息在即，也對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性有短期制約。但從長(zhǎng)期來(lái)看，靠基建投資換不來(lái)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而上半年融資回落的效果將體現(xiàn)為后續(xù)的經(jīng)濟(jì)下行，通脹長(zhǎng)期回落的趨勢(shì)不變，而在影子銀行監(jiān)管之下債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)難消，因此未來(lái)以利率債和高等級(jí)企業(yè)債為標(biāo)志的債券牛市仍未結(jié)束，3季度的短期調(diào)整將提供投資機(jī)會(huì)。

　　　　1． 新一輪貨幣寬松開(kāi)啟

　　　　1.1資金利率先下后上，中樞下移

　　7月以來(lái)，銀行間資金面持續(xù)寬松，資金利率不斷下行。R001一度處于2%以下的低位，R007與央行7天逆回購(gòu)利率（2.55%）也出現(xiàn)倒掛。而資金利率的下降也帶來(lái)了存單利率和短期國(guó)債利率的明顯下行，債市一度進(jìn)入牛陡狀態(tài)。隨著8月下旬地方債發(fā)行放量，加上繳稅等因素對(duì)資金面形成擾動(dòng)，資金利率觸底回升。截至8月24日，R001為2.4%左右，R007為2.6%左右，貨幣利率中樞相比上半年仍有明顯的下移。

　　雖然短期資金利率有所上行，但我們認(rèn)為今年寬貨幣的局面仍將延續(xù)，資金利率易下難上。上周央行在無(wú)到期的情況下投放1年期MLF，并宣布將于27日進(jìn)行3個(gè)月期1000億國(guó)庫(kù)定存招標(biāo)，維護(hù)資金面穩(wěn)定的意圖較為明顯。短期地方債發(fā)行放量，流動(dòng)性從銀行體系回流至央行，導(dǎo)致資金面有所收緊。但隨著四季度地方債發(fā)行高峰消退，資金面或?qū)⒅鼗叵鄬?duì)寬松的狀態(tài)。

　　　　1.2流動(dòng)性為何寬松？

　　一方面，央行為了達(dá)到寬信用的效果，盡可能的保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，通過(guò)降準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)投放等方式，增加資金供給。另一方面，信用擴(kuò)張受阻的情況下，資金大部分會(huì)滯留在銀行間市場(chǎng)，導(dǎo)致流動(dòng)性保持寬松狀態(tài)。從銀行的角度來(lái)看，降準(zhǔn)之后銀行存在央行的一部分法定存款準(zhǔn)備金會(huì)轉(zhuǎn)化為超額準(zhǔn)備金，可以用來(lái)進(jìn)行信貸投放（流入實(shí)體）或資金拆借（流入貨幣市場(chǎng)）。如果這部分資金銀行用來(lái)對(duì)企業(yè)和居民投放信貸，最終回流為企業(yè)和居民存款，相當(dāng)于完成了一次信用擴(kuò)張。在這一過(guò)程中會(huì)相應(yīng)消耗超額準(zhǔn)備金，增加法定準(zhǔn)備金。

　　如果銀行用降準(zhǔn)資金來(lái)進(jìn)行同業(yè)拆借或者貨幣市場(chǎng)的質(zhì)押回購(gòu)，則資金無(wú)法流向?qū)嶓w企業(yè)，不形成居民或企業(yè)存款的情況下，就不會(huì)消耗超額準(zhǔn)備金。這是因?yàn)殂y行間的同業(yè)拆借或回購(gòu)本質(zhì)上是超儲(chǔ)的轉(zhuǎn)移，而非消耗；而對(duì)非銀的拆借或回購(gòu)會(huì)形成非銀存款，也無(wú)需繳納法定準(zhǔn)備金，因此都不會(huì)消耗超儲(chǔ)。二季度貨政報(bào)告中披露的6月份超儲(chǔ)率已經(jīng)上升至1.7%左右，而根據(jù)我們的測(cè)算，7月份降準(zhǔn)后超儲(chǔ)率或已經(jīng)在2%以上。超儲(chǔ)率的大幅上升，表明降準(zhǔn)后的資金主要還滯留在貨幣市場(chǎng)，流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行信用擴(kuò)張的比例不高，也導(dǎo)致資金面保持相對(duì)寬裕的狀態(tài)。

　　　　2． 以史為鑒，本輪寬松有何不同？

　　　　2.1 此前三輪寬松：寬貨幣到寬信用

　　08年以來(lái)我國(guó)共經(jīng)歷了三輪寬松周期：08-09年、11-12年和14-16年，而三輪寬松周期中均出現(xiàn)了資金利率的大幅下行，但幅度和持續(xù)的時(shí)間有所差異。1）第一輪貨幣寬松發(fā)生在2008年10月到2009年7月，主要是受到08年金融危機(jī)的影響。央行08年開(kāi)始共5次降息、3次降準(zhǔn)，存款利率下調(diào)了1.89%、法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)了2%。資金面也持續(xù)保持寬松狀態(tài)，R001基本處于2%以下，中樞僅0.9%左右；R007中樞也僅在1.1%左右，與7天逆回購(gòu)利率基本處于倒掛狀態(tài)。

　　但從09年7月開(kāi)始，央行重啟了1年期央票發(fā)行，并引導(dǎo)發(fā)行利率上行，標(biāo)志著貨幣政策開(kāi)始收緊。背后的原因是09年的寬松政策導(dǎo)致信貸大幅擴(kuò)張，帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)和通脹的回升。其中信貸增速?gòu)?8年10月的14.6%左右一路上升至09年10月34%左右的歷史高點(diǎn)；M2增速?gòu)?8年10月的15%左右上升至09年10月的30%左右；社融增速則從26%左右上升至43%左右。

　　經(jīng)濟(jì)方面，GDP增速?gòu)?9年一季度最低6.4%大幅回升至四季度的11.9%，工業(yè)增加值累計(jì)同比由09年2月的3.8%回升至12月的11%。4萬(wàn)億投資之下，信貸大幅擴(kuò)張，地產(chǎn)和基建雙雙發(fā)力，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出了08年金融危機(jī)的低迷。而以08年10月初第一次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率為起點(diǎn)，貨幣寬松領(lǐng)先信貸和M2上行2-3個(gè)月左右，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)回升兩個(gè)季度左右。

　　　　2）之后11-12年，受到歐債危機(jī)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大雙重影響，央行啟動(dòng)了新一輪的貨幣寬松。從11年12月到12年7月共出現(xiàn)3次降準(zhǔn)、2次降息，降低法定準(zhǔn)備金率1.5%、下調(diào)存款利率0.5%。但本輪寬松周期較短，隨著12年7月央行上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，貨幣逐漸收緊。從R001和R007來(lái)看，貨幣利率從12年4月份開(kāi)始下行，其中5-6月份出現(xiàn)大幅寬松，R001有1個(gè)月左右的時(shí)間處于2%以下，之后便出現(xiàn)隨著央行政策的收緊，貨幣利率重新上升。

　　而與09年相同的是，12年的貨幣寬松也很快帶來(lái)了信用的擴(kuò)張。信貸增速由12年初的15%左右回升至9月的16.3%左右，M2增速?gòu)?2年年初的12.4%回升至9月的14.8%左右。信貸擴(kuò)張帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，GDP增速?gòu)?2年二季度的7.6%回升至四季度的8.1%，其中基建增速?gòu)?2年一季度的1.8%左右大幅上升至年底的15%左右。從2011年12月初降準(zhǔn)開(kāi)始，貨幣寬松領(lǐng)先信貸和M2回升也在2-3個(gè)月左右，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)回升兩個(gè)季度左右。

　　　　3）最后從15年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)遭遇了經(jīng)濟(jì)增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛、消化前期刺激政策的三期疊加，經(jīng)濟(jì)再度出現(xiàn)下滑，央行隨之啟動(dòng)了第三輪寬松。從14年11月到15年10月共6次降息、5次降準(zhǔn)，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)了3%、存款基準(zhǔn)利率下調(diào)了1.5%。貨幣寬松帶來(lái)了資金利率大幅下行，R001從15年4月到16年3月的中樞僅在1.7%左右；同期R007中樞為2.4%，并且從15年4月到8月期間還出現(xiàn)了R007與7天逆回購(gòu)利率的倒掛，之后央行通過(guò)下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率來(lái)修復(fù)倒掛。

　　15年貨幣的寬松也在之后帶來(lái)了信用的擴(kuò)張，其中信貸增速?gòu)?5年1月的13.9%回升至16年1月的15.3%；M2增速?gòu)?5年1月的10.8%回升至16年1月的14%左右。而GDP增速結(jié)束了12年以來(lái)的下滑趨勢(shì)，進(jìn)入“L”型的一橫，16年后穩(wěn)定在6.7%左右；工業(yè)增加值增速則在15年緩慢下滑，從16年年初開(kāi)始觸底回升。若以14年底降準(zhǔn)為起點(diǎn)，貨幣寬松領(lǐng)先M2和信貸回升也在2-3個(gè)月左右，但經(jīng)濟(jì)從15年底、16年年初才開(kāi)始企穩(wěn)回升，滯后貨幣寬松周期1年左右。

　　　　從以往三輪貨幣寬松中可以發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)：1）外部風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下滑是貨幣寬松開(kāi)啟的主要原因，政策往往以降息降準(zhǔn)為主；2）貨幣寬松之后會(huì)帶來(lái)信用擴(kuò)張，然后經(jīng)濟(jì)通脹企穩(wěn)回升，貨幣寬松終結(jié)，成為一個(gè)周期；3）寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果越來(lái)越弱，時(shí)滯也越來(lái)越長(zhǎng)。例如09年的寬松使GDP增速?gòu)?.4%回升至11.9%，時(shí)滯在半年左右；12年的寬松使GDP增速?gòu)?.6%回升8.1%，時(shí)滯也在半年左右；而15年的寬松只是結(jié)束了GDP下滑的趨勢(shì)，穩(wěn)定在6.7%左右，并且時(shí)滯達(dá)到一年。相對(duì)應(yīng)的寬松周期就越來(lái)越長(zhǎng)，上一輪寬松周期從14年11月降息開(kāi)始，到17年1月上調(diào)MLF利率位為止，持續(xù)時(shí)間超過(guò)了2年。

　　　　2.2本輪寬松：信用擴(kuò)張受阻

　　本輪的貨幣寬松與以往有何不同？我們認(rèn)為主要有三點(diǎn)：1）此前三輪貨幣寬松均是“降息+降準(zhǔn)”的政策組合，降準(zhǔn)是央行為銀行體系釋放流動(dòng)性，而降息則是刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，因此寬松效果較好，往往出現(xiàn)大水漫灌，信用擴(kuò)張加速。但本次央行只有降準(zhǔn)，沒(méi)有降息，政策寬松程度不如前幾輪。

　　2）前三輪寬松的共同點(diǎn)是投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，除基建外，地產(chǎn)投資發(fā)揮了更大的作用。09年、12年和15年均出現(xiàn)了地產(chǎn)政策的放松，房?jī)r(jià)大幅上漲，地產(chǎn)投資加速拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。而目前來(lái)看，政治局會(huì)議提出基建托底，加快財(cái)政支出；但對(duì)地產(chǎn)的調(diào)控依然沒(méi)有放松，反而是提出“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”。如果只有基建、沒(méi)有地產(chǎn)，那么對(duì)投資和經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用減弱，從寬貨幣到寬信用的難度會(huì)加大。

　　3）前三輪貨幣寬松之后，信貸和M2增速均在2-3個(gè)月內(nèi)回升，信用擴(kuò)張的渠道是比較順暢的。但今年從4月降準(zhǔn)以來(lái)，信貸和M2增速均維持在12.7%和8%左右的低位，新口徑下社融增速則下滑至10.3%左右，信用仍未出現(xiàn)明顯復(fù)蘇。主要的原因在于資管新規(guī)約束了影子銀行和非標(biāo)，表外信用擴(kuò)張受阻，而銀行缺資本、缺合意信貸等因素限制表外資產(chǎn)回表與表內(nèi)信貸擴(kuò)張，從寬貨幣到寬信用的時(shí)滯被拉長(zhǎng)。盡管短期地方債發(fā)行放量帶來(lái)政府融資回升，但四季度之后或?qū)⒅匦禄芈?。并且政府投資會(huì)對(duì)居民消費(fèi)和企業(yè)投資有擠出效應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用也可能會(huì)有更長(zhǎng)的時(shí)滯。

　　　　3． 衰退型寬松，債牛短期受阻，調(diào)整就是機(jī)會(huì)

　　3.1衰退型寬松，資金利率低位

　　貨幣政策偏松，但去杠桿大方向不變。今年以來(lái)貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健中性”到“穩(wěn)健的貨幣政策保持中性”再到“穩(wěn)健”，貨幣供給總閘門(mén)從“管住”到“管好”再到“把好”，流動(dòng)性從“合理穩(wěn)定”到“合理充?！?。從實(shí)際操作來(lái)看，今年以來(lái)央行定向降準(zhǔn)3次，與此同時(shí)公開(kāi)市場(chǎng)投放并未明顯減少，貨幣政策已轉(zhuǎn)向中性偏松。但與此同時(shí)，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)堅(jiān)定做好去杠桿工作，金穩(wěn)會(huì)二次會(huì)議與央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告均表示堅(jiān)定做好結(jié)構(gòu)性去杠桿工作，表明目前去杠桿大方向不變，只是在操作上把握好力度和節(jié)奏。

　　　　貨幣衰退型寬松。與以往三輪寬貨幣寬信用相比，本輪寬貨幣只有降準(zhǔn)而沒(méi)有降息，寬信用只啟動(dòng)了基建而沒(méi)有啟動(dòng)地產(chǎn)投資，而且基建不僅包括交運(yùn)郵政、水利環(huán)境等傳統(tǒng)基建，也包含信息服務(wù)業(yè)等新基建，其中新基建要靠減稅降費(fèi)慢慢啟動(dòng)。因此，在寬信用難以很快出現(xiàn)的情況下，未來(lái)社會(huì)融資總量增速仍將繼續(xù)回落，只是回落的幅度相比過(guò)去半年收窄，只要去杠桿的趨勢(shì)不變，那么衰退型寬松的格局就很難改變。

　　資金利率有望維持低位。8月下旬受到地方政府債券發(fā)行速度較快等因素影響，貨幣利率小幅回升。從央行的操作來(lái)看，其在最近兩周的投放力度明顯加大，表態(tài)要加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)，這意味著央行仍有動(dòng)力維持貨幣的合理寬松。在寬信用傳導(dǎo)緩慢、衰退型寬松延續(xù)、央行貨幣維穩(wěn)的背景下，未來(lái)貨幣利率將比最寬松時(shí)期有所收緊，但仍維持在相對(duì)充裕狀態(tài)，貨幣利率有望維持相對(duì)低位。

　　　　3.2債牛短期受阻，調(diào)整就是機(jī)會(huì)

　　近期通脹預(yù)期抬升，食品價(jià)格方面，豬瘟疫情若繼續(xù)蔓延將推升豬價(jià)上漲，壽光水災(zāi)短期加劇蔬菜價(jià)格上漲；商品價(jià)格方面，基建投資加碼抬升部分商品價(jià)格，人民幣貶值或引發(fā)部分進(jìn)口商品價(jià)格上漲。與此同時(shí)地方債發(fā)行加速，使得8-9月利率債供給壓力較大，一方面收緊了貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，擠占銀行表內(nèi)其他債券額度，另一方面幫助商業(yè)銀行重新擴(kuò)表，抬升通脹預(yù)期。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為短期債牛受阻，源于財(cái)政積極加碼、政府發(fā)債沖擊流動(dòng)性，而食品價(jià)格上漲抬升短期通脹預(yù)期。此外，9月美國(guó)加息在即，也對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性有短期制約。

　　但是從長(zhǎng)期來(lái)看，靠基建投資換不來(lái)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而上半年融資回落的效果將體現(xiàn)為后續(xù)的經(jīng)濟(jì)下行，通脹長(zhǎng)期回落的趨勢(shì)不變，而在影子銀行監(jiān)管之下債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)難消，因此未來(lái)以利率債和高等級(jí)企業(yè)債為標(biāo)志的債券牛市仍未結(jié)束，3季度的短期調(diào)整將提供投資機(jī)會(huì)。

　　　　法律聲明