過去幾個月內(nèi)，零售總額增速明顯放緩，主要是可選消費品銷售增速下滑較快。除了經(jīng)濟減速以外，消費信貸增長放緩、房地產(chǎn)成交減速、基建投資下跌、以及汽車銷售放緩均給消費需求帶來下行壓力。短期內(nèi)，經(jīng)濟增長企穩(wěn)仍然是可選消費總體需求企穩(wěn)/回升的前提條件。

　　過去幾個月內(nèi)，零售總額增速明顯放緩。分類別看，主要是可選消費品銷售增速較快下滑，而大眾消費保持相對穩(wěn)健的增長。雖然同期CPI小幅上升，社會消費品零售總額的名義增速從2017年的10.2%放緩至2018年7月的8.8%，而7月實際零售同比增速僅為6.5%。

　　據(jù)我們的分析，以下幾個原因也可能進一步加劇了本輪可選消費需求的下行壓力：　　？可選消費增長本身就有很強的“周期性”。不難理解，名義增長減速、企業(yè)盈利能力下降對高收入人群的邊際影響更大。所以，可選消費增長歷史上略微滯后于經(jīng)濟增長與企業(yè)盈利增速。與之相比，必選消費在增長放緩時受到的影響相對較小。

　　　　？過去三個季度，消費信貸增長大幅放緩，加劇了短期消費需求的下行壓力。其中，一些此前受消費貸提振的消費品類所受的負面沖擊最為顯著[1]。2018年上半年，銀行及非銀渠道的消費貸款凈增量均較去年同期明顯縮減；這意味著驅(qū)動2017年消費增長的重要因素之一——消費相關(guān)“杠桿”的上升將不復(fù)存在。

　　盡管目前尚沒有2018上半年互聯(lián)網(wǎng)渠道消費貸具體增量/存量的全行業(yè)數(shù)據(jù)，但可以肯定的是，年初至今這些貸款增長明顯放緩，甚至不排除總量收縮的可能性。另一方面，2018年前8個月，P2P平臺的貸款余額就凈減3210億元人民幣，而2017年全年則是增加4084億。我們在相關(guān)報告中提到，消費貸增長減速會抑制可選消費的增長，尤其是手機、汽車和網(wǎng)購等品類的消費[2]。

　　中長期來看，我們?nèi)匀豢春弥袊M信貸增長的潛力——與全球其它國家相比，中國消費金融的滲透率仍然偏低。盡管短期內(nèi)監(jiān)管“補短板”抑制了消費信貸的增長并波及可選消費需求，但從中長期角度，建立更加完備健全的監(jiān)管框架會為中國消費金融的可持續(xù)發(fā)展打下更好的基礎(chǔ)。

　　　　？2017年來房產(chǎn)成交量增速放緩，對住房相關(guān)的消費品需求產(chǎn)生滯后影響，包括大家電、家居裝飾及家具等。房產(chǎn)銷售量增速領(lǐng)先住房相關(guān)消費增速約2-3個季度。伴隨著房地產(chǎn)銷售增速下降，與住房相關(guān)的消費品需求今年開始顯著放緩，包括大型家電、家居裝飾品、家具以及汽車等。

　　？年初至今基建投資“失速”，可能對餐飲、出行等“相關(guān)行業(yè)”的消費品類的需求產(chǎn)生較大的沖擊。今年以來，基建投資可謂處于各項監(jiān)管“風(fēng)暴”的中心——在PPP項目庫清理[3]、非標融資收緊、財政部23號文加強對地方政府投融資監(jiān)管等多項政策疊加影響下，基建投資增速急劇下行。雖然基建投資“失速”也是總需求放緩的一部分，但它本身對建筑和商務(wù)活動相關(guān)的可選消費需求帶來了更直接的負面影響，如餐飲和出行等。

　　　　？近期汽車銷售增速大幅下滑，對總消費增速的影響不可小覷。誠然，汽車消費本身具有較強的周期性——歷史上與信貸周期高度相關(guān)，但本輪汽車消費大幅滑坡的背后還有一些其它的因素。高頻數(shù)據(jù)顯示，8月汽車零售銷量增速進一步下滑至-6.9%[4]——我們預(yù)計，汽車銷售的大幅下滑可能拖累今年零售總額增速0.5-1個百分點，而其對即將公布的8月零售增速的影響會更為顯著。

　　　　短期來看，經(jīng)濟增長企穩(wěn)仍然是可選消費總體需求企穩(wěn)/回升的首要前提條件。總體而言，周期走弱、疊加上述幾項因素的負面影響下，短期消費增長近期內(nèi)可能有進一步下行的壓力。往前看，消費信貸相關(guān)政策收緊的趨勢可能有所緩和，有助于邊際減輕消費增長的下行壓力；如果近期一系列促進基建投資的政策得以較好的執(zhí)行，可能會對相關(guān)消費增速形成一定的支撐。而在汽車消費方面，周期性因素以外，目前進一步降價促銷可能是行業(yè)達到新的“供需平衡點”的必經(jīng)之路。

　　中長期來看，降低個人實際有效稅負及社保費率才可能更持續(xù)地支持消費增長。此外，宏觀層面看，大眾消費升級相關(guān)的需求增長可能繼續(xù)保持相對優(yōu)勢——鑒于中長期內(nèi)，“改善收入分配”的這一政策方向可能維持不變。