來源： 雪濤宏觀筆記

　　原標(biāo)題：“債務(wù)貨幣化”對(duì)沖指南

　　導(dǎo)讀：囿于數(shù)據(jù)可得性等問題，采用基建資金來源、基建投資金額、融資平臺(tái)有息負(fù)債等不同方法估算，隱性債務(wù)規(guī)?；蛟?5-35萬億之間，據(jù)此估計(jì)地方政府廣義債務(wù)存量或在55萬億左右。

　　處置存量債務(wù)的可行辦法主要還是“以時(shí)間換空間”、“共克時(shí)艱”，比如：1）部分廣義債務(wù)由地方政府承擔(dān)，逐步置換為長期債券，拉長時(shí)間消化問題；2）部分債務(wù)剝離給城投平臺(tái)，再注入資產(chǎn)到城投平臺(tái)，市場化解決問題；3）債務(wù)減記，由AMC處置或和銀行共擔(dān)。

　　現(xiàn)階段“凱恩斯主義政策實(shí)踐—政府部門去杠桿—避免債務(wù)貨幣化”已經(jīng)組成了不可能三角，如果既要地方政府部門化解廣義債務(wù)、又要不能出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)貨幣化或難避免。

　　債務(wù)貨幣化中長期利好利率債，對(duì)權(quán)益的影響取決于債務(wù)轉(zhuǎn)移之后的資源再分配，消費(fèi)品價(jià)格系統(tǒng)性上升的概率較低，房地產(chǎn)很難受益。未來“貨幣-地產(chǎn)-基建-財(cái)政”的堅(jiān)固鏈條將逐漸瓦解，土地財(cái)政模式漸行漸遠(yuǎn)。

　　　一、地方政府有多少債務(wù)？

　　2015年8月，十二屆全國人大常委會(huì)批準(zhǔn)《國務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議批準(zhǔn)2015年地方政府債務(wù)限額的議案》，要求通過3年左右的過渡期完成對(duì)15.4萬億地方政府債務(wù)的置換。如今3年過渡期已過，當(dāng)時(shí)所甄別的非債券形式地方政府債務(wù)已基本置換完成。據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年8月底，地方政府債券余額17.3萬億，城投債余額7.3萬億，廣義地方顯性債務(wù)合計(jì)存量接近25萬億。

　　然而3年間，地方政府通過政府購買服務(wù)、PPP、融資擔(dān)保等方式又形成了一批隱性債務(wù)，全國政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任委員楊偉民曾表示“隱性債務(wù)規(guī)模過大、增長過快、底數(shù)不清、風(fēng)險(xiǎn)不可測(cè)”。

　　囿于數(shù)據(jù)可得性等問題，采用基建資金來源、基建投資金額、融資平臺(tái)有息負(fù)債等不同方法估算，隱性債務(wù)規(guī)模或在25-35萬億之間，據(jù)此估計(jì)地方政府廣義債務(wù)存量或在55萬億左右。

　　　二、地方償債壓力有多大？

　　根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前地方債票面利率（余額加權(quán)）平均為3.5%，17.3萬億的地方債對(duì)應(yīng)著每年應(yīng)付利息約6100億；城投債票面利率（余額加權(quán)）平均為5.5%，7.3萬億的城投債對(duì)應(yīng)著每年應(yīng)付利息約4000億。所以，25萬億地方顯性債務(wù)對(duì)應(yīng)著每年應(yīng)付利息超過1萬億元。

　　隱性債務(wù)融資的渠道較多，涉及銀行貸款、融資租賃、信托貸款、企業(yè)借款、集資等，從審計(jì)署和地方審計(jì)部門公布的部分違規(guī)舉債案例來看，融資成本明顯高于標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)融資，例如：“3家融資平臺(tái)公司以10%至12%的利率向全縣行政事業(yè)單位職工及部分單位集資6.68億元”、“有1個(gè)縣在我省政府性債務(wù)‘七嚴(yán)禁’管理規(guī)定出臺(tái)后，仍違規(guī)通過平臺(tái)公司以8.80%的年利率向信托公司融資2年期資金3740萬元”等，中性估計(jì)隱性債務(wù)融資成本9%左右。所以，30萬億地方隱性債務(wù)對(duì)應(yīng)著每年應(yīng)付利息約2.7萬億。

　　估算下來，地方政府廣義債務(wù)（顯性+隱性）每年應(yīng)付利息或接近4萬億。

　　每年4萬億利息支出是什么概念？2017年地方財(cái)政收入（地方一般公共預(yù)算收入+地方政府性基金收入+地方債凈融資）為23.1萬億，假設(shè)2018年地方財(cái)政收入增長10%，則廣義地方債務(wù)利息占2018年地方財(cái)政收入比重超過15%。作為對(duì)比，2017年中央財(cái)政收入（中央一般公共預(yù)算收入+中央政府性基金收入-對(duì)地方稅收返還和轉(zhuǎn)移支付+國債凈資）4.26萬億，債務(wù)付息支出3778億，占比僅8.9%。另外，2017年地方政府性基金收入中，約5萬億來自土地財(cái)政（即國有土地使用權(quán)出讓金收入），占全年財(cái)政收入的22%，未來房地產(chǎn)政策如果持續(xù)高壓，此項(xiàng)收入來源將面臨不確定性。

　　分地區(qū)來看，部分省份債務(wù)付息壓力增長迅速，例如東北某省2017年一般公共預(yù)算支出增長7%，債務(wù)付息支出增長52%，其中地方政府一般債券付息支出增長99.7%；中西部某省2017年一般公共預(yù)算總支出增長8%，債務(wù)付息支出增長53%。即便是財(cái)政實(shí)力相對(duì)雄厚的上海和北京，2017年債務(wù)付息支出也增長了56%和38%。因此，即便債務(wù)本金可以通過發(fā)債再融資，后續(xù)非融資性財(cái)政收入結(jié)余能否足以覆蓋利息也成問題，尤其是對(duì)于部分財(cái)政壓力較大的地區(qū)。

　　　　三、存量債務(wù)如何處置？

　　處理地方存量債務(wù)問題的常規(guī)思路無外乎政府“開源節(jié)流”，但考慮到現(xiàn)實(shí)情況，開源和節(jié)流的空間有限。一方面，在名義經(jīng)濟(jì)增速下行的情況下，財(cái)稅收入增加的彈性很低；另一方面，現(xiàn)行體制下大部分財(cái)政支出為剛性支出，涉及政府部門日常運(yùn)轉(zhuǎn)、國防、治安、教育、醫(yī)療、社會(huì)保障等方方面面，大幅削減財(cái)政支出的空間也相當(dāng)有限。

　　因此，處置存量債務(wù)的可行辦法主要還是“以時(shí)間換空間”、“共克時(shí)艱”，比如：1）部分廣義債務(wù)由地方政府承擔(dān)，逐步置換為長期債券，拉長時(shí)間消化問題；2）部分債務(wù)剝離給城投平臺(tái)，再注入資產(chǎn)到城投平臺(tái)，市場化解決問題；3）債務(wù)減記，由AMC處置或和銀行共擔(dān)。

　　1）債務(wù)置換：債務(wù)置換就是“以時(shí)間換空間”，好處在于第一可以顯著降低償債付息壓力，如果30萬億成本9%的隱性債務(wù)置換為成本3%-4%的地方債券，年付息可減少1.5-1.8萬億；第二可以將短期債務(wù)長期化、分散化，財(cái)政部在今年5月下發(fā)的《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》中，為地方債券新增了15年、20年期限（之前最長為10年）。問題在于，如果開啟新一輪債務(wù)置換，相當(dāng)明確了隱性債務(wù)的政府債務(wù)屬性，參考BIS的計(jì)算方法，以2017年底的數(shù)據(jù)計(jì)算，如果將隱性債務(wù)全部置換，政府部門負(fù)債率將從47%上升至約80%。

　　2）注入資產(chǎn)：政府部門不同于企業(yè)部門，在資不抵債時(shí)變賣資產(chǎn)償還債務(wù)，可能面臨國有資產(chǎn)流失的問題，因此在可見的路徑演繹下，地方政府拋售資產(chǎn)的可能性較低?？梢钥紤]的是，由城投平臺(tái)部分承擔(dān)地方政府剝離出來的隱性債務(wù)，同時(shí)向其注入資產(chǎn)以“自給自足”。問題是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，多數(shù)資產(chǎn)缺乏長期穩(wěn)定收益，賣地償債也不是長久之計(jì)，尤其是中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)的土地價(jià)值有限，后續(xù)城投平臺(tái)仍然面臨違約問題。

　　3）債務(wù)減記：主要包括債務(wù)違約和重組，違約后果主要由持有債權(quán)的銀行和非銀機(jī)構(gòu)承擔(dān)。債務(wù)違約后銀行不良率上升，核銷不良則需要消耗銀行本就緊張的資本充足率?？尚修k法可參照1997年的情形，對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行支援、核銷債權(quán)后再注資或向AMC剝離不良，本質(zhì)上也屬于債務(wù)貨幣化。

　　由于地方政府既不具有生產(chǎn)性，又難以開源節(jié)流，所以上述三個(gè)處置地方政府存量債務(wù)的方案，都不同程度地指向債務(wù)貨幣化。

　　后續(xù)可能出現(xiàn)的情形是以上三者的組合：隱性債務(wù)可能部分由城投平臺(tái)自擔(dān)，部分減記處理，亦或進(jìn)行新一輪地方債務(wù)置換，使部分隱性債務(wù)顯性化，降低成本。本金大部分通過再融資無限期滾動(dòng)，短期債務(wù)長期化；部分利息通過財(cái)政收入和資產(chǎn)收益進(jìn)行償還，部分利息通過新增債務(wù)償還。

　　當(dāng)然，這一過程需要相關(guān)部門間的溝通協(xié)調(diào)，例如央行需采取措施鼓勵(lì)銀行購買地方債，銀行承擔(dān)不良也需向外剝離或補(bǔ)充資本——貨幣寬松（降準(zhǔn)、投放基礎(chǔ)貨幣）、補(bǔ)充銀行資本，都是可預(yù)見的辦法。

　　目前銀行持有約80%的地方債共計(jì)13.9萬億，如果地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從20%調(diào)整至0，將釋放銀行資本近2.8萬億，后續(xù)債務(wù)貨幣化的空間進(jìn)一步擴(kuò)張。同時(shí)，地方債屬性國債化后，最終可能演化成“債務(wù)額度和資金用途都由中央主導(dǎo)制定、地方主要負(fù)責(zé)具體執(zhí)行”的模式。

　　圖1：地方存量債務(wù)的化解路徑不同程度指向債務(wù)貨幣化

　　　　資料來源：WIND，【天風(fēng)證券(601162)、股吧】研究所整理

　　現(xiàn)階段“凱恩斯主義政策實(shí)踐—政府部門去杠桿—避免債務(wù)貨幣化”已經(jīng)組成了不可能三角，如果既要地方政府部門化解廣義債務(wù)、又要不能出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)貨幣化不可避免。

　　圖2：財(cái)政的不可能三角

　　　　資料來源：天風(fēng)證券研究所繪制

　　四、如何對(duì)沖債務(wù)貨幣化

　　“債務(wù)貨幣化”是讓投資者為借貸者買單，本質(zhì)是債務(wù)再分配、資源再分配、財(cái)富再分配。投資應(yīng)如何對(duì)沖債務(wù)貨幣化帶來的財(cái)富攤薄效應(yīng)？

　　首先，債務(wù)貨幣化中長期利好利率債。雖然供給放量或令利率階段性抬升，但貨幣環(huán)境寬松、隱性債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)解除使得無風(fēng)險(xiǎn)利率在中長期逐漸下移，低利率也有利于減輕政府債務(wù)償債付息的負(fù)擔(dān)。

　　以日本為例，2001年3月，日本央行開啟量化寬松（QE），后曾在2006-2008年短暫退出，但2009年初再度回歸，且在2013年進(jìn)一步加碼為質(zhì)化量化寬松（QQE）。日本央行的每一次債務(wù)貨幣化，都帶來了日本10年國債利率的快速下行。類似的，美國分別于2008年11月、2010年11月和2012年9月開啟3輪量化寬松，美國國債收益率在長達(dá)8年的時(shí)間里也連續(xù)下臺(tái)階。

　　2015年上半年，中國開啟了地方債務(wù)置換，延續(xù)了利率中樞2014年以來的持續(xù)下行，直至2016年底在金融去杠桿的沖擊下大幅抬升，此時(shí)債務(wù)置換完成率已達(dá)62%。

　　圖3：日本的量化寬松與國債收益率

　　　　資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　圖4：美國的量化寬松與國債收益率

　　　　資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　雖然貨幣環(huán)境會(huì)相對(duì)友好，但在當(dāng)前和可預(yù)見的未來環(huán)境下，流動(dòng)性的傳導(dǎo)路徑與房地產(chǎn)市場難擦出火花。在“堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲”“房住不炒”的政策導(dǎo)向以及人口年齡結(jié)構(gòu)推動(dòng)的房地產(chǎn)大周期見頂?shù)默F(xiàn)實(shí)下，房價(jià)難以再現(xiàn)全國性的普遍上漲。房地產(chǎn)由不動(dòng)產(chǎn)成為“凍產(chǎn)”，投資屬性下降。

　　對(duì)于成熟經(jīng)濟(jì)體而言，債務(wù)貨幣化帶來的財(cái)富再分配或會(huì)驅(qū)動(dòng)受益人群對(duì)應(yīng)的部分消費(fèi)品價(jià)格上漲，但消費(fèi)品價(jià)格系統(tǒng)性上升的概率較低。以日本和美國為例，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)益于債務(wù)貨幣化，但具體哪類資產(chǎn)受益也和基本面相關(guān)。日本在2009年后重啟并陸續(xù)加碼量化寬松，但老齡化和少子化社會(huì)使得住宅價(jià)格指數(shù)幾乎沒有上漲，而通脹持續(xù)維持低位。美國的房地產(chǎn)和股票都明顯受益于三輪QE，但核心通脹中樞并沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升。

　　圖5：日本的量化寬松與通脹

　　　　資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　圖6：美國的量化寬松與通脹

　　　　資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　權(quán)益市場整體受益于利率中樞下行和寬松的貨幣環(huán)境，但具體表現(xiàn)要取決于債務(wù)貨幣化之后的資源再分配。如上文所提及，地方債券國債化后資金用途或最終將由中央主導(dǎo)，財(cái)政資源也將向中央主導(dǎo)方向集中。因此，權(quán)益市場的中長期投資方向受中央主導(dǎo)方向影響的權(quán)重也將逐漸上升，這些領(lǐng)域主要包括：新型基建（智慧城市、5G相關(guān)、管廊管網(wǎng)、軌交）和補(bǔ)短板基建（水利、農(nóng)村基建、中西部）；三大攻堅(jiān)戰(zhàn)相關(guān)的精準(zhǔn)扶貧、環(huán)保；與加快結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、培育新動(dòng)能相關(guān)的科技創(chuàng)新（專利保護(hù)）、高端制造（2025）、醫(yī)藥生物（創(chuàng)新原研）；以及國防軍工。以上行業(yè)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的投資價(jià)值也有望逐漸提升。

　　未來地方財(cái)政長效紀(jì)律和資管新規(guī)的約束將更加嚴(yán)格，傳統(tǒng)“鐵公機(jī)”類基建難以再現(xiàn)過去十余年的高速增長。債務(wù)貨幣化、傳統(tǒng)基建飽和、房地產(chǎn)漸凍、投資沖動(dòng)消退后，“貨幣-地產(chǎn)-基建-財(cái)政”的堅(jiān)固鏈條逐漸瓦解，土地財(cái)政模式也將漸行漸遠(yuǎn)。