【招商宏觀】市場筑底過程中的配置思路——大類資產(chǎn)配置的脈絡(luò)（2018年9月）

　　當前影響人民幣資產(chǎn)價格的部分中長期因素尚未出現(xiàn)改善跡象。盡管3季度以來去杠桿的節(jié)奏和力度有所調(diào)整，但是防范化解重大風險依然是三大攻堅戰(zhàn)的首要目標，短期調(diào)整不代表中長期去杠桿要求的放松，金融收縮依然會對未來國內(nèi)需求水平造成不利影響，這是去杠桿過程中難以避免的陣痛。

　　中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，美國對我2000億美元商品征稅已箭在弦上。再者，歷史經(jīng)驗顯示，美聯(lián)儲加息的末期往往導致新興經(jīng)濟體爆發(fā)金融危機。今年以來阿根廷、土耳其等新興經(jīng)濟體已經(jīng)發(fā)生多次金融動蕩。外部沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟的負面影響在未來可能將更加明顯。

　　因此，8月以來A股市場全面下跌，兩市成交量銳減，而穩(wěn)匯率的副作用導致利率債收益率明顯上行。過去的一個月除了部分商品價格保持穩(wěn)定外，人民幣資產(chǎn)價格普遍下跌。那么在當前形勢下如何做好大類資產(chǎn)的配置呢？

　　招商策略張夏團隊認為上市公司中報業(yè)績在高基數(shù)背景下維持較為穩(wěn)健的增長其實表明了企業(yè)盈利能力的韌性，全部口徑/剔除金融后上市公司2018年中報累計凈利潤增速均小幅回升至15.5%/24.9%。銷售凈利潤、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)杠桿持續(xù)改善意味著企業(yè)的盈利能力依然處于修復(fù)的過程中。而下半年投資觸底回穩(wěn)、減稅政策刺激消費意味著總需求水平有望企穩(wěn)，年內(nèi)權(quán)益市場基本面具備邊際改善的條件?；谝陨吓袛?，張夏團隊9月的配置建議依然聚焦龍頭藍籌，重點推薦以大眾消費（含醫(yī)藥）板塊的龍頭標的。考慮到資管新規(guī)等眾多監(jiān)管政策落地后，金融監(jiān)管最大沖擊過去，金融板塊也是重點推薦。

　　固收尹睿哲團隊認為由于“寬信貸”政策大概率會使得M2 筑底回升，這使得剛剛經(jīng)歷了一輪史上最長的平坦化時期的國債期限利差短期內(nèi)再度收窄的可能性降低。在短端利率下行空間受到匯率約束的情況下，國債長端利率下行空間顯然較上半年收斂。相比之下，國開債期限利差保護較為充分，目前國開債期限利差超過110bp，明顯高于歷史中位數(shù)水平87bp，因而國開債在4.3%附近阻力明顯。國開債或許會出現(xiàn)一波將期限利差壓回均值附近（約30bp 空間）的反彈行情。

　　一、8月市場走勢回顧

　　8月A股市場全面下跌。上證綜指下跌4.8%，深證成指下跌6.8%，萬得全A下跌5.6%，均明顯弱于7月的表現(xiàn)。上證50下跌2.6%，滬深300下跌4.7%，中小盤下跌6.6%，創(chuàng)業(yè)下跌6.9%。權(quán)益市場泥沙俱下，對基本面的悲觀展望導致市場表現(xiàn)低迷，股指持續(xù)下跌，兩市日均成交量萎縮至2500億元左右。

　　　　板塊方面，8月僅有家電板塊略有0.3%的正收益，其余板塊均為負增長。以萬得全A為基準，紡織服裝、食品飲料、傳媒、有色和休閑服務(wù)獲得相對收益。與7月各板塊表現(xiàn)相比，經(jīng)歷7月補跌后的大眾消費品以及部分服務(wù)消費板塊表現(xiàn)相對較好。這也符合我們策略張夏團隊對8月市場判斷，行業(yè)配置上還是以大眾消費為主。一方面，社零低估了居民實際消費狀況；另一方面，海外資金配置上明顯偏好消費品，回調(diào)后的消費細分領(lǐng)域估值水平也處于較低水平。在悲觀情緒彌漫的市場上，消費相關(guān)板塊盈利的確定性和天生的防御性還是當下的首選。而7月表現(xiàn)較好的與投資相關(guān)的鋼鐵、建材等板塊，在8月大幅回調(diào)，基本回到上漲前水平。這些受益于政策調(diào)整的板塊下跌其實還是反映了市場對經(jīng)濟的悲觀判斷。

　　　　我們策略張夏團隊在6月1日發(fā)布的6月策略觀點及配置建議中明確指出市場風險點較多，系統(tǒng)性機會較為缺乏，枕戈待旦為上策。配置上，鑒于大眾消費短期漲幅較大，需要時間消化估值，因而暫時不做重點配置建議，需要選擇合適的價格擇機配置。近期市場走勢基本反映了策略團隊的判斷。

　　債券市場方面，8月呈現(xiàn)初流動性寬裕與利率收益率上行并存的局面。流動性的寬裕體現(xiàn)為信用利差的重新走擴。5年期AA+企業(yè)債信用利差回升至140bp左右，同期限城投債信用利差接近150bp。

　　　　而利率債收益率的上行則主要與央行穩(wěn)匯率、地方債供給上升和通脹預(yù)期有較大關(guān)系。從時點上看，8月利率債上行的時點與央行開始出臺穩(wěn)匯率措施的時點相當一致。根據(jù)招商固收尹睿哲團隊的觀點，當前收益率下行將迎來央行穩(wěn)匯率和國內(nèi)商品價格持續(xù)上升的挑戰(zhàn)。前者影響“寬貨幣”空間，觸發(fā)短端利率調(diào)整；后者則抬升通脹預(yù)期，抑制期限利差收窄，長端利率隨短端一起上行。再考慮到地方債供給上升帶來的短期沖擊，現(xiàn)階段債市將延續(xù)此前走勢，收益率繼續(xù)保持上行壓力。

　　　　人民幣匯率也是過去一段時間內(nèi)市場非常關(guān)注的問題。我們宏觀團隊在跨境資本流動數(shù)據(jù)4月月報中就已經(jīng)提醒市場人民幣匯率可能受到我國外匯管理政策、發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策、中美利差以及全球避險情緒等因素的影響，存在由強轉(zhuǎn)弱的可能性。并且，我們從年初以來持續(xù)看多美元指數(shù)并指出美元指數(shù)重回經(jīng)濟基本面邏輯之后，反彈的第一阻力位在97附近。8月央行穩(wěn)匯率措施升級，除了遠期購匯風險保證金恢復(fù)至20%和重啟逆周期因子之外，QDII額度的審批7月以來基本停止。隨著美元指數(shù)從96回到95附近，人民幣匯率貶值趨勢暫時中止，從6.90回到了6.83左右。人民幣匯率繼續(xù)貶值的風險在8月明顯緩和。

　　　　2018年以來的國際大宗商品價格表現(xiàn)整體偏弱，截至8月底，各個類別的CRB商品指數(shù)均出現(xiàn)了下跌，綜合表現(xiàn)排序為紡織品>油脂>工業(yè)原料>食品>黃金>金屬>家畜。具體而言，年初以來國際大宗商品維持震蕩，自6月以來呈現(xiàn)出更大的下跌壓力。從需求端來看，2018年全球經(jīng)濟增長沒有變得更加強勁，邊際上小幅回落；從供給端來看，2016年大宗商品觸底反彈帶來投資的回升，供給在當前和未來將處于釋放的過程；從美元指數(shù)來看，美國經(jīng)濟受到采掘業(yè)投資、稅改等因素的刺激再現(xiàn)“獨秀”，美元指數(shù)再度走強，也對大宗商品價格整體構(gòu)成了壓制。2018年上半年，相對旺盛的需求和OPEC嚴格執(zhí)行減產(chǎn)推升了原油價格，隨著需求回落和美國供給持續(xù)釋放，6月以來油價亦小幅下跌，不過地緣政治對供給的約束仍然構(gòu)成對油價的支撐；受美國實際利率走高和美元指數(shù)走強的影響，金價持續(xù)下跌。

　　　　國內(nèi)商品市場方面，2017Q4以來中國GDP、制造業(yè)增加值的實際增長率都出現(xiàn)了下行，經(jīng)濟增長動能總體變?nèi)?。特別是需求側(cè)的投資增速的下行，更是直接導致國內(nèi)工業(yè)材料需求的下降。對應(yīng)到大宗商品市場中，今年整體的價格同比漲幅也明顯要弱于去年——南華綜合指數(shù)、PPI月度同比增速都是在3月見底之后趨于回升，南華綜合指數(shù)目前剛剛回歸年初的點位，而PPI增速的波動中樞從去年全年的6.3%降到了今年以來的4.0%。

　　有色金屬價格對經(jīng)濟周期下行的反映更充分，自2017Q4經(jīng)濟增速下行之后，銅價、鋁價都出現(xiàn)了回落。

　　　　但黑色商品還受到了去產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)影響。首先，發(fā)改委披露今年1-7月已退出煤炭產(chǎn)能8000萬噸，完成全年任務(wù)的50%以上；已壓減粗鋼產(chǎn)能2470萬噸，完成全年任務(wù)的80%以上。其次，受空氣質(zhì)量約束，今年4月以來鋼鐵、焦炭行業(yè)面臨著力度較強的環(huán)保限產(chǎn)。這些供給側(cè)的因素主導了4月以來黑色商品價格，以及南華綜合指數(shù)的上行。

　　　　國內(nèi)【農(nóng)產(chǎn)品(000061)、股吧】方面，。2014年棉花行業(yè)首先試點收儲制度改革。2016年東北地區(qū)也開始玉米收儲制度改革，并被納入農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策體系，其短期目標是通過市場化的方式降低玉米的過剩庫存，逐步調(diào)減玉米的種植面積，增加大豆等的種植面積。

　　首先來看棉花，自2014年開始拋儲制度改革以來，總需求量趨于提升，產(chǎn)量穩(wěn)步下降（因收儲補貼下降），過剩庫存得到有效利用，進口依賴保持低位?？傊?，棉花供求關(guān)系的持續(xù)優(yōu)化也助推了棉花價格的上臺階式提高。

　　　　其次來看玉米，經(jīng)過兩年多時間的改革，玉米國內(nèi)需求保持提升，同時國內(nèi)的過剩產(chǎn)量有所化解，過剩庫存趨于下降，供過于求狀況有所改善，使得國內(nèi)玉米價格在2016年底時轉(zhuǎn)向上行。

　　　　最后來看大豆，雖然國內(nèi)產(chǎn)量在過去兩年有所上升，但很難改變高達88%的對外依賴程度，因此國內(nèi)大豆價格高度依賴于國際大豆價格。過去兩年美國、南美的大豆產(chǎn)量和價格都較為穩(wěn)定，但今年可能需要關(guān)注中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響。

　　二、宏觀層面的最新變化

　　最近一段時間，股債普跌而商品價格保持強勢，市場對滯脹的擔憂明顯上升。一方面7月CPI同比增長2.1%，明顯高于預(yù)期，我們預(yù)計8月CPI同比增速仍有小幅上漲空間；另一方面，國際農(nóng)產(chǎn)品價格上漲、布油價格再度逼近80美元、壽光水災(zāi)對未來蔬菜價格的沖擊以及國內(nèi)生豬疫情均是下半年CPI的不確定性因素。國內(nèi)商品價格的上漲既有政策刺激的預(yù)期，也有供給收縮的影響。但我國目前的供給沖擊是供給側(cè)改革有意為之，與當年石油危機截然不同。并且，豬肉價格可能受到疫情的沖擊，但石油價格下半年同比增速將放緩，而7月CPI超預(yù)期主要源于旅游價格的超預(yù)期。因此，盡管7月CPI超預(yù)期，但并不意味著滯脹的來臨，通脹不是制約下半年貨幣政策主要因素。

　　　　8月制造業(yè)PMI雖然好于預(yù)期，但主要靠生產(chǎn)推動，新訂單、新出口訂單雙雙下滑，7月末的政策調(diào)整似乎并未在需求側(cè)看到變化，那么這樣有節(jié)制的刺激能否保證下半年經(jīng)濟的平穩(wěn)呢？我們有個簡單的測算。目前包含電力投資的基建投資增速僅為1.9%，假設(shè)穩(wěn)增長政策刺激下，保守預(yù)計基建投資維持在2%左右，制造業(yè)投資上升至8%左右（7月增速7.3%），地產(chǎn)投資回落至7.5%（7月增速10.2%），則全年固定資產(chǎn)投資增速為6.3%，比上半年略高0.3個百分點，那么全年投資對經(jīng)濟的拉動穩(wěn)定在2.1個百分點問題不大。可見，基建投資只需觸底，下半年投資對經(jīng)濟的拉動就不會繼續(xù)向下。若基建投資增速回升至5%左右，其余假設(shè)不變，全年投資增速將達到7.4%?？偠灾词褂泄?jié)制的刺激基建投資，穩(wěn)增長政策其實是有效的。

　　　　人民幣匯率方面的新變化自然是逆周期因子的重出江湖。我們認為這有三方面的影響：首先，重啟逆周期因子針對的是外匯市場中存在的順周期行為，避免匯率單邊預(yù)期制約央行貨幣政策的實施。其次，重啟逆周期因子有望緩解一部分貶值壓力。目前看美國三季度經(jīng)濟保持強勢的可能性在提高，外部因素對人民幣的壓制難以緩解，有必要通過逆周期因子對沖外部貶值壓力，使人民幣匯率能夠真正反映國內(nèi)外匯市場的供求狀況；第三，重啟逆周期因子有助于降低匯率穩(wěn)定與利率政策之間的沖突，這可能有助于緩解國內(nèi)市場利率的上行壓力。

　　另外，最近社保征繳力度加大，明年起由稅務(wù)部門統(tǒng)一向企業(yè)征繳五險一金，這導致短期內(nèi)企業(yè)和個人面臨較大的補交壓力。這明顯會減弱今年減稅降費的政策效果，那么是否意味著政策又有新變化呢？我們對此有三點解讀：第一，2016年8月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本的意見》以來，大方向是降低社保繳費率和繳費基準，目前沒有任何跡象要改變這個大方向。第二，社保虧空主要是結(jié)構(gòu)性的問題，例如東北地區(qū)確實缺口較大，但經(jīng)濟發(fā)達省份如廣東的社保盈余完全可以覆蓋開支。而對于結(jié)構(gòu)性的社保虧空，中央層面可以通過建立國家統(tǒng)籌賬戶來應(yīng)對。第三，國家層面還可以通過劃轉(zhuǎn)國企資本金充實養(yǎng)老金賬戶等手段來充實社保賬戶，但企業(yè)欠賬并非意味著可以一筆勾銷，強化社保征繳的目的并非是要增加企業(yè)負擔，民生方面的政策兜底才是關(guān)鍵。

　　三、下一階段配置思路

　　那么在當前形勢下如何做好大類資產(chǎn)的配置呢？我們精選了招商策略張夏團隊和固收尹睿哲團隊以及宏觀團隊對商品價格的最新觀點分享給各位投資者。

　　　　張夏團隊在9月月度觀點中指出，上市公司中報業(yè)績在高基數(shù)背景下維持較為穩(wěn)健的增長其實表明了企業(yè)盈利能力的韌性，全部口徑/剔除金融后上市公司2018年中報累計凈利潤增速均小幅回升至15.5%/24.9%。這一點也體現(xiàn)在近期工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)。銷售凈利潤、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)杠桿持續(xù)改善意味著企業(yè)的盈利能力依然處于修復(fù)的過程中。而下半年投資觸底回穩(wěn)、減稅政策刺激消費意味著總需求水平有望企穩(wěn)，年內(nèi)權(quán)益市場基本面具備邊際改善的條件。

　　基于以上判斷，張夏團隊9月的配置建議依然聚焦龍頭藍籌，重點推薦以大眾消費（含醫(yī)藥）、金融等板塊的龍頭標的?；谝陨吓袛?，張夏團隊9月的配置建議依然聚焦龍頭藍籌，重點推薦以大眾消費（含醫(yī)藥）、金融等板塊的龍頭標的，中長期依然看好科技龍頭。

　　推薦大眾消費龍頭的配置理由：

　　第一，精準扶貧力度加大，個稅方案改革落地。利好大眾品消費。

　　第二，社零的低迷可能更多地反映了當前居民消費支出結(jié)構(gòu)的變化，而非消費需求的萎縮。今年以來，食品飲料、化妝品、金銀珠寶、日用品、醫(yī)藥、紡織服務(wù)、旅游等消費同比繼續(xù)回升。

　　第三，盈利能力繼續(xù)改善。大眾品上市公司公司整體毛利率提升，ROE不同程度提升。

　　第四，機構(gòu)抱團基本終結(jié)，過去兩個月機構(gòu)持續(xù)減倉大眾消費，被動配置外資大舉加倉，持倉結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

　　第五，估值水平回落至合理區(qū)間。

　　推薦金融板塊的配置理由：

　　資管新規(guī)等眾多監(jiān)管政策落地后，金融監(jiān)管最大沖擊過去。銀行凈利潤增速創(chuàng)下2014年以來新高；券商分化嚴重，利潤向龍頭集中，龍頭券商業(yè)績在當前環(huán)境下仍保持正增長；保險業(yè)績提速，NBV超預(yù)期。并且，金融板塊估值處在歷史低位。

　　　　當前債券市場的問題在于收益率曲線的平坦化，截至8月末，國債期限利差為80bp左右，低于歷史中位數(shù)水平90bp。參考美國國債期限利差的情況，國債期限利差進一步平坦化，往往伴隨著危機模式的出現(xiàn)。那么未來國債收益率曲線將如何發(fā)展呢？

　　我們固收尹睿哲團隊認為由于“寬信貸”政策大概率會使得M2 筑底回升，這使得剛剛經(jīng)歷了一輪史上最長的平坦化時期的國債期限利差短期內(nèi)再度收窄的可能性降低。在短端利率下行空間受到匯率約束的情況下，國債長端利率下行空間顯然較上半年收斂。相比之下，國開債期限利差保護較為充分，目前國開債期限利差超過110bp，明顯高于歷史中位數(shù)水平87bp，因而國開債在4.3%附近阻力明顯。國開債或許會出現(xiàn)一波將期限利差壓回均值附近（約30bp 空間）的反彈行情。

　　　　另一方面，去杠桿大背景下，根據(jù)固收團隊對地方政府隱性債務(wù)的深度報告觀點，當前信用風險的線索還未消失。雖然前有放寬投資范圍，后有加快信托項目投放，但癥結(jié)在于依靠嵌套的券商資管和基金子公司無法“死灰復(fù)燃”，加之表外理財收縮成趨勢，缺乏“影子”負債的注入和空轉(zhuǎn)，如何能對沖非標到期，并修復(fù)信用派生的通道？信用債配置恐持續(xù)出現(xiàn)在中高等級城投債擁堵的情況，弱資質(zhì)產(chǎn)業(yè)和城投債恐被持續(xù)“唾棄”?？傊?，盡管債牛趨勢不變，但短期調(diào)整可能仍未結(jié)束。

　　商品價格方面，展望下半年，預(yù)計全球經(jīng)濟基本面繼續(xù)溫和回落，市場擔憂將延續(xù)。美國經(jīng)濟基本面仍將強勁，美元走強和美國利率抬升可能進一步吸引資本回流美國，但油價回落、采掘業(yè)投資放緩，美國經(jīng)濟進一步上行空間有限；外需改善停滯相對不利于歐日，新興市場方面需警惕南美洲國家和“雙赤字”國家的風險，美元走強和美債利率上升的壓力下，貶值幅度較大，可能打破其前期通脹改善、利率下行、經(jīng)濟改善的邏輯；中美貿(mào)易戰(zhàn)開火，中美之間相互開征關(guān)稅，受益于貿(mào)易鏈條復(fù)蘇的亞洲新興市場雖然目前形勢較為穩(wěn)定，但未來或?qū)⑹艿街忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)擴散效應(yīng)的拖累。綜上，下半年全球需求難言樂觀，而供給將處于增長區(qū)間，預(yù)計大宗商品將維持弱勢，但地緣政治因素或?qū)⒅С钟蛢r區(qū)間震蕩，美國經(jīng)濟強勁之下，黃金暫未迎來趨勢性機會。