來源：澤平宏觀

　　文：恒大研究院 任澤平 羅志恒等

　　　　事件

　　中國8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比 6.1%，預(yù)期 6.1%，前值 6%。1-8月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計同比5.3%，預(yù)期5.5%，前值5.5%。8月社會消費品零售總額同比9%，預(yù)期8.8%，前值8.8%。8月新增人民幣貸款12800億人民幣，預(yù)期14000億人民幣，前值14500億人民幣。8月社會融資規(guī)模1.52萬億元人民幣，預(yù)期13000億元，前值 10415億元。8月末廣義貨幣（M2）余額同比增長8.2% 預(yù)期8.6%，前值8.5%。

　　解讀

　　1、核心觀點：放水養(yǎng)魚

　　我們在2015年下半年判斷中國經(jīng)濟接近底部、2016-2018年“經(jīng)濟L型”，2017年初判斷產(chǎn)能出清“新周期”，2018年初提出“金融周期頂部”。

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟正處在六大周期疊加：世界經(jīng)濟正處于新一輪增長周期但可能逐漸見頂回落、金融周期頂部融資形勢偏緊、產(chǎn)能新周期底部、房地產(chǎn)周期調(diào)控中期、去庫存周期和新政治周期。其中，產(chǎn)能新周期的底部和金融周期的頂部是當(dāng)前我國經(jīng)濟金融形勢運行的主要邏輯，前者決定了經(jīng)濟L型的韌性，后者決定了去杠桿的融資收縮。

　　從8月份經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)可以看出未來中國經(jīng)濟的九大特點和趨勢：

　　一、美元強勢周期疊加全球貿(mào)易摩擦，全球市場動蕩。美聯(lián)儲加息、美元走強、特朗普減稅、全球貿(mào)易摩擦導(dǎo)致資本加速回流美國本土，各國尤其新興市場普現(xiàn)匯率貶值和股市下跌，土耳其、阿根廷匯率先后崩盤、面臨的困境類似1998年東南亞：資產(chǎn)價格泡沫、外債偏高、通脹過高等。

　　二、國內(nèi)，金融周期步入下半場，中央堅定去杠桿，決心類似2016-2017年的去產(chǎn)能、去庫存，金融形勢的冬天還未結(jié)束，誰會熬不過這個漫長的冬天？流動性退潮之后，龐氏騙局一個個露出真相，P2P大面積暴雷、信用債大量違約風(fēng)險、上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，企業(yè)尤其民營和小微企業(yè)融資成本大幅飆升。8月，表外融資繼續(xù)收縮，M2處于歷史低位，貸款結(jié)構(gòu)惡化，企業(yè)中長期貸款大降，短期票據(jù)融資大增。我們判斷，未來貨幣金融會結(jié)構(gòu)性寬松，但金融周期拐點已現(xiàn)，未來融資形勢仍然偏緊。

　　三、固定資產(chǎn)投資持續(xù)回落，主要受金融去杠桿、財政整頓等影響?；ㄍ顿Y大幅回落，但未來有望止跌企穩(wěn)。7月31日政治局會議提出“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度”。7月新增基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)貸款1724億元，較6月多增469億元。8月地方債發(fā)行量接近8830億元，達(dá)年內(nèi)新高。隨著前期不合規(guī)項目清理完成，合規(guī)項目加快落地進(jìn)度，地方政府專項債券加快發(fā)行，財政政策有望積極。

　　四、地產(chǎn)銷售投資已于8月前后明顯見頂回落，前期增長跟房企加大高周轉(zhuǎn)回款有關(guān)，由于融資收緊、一二線限價、三四線棚改貨幣化安置收緊、個人房貸利率上升、土地流拍等，下半年全國特別是三四線地產(chǎn)銷售面積面臨下行壓力。

　　近期房地產(chǎn)市場應(yīng)重視兩大現(xiàn)象：一是房企到位資金來源以預(yù)收款為主、按揭貸款大幅收緊。1-8月，房企到位資金同比6.9%。其中，國內(nèi)貸款同比-6.6%，個人按揭貸款同比-1%，自籌資金同比11.2%，定金及預(yù)收款同比15.1%。二是土地流拍持續(xù)增加，房企拿地謹(jǐn)慎，未來房地產(chǎn)投資和商品房供給放緩。1-7月全國土地流拍近800宗，其中一線城市土地流拍有13宗，創(chuàng)2012年新高；二線城市154宗，同比增長200%，三四線城市土地流拍284宗，同比增長121%。

　　五、制造業(yè)投資筑底回升，產(chǎn)能出清新周期得到驗證。

　　六、消費持續(xù)低迷需要重視，跟居民收入下降、股市下跌、P2P爆雷、房貸負(fù)債過高、醫(yī)療教育負(fù)擔(dān)過重等有關(guān)。各種現(xiàn)象表明，居民消費降級和升級并存。

　　七、搶出口導(dǎo)致出口數(shù)據(jù)異常大增，受中美貿(mào)易摩擦沖擊，未來出口下行壓力較大。

　　八、高度關(guān)注民企生存困境。從行業(yè)看，上游資源性行業(yè)以國企壟斷為主，去產(chǎn)能和環(huán)保風(fēng)暴后行業(yè)集中度進(jìn)一步大幅提升，下游制造業(yè)以民企競爭為主，面臨上游漲價利潤過高和金融去杠桿融資歧視的雙重擠壓，民企生存困境、全社會資源錯配和全要素生產(chǎn)率下降需高度重視。第一，從利潤看，1-7月國企利潤同比30.5%，民企利潤同比10.3%。利潤增速較高的行業(yè)有石油天然氣開采（446.4%）、黑色金屬冶煉（97.8%）、非金屬礦物質(zhì)制品（45.8%）和石油煤炭加工（36.1%）等，多集中于上游國企，處于壟斷地位。利潤增速較低甚至負(fù)增長的有紡織（0.2%）、家具（-1.2%）、金屬制品（1.2%）和汽車制造（1.6%）等中下游民企較多的領(lǐng)域，分布于競爭較為充分的行業(yè)。該領(lǐng)域一方面競爭激烈而難以抬高價格，另一方面受上游國企壟斷行業(yè)的原材料高成本壓制，兩頭擠壓，經(jīng)營困難。第二，從融資看，民企在融資數(shù)量和價格上較國企處于劣勢地位，在流動性退潮的大背景下民企融資更受歧視。根據(jù)草根調(diào)研，大型國企仍能享受到6%左右的貸款基準(zhǔn)利率，而即使上市民營企業(yè)融資成本也高達(dá)10%以上。1-7月工業(yè)民企利息支出同比增速11.8%，高于國企利息支出同比的8.6%。第三，從政策的執(zhí)行對象看，去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)等硬性指標(biāo)更容易導(dǎo)致缺少話語權(quán)的民企被動退出，由民企買單。

　　九、中美貿(mào)易戰(zhàn)往縱深發(fā)展，8月1日，美特朗普擬將對華2000億美元商品加征關(guān)稅稅率從10%上調(diào)至25%，符合我們“中美貿(mào)易戰(zhàn)具有長期性和日益嚴(yán)峻性”“這是打著貿(mào)易保護(hù)主義旗號的遏制”“中美貿(mào)易戰(zhàn)，我方最好的應(yīng)對是以更大決心更大勇氣推動新一輪改革開放，堅定不移。對此，我們要保持清醒冷靜和戰(zhàn)略定力”三大判斷。

　　總的判斷，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的去產(chǎn)能和去庫存任務(wù)已經(jīng)基本完成，去杠桿行至中盤、轉(zhuǎn)入穩(wěn)杠桿，未來政策重心應(yīng)加大降成本和補短板。宏觀政策要放水養(yǎng)魚，與民休息，輕徭役重民利；微觀企業(yè)要廣積糧，緩稱王，度過金融形勢的冬天。

　　信心比黃金更重要，未來應(yīng)以六大改革為突破口，提振企業(yè)和居民信心，開啟高質(zhì)量發(fā)展新時代：

　　第一，建立高質(zhì)量發(fā)展的考核體系，鼓勵地方試點，調(diào)動地方在新一輪改革開放中的積極性。

　　第二，堅定國企改革，不要動則上綱上線、陷入意識形態(tài)爭論，要以黑貓白貓的實用主義標(biāo)準(zhǔn)衡量。

　　第三，大力度、大規(guī)模地放活服務(wù)業(yè)。中國已經(jīng)進(jìn)入到以服務(wù)業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的時代，制造業(yè)升級需要生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)大發(fā)展，滿足美好生活需要消費性服務(wù)業(yè)大發(fā)展。黨的十九大報告提出，中國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。中國制造業(yè)除了汽車等少數(shù)領(lǐng)域大部分已經(jīng)對民企外企開放，但是服務(wù)業(yè)領(lǐng)域仍存在嚴(yán)重的國企壟斷和開放不足，導(dǎo)致效率低下，基礎(chǔ)性成本高昂。未來應(yīng)通過體制機制的完善，更大程度地放活服務(wù)業(yè)。

　　第四，大規(guī)模地降低微觀主體的成本。減稅，簡政，降低物流、土地、能源等基礎(chǔ)性成本。

　　第五，防范化解重大風(fēng)險，促進(jìn)金融回歸本源，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。

　　第六、按照“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，建立居住導(dǎo)向的新住房制度和長效機制，關(guān)鍵是人地掛鉤和金融穩(wěn)定。未來應(yīng)推行新增常住人口與土地供應(yīng)掛鉤；保持房地產(chǎn)金融政策長期穩(wěn)定；從開發(fā)商為主轉(zhuǎn)變?yōu)檎?、開發(fā)商、租賃中介公司、長租公司等多方供給；推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革，抑制投機型需求。

　　2、金融形勢的冬天還未結(jié)束

　　近期貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松和金融監(jiān)管從去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，但融資形勢仍緊，表外融資繼續(xù)收縮，M2增速處于歷史低位，金融的冬天還未結(jié)束。

　　8月社融新增1.52萬億元，較7月多增4800億元，同比縮減幅度收窄，表外收縮，主要是債券融資反彈。新口徑下社融同比增10.1%，增速繼續(xù)創(chuàng)新低。從社融細(xì)項看，貸款結(jié)構(gòu)惡化，貨幣政策傳導(dǎo)機制有待疏通，流動性依然較緊。M2增速下降0.3個百分點至8.2%，為年內(nèi)次低。9月10日金穩(wěn)委召開第三次會議，提出要積極貫徹執(zhí)行穩(wěn)健中性貨幣政策，根據(jù)形勢預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)妥有序化解各類金融風(fēng)險。中央金融去杠桿以及房地產(chǎn)調(diào)控決心較強，下半年整體金融形勢仍然緊張，政策將落實結(jié)構(gòu)性寬松，不會大水漫灌。

　　表外融資繼續(xù)收縮，債券融資反彈。央行720“資管新規(guī)補充通知”政策效果在8月集中體現(xiàn)，表外融資繼續(xù)收縮但態(tài)勢趨緩，當(dāng)月減少2674億元，環(huán)比少減2212億元。政策預(yù)調(diào)微調(diào)下信用債市場信心回暖，企業(yè)債券融資新增3376億元，同比多增2239億元。8月地方債發(fā)行量接近8830億元，達(dá)年內(nèi)新高。

　　貸款結(jié)構(gòu)惡化，企業(yè)中長期貸款大降，短期票據(jù)融資大增，貨幣政策傳導(dǎo)機制有待進(jìn)一步疏通。8月新增人民幣貸款1.28萬億，同比增13.2%，但環(huán)比少增1700億元。新增貸款環(huán)比縮量主要有兩個原因：一是上半年銀行信貸投放強勁，部分銀行表內(nèi)資本金消耗較快，MPA考核、存貸比、流動性等指標(biāo)限制信貸擴張能力。二是銀行風(fēng)險偏好依然較低，實體企業(yè)經(jīng)營承壓，銀行合意信貸項目有限。8月新增企業(yè)貸款6127億元，其中企業(yè)中長期貸款僅增3425億元，為今年以來最低水平，而表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)新增4099億元，為近年新高，反映銀行通過票據(jù)貼現(xiàn)沖貸款規(guī)模，而實際貸款對于實體經(jīng)濟支持有限。在風(fēng)險偏好影響下，銀行發(fā)放較多居民貸款，8月新增居民戶貸款占比達(dá)55%，為今年以來最高水平。貸款數(shù)據(jù)顯示貨幣政策傳導(dǎo)機制仍不夠通暢，高度依賴信貸投放給銀行資本金帶來較大壓力，并未有效緩解實體經(jīng)濟融資壓力。未來要繼續(xù)鼓勵合法合規(guī)的表外業(yè)務(wù)開展，落實結(jié)構(gòu)性寬松，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w。

　　　　3、工業(yè)生產(chǎn)低位，高端制造高增

　　工業(yè)生產(chǎn)仍處低位。由于秋冬季環(huán)保限產(chǎn)和中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下的出口下滑，預(yù)計工業(yè)生產(chǎn)將持續(xù)低迷。8月規(guī)上工業(yè)增加值同比6.1%，較上月及去年同期均增加0.1個百分點。從發(fā)電量看，8月發(fā)電量同比7.3%，較上月上升1.6個百分點。從三大門類看，8月采礦業(yè)、制造業(yè)以及電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值分別同比增長2%、6.1%、9.9%，分別較7月變化0.7、-0.1、0.9個百分點。在搶出口背景下，8月規(guī)模以上工業(yè)出口交貨值同比增長12.5%，較7月回升3.8個百分點。

　　從結(jié)構(gòu)看，高端制造延續(xù)高增，汽車制造大幅下滑。1-8月，高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)同比分別增長11.9%、8.8%和8.8%，分別快于規(guī)模以上工業(yè)5.4、2.3和2.3個百分點。工業(yè)新產(chǎn)品快速成長。1-8月，新能源汽車、工業(yè)【機器人(300024)、股吧】、集成電路產(chǎn)量同比分別增長56.0%、19.4%和13.4%。但是，汽車產(chǎn)量大幅下滑，8月當(dāng)月較上月大幅下滑3.8個百分點至-4.4%，今年以來汽車產(chǎn)量累計同比2.8%，主要原因：第一，今年車輛購置稅恢復(fù)按10%的稅率征收，優(yōu)惠政策取消，對市場需求形成一定打擊。第二，7月1日起我國下調(diào)進(jìn)口汽車關(guān)稅，7、8月份的進(jìn)口汽車明顯高于上半年，導(dǎo)致國內(nèi)汽車生產(chǎn)下降。

　　　　4、固定資產(chǎn)投資持續(xù)回落

　　受融資收緊影響，1-8月固定資產(chǎn)投資同比增長5.3%，較上月下降0.2個百分點，持續(xù)回落。分產(chǎn)業(yè)看，一產(chǎn)投資企穩(wěn)上升，二產(chǎn)投資加快，三產(chǎn)投資繼續(xù)下滑。1-8月，一產(chǎn)投資同比14.2%，較1-7月略升0.5個百分點，連續(xù)兩個月反彈；二產(chǎn)投資同比4.3%，較1-7月加快0.4個百分點，在制造業(yè)投資的支撐下保持回暖態(tài)勢。三產(chǎn)投資同比5.5%，增速回落0.5個百分點，連續(xù)6個月下滑。分地區(qū)看，東部、中部、西部和東北地區(qū)投資同比增長5.7%、9.2%、2.2%和1.7%，增速比1-7月份回落0.1、0.1、0.1和1.6個百分點。

　　從投資主體看，民間投資大體保持加快趨勢，1-8月民間投資同比8.8%，較1-7月略降0.1個百分點，為2016年以來的相對高點。

　　從三大類投資看，基建投資繼續(xù)下滑，制造業(yè)投資筑底回升，地產(chǎn)投資高位回落。

　　　　5、地產(chǎn)銷售投資見頂回落，房企融資形勢仍緊

　　1-8月地產(chǎn)銷售面積同比4.0%，較1-7月下降0.2個百分點。從單月同比看，8月地產(chǎn)銷售面積同比為2.4%，在5月、6月和7月連續(xù)3個月銷售較高增速的基礎(chǔ)上回落。前期銷售增速較高可能與房企加快高周轉(zhuǎn)、棚改貨幣化安置的滯后效應(yīng)有關(guān)。分地區(qū)看，1-8月東部、中部、西部和東北地區(qū)商品房銷售面積同比分別為-3.6%、12.1%、10.4%和-3.2%，分別較7月變化0.2、-0.6、-0.1和-5.4個百分點。在棚改貨幣化安置收緊、個人房貸利率上升、房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加碼等背景下，全國特別是三四線地產(chǎn)銷售面積同比將逐漸下行，未來可能出現(xiàn)零增長或負(fù)增長。

　　房企到位資金來源以銷售回款（居民購房的自有資金）為主，貸款融資同比負(fù)增長，融資壓力加大。1-8月，房企到位資金同比6.9%，較1-7月上升0.5個百分點，為今年新高。其中，國內(nèi)貸款同比-6.6%，個人按揭貸款同比-1%，自籌資金同比11.2%，定金及預(yù)收款同比15.1%。

　　地產(chǎn)投資筑頂回落，后期因融資壓力、棚改貨幣化收緊、銷售回落、土地流拍增加、調(diào)控趨嚴(yán)等因素將下行。1-8月地產(chǎn)投資同比10.1%，較1-7月下降0.1個百分點。其中，8月當(dāng)月地產(chǎn)投資同比9.3%，較7月下降3.9個百分點。1-8月新開工面積同比上升1.5個百分點至15.9%，房企正加快高周轉(zhuǎn)。1-8月商品房庫存繼續(xù)去化，但累計同比跌幅收窄至-13.6%。土地購置面積累計同比較1-7月大幅上行4.3個百分點至15.6%。與此同時，土地流拍持續(xù)增加，1-7月全國土地流拍近800宗，其中一線城市土地流拍有13宗，創(chuàng)2012年新高；二線城市154宗，同比增長200%，三四線城市土地流拍284宗，同比增長121%。土地購置面積與土地流拍的背離在于口徑問題，土地購置面積僅反映當(dāng)期投入建設(shè)消耗的土地，土地流拍是因為房企融資壓力大和限價城市增加，在中央堅決遏制房價上漲的態(tài)度下，企業(yè)拿地行為更為理性。

　　　　6、制造業(yè)投資筑底回升，產(chǎn)能出清新周期驗證，但下游民企受擠壓

　　1-8月制造業(yè)投資同比上升，高技術(shù)裝備制造加快、傳統(tǒng)制造低迷。1-8月制造業(yè)投資同比7.5%，連續(xù)5個月回升，較上月和去年同期分別加快0.2和3個百分點。其中，高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)投資同比分別增長12.9%和9.2%，增速分別比全部投資快7.6和3.9個百分點。通用制造、專用設(shè)備制造、金屬制品投資分別同比增長7.7%、12.1%和16.6%，較1-7月放緩0.4、0.1和0.4個百分點，整體增速仍較高。汽車制造投資增長2.8%，放緩3.9個百分點。傳統(tǒng)行業(yè)如有色投資累計同比1.2%，醫(yī)藥制造、化學(xué)制品投資同比增長均為-0.1%，相對低迷。

　　2016-2017年制造業(yè)投資已經(jīng)觸底，但受銀行對“兩高一?！毙袠I(yè)限貸、環(huán)保督查、供給側(cè)去產(chǎn)能等制約抑制，新增產(chǎn)能一直受限。1-7月工業(yè)企業(yè)利潤同比增長17.1%，較1-6月放緩0.1個百分點，為今年的次高點。隨著產(chǎn)能出清、產(chǎn)能利用率提高、企業(yè)盈利改善、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，我們預(yù)計2019年前后將開啟新一輪企業(yè)資本開支周期，不過受金融周期下行壓制，未來幅度不會太大。未來新一輪產(chǎn)能投資不再是傳統(tǒng)落后過剩的產(chǎn)能擴張，而是帶有新時代、新周期、新經(jīng)濟的內(nèi)涵，代表著高質(zhì)量發(fā)展的未來。

　　從行業(yè)看，上游資源性行業(yè)以國企壟斷為主，去產(chǎn)能和環(huán)保風(fēng)暴后行業(yè)集中度進(jìn)一步大幅提升，下游制造業(yè)以民企競爭為主，面臨上游漲價利潤過高和金融去杠桿融資歧視的雙重擠壓，民企生存困境、全社會資源錯配和全要素生產(chǎn)率下降需高度重視。第一，從利潤看，1-7月國企利潤同比30.5%，民企利潤同比10.3%。利潤增速較高的行業(yè)有石油天然氣開采（446.4%）、黑色金屬冶煉（97.8%）、非金屬礦物質(zhì)制品（45.8%）和石油煤炭加工（36.1%）等，多集中于上游國企，處于壟斷地位。利潤增速較低甚至負(fù)增長的有紡織（0.2%）、家具（-1.2%）、金屬制品（1.2%）和汽車制造（1.6%）等中下游民企較多的領(lǐng)域，分布于競爭較為充分的行業(yè)。該領(lǐng)域一方面競爭激烈而難以抬高價格，另一方面受上游國企壟斷行業(yè)的原材料高成本壓制，兩頭擠壓，經(jīng)營困難。第二，從融資看，民企在融資數(shù)量和價格上較國企處于劣勢地位，在流動性退潮的大背景下民企融資更受歧視。根據(jù)草根調(diào)研，大型國企仍能享受到6%左右的貸款基準(zhǔn)利率，而即使上市民營企業(yè)融資成本也高達(dá)10%以上。1-7月工業(yè)民企利息支出同比增速11.8%，高于國企利息支出同比的8.6%。第三，從政策的執(zhí)行對象看，去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)等硬性指標(biāo)更容易導(dǎo)致缺少話語權(quán)的民企被動退出，由民企買單。

　　　　7、基建投資增速繼續(xù)下滑，后續(xù)“穩(wěn)投資”和“補短板”預(yù)計支撐基建將企穩(wěn)

　　廣義財政收緊，基建投資增速繼續(xù)大幅下滑，但觸底概率較大。1-8月基建投資（含水電燃?xì)猓├塾嬐容^上月下滑0.4個百分點至1.4%，遠(yuǎn)低于去年同期的16.1%和去年全年的14.9%。分行業(yè)看，1-8月電熱燃水累計同比-11.4%，較上月縮窄0.2個百分點，交運倉儲和水利環(huán)保累計同比分別為3.1%和3.4%，較上月下滑1.5和1.4個百分點。

　　從財政角度看，1-8月財政制約基建明顯，但后續(xù)有望止跌企穩(wěn)。1-8月公共財政收入同比9.4%，略低于去年同期0.4個百分點；支出同比僅為6.9%，低于1-7月的7.3%，持續(xù)下滑，遠(yuǎn)低于去年同期的14.5%?；愴椖咳甾r(nóng)林水、交通運輸支出同比增速僅為3.9%和-0.8%。同時，財政清理整頓持續(xù)加強、金融形勢趨緊，PPP、政府購買服務(wù)、非標(biāo)等投向基建項目的資金減少。7月下旬政治局會議和國務(wù)院常務(wù)會議要求財政政策更加積極，在調(diào)結(jié)構(gòu)和擴內(nèi)需上發(fā)揮更大作用。隨著前期不合規(guī)項目清理完成，合規(guī)項目加快落地進(jìn)度，地方政府專項債券加快發(fā)行，財政政策有望積極，基建投資同比基本觸底，后續(xù)將止跌企穩(wěn)甚至回升。

　　　　8、消費增速依舊低迷，降級、升級并存

　　消費增速依舊低迷，主要受收入增速下行及房貸等負(fù)債擠壓的影響。8月社會消費品零售總額同比名義增長9%，較上月回升0.2個百分點，實際增速6.6%，較上月的6.5%略有回升，處于2003年以來的低點。1-8月累計增速9.3%，與上月持平。整體上，消費增速放緩，一方面受居民收入增速放緩影響，上半年居民收入名義增速7.9%，連續(xù)兩個季度下行；另一方面受房貸等負(fù)債擠壓，我國家庭部門的負(fù)債與可支配收入之比超過100%，家庭債務(wù)/GDP達(dá)到48%，擠壓消費。今年以來，拖累消費的主要力量是汽車，1-8月累計銷量1.3%，今年車輛購置稅恢復(fù)按10%的稅率征收，優(yōu)惠政策取消，對市場需求形成一定打擊。

　　從結(jié)構(gòu)看，新業(yè)態(tài)消費仍然保持高速發(fā)展，醫(yī)療保健占消費支出比重上升，降級與升級并存。醫(yī)療保健支出占比上升至上半年的8.1%，恩格爾系數(shù)降至30%以下。1-8月全國網(wǎng)上零售額同比增長28.2%。其中，實物商品網(wǎng)同比增長28.6%，占社會消費品零售總額穩(wěn)步提升至17.3%。金銀珠寶類和日用品類消費增幅較大，同比增速分別為14.1%和15.8%，較上月增速分別增長5.9%和4.5%個百分點。與地產(chǎn)相關(guān)的家用電器和音像器材類以及建筑裝潢材料類消費本月增幅分別為4.8%和7.9%，分別較上月回升4.2和2.5個百分點。

　　總體來看，8月消費增速仍偏弱，與居民收入增速下降、股市下跌、P2P暴雷、房貸負(fù)債過高等有關(guān)。中國經(jīng)濟正步入消費主導(dǎo)的經(jīng)濟發(fā)展階段，宏觀稅負(fù)較重、高房價高醫(yī)療教育成本等形成制約，迫切需要深化改革開放。服務(wù)業(yè)占GDP比重已超過50%；消費增速已超過固定資產(chǎn)投資；人均GDP約8800美元；從住行向服務(wù)消費升級，美好生活；13.9億人口的龐大市場與規(guī)模效應(yīng)；一【二三四五(002195)、股吧】六線城市的梯度效應(yīng)。

　　9、進(jìn)出口增速同落，搶出口效應(yīng)消失后出口將下滑　　8月進(jìn)出口增速同時回落，對美出口增速上升進(jìn)口增速下降。8月出口同比9.8%，較前值下降2.4個百分點，進(jìn)口同比20%，較上月大幅下降7.3個百分點。出口回落反映全球外需下滑，分國別看，除對美國、印度、加拿大、澳大利亞出口同比上升外，對其他經(jīng)濟體出口同比均下降；進(jìn)口大幅下降的原因在于人民幣貶值、內(nèi)需減弱和高基數(shù)等。

　　美國經(jīng)濟正高位筑頂，歐日邊際下滑，新興經(jīng)濟體受外債高企、美聯(lián)儲加息影響風(fēng)險擴大，考慮到搶出口效應(yīng)消失后，下階段我國出口形勢嚴(yán)峻。1-8月我國貿(mào)易順差較去年同期大幅減少近27%至1937億美元，但對美順差同比卻上升14.7%至1926億美元，占中國對外順差整體的99%，可能加劇中美貿(mào)易戰(zhàn)。需警惕未來美國對華2000億美元進(jìn)口商品的加征關(guān)稅，對中國出口和經(jīng)濟產(chǎn)生下行壓力。在貿(mào)易戰(zhàn)的壓力下，未來貿(mào)易順差可能繼續(xù)縮窄。

　　10、“輕滯漲”，CPI小幅上行，PPI溫和回落　　當(dāng)前經(jīng)濟呈現(xiàn)輕微滯漲，主要是供給沖擊、成本推動而非需求拉動和貨幣超發(fā)導(dǎo)致。伴隨短期供給沖擊因素消失和“去產(chǎn)能”基本完成，CPI和PPI預(yù)計溫和。

　　8月CPI同比漲2.3%，高于預(yù)期和前值的2.1%。CPI環(huán)比上漲0.7%，漲幅創(chuàng)5個月新高。其中，食品價格環(huán)比上漲2.4%，是拉動CPI上漲的主因。具體來看，豬價環(huán)比上漲6.5%，拉動CPI上漲約0.14個百分點。在經(jīng)歷了長時間的價格低迷后，上一輪豬周期積累的過剩產(chǎn)能在市場和環(huán)保去產(chǎn)能的雙重作用下已經(jīng)去化得較為充分，豬價上漲的動能逐漸積蓄，進(jìn)入新一輪上升周期。8月非洲豬瘟疫情蔓延，助推豬價上漲。蔬菜價格受不利的氣候因素影響環(huán)比漲幅達(dá)9%，但由于蔬菜供給補充速度較快，且本次受影響的區(qū)域主要為華北、東北和山東等北方地區(qū)，因此對CPI僅產(chǎn)生脈沖性、區(qū)域性影響。隨著生產(chǎn)秩序逐漸恢復(fù)，蔬菜價格有望逐步回落。非食品CPI環(huán)比上漲0.2%，低于市場預(yù)期。非食品方面如房租分項環(huán)比上漲0.6%，同比增幅2.6%。

　　8月PPI同比增4.1%，較上月回落0.5個百分點，環(huán)比上漲0.4%，增幅較上月的0.1%有所擴大。其中，黑色金屬加工和石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價格環(huán)比上漲2.1%和1.8%，漲幅較大，主要原因是環(huán)保督查導(dǎo)致產(chǎn)能受限。往后看，市場預(yù)期下半年基建增速有望加快，發(fā)改委已于近期重啟城市軌道交通項目審批，鋼鐵、有色金屬和煤炭等的需求有望提升。從油價來看，近期油價隨著美國頁巖油增產(chǎn)以及沙特等主要產(chǎn)油國計劃增加產(chǎn)量等影響震蕩回落。油價短期受主要產(chǎn)油國增產(chǎn)影響，中長期受美國經(jīng)濟逐漸筑頂、中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)、頁巖油產(chǎn)量持續(xù)穩(wěn)步上升影響而受到壓制。綜合來看，年內(nèi)PPI環(huán)比在工業(yè)品漲價和油價高位震蕩的綜合影響下有望保持溫和上漲，但由于去年下半年基數(shù)較大，因此年內(nèi)PPI同比增速可能小幅回落，但幅度不深。

　　　　11、制造業(yè)PMI略有反彈，服務(wù)業(yè)持續(xù)擴張，但新訂單下行預(yù)示需求疲軟

　　8月制造業(yè)PMI回升，但新訂單尤其是新出口訂單、進(jìn)口指標(biāo)表明內(nèi)外需均有下行跡象。8月PMI為51.3%，比上月上升0.1個百分點，連續(xù)6個月在51%以上；但低于去年同期和上半年均值。從構(gòu)成指數(shù)看，生產(chǎn)、采購量、價格指數(shù)上行，但新訂單尤其是新出口訂單持續(xù)三個月位于收縮狀態(tài)，為49.4%，進(jìn)口指數(shù)連續(xù)三個月下行至49.1%。與外貿(mào)關(guān)聯(lián)度較高的廣東制造業(yè)PMI處于2016年3月以來的最低點，下行幅度較大，反映內(nèi)外需同時下滑。從行業(yè)看，高技術(shù)制造表現(xiàn)較好，PMI為54.3%，環(huán)比、同比分別上升1.7和2.4個百分點。其中，醫(yī)藥、專用設(shè)備、計算機通信電子設(shè)備制造等行業(yè)PMI明顯高于制造業(yè)總體水平。從價格看，價格環(huán)比漲幅升至近期高點，主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別比上月上升4.4和3.8個百分點，為58.7%和54.3%。受環(huán)保影響黑色、化工、紡織、金屬制品等行業(yè)主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)位于60.0%以上的高位運行區(qū)間。從不同規(guī)模企業(yè)看，大型企業(yè)景氣度略降但仍高于50%，中、小型企業(yè)景氣水平提升。大型企業(yè)PMI為52.1%，較上月回落0.3個百分點，高于制造業(yè)總體0.8個百分點，是支撐制造業(yè)增長的主要動力。中、小型企業(yè)PMI為50.4%和50.0%，分別比上月上升0.5和0.7個百分點。

　　非制造業(yè)整體較好，但新訂單指數(shù)亦出現(xiàn)回落。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為54.2%，比上月上升0.2個百分點，連續(xù)12個月保持在54.0%及以上的較高景氣區(qū)間。新訂單指數(shù)為50.6%，低于上月0.4個百分點，表明非制造業(yè)市場需求增速有所減緩。分行業(yè)看，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)為50.7%，比上月上升0.6個百分點。建筑業(yè)新訂單指數(shù)為49.6%，比上月下降6.8個百分點，落至臨界點以下。