【招商策略】透過(guò)數(shù)據(jù)的迷霧：消費(fèi)數(shù)據(jù)背后的邏輯——A股投資策略周報(bào)（0916）

　　來(lái)源：招商策略研究

　　近期，很多研究使用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的累計(jì)數(shù)計(jì)算一個(gè)增速，發(fā)現(xiàn)消費(fèi)增速、私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)均出現(xiàn)同比大幅負(fù)增長(zhǎng)。實(shí)際情況是，近年來(lái)集中度快速提升，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局也在不斷調(diào)整統(tǒng)計(jì)口徑，導(dǎo)致累計(jì)數(shù)計(jì)算的增速并不能反應(yīng)真實(shí)情況。今年以來(lái)，大眾消費(fèi)類社零數(shù)據(jù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)下滑。投資者可以關(guān)注在消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷和集中度提升大環(huán)境下的大眾消費(fèi)品的投資機(jī)會(huì)。

　　核心觀點(diǎn)

　　? 【策略觀點(diǎn)】國(guó)家統(tǒng)計(jì)公布的零售數(shù)據(jù)全稱叫做“限額以上批發(fā)業(yè)零售額”，計(jì)算增速時(shí)用今年，和去年都再統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)的企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，這樣一來(lái)，由于樣本變化的原因，按照去年同期值計(jì)算的增速并不能反映行業(yè)本身增速。

　　? 【策略觀點(diǎn)】這給我們帶來(lái)什么啟示？第一，這個(gè)行業(yè)的集中度在提升，大企業(yè)擁有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。第二，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布增速和用累計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算的增速方向背離時(shí)，無(wú)法判斷行業(yè)是增長(zhǎng)還是下滑。第三，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布增速的意義在于，上市公司絕大多數(shù)屬于增速統(tǒng)計(jì)口徑之類，無(wú)論行業(yè)沒(méi)有增長(zhǎng)，但是龍頭企業(yè)仍然在增長(zhǎng)，所以也不一定是壞事。

　　? 【策略觀點(diǎn)】那是不是意味著我們沒(méi)辦法判斷行業(yè)增速呢？根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的“城鄉(xiāng)一體化調(diào)查”，把社會(huì)零售數(shù)據(jù)和居民消費(fèi)調(diào)查對(duì)比，我們看出，社零的分類增速趨勢(shì)和居民人均消費(fèi)支出趨勢(shì)基本一致，今年以來(lái)保持的穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

　　? 【策略觀點(diǎn)】對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，由于研究的對(duì)象上市公司多半是屬于2000萬(wàn)收入以上群體。社零數(shù)據(jù)增速綜合體現(xiàn)了行業(yè)整體增速以及集中度提升的效應(yīng)，已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)膮⒖家饬x。在這樣的認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上，大眾消費(fèi)今年以來(lái)增速依然穩(wěn)定，8月份數(shù)據(jù)大部分消費(fèi)反彈，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈今年以來(lái)增速回落明顯，8月份小幅反彈。

　　? 【策略觀點(diǎn)】總之，此前那種中國(guó)老百姓“不消費(fèi)了”“消費(fèi)降級(jí)”的感性認(rèn)知，在數(shù)據(jù)上并沒(méi)有得到驗(yàn)證。我們認(rèn)為：第一，零售數(shù)據(jù)增速的下滑，主要是由于地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)增速明顯下滑造成。居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐漸向著大眾消費(fèi)品和服務(wù)傾斜?？紤]到精準(zhǔn)扶貧力度加大，個(gè)稅改革落地，大眾消費(fèi)品有望受益。第二，數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)行業(yè)集中度在快速提升，大眾消費(fèi)領(lǐng)域有望涌現(xiàn)出新的“龍頭”。期待消費(fèi)增速繼續(xù)高速增長(zhǎng)不現(xiàn)實(shí)，但是集中度的提升會(huì)讓龍頭企業(yè)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。第三，居民支出增速仍在增長(zhǎng)，8月零售數(shù)據(jù)增速小幅反彈，“不消費(fèi)了”“消費(fèi)降級(jí)”感性認(rèn)知可能更多是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

　　? 【策略觀點(diǎn)】因此，在消費(fèi)領(lǐng)域投資標(biāo)的選擇應(yīng)該做一些調(diào)整，未來(lái)大牛股很可能在“吃穿玩用醫(yī)”領(lǐng)域，包括食品飲料、紡織服裝、零售、旅游、化妝品、日用品等行業(yè)中龍頭個(gè)股可以考慮重點(diǎn)配置。

　　? 【策略觀點(diǎn)】穿透數(shù)據(jù)的迷霧之“國(guó)進(jìn)民退”了嗎？跟前面所述所及一樣，當(dāng)我們用國(guó)家統(tǒng)計(jì)公布的累計(jì)數(shù)據(jù)求一個(gè)增速，得出今年以來(lái)私營(yíng)企業(yè)盈利大負(fù)數(shù)增長(zhǎng)，這是計(jì)算統(tǒng)計(jì)口徑的問(wèn)題，因此我們通過(guò)國(guó)家統(tǒng)計(jì)公布的數(shù)據(jù)，無(wú)法得出私營(yíng)企業(yè)是是否“蕭條”，只能得出私營(yíng)企業(yè)行業(yè)集中度在快速提升的結(jié)論。實(shí)際上，國(guó)有企業(yè)在周期性行業(yè)中比重更高，與大宗商品價(jià)格相關(guān)度更高，所以，2014年-2015年，國(guó)有企業(yè)盈利負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，你也不能得出“民進(jìn)國(guó)退”的結(jié)論。

　　? 【策略觀點(diǎn)】那有沒(méi)有別的方法看一下到底是誰(shuí)進(jìn)誰(shuí)退？我們還可以可以看一下固定資產(chǎn)形成的增速，今年以來(lái)，國(guó)有企業(yè)投資增速快速下滑轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，而民營(yíng)企業(yè)的投資完成額確實(shí)在上升。似乎也無(wú)法說(shuō)明“國(guó)進(jìn)民退”，而恰恰是相反。既然還愿意繼續(xù)擴(kuò)大投資，說(shuō)明有很多民營(yíng)企業(yè)還是經(jīng)營(yíng)不錯(cuò)的。

　　01

　　透過(guò)數(shù)據(jù)的迷霧：消費(fèi)數(shù)據(jù)背后的邏輯

　　5月27日，我們發(fā)布《關(guān)注六月流動(dòng)性沖擊》提出了我們對(duì)于市場(chǎng)的擔(dān)心，6月1日《枕戈待旦》繼續(xù)提示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，6月18日我們的觀點(diǎn)是《靜候黎明》認(rèn)為市場(chǎng)企穩(wěn)仍需要等待一系列利空落地。

　　7月月報(bào)開(kāi)始，我們轉(zhuǎn)為相對(duì)樂(lè)觀，我們撰寫《科技風(fēng)再起》《極致悲觀情緒的修復(fù)》《反彈進(jìn)行中，精選中報(bào)預(yù)告景氣領(lǐng)域》提示市場(chǎng)反彈機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦包括云計(jì)算、半導(dǎo)體、新能車、創(chuàng)新藥、軍工、5G等板塊。

　　當(dāng)前，雖然缺乏非常明確的上漲信號(hào)，市場(chǎng)仍然在消化利空筑底過(guò)程中，但是我們判斷，在利空逐漸落地后，伴隨政策逐漸轉(zhuǎn)暖，估值中樞下行基本結(jié)束。以云計(jì)算為代表的科技板塊景氣向上和大眾消費(fèi)類板塊穩(wěn)定增長(zhǎng)，有望會(huì)出現(xiàn)輪動(dòng)表現(xiàn)。

　　8月數(shù)據(jù)顯示，大眾消費(fèi)品增速消費(fèi)回升，我們認(rèn)為：

　　第一，零售數(shù)據(jù)增速的下滑，主要是由于當(dāng)前地產(chǎn)銷售面積增速回落，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)增速明顯下滑造成。居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐漸向著大眾消費(fèi)品和服務(wù)傾斜?？紤]到精準(zhǔn)扶貧力度加大，個(gè)稅改革落地，大眾消費(fèi)品有望受益。

　　第二，同時(shí)，數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)行業(yè)集中度在快速提升，大眾消費(fèi)領(lǐng)域有望涌現(xiàn)出新的“龍頭”。在整體經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階的背景下，期待消費(fèi)增速繼續(xù)高速增長(zhǎng)不現(xiàn)實(shí)，但是集中度的提升會(huì)讓龍頭企業(yè)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。

　　第三，居民支出增速仍在增長(zhǎng)，8月零售數(shù)據(jù)增速小幅反彈，“不消費(fèi)了”“消費(fèi)降級(jí)”感性認(rèn)知可能更多是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

　　因此，在消費(fèi)領(lǐng)域投資標(biāo)的選擇應(yīng)該做一些調(diào)整，未來(lái)大牛股很可能在“吃穿玩用醫(yī)”領(lǐng)域，包括食品飲料、紡織服裝、零售、旅游、化妝品、日用品等行業(yè)中龍頭個(gè)股可以考慮重點(diǎn)配置。

　　1、穿透數(shù)據(jù)的迷霧——消費(fèi)數(shù)據(jù)背后的投資邏輯

　　今年以來(lái)，很多很知名的“研究”，都在拿國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)求同比增速和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的增速做比較，比如如下數(shù)據(jù)：

　　　　如果我們用國(guó)家統(tǒng)計(jì)公布的累計(jì)數(shù)8月和去年同期8月比較，我們就得到了一個(gè)結(jié)論——中國(guó)消費(fèi)在大幅下滑。

　　為什么會(huì)出現(xiàn)這個(gè)結(jié)果呢？原因在于口徑問(wèn)題。國(guó)家統(tǒng)計(jì)公布的零售數(shù)據(jù)全稱叫做“限額以上批發(fā)業(yè)零售額”，所謂限額以上，批發(fā)也主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2000萬(wàn)元及以上；零售業(yè)，年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入500萬(wàn)元及以上。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局計(jì)算增速時(shí)，將會(huì)用今年，和去年都再統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)的企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，舉個(gè)例子：

　　一個(gè)品類如果只有A/B/C/D四家企業(yè)，其中D剛好在去年滿足2000萬(wàn)的口徑；

　　　　今年，由于D競(jìng)爭(zhēng)力下滑，1000萬(wàn)的收入被A搶走，則D不再滿足統(tǒng)計(jì)局的限額以上統(tǒng)計(jì)口徑，那會(huì)發(fā)生什么情況呢？

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)在同比今年增速的時(shí)候，將會(huì)只用ABC三家企業(yè)做同比計(jì)算口徑，得到的增速如上圖所示，為3.3%，而如果去看去年公布的累計(jì)數(shù)就是3.2億，今年則公布的是3.1億，同比是-3%。而實(shí)際情況是，這個(gè)行業(yè)的并沒(méi)有增長(zhǎng)也沒(méi)有下滑。

　　那么當(dāng)我們看到這樣的數(shù)據(jù)，給我們啟示是什么呢？

　　第一，這個(gè)行業(yè)的集中度在提升，大企業(yè)擁有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　第二，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布增速和用累計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算的增速方向背離時(shí)，無(wú)法判斷行業(yè)是增長(zhǎng)還是下滑。

　　第三，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布增速的意義在于，上市公司絕大多數(shù)屬于增速統(tǒng)計(jì)口徑之類，無(wú)論行業(yè)沒(méi)有增長(zhǎng)，但是龍頭企業(yè)仍然在增長(zhǎng)，所以也不一定是壞事。

　　回到8月份的限額以上零售商品的數(shù)據(jù)，我們看到的就是一個(gè)典型的例子，國(guó)家統(tǒng)計(jì)公布的數(shù)據(jù)是正增長(zhǎng)的，而我們用兩個(gè)累計(jì)數(shù)計(jì)算的同比是負(fù)增長(zhǎng)的，那么這些行業(yè)到底增速情況如何？其實(shí)我們是不清楚的，我們只清楚一件事，這些行業(yè)在經(jīng)歷集中度提升。

　　集中度提升有其他佐證嗎？有的。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局還會(huì)公布一個(gè)數(shù)據(jù)叫做“工業(yè)企業(yè)數(shù)量”，這個(gè)口徑市值是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在2000萬(wàn)以上。我們看到，消費(fèi)品行業(yè)除了家居制造，其他行業(yè)的企業(yè)單位數(shù)是在明顯減少。當(dāng)然，這些不在統(tǒng)計(jì)口徑的企業(yè)也許是破產(chǎn)了，也許只是銷售收入明顯萎縮。

　　　　那是不是意味著我們沒(méi)辦法判斷行業(yè)增速呢？我們還是有一些佐證的數(shù)據(jù)來(lái)判斷，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局還會(huì)每個(gè)季度公布“城鄉(xiāng)一體化調(diào)查”，調(diào)查城鎮(zhèn)和農(nóng)村的人均收入和人均支出。

　　　　把社會(huì)零售數(shù)據(jù)和居民消費(fèi)調(diào)查對(duì)比，我們看出，社零的分類增速趨勢(shì)和居民人均消費(fèi)支出趨勢(shì)基本一致，今年以來(lái)保持的穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

　　其實(shí)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，由于研究的對(duì)象上市公司多半是屬于2000萬(wàn)收入以上群體。社零數(shù)據(jù)增速綜合體現(xiàn)了行業(yè)整體增速以及集中度提升的效應(yīng)，已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)膮⒖家饬x。反而，把兩個(gè)累計(jì)數(shù)據(jù)求一個(gè)同比，得出來(lái)大負(fù)數(shù)增長(zhǎng)，似乎沒(méi)有任何指示意義。

　　在這樣的認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上，我們?cè)倏匆幌陆衲暌詠?lái)零售數(shù)據(jù)，其實(shí)，大眾消費(fèi)（食品飲料、服裝、日用品、化妝品、金銀珠寶、醫(yī)藥）今年以來(lái)增速依然穩(wěn)定，8月份數(shù)據(jù)大部分消費(fèi)反彈。而地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（家電、家居、裝潢）今年以來(lái)增速回落明顯，8月份小幅反彈。

　　　　總之，此前那種中國(guó)老百姓“不消費(fèi)了”“消費(fèi)降級(jí)”的感性認(rèn)知，在數(shù)據(jù)上并沒(méi)有得到驗(yàn)證。

　　所以，通過(guò)以上數(shù)據(jù)我們認(rèn)為：

　　第一， 零售數(shù)據(jù)增速的下滑，主要是由于當(dāng)前地產(chǎn)銷售面積增速回落，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)增速明顯下滑造成。居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐漸向著大眾消費(fèi)品和服務(wù)傾斜?？紤]到精準(zhǔn)扶貧力度加大，個(gè)稅改革落地，大眾消費(fèi)品有望受益。

　　第二， 同時(shí)，數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)行業(yè)集中度在快速提升，大眾消費(fèi)領(lǐng)域有望涌現(xiàn)出新的“龍頭”。在整體經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階的背景下，期待消費(fèi)增速繼續(xù)高速增長(zhǎng)不現(xiàn)實(shí)，但是集中度的提升會(huì)讓龍頭企業(yè)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。

　　第三， 居民支出增速仍在增長(zhǎng)，8月零售數(shù)據(jù)增速小幅反彈，“不消費(fèi)了”“消費(fèi)降級(jí)”感性認(rèn)知可能更多是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

　　因此，在消費(fèi)領(lǐng)域投資標(biāo)的選擇應(yīng)該做一些調(diào)整，未來(lái)大牛股很可能在“吃穿玩用醫(yī)”領(lǐng)域。

　　2、穿透數(shù)據(jù)的迷霧之“國(guó)進(jìn)民退”了嗎？

　　跟前面所述所及一樣，當(dāng)我們用國(guó)家統(tǒng)計(jì)公布的累計(jì)數(shù)據(jù)求一個(gè)增速，得出今年以來(lái)私營(yíng)企業(yè)盈利大負(fù)數(shù)增長(zhǎng)，但是國(guó)家統(tǒng)計(jì)公布的私營(yíng)企業(yè)盈利增速卻在10%以上。哪個(gè)數(shù)據(jù)在說(shuō)謊？

　　根據(jù)前面那個(gè)簡(jiǎn)單的例子我們知道，這兩個(gè)數(shù)據(jù)都沒(méi)有說(shuō)謊，只是計(jì)算統(tǒng)計(jì)口徑的問(wèn)題，用國(guó)家統(tǒng)計(jì)公布的累計(jì)數(shù)據(jù)求一個(gè)增速?zèng)]有考慮那些收入降到2000萬(wàn)以內(nèi)的企業(yè)。

　　行業(yè)集中度的提升在私營(yíng)企業(yè)也在發(fā)生，有些私營(yíng)企業(yè)過(guò)的更好了，有些則慘淡經(jīng)營(yíng)。但是私營(yíng)企業(yè)實(shí)際的盈利增速是多少？無(wú)從知曉。

　　因此我們通過(guò)國(guó)家統(tǒng)計(jì)公布的數(shù)據(jù)，無(wú)法得出私營(yíng)企業(yè)是是否“蕭條”，只能得出私營(yíng)企業(yè)行業(yè)集中度在快速提升的結(jié)論。

　　　　如果我們把私營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)盈利增速放在一起，我們得出一個(gè)結(jié)論，你看國(guó)有企業(yè)盈利這么好，私營(yíng)企業(yè)沒(méi)有那么好，是國(guó)進(jìn)民退。

　　　　但實(shí)際上，國(guó)有企業(yè)在周期性行業(yè)中比重更高，與大宗商品價(jià)格相關(guān)度更高，所以，2014年-2015年，國(guó)有企業(yè)盈利負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，你也不能得出“民進(jìn)國(guó)退”的結(jié)論。

　　那有沒(méi)有別的方法看一下到底是誰(shuí)進(jìn)誰(shuí)退？

　　我們還可以可以看一下固定資產(chǎn)形成的增速，今年以來(lái)，國(guó)有企業(yè)投資增速快速下滑轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，而民營(yíng)企業(yè)的投資完成額確實(shí)在上升。似乎也無(wú)法說(shuō)明“國(guó)進(jìn)民退”，而恰恰是相反。

　　既然還愿意繼續(xù)擴(kuò)大投資，說(shuō)明有很多民營(yíng)企業(yè)還是經(jīng)營(yíng)不錯(cuò)的。

　　　　以上兩個(gè)例子都是行為金融學(xué)非常典型的“選擇性偏差”的例子，當(dāng)我們有一個(gè)信念時(shí)，符合這個(gè)信念的數(shù)據(jù)就會(huì)被放大和強(qiáng)化，而不符合這個(gè)信念的數(shù)據(jù)就會(huì)被選擇性忽視。當(dāng)前，政策的不確定性籠罩在我們身邊，我們最害怕的是政府通過(guò)各種途徑提高居民的負(fù)擔(dān)，我們也害怕政府對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)采取一些不合適的政策。

　　當(dāng)研究人員發(fā)現(xiàn)，可以用統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)的口徑問(wèn)題能夠計(jì)算得到一個(gè)符合我們這種恐懼的數(shù)據(jù)時(shí)，我們會(huì)心安理得接受并樂(lè)于傳播。但是從理性的角度而言。這一切尚未明顯發(fā)生。也衷心希望以后也不要發(fā)生。

　　02

　　市場(chǎng)交易特征跟蹤

　　估值方面，上周全部A股估值（TTM）下降，從14.46下降至14.3，剔除金融后全部A股估值從20.46下降至20.16。中小板估值從25.99下降至25.34，創(chuàng)業(yè)板估值從45.53下降至44.17。中小板指估值從22.23下降至21.65，創(chuàng)業(yè)板指估值從36.08下降至34.61。滬深300成分股估值從11.04下降至10.98，中證500成分股估值從19.71下降至19.23。

　　　　分項(xiàng)資金面方面，下周限售股解禁規(guī)模小幅提升，以首發(fā)解禁主，首發(fā)解禁規(guī)模為392億元，定增解禁規(guī)模為83億元；上周全周重要股東二級(jí)市場(chǎng)大規(guī)模減持，減持86億元，凈減持66億元；上市公司回購(gòu)規(guī)模有所收縮，上周公布的已回購(gòu)金額為14.26億元。陸股通資金流入有所放緩，全周凈流入38.6億元；兩融余額繼續(xù)下降至8492億元，較前一周減少75億元，兩融余額連續(xù)16周下降；新成立偏股型基金11.12億份，較前一周明顯放緩。

　　　　今年前幾個(gè)月IPO明顯放緩， 8月共有6家公司上市發(fā)行，募資48億元，較7月略減4億元；9月截至目前共有3家公司上市發(fā)行，募資約15億元。8月再融資批文下發(fā)數(shù)目有所回升，共有36家公司獲得再融資批文；9月截至目前有13家上市公司拿到再融資批文。

　　　　- END -