金牌分析師董廣陽(yáng)萬(wàn)字長(zhǎng)文分享：白酒下半場(chǎng)投資的核心邏輯已變

　　來(lái)源： 進(jìn)門(mén)財(cái)經(jīng)

　　迭創(chuàng)新低之后，大盤(pán)在9月18日這個(gè)特殊的日子迎來(lái)反彈。盡管如此，上證綜指和滬深300指數(shù)年初至今下跌已經(jīng)超過(guò)18%，食品飲料板塊下跌12%，其中釀酒指數(shù)下跌超過(guò)8%。整體來(lái)講雖然仍具有極強(qiáng)防御屬性，但分化已經(jīng)非常明顯。

　　中秋、國(guó)慶需求旺季即將到來(lái)，食品飲料為何旺季不旺？上半場(chǎng)狂歡過(guò)后，食品飲料投資下半場(chǎng)需要關(guān)注什么？華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)、食品飲料行業(yè)首席分析師，連續(xù)三年榮獲新財(cái)富最佳分析師第一名的董廣陽(yáng)，曾在今年5月份提出，需要換個(gè)思維看食品飲料了。四個(gè)月之后，董廣陽(yáng)在進(jìn)門(mén)財(cái)經(jīng)再度發(fā)聲，詳解白酒下半場(chǎng)的邏輯與演變。（以下為路演文字整理）

　　01 十年研究老兵的心聲

　　今年5月初過(guò)來(lái)匯報(bào)了一下，剛好那個(gè)時(shí)候確實(shí)也是行情的起點(diǎn)。那個(gè)時(shí)候也確實(shí)比較明顯的感覺(jué)到一個(gè)往上的拐點(diǎn)，確實(shí)市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)時(shí)食品板塊的過(guò)度悲觀。今年到7月份實(shí)際上下跌之前，確實(shí)也能感受到這個(gè)市場(chǎng)的變化，不過(guò)要比較明確的出來(lái)就是大幅的這個(gè)喊空，當(dāng)時(shí)覺(jué)得也沒(méi)有太必要，因?yàn)橹饕嗟氖怯X(jué)得這個(gè)邊際偏差的波動(dòng)，下半年這個(gè)跌幅也符合預(yù)期，當(dāng)然后面的宏觀環(huán)境的變化，確實(shí)有些超出市場(chǎng)，超出我們的預(yù)期。因?yàn)楫吘刮覀冏鲂袠I(yè)研究的，對(duì)宏觀環(huán)境的理解可能相對(duì)來(lái)說(shuō)還是欠缺一點(diǎn)。所以現(xiàn)在實(shí)際上到這個(gè)層面更多的大家還是會(huì)擔(dān)心宏觀層面的打擊對(duì)我們這個(gè)市場(chǎng)板塊的影響。

　　其實(shí)選擇進(jìn)門(mén)財(cái)經(jīng)這個(gè)路演的方式，其實(shí)我一直主要在想兩個(gè)問(wèn)題，就是第一個(gè)問(wèn)題是關(guān)于我們食品的行業(yè)研究，或者說(shuō)很多行業(yè)分析研究這個(gè)問(wèn)題。分析師上來(lái)一批走一批，經(jīng)常在重復(fù)建設(shè)。很多新人都是在重復(fù)建設(shè)學(xué)習(xí)老的這個(gè)行業(yè)，沒(méi)有在前人的沉淀和積累基礎(chǔ)上面有一個(gè)更好的快速的理解。這是我一直在思考的問(wèn)題，一直在想辦法能不能解決。

　　第二個(gè)就做賣(mài)方分析師確實(shí)是一個(gè)非常大的精力消耗在這個(gè)客戶服務(wù)和路演上面，就是一家一家的路演。這種路演的效率或者是觀點(diǎn)傳播的效率一直不是很高。所以我一直在嘗試這樣一種辦法，比方通過(guò)進(jìn)門(mén)財(cái)經(jīng)這樣一個(gè)平臺(tái)，能不能夠更好的更直接的就是更加有效率地傳播到更多的投資者這邊，讓大家能夠及時(shí)的了解我們的觀點(diǎn)和我們的想法。我覺(jué)得目前進(jìn)門(mén)財(cái)經(jīng)是我認(rèn)為相對(duì)最好的一個(gè)平臺(tái)。

　　所以還是通過(guò)這個(gè)方式，希望今后繼續(xù)以每周一次的這樣一個(gè)頻率，或者每?jī)芍芤贿@樣的頻率跟大家做匯報(bào)。當(dāng)然我們這個(gè)匯報(bào)的中間可能除了我之外，會(huì)我們新的新的一個(gè)團(tuán)隊(duì)的主力成員方振，原來(lái)來(lái)自【中信證券(600030)、股吧】，主力的食品的研究員，他會(huì)跟我互相配合，做一個(gè)間隔性的匯報(bào)。把我們最新的思考調(diào)研，以及一些行業(yè)的公司推薦跟大家做一些交流，就說(shuō)是開(kāi)場(chǎng)。

　　02 白酒投資已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)

　　我們剛剛開(kāi)完中期策略會(huì)，第一個(gè)我們講短期的食品飲料行業(yè)的變化。第二個(gè)就是重點(diǎn)探討一下，從中長(zhǎng)期角度怎么樣去思考布局的問(wèn)題。

　　簡(jiǎn)單的講，短期我們講食品飲料行業(yè)，第一個(gè)白酒大家可能繞不過(guò)去的。白酒我們認(rèn)為是進(jìn)入下半場(chǎng)的一個(gè)過(guò)程。為什么叫下半場(chǎng)呢？因?yàn)榘拙菩袠I(yè)基本上過(guò)去十年一次繁榮周期，三五年一次調(diào)整周期，那么十年基本上根據(jù)經(jīng)濟(jì)節(jié)奏走的。十年的繁榮之后，自身積累的泡沫開(kāi)始回落，自身的泡沫破滅。這十年里面中間往往都會(huì)有上下半場(chǎng)這個(gè)分別，上半場(chǎng)的一輪大幅的上漲，之后又回調(diào)，回調(diào)之后再上漲。就像1992到1995年、1996年，后來(lái)一波。2003到2007年之，2008年調(diào)整，后來(lái)2009到2012年一次上漲。這次2016到2018年，應(yīng)該說(shuō)又一次比較明顯的一個(gè)過(guò)程。

　　其實(shí)很簡(jiǎn)單的一個(gè)數(shù)據(jù)，大家可以看得到，就是2016年初，白酒行業(yè)是一個(gè)現(xiàn)金流量表好于利潤(rùn)表的一個(gè)過(guò)程，就是改善的過(guò)程。到2018年上半年進(jìn)入了一個(gè)現(xiàn)金流量表差于利潤(rùn)表，就利潤(rùn)表大幅好轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流量表又開(kāi)始變差的一個(gè)過(guò)程。白酒行業(yè)的一輪相當(dāng)于說(shuō)什么？就從銷(xiāo)售端傳導(dǎo)到了利潤(rùn)表端，也就是說(shuō)從消費(fèi)者這一端，逐步傳導(dǎo)到渠道，渠道傳導(dǎo)到企業(yè)的利潤(rùn)表，這樣一個(gè)過(guò)程，算是結(jié)束了。

　　剔除茅臺(tái)后白酒板塊利潤(rùn)與現(xiàn)金凈流量走勢(shì)圖茅臺(tái)利潤(rùn)與現(xiàn)金凈流量走勢(shì)圖　　其實(shí)大家都知道，就是我們消費(fèi)品行業(yè)就三個(gè)端面，一個(gè)是消費(fèi)端，一個(gè)是渠道端，一個(gè)是企業(yè)端，它是一個(gè)逐步傳導(dǎo)的過(guò)程。 目前來(lái)講就逐步傳導(dǎo)到了企業(yè)端，其實(shí)大家可能也知道，所謂的牛鞭效應(yīng)。就是在消費(fèi)品這一塊，有一個(gè)很明顯牛鞭效應(yīng)，消費(fèi)端的需求會(huì)逐級(jí)進(jìn)行放大或者縮小，給企業(yè)端、供應(yīng)端這個(gè)變化，這個(gè)變化逐步的傳導(dǎo)到了企業(yè)端。這個(gè)比較明顯，所以上半年從利潤(rùn)表的數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)景氣度都非常的好。利潤(rùn)表都非常棒，有些公司中報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)匀惶幱谙蛏系淖邉?shì)之中，估計(jì)三季度仍然也不會(huì)太差，應(yīng)該是好的。無(wú)論從預(yù)收款也好，現(xiàn)金流方面，當(dāng)然利潤(rùn)表好的時(shí)候，現(xiàn)金流有一些是開(kāi)始有所回落了，尤其預(yù)收款的表現(xiàn)開(kāi)始有所回落了，也就是說(shuō)終端的需求沒(méi)有那么強(qiáng)勢(shì)，或者沒(méi)有那么再疊加更強(qiáng)的狀態(tài)了，這個(gè)是目前中報(bào)呈現(xiàn)出的一個(gè)基本情況。

　　在這樣一個(gè)情況下面，我們實(shí)際上看到的銷(xiāo)售端的數(shù)據(jù)，草根調(diào)研也確實(shí)看到了一些壓力，就是從5月份開(kāi)始，可能整個(gè)消費(fèi)品，無(wú)論是輕工、家電、家居，還是這些汽車(chē)，都是從5月份開(kāi)始數(shù)據(jù)變差的。

　　03 為何白酒需求不及預(yù)期

　　5月份我們感覺(jué)到白酒高端酒的價(jià)格，比方茅臺(tái)生肖酒，茅臺(tái)系列酒，其他一些酒的庫(kù)存開(kāi)始出現(xiàn)一些壓力，好事在就是企業(yè)都普遍出現(xiàn)了一些及時(shí)的應(yīng)對(duì)，包括企業(yè)的控貨，都是5月底、6月初，五糧液、老窖停貨，【水井坊(600779)、股吧】停貨，都在5月底、6月初。所以這次市場(chǎng)的反應(yīng)還是比較的迅速的，這是一個(gè)基本情況。其實(shí)5月底的數(shù)據(jù)到6月份、7月份，我們已經(jīng)在關(guān)注，因?yàn)橐灿幸恍┢髽I(yè)的朋友，實(shí)業(yè)的朋友，經(jīng)銷(xiāo)商渠道的朋友也會(huì)跟我反映，就說(shuō)有一些異常，因?yàn)榈静坏攀峭镜南笳鳌?/strong>一般在一個(gè)景氣銷(xiāo)售周期里面，你淡季的時(shí)候不淡，旺季的時(shí)候才會(huì)旺。淡季的時(shí)候如果淡了，就是因?yàn)槿绻蠹叶碱A(yù)期中秋、國(guó)慶會(huì)非常好，所有的人可能在淡季的時(shí)候是趁著需求疲軟的時(shí)候，是加緊存貨的，尤其是渠道端。加緊存貨是不會(huì)反映出所謂的市場(chǎng)庫(kù)存這些問(wèn)題的。這樣旺季大家會(huì)有比較好的積極性去高價(jià)的都去賣(mài)。

　　白酒各檔次收入增速圖　　所以坦白講，其實(shí)今年以來(lái)我們的策略一直是穩(wěn)成長(zhǎng)，今年一月份之后，白酒行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入平緩成長(zhǎng)的策略。但是市場(chǎng)預(yù)期一二月份大幅下跌到悲觀過(guò)度，實(shí)際上比我們預(yù)期要悲觀，到六七月份比我們預(yù)期要樂(lè)觀。到最近股價(jià)因?yàn)橛惺袌?chǎng)的整個(gè)后周期的擔(dān)憂情況下，市場(chǎng)有所回調(diào)。但是現(xiàn)在來(lái)講，因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂比季度以及明年的經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂比較明顯，所以導(dǎo)致大家對(duì)消費(fèi)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度傳導(dǎo)，從消費(fèi)端的變差，傳導(dǎo)到企業(yè)的利潤(rùn)表變差，這個(gè)過(guò)程還在繼續(xù)，所以就導(dǎo)致了大家擔(dān)憂后面的報(bào)表變差。但是也不知道報(bào)表變差到什么成度，在這種不確定情況下面，使得市場(chǎng)的買(mǎi)入的機(jī)構(gòu)偏少，而擔(dān)憂的機(jī)構(gòu)更多，這是基本情況。

　　04 注意，白酒進(jìn)入增長(zhǎng)速度回調(diào)期

　　現(xiàn)在下半年到明年上半年進(jìn)入一個(gè)回調(diào)期?；久嬖鲩L(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度回調(diào)期?；卣{(diào)一方面技術(shù)原因，一方面是需要經(jīng)濟(jì)層面的打擊的因素。在回調(diào)期以及回調(diào)期之后會(huì)是什么樣一個(gè)變化呢？我們想要就是講兩個(gè)方面，第一個(gè)增長(zhǎng)速度放大。周期當(dāng)然但是比原來(lái)平穩(wěn)增長(zhǎng)波動(dòng)要?jiǎng)×乙稽c(diǎn)，就是下回調(diào)的下落的幅度稍微大一點(diǎn)。這是一個(gè)在預(yù)期的增長(zhǎng)速度，就存小周期進(jìn)入一個(gè)尾聲，到下一個(gè)下半場(chǎng)間的一個(gè)轉(zhuǎn)折和過(guò)渡期，這個(gè)時(shí)候波動(dòng)會(huì)大一點(diǎn)，提價(jià)肯定是趨緩了。第二個(gè)拉長(zhǎng)了整個(gè)的周期，增長(zhǎng)速度，肯定都是明顯的放平。但整體來(lái)講，整個(gè)的高端酒的價(jià)格還是相對(duì)來(lái)說(shuō)比較的理性，沒(méi)有泡沫化了。在這個(gè)情況下面，向下擠壓的空間就不會(huì)特別的大。

　　這是一個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)好的。就這是兩個(gè)好的方面，第一個(gè)價(jià)格相對(duì)理性，向下擠壓的空間不大。第二庫(kù)存相對(duì)理性，像庫(kù)存相對(duì)理性的蓄庫(kù)存的時(shí)間不會(huì)很長(zhǎng)。

　　那么這一輪的目前來(lái)講，企業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)就相對(duì)理性，這是我們剛才講的基本觀點(diǎn)。所以總結(jié)上來(lái)講，其實(shí)就是說(shuō)這一輪白酒公司，主要的主力白酒公司規(guī)避了往年的周期性的牛鞭效應(yīng)，及時(shí)的改善了市場(chǎng)的供銷(xiāo)和庫(kù)存管理情況，所以不至于業(yè)績(jī)的大幅度的回落，小幅度的回落我覺(jué)得還是會(huì)有一些的，這是第一個(gè)判斷。第二個(gè)判斷就是行業(yè)格局是加速集中了，因?yàn)橛绕湓诮衲晗掳肽甑矫髂晟习肽陼?huì)體現(xiàn)的非常明顯，就是很多企業(yè)的費(fèi)用投入會(huì)加大。很多企業(yè)的費(fèi)用投入，尤其是老八大名酒企業(yè)有能力去投，加大費(fèi)用投入。在這個(gè)情況下面，使得有資源投入的品牌和產(chǎn)品得以繼續(xù)成長(zhǎng)，就或者說(shuō)就即使是單個(gè)網(wǎng)點(diǎn)的增長(zhǎng)，單點(diǎn)增長(zhǎng)速度是下滑的，但是他會(huì)搶奪更多的網(wǎng)點(diǎn)，使得他使得這個(gè)主要原投資產(chǎn)品總體持平或者增長(zhǎng)，但是沒(méi)有資源投入的產(chǎn)品線，就是可能會(huì)被進(jìn)一步擠壓出這種營(yíng)業(yè)酒店陳列和餐飲店的陳列，所以下半年到明年上半年大概率就是主力產(chǎn)品通過(guò)網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，而非主力產(chǎn)品普遍是出現(xiàn)零增長(zhǎng)，甚至負(fù)增長(zhǎng)。這也是我就為什么就是白酒企業(yè)下半年到明年，尤其四季度到明年，四季度到明年可能會(huì)出現(xiàn)的一個(gè)基本情況，主要是大家不樂(lè)觀的一個(gè)基本原因。

　　05 應(yīng)該用產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金思維來(lái)尋找標(biāo)的

　　這樣一個(gè)結(jié)果，就是投入資源的主流品牌，主流產(chǎn)品就會(huì)加速集中。這是一個(gè)基本情況，所以經(jīng)過(guò)這個(gè)之后，我們相信就是很多區(qū)域的強(qiáng)勢(shì)品牌以及民族品牌會(huì)更加強(qiáng)。那這樣的話這個(gè)行業(yè)在長(zhǎng)遠(yuǎn)之后，叫格局會(huì)進(jìn)一步向好，進(jìn)一步向好爭(zhēng)的一個(gè)慢牛的一個(gè)周期，就會(huì)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)，即使不會(huì)高增長(zhǎng)慢牛這個(gè)增長(zhǎng)周期也會(huì)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)。所以這個(gè)是我們這個(gè)情況基本判斷。那么這里面就主要受益的就是哪些呢？第一全國(guó)性品牌。第二區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌。區(qū)域強(qiáng)勢(shì)的龍頭企業(yè)，就是有非常大的這個(gè)市場(chǎng)規(guī)模的企業(yè)，甚至像古井貢或者口子窖這樣的企業(yè)，在安徽地區(qū)實(shí)現(xiàn)了區(qū)域的格局大幅好轉(zhuǎn)，就剩兩家企業(yè)金。 享有這個(gè)市場(chǎng)之后，他們可能在全國(guó)化的這個(gè)努力上面就可以也有可能有機(jī)會(huì)去推進(jìn)。

　　次高端白酒優(yōu)勢(shì)品牌跑馬圈地后的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)地圖區(qū)域白酒和低端酒龍頭收入增速加快　　所以這個(gè)我們覺(jué)得是結(jié)構(gòu)性的慢牛周期，所以就短期來(lái)講，我覺(jué)得第一個(gè)就是說(shuō)預(yù)期先行的下跌先做的調(diào)整，這是一點(diǎn)。利潤(rùn)表其實(shí)還沒(méi)有明顯體現(xiàn)。第二就是對(duì)明年預(yù)測(cè)，我認(rèn)為還是出現(xiàn)會(huì)存在下調(diào)的那下調(diào)的時(shí)間點(diǎn)，大概率要到年底或者明年年初。大部分的公司應(yīng)該是這樣的。下半年三季度之后可能回落，但是這個(gè)長(zhǎng)期的經(jīng)過(guò)兩三個(gè)季度的這個(gè)調(diào)整之后，可能增速進(jìn)入一個(gè)重新的進(jìn)正常的軌道，相對(duì)低速的軌道。所以就是說(shuō)未來(lái)的龍頭的確定性優(yōu)質(zhì)屬性沒(méi)有變化，市場(chǎng)份額會(huì)進(jìn)一步提高。所以從中長(zhǎng)線角度來(lái)講，我們還是建議選擇老八大名酒里面的龍頭品牌，這是這是第一個(gè)。

　　當(dāng)然第二個(gè)就是我們覺(jué)得這個(gè)選擇來(lái)講，這一輪以來(lái)，從去年開(kāi)始，去年我們就講這個(gè)次高端是跟市場(chǎng)觀點(diǎn)不一樣，市場(chǎng)可能覺(jué)得需要高端就是偽命題。但我們一直覺(jué)得高端經(jīng)過(guò)類(lèi)型的復(fù)蘇之后，引進(jìn)了一個(gè)新的成長(zhǎng)期。當(dāng)然這個(gè)新的成長(zhǎng)期在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，因?yàn)樯虅?wù)需求比重偏高，所以它的波動(dòng)性會(huì)大一點(diǎn)。就是現(xiàn)在的估值線已經(jīng)下來(lái)了，你這個(gè)業(yè)績(jī)還沒(méi)下來(lái)，估值線下來(lái)了。這個(gè)估值對(duì)應(yīng)現(xiàn)在這個(gè)歷史的平均水平，歷史平均水平不算高，也不算特別低。目前等待的是一直到明年初的這個(gè)業(yè)績(jī)的這個(gè)下調(diào)。在這個(gè)過(guò)程中就是估值，就是讓現(xiàn)在投資者也大量去買(mǎi)入，目前來(lái)看我看也有一定的難度，畢竟?jié)q了那么多年了，可能還是需要一定時(shí)間的去修整。所以就是我們認(rèn)為就是說(shuō)其實(shí)真正的跳這個(gè)坑，可以觀察加入買(mǎi)入的這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，是我們是等待市場(chǎng)的一個(gè)預(yù)測(cè)，就做了一個(gè)比較充分的新的一期新的調(diào)整之后，我們覺(jué)得可能是一個(gè)好的買(mǎi)入的時(shí)間點(diǎn)的來(lái)臨，這個(gè)我覺(jué)得大概要到明年初了。階段性短期不排除反彈，但是反彈的空間有限，這是我們這個(gè)基本情況。

　　次高端白酒銷(xiāo)售費(fèi)用率2017年起有所提升名酒主流品牌搶占渠道，費(fèi)用投入加大　　所以就是新的來(lái)講，就是短期我們覺(jué)得目前前三季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速加快的，就更快的這個(gè)茅臺(tái)，順鑫可能會(huì)更強(qiáng)一些。這個(gè)會(huì)保持更好，確定性更強(qiáng)，這個(gè)業(yè)績(jī)速度更快。其實(shí)但是如果反彈的話，我們先選【五糧液(000858)、股吧】，洋河汾酒老窖洋河這些品種。 但是就是實(shí)際上到這個(gè)階段，我們覺(jué)得應(yīng)該開(kāi)始考慮用長(zhǎng)線思維尋找標(biāo)的了。或者說(shuō)等到下半的業(yè)績(jī)是預(yù)期釋放完之后，就我們的核心建議就是這個(gè)時(shí)間點(diǎn)要用謹(jǐn)慎的假設(shè)，就是說(shuō)假設(shè)明年不增長(zhǎng)或者什么樣這種情況下去測(cè)安全邊際，這公司應(yīng)該價(jià)值在哪里？然后從產(chǎn)業(yè)的邏輯去看，公司價(jià)值就是什么？就是用產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金這種角度，從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)角度，長(zhǎng)期的角度去看公司價(jià)值在哪里？

　　06 對(duì)比歷史，底部悲觀的時(shí)候，才是最大的機(jī)會(huì)

　　這是價(jià)值投資的時(shí)間點(diǎn)窗口的來(lái)臨，因?yàn)槊恳淮握嬲牡撞康谋^的時(shí)候，其實(shí)產(chǎn)生價(jià)值投資這種悲觀，才是最大機(jī)會(huì)的來(lái)臨時(shí)期。無(wú)論是2014年、2015年，還是2008、2009年。我這個(gè)整理了2008，2009年的這個(gè)這數(shù)據(jù)和2013、2014年的數(shù)據(jù)，2012、2013年數(shù)據(jù)。2008、2009年是短期極度恐慌下的樣本，下面張圖AA里面A的凈利潤(rùn)和凈現(xiàn)金的增長(zhǎng)速度是2008年到2009年，2008年四季度是急速下降的，到2009年一季度的急速下降的。這個(gè)是這個(gè)外部恐慌下，就次貸危機(jī)外部恐慌下的這個(gè)樣本。2012、2013年，就是2012、2013年的這個(gè)業(yè)績(jī)是在前面高增長(zhǎng)下的這個(gè)持續(xù)的放緩，這個(gè)是行業(yè)內(nèi)部泡沫破裂帶來(lái)的這個(gè)變化。

　　前兩次白酒大調(diào)整的利潤(rùn)與現(xiàn)金變化（A代表08-09年，B代表12-13年）　　所以就是這個(gè)就兩個(gè)不同的樣本，樣本大家可以看看，基本上就有所差異。所以一般消費(fèi)股票下跌，總是先市場(chǎng)端的預(yù)期變差，導(dǎo)致估值下跌，再帶來(lái)業(yè)績(jī)的下行進(jìn)一步確認(rèn)。再是過(guò)度悲觀的交易問(wèn)題。所以價(jià)值投資者應(yīng)該在業(yè)績(jī)確認(rèn)下差下行之后，尋找比較確定的安全邊際，或者企業(yè)應(yīng)對(duì)調(diào)整后的價(jià)值。也就是說(shuō)在2013年二季度到2014年一季度，企業(yè)端業(yè)績(jī)變差之后，到2013年三季度季度的時(shí)候，基本上企業(yè)就已經(jīng)在想盡一切辦法阻止業(yè)績(jī)下滑，就是開(kāi)始做一些內(nèi)在的這個(gè)調(diào)整了。這個(gè)調(diào)整之后，企業(yè)的價(jià)值一般會(huì)慢慢出現(xiàn)出來(lái)。所以2014年開(kāi)始，雖然企業(yè)的業(yè)績(jī)還在下滑。但是現(xiàn)金流就沒(méi)有在下滑了。這個(gè)股價(jià)也開(kāi)始逐步的回升。這就是目前，下行期時(shí)候的比較明顯特點(diǎn)。所以我們覺(jué)得在目前這個(gè)階段，短期第一個(gè)，等待業(yè)績(jī)下行的來(lái)臨。第二個(gè)，開(kāi)始尋找持續(xù)新的調(diào)整之后的對(duì)應(yīng)價(jià)值是什么？ 我相信到那個(gè)時(shí)候，我們消費(fèi)的資產(chǎn)仍然是非常值錢(qián)的，因?yàn)樗辽佻F(xiàn)金流，屬于在新的低平臺(tái)上的現(xiàn)金流和業(yè)績(jī)的平衡狀態(tài)。

　　所以我覺(jué)得那個(gè)時(shí)候，它照樣有他的價(jià)值所在。所以就是說(shuō)，我們覺(jué)得應(yīng)該有這樣的心態(tài)去對(duì)待。

　　07 用格局思維看待細(xì)分品類(lèi)龍頭

　　那么大眾品板塊，相對(duì)來(lái)說(shuō)比白酒板塊的周期性還是要弱很多。無(wú)論是2008年內(nèi)部，2013年那次就說(shuō)，其實(shí)大眾品的這抗跌性還是比較明顯的。2008年食品的里面最抗跌的是雙匯，伊利、蒙牛乳業(yè)要不是三聚氰胺事件，應(yīng)該也不至于那么差。因?yàn)楫?dāng)時(shí)業(yè)績(jī)其實(shí)前三年的業(yè)績(jī)都挺好的。所以應(yīng)該說(shuō)，食品飲料無(wú)論什么市場(chǎng)里面，除了2014年稍微差一點(diǎn)，基本上都是有機(jī)會(huì)的，熊市差一點(diǎn)的就是有大眾品，必需消費(fèi)品相對(duì)來(lái)說(shuō)抗跌一些。等到牛市或者說(shuō)價(jià)值牛市來(lái)的時(shí)候，白酒的它自相循環(huán)的高成長(zhǎng)又會(huì)來(lái)臨，因?yàn)闀?huì)有比較好的投資收益。

　　2018年至今品類(lèi)龍頭股價(jià)漲跌幅（%）　　當(dāng)下來(lái)講，我們從5月初以來(lái)的這種，就是用格局思維來(lái)推細(xì)分品類(lèi)龍頭這個(gè)策略，目前來(lái)講，還是非常有效的。細(xì)分品類(lèi)龍頭，安井桃李榨菜，這些個(gè)股，包括中炬高新這些個(gè)股，都仍然是取得正的收益，而且整個(gè)市場(chǎng)是負(fù)收益非常明顯。這一點(diǎn)，我覺(jué)得這個(gè)非常有意義，確實(shí)是我們不能再簡(jiǎn)單的看成長(zhǎng)速度，來(lái)給估值定價(jià)了。還是應(yīng)該看未來(lái)3到5年成長(zhǎng)確定性和能力，去看定價(jià)。

　　實(shí)際上是什么呢？市場(chǎng)份額，對(duì)于高端白酒來(lái)講，市場(chǎng)份額可能并不是一個(gè)特別重要指標(biāo)。對(duì)大眾品公司來(lái)講，市場(chǎng)份額這個(gè)指標(biāo)是非常重要的，是影響估值的核心要素。其實(shí)你會(huì)看，哪怕利潤(rùn)稍微差一點(diǎn)，對(duì)大眾品的公司來(lái)講，只要它市場(chǎng)份額不斷上升，它的股價(jià)未必會(huì)跌。因?yàn)槭袌?chǎng)份額在不斷地?cái)U(kuò)大，這是很難再可逆的，只要公司不犯大的錯(cuò)誤，而且份額不斷擴(kuò)大，最后還是把利潤(rùn)會(huì)收回來(lái)的。這是一個(gè)它對(duì)策的一個(gè)邏輯所在。

　　08 盯緊緊俏品龍頭

　　所以，其實(shí)我們看到很多小的食品龍頭，在慢慢的成為一個(gè)主品類(lèi)的行業(yè)龍頭之后，它的格局就非常穩(wěn)定，利潤(rùn)就非常穩(wěn)定的上升了，規(guī)模效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)出來(lái)。最近特別火的一本書(shū)叫做《規(guī)?！?，我也學(xué)習(xí)了一下。建議大家也去看一看，一個(gè)企業(yè)做大，一個(gè)城市擴(kuò)大，一個(gè)人或者動(dòng)物的擴(kuò)大中，哪些是線性的？哪些是呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的？這個(gè)非常值得研究的。所以我們覺(jué)得品類(lèi)龍頭的一個(gè)特點(diǎn)就是市占率提升，定價(jià)權(quán)不斷強(qiáng)化?；蛘哒f(shuō)就算短期定價(jià)權(quán)沒(méi)有強(qiáng)化，但是能夠看得出。它在規(guī)模優(yōu)勢(shì)或者供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)上面有不斷提高的這個(gè)能力。我們看到大眾品最好是的樣一個(gè)特點(diǎn)。在起步的時(shí)候，它跟同行類(lèi)去看起來(lái)并沒(méi)有太大的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，或者是它的定價(jià)權(quán)，但關(guān)鍵是公司正在構(gòu)建一種邊際遞增的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。就比方說(shuō)渠道，渠道的網(wǎng)絡(luò)比較不斷這些做密之后，它是邊際遞增的壁壘，使得它的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，它的這個(gè)這個(gè)產(chǎn)品投放效率進(jìn)一步提高，或者說(shuō)是供應(yīng)鏈，供應(yīng)鏈這一種方式，實(shí)際上這個(gè)效率會(huì)越來(lái)越高，這是一種邊際利潤(rùn)的規(guī)模效應(yīng)。

　　第二個(gè)就是它的產(chǎn)能布局。 比方說(shuō)它在這個(gè)一個(gè)地方的工廠，到全國(guó)各地工廠的這個(gè)產(chǎn)能布局，就哪怕是水，它也是要全國(guó)各地布廠的。我們是食品飲料里面的安琪酵母也好，桃李面包也好，很多的公司都是采用這種方式，就是全國(guó)各地根據(jù)區(qū)域來(lái)建廠，這個(gè)廠在當(dāng)?shù)鼐筒粩嗟臄U(kuò)展覆蓋兩三百公里的范圍的這種供貨，所以它會(huì)跟它的供應(yīng)鏈形成協(xié)同效應(yīng)，越來(lái)越建立更強(qiáng)的這個(gè)規(guī)模效應(yīng)。而這一點(diǎn)是很多它的同行就越來(lái)越弱的。所以這點(diǎn)是我們看大眾食品龍頭公司，龍頭公司一旦確立這樣一條路線，而沒(méi)有看到同行成立的時(shí)候，我們就覺(jué)得這個(gè)公司未來(lái)會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，搶的市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越多，利潤(rùn)率反而會(huì)越來(lái)越高。

　　這也是我們今年推薦安井食品的一個(gè)原因。 所以這個(gè)就成長(zhǎng)路徑就越來(lái)越清晰了。所以整體來(lái)講就是我們細(xì)分品類(lèi)龍頭是這么一個(gè)比較明顯的一個(gè)特點(diǎn)。我們建議上來(lái)講就是細(xì)分品類(lèi)龍頭。我覺(jué)得在這目前當(dāng)下，當(dāng)然可能市場(chǎng)來(lái)講，相對(duì)來(lái)說(shuō)市場(chǎng)估值是屬于市場(chǎng)上最高的一類(lèi)。也因?yàn)樗鼈兊臉I(yè)績(jī)穩(wěn)健性，成長(zhǎng)確定性，使得它處于市場(chǎng)大家都相對(duì)抱團(tuán)的一個(gè)板塊，目前來(lái)講屬于相對(duì)估值高，但是確實(shí)是會(huì)非?？沟囊粋€(gè)板塊。這短期來(lái)講，我們重點(diǎn)推薦中炬高新，然后我們覺(jué)得伊利股份，伊利股份我們相信在20塊錢(qián)左右，可能會(huì)迎來(lái)戰(zhàn)略性的買(mǎi)點(diǎn)。因?yàn)榻衲晟习肽甑娜齻€(gè)預(yù)期已經(jīng)基本落地，就三季的悲觀預(yù)期基本落地，包括對(duì)管理層的，包括對(duì)公司和蒙牛去競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)，包括伊利的業(yè)績(jī)的釋放，就下行到什么水平，基本上都已經(jīng)落地了。那這個(gè)情況下面我覺(jué)得沒(méi)有更壞的信息。所以基本上我覺(jué)得在20倍以下，20倍就是22塊錢(qián)，20倍以下的時(shí)候，如果是能有機(jī)會(huì)買(mǎi)的話，那就是一個(gè)非常中長(zhǎng)線一個(gè)非常好的一個(gè)機(jī)會(huì)。一般可能半年到一年就會(huì)有比較好的收益。那其次之外，并且相對(duì)估值較低的絕味今年20多倍。第二個(gè)安井，是我們覺(jué)得今年未來(lái)幾年持續(xù)成長(zhǎng)的一個(gè)龍頭公司，主要是其實(shí)增長(zhǎng)速度并不快，就是15到20或者說(shuō)20多一點(diǎn)。但是我們能夠看得出這家公司在這個(gè)行業(yè)內(nèi)，還應(yīng)該還是對(duì)市場(chǎng)的能夠搶奪市場(chǎng)份額的能力，確實(shí)是越來(lái)越強(qiáng)，就我講的邊際優(yōu)勢(shì)遞進(jìn)的一個(gè)特點(diǎn)。

　　那這個(gè)情況下面我覺(jué)得還是值得關(guān)注的，雖然估值可能會(huì)，在股價(jià)會(huì)在這個(gè)位置一直平著，估值看著不算太便宜，但是在明年后年，其實(shí)我覺(jué)得是還有空間的。我們覺(jué)得三年，從我們大概二三十塊錢(qián)，30塊錢(qián)不到的位置開(kāi)始算起，我覺(jué)得到明年底翻一倍，是可以看得到的。第三個(gè)就是關(guān)注一下海天，海天這家公司是行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的公司，長(zhǎng)線布局，可能會(huì)迎來(lái)非常好的歷史性的機(jī)會(huì)，否則，沒(méi)有行業(yè)市場(chǎng)系統(tǒng)性的調(diào)整，可能海天一直找不到好的投資機(jī)會(huì)。但是這一輪，我們覺(jué)得建議關(guān)注，海天現(xiàn)在1800億市值，如果能夠逐步的回落到一千五六百億，那我覺(jué)得是一個(gè)非常值得買(mǎi)的一個(gè)機(jī)會(huì)。因?yàn)楣镜奈磥?lái)幾年，應(yīng)該能夠確保15以上收入增長(zhǎng)。20的左右的利潤(rùn)增長(zhǎng)，基本上到2024年公司規(guī)劃，應(yīng)該到四百億左右的收入水平，一百億左右的利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)的還是有3000億以上市值，所以我覺(jué)得對(duì)一些大的機(jī)構(gòu)，作為一個(gè)底倉(cāng)配置就是一個(gè)非常好的了，每年符合15%以上收益，而且非常穩(wěn)定。

　　　　　這是我覺(jué)得要推薦，重點(diǎn)推薦看的。當(dāng)然這里面，其它的一些小品種，包括恒順醋業(yè)，涪陵榨菜這些。榨菜我們覺(jué)得需要消化一段時(shí)間，因?yàn)榻衲晔撬鼧I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快的時(shí)期，也是它股價(jià)表現(xiàn)最強(qiáng)的時(shí)期。等到預(yù)期有所回落時(shí)候，我覺(jué)得可能才是一個(gè)觀察買(mǎi)點(diǎn)。恒順醋業(yè)我們覺(jué)得是在穩(wěn)步的小幅的改善，就是主要它的銷(xiāo)售體系和銷(xiāo)售產(chǎn)品線的一些小幅的改善，但是還沒(méi)有迎來(lái)一個(gè)大的變革。但至少來(lái)講就說(shuō)，小幅的改善已經(jīng)確證了，所以股價(jià)也不會(huì)有大幅的調(diào)整了。所以我覺(jué)得基本上可以逐步向好的一個(gè)，有一個(gè)逐步的價(jià)值回歸，同時(shí)有一個(gè)潛在的可能，價(jià)值大幅改善的可能性。所以我覺(jué)得也是值得關(guān)注的。