中航證券 董忠云 符旸

　　龍頭效應(yīng)意味著強(qiáng)者恒強(qiáng)，意味著集中度提升，意味著分化。以往對(duì)龍頭效應(yīng)的分析討論多集中在中微觀的區(qū)域經(jīng)濟(jì)、企業(yè)等領(lǐng)域，但隨著世界形勢(shì)的演進(jìn)，我們認(rèn)為宏觀國(guó)家層面的龍頭效應(yīng)也將愈發(fā)明顯。近兩年民粹主義、貿(mào)易保護(hù)主義和各國(guó)之間貿(mào)易摩擦的顯著升溫，顯示全球化紅利已經(jīng)進(jìn)入退潮期。過去的全球化過程中，參與各國(guó)基本實(shí)現(xiàn)了共贏，只是在分享蛋糕的過程中存在有多有少的公平問題。但隨著全球化紅利的減退，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或?qū)⒄w放緩，蛋糕小了意味著各國(guó)之間的發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。而在這一過程中，具備充足的發(fā)展優(yōu)勢(shì)的龍頭國(guó)家，通過采取收縮的、向國(guó)內(nèi)傾斜的政策，會(huì)不斷強(qiáng)化自身優(yōu)勢(shì)，同時(shí)減少自身優(yōu)勢(shì)對(duì)其他國(guó)家的溢出，從而逐步拉大與其他國(guó)家之間的發(fā)展差距，呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的龍頭效應(yīng)。

　　因此，我們認(rèn)為未來龍頭效應(yīng)將由上至下，在國(guó)家、產(chǎn)業(yè)、公司、資本市場(chǎng)等各個(gè)層面得到體現(xiàn)，成為未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主旋律。其結(jié)果和影響將體現(xiàn)在以下方面：

　　國(guó)家層面

　　1、從各國(guó)發(fā)展來看，未來世界經(jīng)濟(jì)格局或呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的分化局面。無論是從發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)的角度，還是按資源國(guó)、生產(chǎn)國(guó)、消費(fèi)國(guó)的分類，各領(lǐng)域都將體現(xiàn)出龍頭效應(yīng)。這其中，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的龍頭代表無疑是美國(guó)和中國(guó)，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)達(dá)國(guó)家中一枝獨(dú)秀，成為貨幣政策收緊的領(lǐng)頭羊。而中國(guó)在新興市場(chǎng)國(guó)家中也體現(xiàn)出了更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)韌性，相較之下巴西、俄羅斯、南非等雖同為金磚國(guó)家，但顯得成色不足，外部沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成的影響更加顯著，阿根廷、土耳其等更是出現(xiàn)匯率危機(jī)。龍頭效應(yīng)下，中美兩國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的比重或?qū)⒗^續(xù)提升，這也導(dǎo)致二者之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系加劇，修昔底德陷阱或難以避免，貿(mào)易摩擦或?qū)㈤L(zhǎng)期化并由貿(mào)易向政治、科技等領(lǐng)域擴(kuò)散。

　　2、未來全球化逐步退潮，貿(mào)易壁壘升高，產(chǎn)業(yè)鏈條的全球分布可能受阻。這意味著對(duì)一國(guó)發(fā)展來說，全球化的外部紅利將減少，甚至變成外部負(fù)面沖擊，因此經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要更多依靠自身的內(nèi)生性發(fā)展動(dòng)能。在這種形勢(shì)下，未來特朗普“美國(guó)優(yōu)先”政策或被更多國(guó)家效仿，各國(guó)的發(fā)展將更加聚焦于內(nèi)部，或?qū)⑼瞥龈唷袄骸钡赡堋皳p他”的政策。

　　3、科技水平是各國(guó)自身發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展“向內(nèi)看”的趨勢(shì)下，各國(guó)有望加強(qiáng)在技術(shù)研發(fā)方面的投入。新興市場(chǎng)國(guó)家在過去憑借技術(shù)模仿、引進(jìn)等后發(fā)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)率的飛速提升。但未來各國(guó)對(duì)自身知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)可能會(huì)不斷加強(qiáng)，新興市場(chǎng)國(guó)家需要更多依賴研發(fā)投入來推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，提升生產(chǎn)率。在這方面，存在大量技術(shù)積累的少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家具有明顯的優(yōu)勢(shì)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體要實(shí)現(xiàn)趕超困難較大。

　　4、由于美國(guó)的龍頭地位鞏固，美元的國(guó)際地位也難以撼動(dòng)。而中國(guó)是新興市場(chǎng)的龍頭，人民幣在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中的權(quán)重有望繼續(xù)提升，但人民幣國(guó)際化還有很長(zhǎng)的路要走，在未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)或無法取代美元。

　　5、美元的國(guó)際貨幣地位決定了美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)承擔(dān)“世界央行”的角色，因此美國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣政策正?；?，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的影響將是全球性的。美元回流將對(duì)非美國(guó)家流動(dòng)性以及匯率穩(wěn)定造成沖擊，進(jìn)而影響非美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，這反過來又進(jìn)一步加強(qiáng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化了龍頭效應(yīng)。

　　6、從我國(guó)內(nèi)部來說，區(qū)域發(fā)展也將體現(xiàn)龍頭效應(yīng)，人口將向以一線城市為中心的幾個(gè)核心區(qū)域聚集，人口流出地區(qū)將很難在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上實(shí)現(xiàn)追趕。

　　產(chǎn)業(yè)和公司層面

　　7、產(chǎn)業(yè)層面的龍頭效應(yīng)體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)集聚和擴(kuò)張將不會(huì)局限在產(chǎn)業(yè)原有邊界內(nèi)，優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)將打破產(chǎn)業(yè)邊界，實(shí)現(xiàn)跨界擴(kuò)展與整合。一個(gè)重要原因是互聯(lián)網(wǎng)的普及顯著提升了資源聚集和使用的效率，同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)+也重構(gòu)了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，跨界競(jìng)爭(zhēng)不斷涌現(xiàn)，不同產(chǎn)業(yè)之間出現(xiàn)交叉和融合，這使得優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)能夠通過跨界并融合其他產(chǎn)業(yè)來不斷擴(kuò)展自身的行業(yè)邊界，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)生命周期理論需要重新審視。

　　8、對(duì)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)中的龍頭公司來說，其產(chǎn)品與服務(wù)能夠通過互聯(lián)網(wǎng)傳播到世界各地，將分割的市場(chǎng)逐漸整合，市場(chǎng)份額提升帶來的收入增長(zhǎng)又能助推公司進(jìn)行新產(chǎn)品的研發(fā)或新市場(chǎng)的推廣，進(jìn)一步增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)力，拉開與其他公司的差距。對(duì)非優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)來說，跨界令該產(chǎn)業(yè)內(nèi)的公司面臨更多元的外部競(jìng)爭(zhēng)，缺乏競(jìng)爭(zhēng)壁壘的公司將被逐步淘汰或被并購(gòu)，而龍頭公司由于生存能力更強(qiáng)，甚至有望在行業(yè)結(jié)構(gòu)重塑過程中受益，同樣體現(xiàn)出龍頭效應(yīng)。

　　9、對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)來說，由于國(guó)企在政策、融資等多個(gè)方面相較民營(yíng)企業(yè)存在優(yōu)勢(shì)，因此國(guó)企作為經(jīng)濟(jì)的龍頭，也將體現(xiàn)出更加明顯的龍頭效應(yīng)，即國(guó)企的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)相對(duì)更好，帶動(dòng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和權(quán)重提升。

　　資本市場(chǎng)層面

　　10、龍頭效應(yīng)對(duì)應(yīng)到投資上，就是要投資于龍頭國(guó)家的資本市場(chǎng)，并聚焦于其中的龍頭產(chǎn)業(yè)和公司。隨著A股市場(chǎng)開放度的提升，A股有望成為全球投資資金的重點(diǎn)布局領(lǐng)域。

　　11、基于產(chǎn)業(yè)和公司層面的龍頭效應(yīng)，龍頭公司在體量不斷做大的同時(shí)，仍能保持業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。即大盤藍(lán)籌也能具備高成長(zhǎng)性，從而能夠享有資本市場(chǎng)給予的高估值，未來A股龍頭公司的市值規(guī)模有望較目前出現(xiàn)明顯的提升。

　　12、A股藍(lán)籌股相對(duì)于中小板、創(chuàng)業(yè)板股票將更具優(yōu)勢(shì)，相關(guān)指數(shù)走勢(shì)或?qū)⒊霈F(xiàn)長(zhǎng)期分化。