【聯(lián)訊策略】一文看盡美股40年世態(tài)炎涼

　　來源：崇利論市

　　廖宗魁殷越康崇利

　　影響美股股價(jià)的四個(gè)因子：利率、政治、股指、盈利，從四個(gè)因子出發(fā)，結(jié)合歷史看當(dāng)前美股行情是2月重現(xiàn)，或87年調(diào)整，還是步入熊市？

　　利率快速上升是美股動蕩的導(dǎo)火索，但無需過度憂慮；此外美國中期選舉和中美貿(mào)易摩擦升級引發(fā)美股風(fēng)險(xiǎn)擾動

　　美國10年期國債利率快速上升成為引發(fā)美股調(diào)整的誘因：絕對價(jià)值方面，無風(fēng)險(xiǎn)利率上升會提升股票的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率，降低股票絕對價(jià)值；股、債的相對吸引力方面，債券利率的上升會使配置資金越來越傾向于債券。

　　但債券對股市的影響并不是線性的：（1）不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，股市能承受的國債利率的高度不同。（2）通過歷史回顧，部分時(shí)段美股和美債之間的并不呈現(xiàn)明顯的關(guān)系。過分夸大美債收益率上升帶來的負(fù)面沖擊有些過于憂慮。

　　除利率快速上升外，美中期選舉增加基建、稅改等政策推行變數(shù)；而中美貿(mào)易摩擦本是把雙刃劍，互征關(guān)稅對美國的影響可能更大，引發(fā)美股風(fēng)險(xiǎn)擾動。

　　美股估值較高更容易受到風(fēng)險(xiǎn)因素的干擾，股價(jià)具有一定脆弱性

　　高估值的美股更容易受到風(fēng)險(xiǎn)因素的干擾：其一，從跨國橫向來看，美股處于相對較高水平，標(biāo)普500近22倍PE；其二，從歷史縱向來看，標(biāo)普500的PE（TTM）處于1980年以來估值分位數(shù)的75%左右，處于近40年來第五高估值。目前的估值水平，雖然與2000年的歷史高估值有些距離，但與1987年股市調(diào)整的估值相當(dāng)。

　　盈利是否惡化是決定美股走勢的關(guān)鍵

　　盈利因子是否持續(xù)惡化是美股走勢的最核心變量，大概分為以下幾類：（1）出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的大熊市。2000年和2007年美國經(jīng)濟(jì)步入衰退，甚至名義GDP都步入持續(xù)的負(fù)增長。（2）經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)下的調(diào)整。如1987年、1998年及2018年2月，估值相對較高成為隱患，但由于并未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)明顯下行，即使調(diào)整幅度較大，美股依舊恢復(fù)且創(chuàng)新高。（3）經(jīng)濟(jì)偏弱下的調(diào)整。2015年下半年至2016年上半年，美國名義GDP連續(xù)三個(gè)季度處于3%以下的偏弱水平，這是2008年全球金融危機(jī)以來美股最為危險(xiǎn)的一次。

　　美股本次調(diào)整屬經(jīng)濟(jì)偏強(qiáng)下的調(diào)整而非熊市，幅度介于2月調(diào)整與1987年調(diào)整之間

　　綜合以上四大影響因子及美股40年表現(xiàn)，我們傾向于認(rèn)為，本次美股的調(diào)整屬于經(jīng)濟(jì)偏強(qiáng)下的調(diào)整。如今美國經(jīng)濟(jì)仍處在增長的繁榮時(shí)點(diǎn)，未來或許會放緩，但還未到嚴(yán)重過惡化的程度，所以我們認(rèn)為，此次美股調(diào)整不是熊市。相比2月份，貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)在上升，特朗普減稅和擴(kuò)基建的正面刺激也邊際減弱，如今的美股盈利動能略有削弱，這次美股的調(diào)整將會大于2月份，或許介于2月調(diào)整與1987年調(diào)整之間，調(diào)整幅度可能在15%左右。

　　大類資產(chǎn)的影響：A股仍以防御為主

　　美股的大幅調(diào)整，對全球風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金流動都會產(chǎn)生較大影響。首先，全球權(quán)益類資產(chǎn)會受到打壓，尤其是基本面相對脆弱（經(jīng)濟(jì)下行，高通脹或高外債）的國家，股市受到資金外流的沖擊會更大；其次，避險(xiǎn)資產(chǎn)會受益，比如黃金、美債等；再次，由于中國經(jīng)濟(jì)仍在下行，美股的盈利也有可能邊際減弱，整體對全球商品會形成打擊，尤其是原油和有色金屬。

　　A股不可避免的也會受到影響，9月中旬以來開啟的“金秋行情”被美股的大跌中斷。短期來看，A股會跟隨美股調(diào)整，但由于A股估值處于歷史底部，未來進(jìn)一步穩(wěn)增長、穩(wěn)市場的政策有望加速出臺，A股跟隨調(diào)整的幅度會小于美股。我們認(rèn)為，在美股出現(xiàn)大于2月的調(diào)整情況下，A股也有望在2450附近得到支撐，積極做好防御，等待“春天”的來臨。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美股盈利能力迅速惡化

　　以下為正文部分

　　10月以來，美股大幅調(diào)整引發(fā)全球股市巨震，本就脆弱的A股再度遭受外圍風(fēng)險(xiǎn)沖擊，A股跌破了2016年熔斷時(shí)的低點(diǎn)。

　　美債利率的快速攀升，并創(chuàng)下7年新高，成為美股下挫的導(dǎo)火索。而且美國中期選舉臨近，中美貿(mào)易沖突并未緩和，美股估值偏高，也增加了美股的脆弱性。市場較為擔(dān)心的是，這次美股調(diào)整是2月的重現(xiàn)，還是屬于1987年的調(diào)整，亦或是徹底的進(jìn)入熊市？

　　回顧過去四十年美股歷史，真正意義上的熊市只出現(xiàn)在2000年開始的科技泡沫破裂和2007年開始的全球金融危機(jī)，期間美股經(jīng)歷過數(shù)十次的中等級別調(diào)整，但都成功的不斷創(chuàng)出新高。而決定美股調(diào)整級別的最關(guān)鍵因子是美國經(jīng)濟(jì)的盈利能力，2000年和2007年的大熊市都伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退。

　　如今美國經(jīng)濟(jì)仍處在增長的繁榮時(shí)點(diǎn)，未來或許會放緩，但還未到嚴(yán)重過惡化的程度，所以我們認(rèn)為，此次美股調(diào)整不是熊市。另外，相比2月份，貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)在上升，特朗普減稅和擴(kuò)基建的正面刺激也邊際減弱，使得如今的美股盈利動能略有削弱，所以我們認(rèn)為，這次美股的調(diào)整將會大于2月份，或許介于2月調(diào)整與1987年調(diào)整之間，調(diào)整幅度可能在15%左右。

　　從大類資產(chǎn)來看，美股大幅調(diào)整，全球權(quán)益類資產(chǎn)都會受到不同程度的波及，基本面較為脆弱的國家受到資金外流的沖擊會更大；中美經(jīng)濟(jì)動能同時(shí)減弱會另全球商品承壓，而避險(xiǎn)類資產(chǎn)（比如黃金、美債等）將受益。

　　A股短期內(nèi)不可避免會受到波及傳染，但鑒于A股估值早已處于歷史估值底部，國內(nèi)宏觀政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向邊際寬松，而且未來有望會有更多穩(wěn)增長、穩(wěn)市場的政策出臺，這一次A股的調(diào)整估計(jì)會小于美股，大盤有望在2450附近獲得支撐，更充分的調(diào)整也為“春天”的到來打下基礎(chǔ)。

　　　　一、利率快速上升是美股動蕩的導(dǎo)火索

　　10月以來，美國股市出現(xiàn)大幅調(diào)整。截至10月12日，標(biāo)普500指數(shù)跌5.4%，道瓊斯指數(shù)跌4.7%，納斯達(dá)克指數(shù)跌7.4%。同時(shí)引發(fā)了全球股市的全面下挫，各主要股指下跌幅度在4%-9%。美國10年期國債利率快速上升，是引發(fā)美股調(diào)整的導(dǎo)火索。而美國中期選舉的臨近以及中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)上升，都增加了未來政策的不確定性，從而對美股形成擾動。

　　　　（一）國債利率與美股的關(guān)系并不明朗

　　10月初，美國10年期國債利率快速突破3.2%，創(chuàng)下7年來的新高，成為引發(fā)美股調(diào)整的誘因。市場上的主要邏輯是：

　　其一，從股票的絕對價(jià)值看，無風(fēng)險(xiǎn)利率的上升，會提升股票的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率，從而使股票絕對價(jià)值下降。

　　其二，從股票和債券的相對吸引力看，債券利率的上升其吸引力會增加，而股票估值的提升則降低股票自身的吸引力，配置資金會越來越傾向于債券。

　　不容置疑，債券利率對股票價(jià)格會產(chǎn)生較大的影響，但這種影響并不是線性的。（1）多高的國債利率會引發(fā)股市調(diào)整呢？很難給出一個(gè)信服的結(jié)論。1987年股市調(diào)整時(shí)，10年期美國國債利率的高點(diǎn)是10.2%；2000年美股見頂時(shí)，美國國債利率高點(diǎn)是6.7%；而2007年美股見頂時(shí)，美國國債利率只有5.1%；如今的美債利率高點(diǎn)是3.2%。顯然，不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，股市能夠承受的國債利率的高度不一樣，如何測度承受的利率強(qiáng)度則需要更加全面系統(tǒng)的分析。

　　（2）從相關(guān)性的角度看，在上世紀(jì)90年代末至2010年的很長時(shí)期內(nèi)，美股和美債收益率具有很高的正相關(guān)性，即美債收益率的大幅上升往往伴隨的是美股的持續(xù)上漲。而在上世紀(jì)90年代的其它時(shí)期，以及2010年之后，美股和美債之間的并不呈現(xiàn)明顯的關(guān)系，這兩個(gè)時(shí)期國債利率的波動都很大，而美股維持著持續(xù)的上漲。

　　基于這一分析，我們認(rèn)為，過分夸大美債收益率上升帶來的負(fù)面沖擊（更何況目前美債收益率水平比2008年金融危機(jī)前依然低很多），顯然有些過于憂慮了。

　　　　（二）美國中期選舉和貿(mào)易摩擦引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)擾動

　　11月6日美國將舉行中期選舉，最新的民調(diào)顯示，民主黨很可能會贏下眾議院的多數(shù)席位，這會對未來特朗普推行的一系列政策增加很大變數(shù)，尤其是對經(jīng)濟(jì)影響較大的基建和稅改政策。

　　目前中美貿(mào)易摩擦仍處于僵持當(dāng)中，進(jìn)一步的高層對話也暫時(shí)停止。貿(mào)易摩擦本身是一把雙刃劍，中美互征關(guān)稅對美國的影響有可能更大。從近期中美的進(jìn)出口數(shù)據(jù)看，中國對美國的進(jìn)口下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中國對美國的出口，導(dǎo)致中美貿(mào)易順差再創(chuàng)歷史新高。表面上看，中國加征關(guān)稅的范圍和幅度要小于美國的加征范圍和幅度，但由于中國很多進(jìn)口由國企完成，政治上的風(fēng)險(xiǎn)有可能會讓他們提前大幅削減進(jìn)口，比如對美國原油進(jìn)口近期就出現(xiàn)斷崖式下滑。

　　另外，美國財(cái)政部將在10月公布匯率報(bào)告，美國會否把中國定性為“匯率操縱國”市場也有所擔(dān)心。

　　　　二、美股高估值的脆弱性

　　當(dāng)前美股估值處于較高水平，一些風(fēng)險(xiǎn)因素的干擾更容易引發(fā)動蕩。

　　其一，從跨國橫向比較看，在主要國家股市指數(shù)中，美股處于相對較高水平，標(biāo)普500近22倍PE，甚至比高成長的金磚國家估值都高。

　　　　其二，從歷史縱向來看，標(biāo)普500的PE（TTM）處于1980年以來估值分位數(shù)的75%左右，已經(jīng)屬于相對偏高的估值區(qū)域，處于近40年來第五高估值。目前的估值水平，雖然與2000年的歷史高估值有些距離，但與1987年股市調(diào)整的估值相當(dāng)。

　　　　三、盈利是否惡化是美股走勢關(guān)鍵

　　以上因子都會對美股產(chǎn)生一定程度的影響，但往往并不足以產(chǎn)生致命的殺傷。比如，1987年和1992年美股估值也很高，雖然隨后出現(xiàn)了調(diào)整，但并未形成大熊市；2013年美債利率也一度處于3%的高位，但并未對美股形成沖擊。

　　而從美股歷史看，盈利因子是否存在較大程度持續(xù)惡化，是美股走勢的最核心變量，大概可以分為以下幾種類型。

　　（1）出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的大熊市。在2000年和2007年的大熊市中，美國經(jīng)濟(jì)均步入衰退，甚至名義GDP都步入持續(xù)的負(fù)增長。

　　（2）經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)下的調(diào)整。比如1987年、1998年及2018年2月，在這些調(diào)整中，估值相對較高成為了隱患，但由于并未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)明顯下行（名義GDP都保持在4%以上的不錯增速），即使調(diào)整幅度較大（1987年調(diào)整幅度近25%），但仍然頑強(qiáng)的恢復(fù)并創(chuàng)下新高。

　　（3）經(jīng)濟(jì)偏弱下的調(diào)整。比較典型的是：2015年下半年至2016年上半年，受中國股市大跌及中美經(jīng)濟(jì)下行的影響，美股一度出現(xiàn)近20%的調(diào)整。這一時(shí)期，美國名義GDP連續(xù)三個(gè)季度處于3%以下的偏弱水平，我們認(rèn)為，這是2008年全球金融危機(jī)以來美股最為危險(xiǎn)的一次。隨著特朗普的上臺推出有利經(jīng)濟(jì)的政策，以及中美經(jīng)濟(jì)同步向上，美股得以順利走出這一次調(diào)整。

　　　　綜合以上四大影響因子，和美股40年歷史的表現(xiàn)，我們傾向于認(rèn)為，本次美股的調(diào)整屬于經(jīng)濟(jì)偏強(qiáng)下的調(diào)整。美國二季度名義GDP增速接近8%，目前制造業(yè)和非制造業(yè)PMI仍處在較高的水平，上市公司盈利情況也較好。

　　相比2月份，由于中美貿(mào)易摩擦的不確定性增加，特朗普減稅、擴(kuò)基建政策未來的邊際效果可能趨弱，中國經(jīng)濟(jì)有所放緩等，當(dāng)下的美國基本面要稍微弱一些，所以我們認(rèn)為，這次調(diào)整的幅度會比2月份大，但會小于1987年的巨震和2015年的調(diào)整。

　　　　四、大類資產(chǎn)的影響：A股仍以防御為主

　　美股的大幅調(diào)整，對全球風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金流動都會產(chǎn)生較大影響。首先，全球權(quán)益類資產(chǎn)會受到打壓，尤其是基本面相對脆弱（經(jīng)濟(jì)下行，高通脹或高外債）的國家，股市很容易由資金撤離引發(fā)大跌；其次，避險(xiǎn)資產(chǎn)會受益，比如黃金、美債；再次，由于中國經(jīng)濟(jì)仍在下行，美股的盈利也有可能邊際減弱，整體對全球商品會形成打擊，尤其是原油和有色金屬。

　　A股不可避免的也會受到影響，9月中旬以來開啟的“金秋行情”被美股的大跌中斷。短期來看，A股會跟隨美股調(diào)整，但由于A股估值處于歷史底部，未來進(jìn)一步穩(wěn)增長、穩(wěn)市場的政策有望加速出臺，A股跟隨調(diào)整的幅度會小于美股。我們認(rèn)為，在美股出現(xiàn)大于2月的調(diào)整情況下，A股也有望在2450附近得到支撐，積極做好防御，等待“春天”的來臨。