中金點(diǎn)睛 王漢鋒 李求索

　　A股近期估值及情緒指標(biāo)都在接近歷史極端水平，在本文中我們重點(diǎn)考察歷史上出現(xiàn)類似情況后一定時(shí)期內(nèi)的市場(chǎng)表現(xiàn)特征?；仡檨?lái)看，包括過去三年的熊市A股歷史上出現(xiàn)過幾次大的下行環(huán)境，如2001-2005/2008年及2011-2014年等情形，有如下特征值得關(guān)注。

　　1） 成交量萎縮的“1/11”現(xiàn)象：在散戶參與度較高的A股市場(chǎng)，上行期的頂部交易量與隨后的下行底部交易量之間有個(gè)大約的11：1關(guān)系（即底部成交約為前期成交頂部的1/11）。市場(chǎng)本輪下跌前的成交量單日高峰達(dá)到約2.4萬(wàn)億元左右，前期A股日均成交量也已經(jīng)下行至2200億元附近，在接近這一歷史規(guī)律。

　　　　2） 下跌幅度中位數(shù)70%附近。歷史上的幾次深度調(diào)整時(shí)期，如1993-1994年、2001-2005年、2007-2008年，個(gè)股的下跌幅度中位數(shù)均在70%左右（分別為75%/76%/69%，2009-2014年由于存在結(jié)構(gòu)性行情，跌幅中位數(shù)為12%）。當(dāng)前市場(chǎng)個(gè)股與2015年中的高點(diǎn)相比，跌幅中位數(shù)已經(jīng)達(dá)到73%。從估值調(diào)整幅度來(lái)看，2008與2014年低點(diǎn)時(shí)動(dòng)態(tài)市盈率較前期高點(diǎn)下滑中位數(shù)分別為72%和51%，動(dòng)態(tài)市凈率下滑中位數(shù)為75%和57%。目前市場(chǎng)動(dòng)態(tài)市盈率和動(dòng)態(tài)市凈率較2015年高點(diǎn)時(shí)期的下滑中位數(shù)分別為78%和79%。

　　　　3） 情緒低迷期持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)短不一：歷史幾次深度調(diào)整時(shí)期，從成交底部到趨勢(shì)性走出低迷行情的時(shí)間有長(zhǎng)有短，2005年低位徘徊時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)（約9個(gè)月），2008年受強(qiáng)政策刺激時(shí)間較短（約2個(gè)月），2014年結(jié)構(gòu)分化（中小市值活躍，但大盤藍(lán)籌有近一年的盤整）。當(dāng)前市場(chǎng)的日均成交在2000-2400億元附近已經(jīng)徘徊了2個(gè)月左右的時(shí)間。

　　4） 情緒極端低迷與指數(shù)相對(duì)低位對(duì)應(yīng)。雖然買入往往不能保證立即有短線收益，但即使繼續(xù)下跌幅度也不大，而中長(zhǎng)線收益則均較好。成交呈現(xiàn)趨勢(shì)性回升的過程也是市場(chǎng)逐步展開反彈的過程。從風(fēng)格和行業(yè)來(lái)看，在反彈前期此前跌幅大或偏周期性板塊表現(xiàn)相對(duì)領(lǐng)先，中間伴隨部分成長(zhǎng)類行業(yè)表現(xiàn)；偏消費(fèi)、價(jià)值類行業(yè)由于在前期回調(diào)中跌幅相對(duì)小，在反彈初期（3-6個(gè)月）表現(xiàn)也一般較為平淡，中后期才逐步發(fā)力。

　　　　當(dāng)前市場(chǎng)成交量萎縮及個(gè)股下跌程度、下跌的連續(xù)性、投資者入市意愿（新增投資者數(shù)量距高點(diǎn)下滑86%）、估值和換手率水平、股息率狀態(tài)（滬深300股息率2.8%，處于歷史高位，中證500指數(shù)1.5%的股息率創(chuàng)歷史新高）反映的特征均和歷史幾次深度調(diào)整時(shí)期接近?；刭?gòu)增持也較為活躍（上市公司回購(gòu)次數(shù)最近5個(gè)月處于歷史高位，產(chǎn)業(yè)資本近期重回凈增持）。歷史上市場(chǎng)情緒與估值極端化后的表現(xiàn)有一定的借鑒價(jià)值。

　　　　當(dāng)前時(shí)點(diǎn)建議兩條路線擇股

　　考慮近期政策協(xié)調(diào)更加有力，市場(chǎng)情緒有所改善。并結(jié)合往年市場(chǎng)反彈過程中的行業(yè)表現(xiàn)特征。我們建議在近期板塊配置過程中低吸質(zhì)優(yōu)個(gè)股，并兼顧短期彈性：1）短線可關(guān)注跌幅大、下跌時(shí)間長(zhǎng)、估值極端、市場(chǎng)預(yù)期悲觀的板塊，包括中小市值成長(zhǎng)龍頭、券商/保險(xiǎn)、軍工等，同時(shí)也關(guān)注潛在政策變化可能支持的板塊包括減稅費(fèi)、自主創(chuàng)新等主線；2）長(zhǎng)線投資建議逐步吸納符合消費(fèi)升級(jí)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向、近期補(bǔ)跌的質(zhì)優(yōu)藍(lán)籌。