本文來(lái)源：郭磊宏觀茶座；作者系【廣發(fā)證券(000776)、股吧】首席宏觀分析師郭磊博士

　　投資要點(diǎn)

　　第一，11月中國(guó)出口增速15.6%，繼續(xù)保持加速增長(zhǎng)。

　　第二，貿(mào)易摩擦壓力背景下的出口韌性或顯示出中國(guó)產(chǎn)品的可替代性并沒(méi)有那么高：收入效應(yīng)、替代效應(yīng)、出口價(jià)格指數(shù)（HS2）及出口結(jié)構(gòu)。

　　第三，但出口加速表現(xiàn)還是和幾個(gè)因素有關(guān)：低基數(shù)，工作日，匯率貶值的影響，訂單節(jié)奏和貿(mào)易摩擦關(guān)稅落地節(jié)奏的影響，對(duì)港出口的顯著平滑作用。

　　第四，目前還是有一些出口放緩的跡象在訂單環(huán)節(jié)開始呈現(xiàn)：PMI出口訂單走弱，廣東PMI較全國(guó)走弱，廣交會(huì)對(duì)美出口訂單下降30%。

　　第五，我們維持前期“兩輪放緩”的判斷框架，出口放緩、進(jìn)口擴(kuò)大的趨勢(shì)有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡。

　　正文

　　11月中國(guó)出口增速15.6%，繼續(xù)保持加速增長(zhǎng)。11月美元計(jì)價(jià)出口增速15.6%，較上月的14.4%和前9個(gè)月累計(jì)的12.3%繼續(xù)上升。這一數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)一致預(yù)期和我們預(yù)期。

　　貿(mào)易摩擦壓力背景下的出口韌性或顯示出中國(guó)產(chǎn)品的可替代性并沒(méi)有那么高。邏輯上，出口商品量的興衰與兩個(gè)因素有關(guān)，一是收入效應(yīng)，即海外經(jīng)濟(jì)越好、景氣度越高，則全球貿(mào)易和對(duì)于中國(guó)產(chǎn)品的需求越高，反之則越低；二是替代效應(yīng)，即美元計(jì)價(jià)價(jià)格越低，產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，海外的需求越高，反之則越低，其它區(qū)域的產(chǎn)品可以提供一個(gè)替代。從近月出口走勢(shì)來(lái)看，出口有明顯韌性，替代效應(yīng)的邏輯可能沒(méi)有想象中那么強(qiáng)。出口價(jià)格指數(shù)（HS2）在8-9月的走高顯示出出口產(chǎn)品與下游有議價(jià)能力。這可能和中國(guó)的出口結(jié)構(gòu)有關(guān)，機(jī)電產(chǎn)品已是主流，占比為58.6%；七大勞動(dòng)密集型產(chǎn)品占比只有19.2%，而且這一塊已經(jīng)是低速增長(zhǎng)，10月增速為0.6%。

但出口加速表現(xiàn)還是和幾個(gè)因素有關(guān)：

　　第一，低基數(shù)效應(yīng)。去年10月出口額只有1879億美元，是去年下半年最低的一個(gè)基數(shù)。

　　第二，工作日效應(yīng)。由于節(jié)假日分布，2018年工作日比2017年多一天。

　　第三，匯率貶值的影響。Q3期間人民幣匯率走低6.5%。

　　第四，訂單節(jié)奏和貿(mào)易摩擦關(guān)稅落地節(jié)奏的影響。外貿(mào)訂單一般分3個(gè)月內(nèi)的短單、3-6個(gè)月的中單、6個(gè)月以上的長(zhǎng)單。所以，任何一期的出口都是前期訂單的落地。美國(guó)對(duì)中國(guó)340億美元產(chǎn)品單邊征收的關(guān)稅落地是7月6日，160億美元落地是8月7日，2000億美元落地是9月24日。Q3訂單的影響要有一個(gè)滯后呈現(xiàn)。

　　第五，對(duì)港出口的顯著平滑作用。9月10月對(duì)港出口由之前的250億美元左右快速上升至280-290億美元，同比分別為18.6%和23.6%。

目前還是有一些出口放緩的跡象在訂單環(huán)節(jié)開始呈現(xiàn)：

　　第一，PMI出口訂單走弱，廣東PMI較全國(guó)走弱。PMI新出口訂單在9月下行至48.0，10月進(jìn)一步下行至46.9。作為出口產(chǎn)業(yè)鏈上游的廣東，其PMI在4月前高于全國(guó)PMI，4月后開始低于全國(guó)。

　　第二，廣交會(huì)對(duì)美出口訂單下降30%。10月的秋季廣交會(huì)出口成交298.6億美元，同比微幅下滑0.99%；其中對(duì)美出口成交27.9億美元，同比下降30.3%。

　　我們維持前期“兩輪放緩”的判斷框架，出口放緩、進(jìn)口擴(kuò)大的趨勢(shì)有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡。以上分析還沒(méi)有考慮Q4之后基數(shù)的變化，以及全球經(jīng)濟(jì)放緩的影響。我們維持出口至明年年中兩輪放緩的基本判斷。值得注意的是，10月進(jìn)口同比增長(zhǎng)21.4%，前10個(gè)月累計(jì)增速為20.3%。出口在某種意義上有周期性、事件沖擊的影響，進(jìn)口高位卻有一定趨勢(shì)性，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到一定階段的需求多元化、與外部產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)度提升以及政策擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開放的驅(qū)動(dòng)有關(guān)。適度擴(kuò)大進(jìn)口有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期變動(dòng)