【建投策略張玉龍團(tuán)隊(duì)】股權(quán)質(zhì)押淘金——11月第2周周報(bào)

　　原創(chuàng)： 玉龍、永峰、贏舜

　　來自微信公號(hào)：建投策略研究

　　　　1

　　一、引言：股權(quán)質(zhì)押淘金

　　2018年中國股票市場(chǎng)暴跌30%，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)從2018年6月開始在交易層面上是影響股票最大的因素。股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)與2015年配資風(fēng)險(xiǎn)一樣，形成了流動(dòng)性枯竭循環(huán)：當(dāng)股票價(jià)格下跌導(dǎo)致投資者或者交易商平倉減小頭寸，投資者遭受虧損，并且受到保證金要求和更高風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的要求；投資者進(jìn)一步遭受損失，融資能力進(jìn)一步下降，形成一個(gè)惡性的循環(huán)。

　　本文以2600點(diǎn)為起點(diǎn)，對(duì)股權(quán)質(zhì)押規(guī)模進(jìn)行壓力測(cè)試。大盤指數(shù)下跌至2600點(diǎn)的時(shí)候，觸及平倉線的規(guī)模大概是3073億。下跌到2550點(diǎn)左右，觸及的平倉規(guī)模增加到3270億左右，增幅在6%左右。如果進(jìn)一步下跌到2350點(diǎn)左右，下跌的規(guī)模達(dá)到4120億左右。如果考慮第二輪的平倉，則存在著累加效應(yīng)，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)是引發(fā)資本市場(chǎng)下跌的重要原因。

　　從行業(yè)來看，醫(yī)藥生物、化工、房地產(chǎn)、電子和計(jì)算機(jī)質(zhì)押規(guī)模最大，對(duì)應(yīng)規(guī)模分別為4995億、3308億、3040億、2883億和2761億。觸碰到平倉線的行業(yè)是醫(yī)藥生物、房地產(chǎn)、傳媒、化工和電子位居前五，對(duì)應(yīng)規(guī)模分別為3，109億、2，078億、1，780億、1，553億和1，348億。

　　防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)得到了監(jiān)管層和政府的高度重視。在中央政府的支持下，各地方政府和證券公司均牽頭成立民營(yíng)企業(yè)解困基金，幫助民營(yíng)企業(yè)解決股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}。由證監(jiān)會(huì)牽頭，各證券公司均出資設(shè)立股權(quán)質(zhì)押基金，規(guī)模大約為1000億元。各地方政府基金也逐步到位。全市場(chǎng)的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入了可控狀態(tài)。

　　在整體股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入可控狀態(tài)下，從股權(quán)質(zhì)押平倉股票中選擇優(yōu)質(zhì)的股票持有就變成了不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。我們按照嚴(yán)格的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行篩選：第一，三年ROA表現(xiàn)較好的，ROE、營(yíng)收增速、凈利增速都穩(wěn)定的股票。第二，業(yè)績(jī)出色的股票質(zhì)押比例相對(duì)較低。第三，雖然存在股票質(zhì)押，但財(cái)務(wù)基本面優(yōu)秀的公司市場(chǎng)表現(xiàn)仍有優(yōu)勢(shì)。

　　按照上述步驟選出的標(biāo)的在表3中。我們觀察發(fā)現(xiàn)：上證綜指同期跌幅達(dá)到26.96%，篩選出來的19只質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)加大但業(yè)績(jī)出色股票中有11只跑贏大盤，部分股票更是出現(xiàn)顯著的正收益。這個(gè)投資策略是成立的，建議投資者關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　前期漲幅過高已經(jīng)反映業(yè)績(jī)且股票質(zhì)押日期較晚的標(biāo)的，是新一輪股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　2

　　二、股權(quán)質(zhì)押概貌

　　2.1 股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)概貌

　　2018年中國股票市場(chǎng)暴跌30%，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)從2018年6月開始在交易層面上是影響股票最大的因素。股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)與2015年配資風(fēng)險(xiǎn)一樣，形成了流動(dòng)性枯竭循環(huán)：當(dāng)股票價(jià)格下跌導(dǎo)致投資者或者交易商平倉減小頭寸，投資者遭受虧損，并且受到保證金要求和更高風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的要求；投資者進(jìn)一步遭受損失，融資能力進(jìn)一步下降，形成一個(gè)惡性的循環(huán)。

　　　　股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的平倉規(guī)模，是當(dāng)前需要仔細(xì)研究的重點(diǎn)。我們假定股權(quán)質(zhì)押率為50%（Hair Cut），平倉警戒線為60%（Margin Call），融資利率水平為10%，我們?cè)诒?中以2600點(diǎn)為起點(diǎn)計(jì)算股權(quán)質(zhì)押平倉規(guī)模（本文只計(jì)算觸碰平倉線規(guī)模，不考慮Order Imbalance條件下的流動(dòng)性枯竭螺旋）。

　　　　在表1中，我們發(fā)現(xiàn)：如果僅考慮第一輪觸碰平倉線的規(guī)模，大盤指數(shù)下跌至2600點(diǎn)的時(shí)候，觸及平倉線的規(guī)模大概是3073億。下跌到2550點(diǎn)左右，觸及的平倉規(guī)模增加到3270億左右，增幅在6%左右。如果進(jìn)一步下跌到2350點(diǎn)左右，下跌的規(guī)模達(dá)到4120億左右。如果考慮第二輪的平倉，則存在著累加效應(yīng)，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)是引發(fā)資本市場(chǎng)下跌的重要原因。

　　2.2 股權(quán)質(zhì)押行業(yè)分布

　　為了進(jìn)一步觀察股權(quán)質(zhì)押的分布情況，我們選擇2013年11月9日至2008年11月9日這5年的所有質(zhì)押記錄進(jìn)行分析。對(duì)同一上市公司不同日期進(jìn)行的質(zhì)押，我們將劃分為不同的項(xiàng)目；同一上市公司相同日期進(jìn)行的質(zhì)押我們將合并為同一項(xiàng)目（股東和質(zhì)押方可能不同）。

　　平倉價(jià)格測(cè)算方面：（1）平倉價(jià)=質(zhì)押起始日股價(jià)*質(zhì)押率*（1+利息率）*平倉線；（2）質(zhì)押率：出質(zhì)人的股票質(zhì)押融資額=質(zhì)押股票市值*質(zhì)押率，本研究采用的質(zhì)押率為50%；（3）利息率：10%，質(zhì)押付息一年；（4）平倉線：主板上市公司為 130%，中小創(chuàng)與創(chuàng)業(yè)板為 140%。

　　　　目前仍在質(zhì)押中的項(xiàng)目總規(guī)模為39，913億元，從絕對(duì)規(guī)?？?，前五大行業(yè)分別為醫(yī)藥生物、化工、房地產(chǎn)、電子和計(jì)算機(jī)，對(duì)應(yīng)規(guī)模分別為4，995億、3，308億、3，040億、2，883億和2，761億；各行業(yè)質(zhì)押市值占流通市值比例前五分別為紡織服裝（21%）、傳媒（19%）、輕工制造（18%）、計(jì)算機(jī)（17%）和房地產(chǎn)（16%）。

　　2.3 行業(yè)平倉規(guī)模測(cè)算

　　按照我們此前提供的測(cè)算假設(shè)，觸及平倉線的規(guī)模為3，238.4億元；從觸及平倉線的股權(quán)質(zhì)押絕對(duì)規(guī)?？?，傳媒、醫(yī)藥生物、機(jī)械、有色和計(jì)算機(jī)位居前五，對(duì)應(yīng)規(guī)模分別為511億、251億、227億、196億和186億。各行業(yè)觸及平倉線占流通市值比例前五分別為傳媒（4.1%）、綜合（3.0%）、紡織服裝（2.1%）、有色（1.5%）和通信（1.4%）。

　　　　3

　　三、股權(quán)質(zhì)押淘金

　　3.1 股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)化解工作

　　2018年10月開始，防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)得到了監(jiān)管層和政府的高度重視。在中央政府的支持下，各地方政府和證券公司均牽頭成立民營(yíng)企業(yè)解困基金，幫助民營(yíng)企業(yè)解決股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}。由證監(jiān)會(huì)牽頭，各證券公司均出資設(shè)立股權(quán)質(zhì)押基金，規(guī)模大約為1000億元。各地方政府基金也逐步到位。

　　　　3.2 股權(quán)質(zhì)押淘金

　　目前，市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，可以說是談虎色變。各項(xiàng)政策措施的出臺(tái)和跟進(jìn)也是旨在化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)。但是我們認(rèn)為對(duì)于股權(quán)質(zhì)押還是應(yīng)該堅(jiān)持一分為二，既要看到股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)，能夠從中排雷，又要能夠通過財(cái)務(wù)指標(biāo)的篩選，從中拾遺，捕捉機(jī)會(huì)。

　　首先，識(shí)別股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)還是最重要的。股權(quán)質(zhì)押的高風(fēng)險(xiǎn)主要源于兩個(gè)方面：其一，當(dāng)前股價(jià)與平倉線的距離；其二，整個(gè)公司的股票質(zhì)押比例。股價(jià)與平倉線的距離是以價(jià)格的方式，直接顯示出平倉的危險(xiǎn)性大小。整個(gè)公司股票質(zhì)押比例以百分比的方式，體現(xiàn)了一旦平倉，企業(yè)可能會(huì)遭遇的最大拋壓，且這個(gè)比例可以揭示出企業(yè)控制權(quán)是否會(huì)易主以及股權(quán)質(zhì)押方對(duì)于企業(yè)未來的信心。

　　我們認(rèn)為同時(shí)考慮二者，并從高到低排序，可以尋找到市場(chǎng)上最為危險(xiǎn)的股票列表。具體的方式是：

　　第一步，用最新收盤價(jià)和疑似平倉價(jià)計(jì)算距離疑似平倉價(jià)的百分比幅度。一旦出現(xiàn)最新收盤價(jià)低于疑似平倉價(jià)的情況，則質(zhì)押規(guī)則，這些股票已經(jīng)進(jìn)入隨時(shí)平倉的階段，是否平倉取決于受質(zhì)方與質(zhì)押方協(xié)商談判的結(jié)果，但是這樣的股票比其他股票無疑具有更大的風(fēng)險(xiǎn)和更小的機(jī)會(huì)，對(duì)賭是不明智的選擇；而如果收盤價(jià)暫未觸及平倉線，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好機(jī)進(jìn)行劃分：

　　本文采取的方式是選出距離5%以內(nèi)的和距離5-10%之間的兩組。我們認(rèn)為個(gè)股這樣的距離是相對(duì)高危的，因?yàn)楣善蓖耆赡茈S著大盤的震蕩下行或自身風(fēng)險(xiǎn)因素地進(jìn)一步暴露而出現(xiàn)觸及平倉線的情況。采用截至11月8日的數(shù)據(jù)，本文先經(jīng)過平倉線距離計(jì)算，將風(fēng)險(xiǎn)股票分為以上提到的三類，這樣我們可以得出總體風(fēng)險(xiǎn)最大的股票名單，之后在每類股票中再按照質(zhì)押比例排序，我們可以得出每類股票中相對(duì)更為危險(xiǎn)的股票的名單。經(jīng)篩選，我們一共得到平倉線以下股票1248只、5%以內(nèi)股票286只、5-10%以內(nèi)股票269只。風(fēng)險(xiǎn)股票數(shù)量過多，不便在本文列示，具體的股票風(fēng)險(xiǎn)名單可與【中信建投(601066)、股吧】研究發(fā)展部策略組聯(lián)系獲取。

　　其次，從股權(quán)質(zhì)押中看到尋早優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。股票質(zhì)押是緊信用環(huán)境下，企業(yè)融資必然且無奈的選擇。質(zhì)押本身只是手段而不能直接作為企業(yè)價(jià)值判斷的依據(jù)。對(duì)于企業(yè)價(jià)值的判斷，更多地還是要從企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的基本面去考慮，從企業(yè)的收入、盈利的維度去判斷，畢竟融資只是為企業(yè)的運(yùn)行供血，企業(yè)的生死最終還是決定于其經(jīng)營(yíng)情況，即使企業(yè)不缺融資，但是沒有持續(xù)性的業(yè)務(wù)產(chǎn)生收入與利潤(rùn)，最終也會(huì)變成借新還舊的旁氏債務(wù)模式。若企業(yè)經(jīng)營(yíng)成績(jī)出色，那么即使出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)象也不必過于擔(dān)憂，一旦信貸環(huán)境轉(zhuǎn)暖，股權(quán)質(zhì)押會(huì)在到期后自然消除。篩選的條件也與正常的股票財(cái)務(wù)分析方法無二，只是待選名單要換成我們?cè)谏衔牡玫轿ｋU(xiǎn)股票名單。

　　由于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的集中暴露，市場(chǎng)很可能對(duì)這些股票形成錯(cuò)殺，在我們預(yù)計(jì)大盤已經(jīng)見底的情況下，這些股票有望在市場(chǎng)企穩(wěn)后，開啟估值修復(fù)的過程。我們篩選的指標(biāo)是2016、2017、2018三年的ROE、ROA、營(yíng)收增速與歸母凈利增速。其中，ROE是核心，反映公司為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力，買入價(jià)越低，買入收益越近似于凈資產(chǎn)收益率，而ROA是輔助判斷指標(biāo)，避免了因放大財(cái)務(wù)杠桿而造成的ROE上升的假象。而營(yíng)收與凈利增速，則關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模與效益的穩(wěn)定。以上指標(biāo)都采用三年數(shù)據(jù)，避免了一年數(shù)據(jù)向好的偶然性。我們具體的篩選原則是三年ROE（TTM）不低于5.41%（近五年全A總體平均水平）、ROA不低于10%且歸母凈利增速不低于20%。我們?cè)谌M股票**選出19只股票，結(jié)果如表1所示（表中指標(biāo)數(shù)據(jù)僅列示2018年）。下面，我們?cè)儆?jì)算這19只從1月29日大盤開啟下跌行情至今的漲跌幅，綜合匯總，我們可以得出以下結(jié)論與推論：

　?。?）嚴(yán)格財(cái)務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)下的指標(biāo)指向重合性，三年ROA表現(xiàn)較好的，ROE、營(yíng)收增速、凈利增速都不錯(cuò)，沒有出現(xiàn)負(fù)值的情況。

　?。?）業(yè)績(jī)出色的股票質(zhì)押比例相對(duì)較低。

　　（3）雖然存在股票質(zhì)押，但財(cái)務(wù)基本面優(yōu)秀的公司市場(chǎng)表現(xiàn)仍有優(yōu)勢(shì)。上證綜指同期跌幅達(dá)到26.96%，而我們篩選出來的19只質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)加大但業(yè)績(jī)出色股票中有11只跑贏大盤，部分股票更是出現(xiàn)顯著的正收益。

　?。?）下一步的投資機(jī)會(huì)，或許可以從業(yè)績(jī)出色但股價(jià)被市場(chǎng)錯(cuò)殺的股票中選擇。風(fēng)險(xiǎn)可能卻可能來自漲幅過高已經(jīng)反映業(yè)績(jī)且股票質(zhì)押日期較晚的標(biāo)的，是新一輪股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　　　END