我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放路徑及其影響 | 長(zhǎng)江策略

　　來(lái)源：長(zhǎng)江策略

　　包承超 王丹

　　報(bào)告要點(diǎn)

　　知往鑒今，資本市場(chǎng)開(kāi)放歷程再回顧

　　回顧我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放歷程，以陸港通的開(kāi)通為節(jié)點(diǎn)，大致可分為兩個(gè)階段。我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放始于2002年，在資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放的背景下，按照向外資開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)（QFII）——允許境內(nèi)投資者進(jìn)入國(guó)外金融市場(chǎng)（QDII）——進(jìn)一步向外資開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)（RQFII）——建立雙向開(kāi)放通道（陸港通）及納入國(guó)際主流指數(shù)的過(guò)程推進(jìn)。其中，以陸港通的開(kāi)通為節(jié)點(diǎn)，開(kāi)放大致可分為兩個(gè)階段：前一階段以QFII、QDII和RQFII為代表，是受限且單向的資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放；后一階段以陸港通和納入國(guó)際主流指數(shù)為代表，標(biāo)志著A股不僅雙向開(kāi)放取得新進(jìn)展，而且制度建設(shè)也逐步得到國(guó)際主流機(jī)構(gòu)認(rèn)可。

　　三問(wèn)三答，納入國(guó)際主流指數(shù)短期影響幾何？

　　納入國(guó)際主流指數(shù)對(duì)市場(chǎng)的直接意義在于帶來(lái)海外增量資金，且短期來(lái)看，納入國(guó)際主流指數(shù)還有可能引起東道國(guó)投資者和外資投資行為的變化。接下來(lái)我們將從三個(gè)維度進(jìn)行剖析納入國(guó)際主流指數(shù)的影響。

　　第一，納入國(guó)際主流指數(shù)會(huì)帶來(lái)多少境外增量資金？基于一定假設(shè)測(cè)算，MSCI將A股納入因子提升至5%，或可帶來(lái)海外增量資金約186億美元，若納入因子提升至20%，或可帶來(lái)海外增量資金約680億美元；FTSE方面，第一階段20%納入因子完全實(shí)施后，或可帶來(lái)增量資金超過(guò)100億美元。

　　第二，納入國(guó)際主流指數(shù)短期是否影響投資者偏好？以國(guó)內(nèi)基金以及北上資金對(duì)MSCI潛在個(gè)股的配置權(quán)重變化來(lái)衡量投資者偏好的變化，原理在于若宣布納入MSCI影響投資者偏好，那么，一般來(lái)講，宣布納入MSCI后，不管是國(guó)內(nèi)基金，還是MSCI均應(yīng)加大對(duì)MSCI潛在個(gè)股的配置。2017年6月MSCI宣布納入A股后，外資明顯持續(xù)地加大配置A股，但國(guó)內(nèi)基金對(duì)MSCI個(gè)股的配置比重一直保持在較穩(wěn)定狀態(tài)，北上資金“搶籌”跡象也不明顯，這表明短期并沒(méi)有充足證據(jù)能夠證明納入國(guó)際主流指數(shù)會(huì)影響投資者偏好。

　　第三，境內(nèi)“外資化”or境外“本地化”？以北上資金前十大活躍個(gè)股為對(duì)象，構(gòu)建“換手率” 指標(biāo)來(lái)簡(jiǎn)單觀測(cè)納入國(guó)際主流指數(shù)后，短期境內(nèi)外投資者投資理念的變化。2017年境內(nèi)投資者換手率趨勢(shì)上升，2018年受制于市場(chǎng)波動(dòng)性加大，換手率有所下降。境外投資者方面，2017年以來(lái)，北上資金換手率指標(biāo)整體趨勢(shì)性上升，即使在凈流入大幅下降的區(qū)間，換手率指標(biāo)依然上升，這表明并非加大配置，而是交易趨向頻繁引致北上資金換手率上升。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)快，對(duì)跨境資本監(jiān)管跟不上開(kāi)放步伐，短期資本流動(dòng)頻繁損害金融市場(chǎng)穩(wěn)定性。

　　正 文

　　隨著A股“入摩”、“入富”，資本市場(chǎng)1開(kāi)放再次引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。本篇報(bào)告系“新結(jié)構(gòu)市場(chǎng)”演繹之四，亦是我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的首篇報(bào)告，將聚焦于：1）回顧資本市場(chǎng)開(kāi)放歷程；2）分析資本市場(chǎng)開(kāi)放的短期影響。

　　[1]這里以及下文資本市場(chǎng)均特指股市。

　　知往鑒今，資本市場(chǎng)開(kāi)放歷程再回顧

　　我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放始于2002年，在資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放的背景下，按照向外資開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)（QFII）——允許境內(nèi)投資者進(jìn)入國(guó)外金融市場(chǎng)（QDII）——進(jìn)一步向外資開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)（RQFII）——建立雙向開(kāi)放通道（陸港通）及納入國(guó)際主流指數(shù)，循序漸進(jìn)地拓展開(kāi)放的廣度和深度。

　　從QFII到RQFII，循序漸進(jìn)的開(kāi)放歷程

　　QFII： 資本賬戶(hù)尚未開(kāi)放背景下的過(guò)渡性制度安排

　　QFII制度是貨幣沒(méi)有完全兌換、資本賬戶(hù)尚未開(kāi)放的情況下，有限度引進(jìn)外資投資境內(nèi)證券市場(chǎng)的制度安排。在不可自由兌換的資本賬戶(hù)下，通過(guò)QFII制度，開(kāi)立特別、可自由兌換、進(jìn)出數(shù)額相互關(guān)聯(lián)的子賬戶(hù)，經(jīng)核準(zhǔn)的境外機(jī)構(gòu)投資者匯入外匯到該賬戶(hù)下開(kāi)設(shè)的二級(jí)賬戶(hù)，轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿?，投資于當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)。因此，本質(zhì)上，QFII制度是局部的資本賬戶(hù)開(kāi)放，是在資本賬戶(hù)尚未放開(kāi)背景下的過(guò)渡性制度安排，通過(guò)這種制度安排，既可以推進(jìn)東道國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化，也可以有效對(duì)外資進(jìn)行必要的限制和引導(dǎo)，最大限度減弱跨境資本流動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)的影響。

　　我國(guó)建立QFII制度主要是基于兩方面考慮。第一，金融業(yè)開(kāi)放是2001年我國(guó)加入WTO的重要承諾；第二，在開(kāi)放過(guò)程中，最大限度減弱外資對(duì)資本市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的負(fù)面影響。在此背景下，2002年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、人民銀行頒布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，標(biāo)志著我國(guó)QFII制度正式推出。2003年7月，瑞銀買(mǎi)入寶鋼股份、上港集箱、【外運(yùn)發(fā)展(600270)、股吧】等股票，正式拉開(kāi)了外國(guó)投資者通過(guò)QFII投資A股的序幕。此后，我國(guó)QFII制度經(jīng)歷了多次改革，不斷放寬境外合格投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻，投資范圍也逐步拓寬至股票、債券、基金、資產(chǎn)支持證券等多類(lèi)別資產(chǎn)，目前投資額度已達(dá)1001.59億美元（截止至2018年9月末）。

　　　　QDII： 從“引進(jìn)來(lái)”到“走出去”

　　QFII雖為引進(jìn)境外資本開(kāi)辟一種途徑，但卻沒(méi)有解決境內(nèi)資本如何“走出去”，尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度，東道國(guó)外匯有一定積累時(shí)，這種境內(nèi)資本“走出去”的需求愈為迫切，而QDII就是為境內(nèi)資本“走出去”所做的制度安排。

　　QDII即合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度，是在一國(guó)資本項(xiàng)目未完全開(kāi)放的情況下，有限度地允許符合條件的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資境外資本市場(chǎng)的一種制度，因而，是與QFII制度相對(duì)應(yīng)的反向制度安排。與QFII類(lèi)似，QDII也是局部的資本賬戶(hù)開(kāi)放，是在資本賬戶(hù)尚未放開(kāi)的背景下的過(guò)渡性制度安排，通過(guò)這種制度安排，既可以穩(wěn)步推進(jìn)東道國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化，也可以減少資本流動(dòng)，尤其是短期“游資”對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的沖擊。

　　我國(guó)建立QDII制度主要出于以下幾方面考慮。第一，分散金融風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)資本保值增值能力。2001年以后，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的迅速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)資本對(duì)全球資產(chǎn)的配置需求不斷增強(qiáng)，尤其在2005年之后，人民幣存在較大的升值壓力，這種全球資產(chǎn)的配置需求就愈發(fā)強(qiáng)烈；第二，2001年上半年，香港特區(qū)政府向國(guó)務(wù)院呈交報(bào)告，建議設(shè)立QDII制度，繞開(kāi)人民幣不可兌換的障礙，使內(nèi)地資金可以通過(guò)一個(gè)受控的渠道投資于香港市場(chǎng)，促進(jìn)香港金融市場(chǎng)的繁榮；第三，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，QDII制度是我國(guó)外匯體制改革的重要步驟。資本項(xiàng)目的開(kāi)放應(yīng)是雙向的，有流入對(duì)應(yīng)就應(yīng)有流出，2001年之后，我國(guó)外匯迅速增加，要求監(jiān)管部門(mén)對(duì)資本流入和流出實(shí)行均衡管理。

　　　　我國(guó)QDII制度的建立最早可追溯至2001年，當(dāng)時(shí)香港特區(qū)政府向國(guó)務(wù)院呈交報(bào)告，建議設(shè)立QDII制度，以繁榮香港金融市場(chǎng)。2006年4月，央行和外匯管理局頒布《關(guān)于調(diào)整經(jīng)常項(xiàng)目外匯管理政策的通知》，宣布放寬境內(nèi)資金進(jìn)行境外理財(cái)投資的外匯管制，允許符合條件的銀行、基金公司和保險(xiǎn)三大金融機(jī)構(gòu)可按規(guī)定進(jìn)行境外理財(cái)投資，我國(guó)QDII正式建立。同年7月，工行發(fā)布第一款QDII產(chǎn)品，隨后，各大符合條件的商業(yè)銀行紛紛推出了各自產(chǎn)品，但由于第一批銀行系QDII產(chǎn)品以低風(fēng)險(xiǎn)為主，預(yù)期收益率缺乏吸引力，銷(xiāo)售情況并不佳。針對(duì)這種情況，2007年5月，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)境外投資范圍的通知》，放寬商業(yè)銀行QDII產(chǎn)品投資限制。此后兩個(gè)月，《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》、《保險(xiǎn)資金境外投資管理暫行辦法》陸續(xù)頒布，允許包括基金管理公司、證券公司在內(nèi)的合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資境外證券業(yè)務(wù)以及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)運(yùn)用自有外匯或購(gòu)進(jìn)外匯進(jìn)行境外投資。

　　　　RQFII：拓寬境外機(jī)構(gòu)投資者投資國(guó)內(nèi)途徑，助推人民幣國(guó)際化

　　RQFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）是指經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，并取得國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)的投資額度，運(yùn)用境外的人民幣資金進(jìn)行境內(nèi)證券投資的境外法人。不同于QFII投資幣種以美元等國(guó)際主要結(jié)算貨幣為主，境外機(jī)構(gòu)需要先將手中持有的外幣兌換成人民幣才能投資我國(guó)資本市場(chǎng)，RQFII允許符合條件的境外人民幣資金直接投資于內(nèi)地債券市場(chǎng)和證券市場(chǎng)。2001年我國(guó)入世后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大加速了人民幣國(guó)際化進(jìn)程。2008年金融危機(jī)導(dǎo)致美元貶值，國(guó)際貨幣管理的需要日益強(qiáng)化。在此背景下，引入RQFII制度，不僅對(duì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)外匯體制改革具有重要意義，而且有益于推動(dòng)人民幣國(guó)際化。

　　　　RQFII試點(diǎn)自推出以來(lái)，不斷發(fā)展和完善。2011年12月，《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》頒布，標(biāo)志著RQFII業(yè)務(wù)開(kāi)始。2012年，第二批RQFII新增500億人民幣投資額度，專(zhuān)用于投資A股ETF。此后，隨著RQFII機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍壯大、投資規(guī)模和品種的豐富，2013年3月，證監(jiān)會(huì)、央行和國(guó)家外匯管理局共同頒布了《人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，為規(guī)范人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者在境內(nèi)證券投資提供了更規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)和更加嚴(yán)格的法律依據(jù)，同年5月，RQFII試點(diǎn)地區(qū)擴(kuò)大至日本，投資額度也增加至2000億元。2016年9月，央行、國(guó)家外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，RQFII證券投資額度管理由審批制改為備案+審批制，這對(duì)構(gòu)建人民幣回流機(jī)制具有重要意義。經(jīng)過(guò)發(fā)展和完善，目前RQFII已成為境外資本投資境內(nèi)證券市場(chǎng)的重要途徑，截止至18年9月末，RQFII投資總額度達(dá)到6401.72億元。

　　　　從陸港通到納入國(guó)際主流指數(shù)，開(kāi)放進(jìn)入新時(shí)期

　　如果說(shuō)QFII、QDII與RQFII制度的建立，資本市場(chǎng)開(kāi)放尚處于“摸著石頭過(guò)河”的探索階段，那么陸股通機(jī)制的建立以及納入國(guó)際主流指數(shù)，意味著A股不僅雙向開(kāi)放取得新進(jìn)展，而且資本市場(chǎng)制度建設(shè)也逐步得到國(guó)際主流機(jī)構(gòu)認(rèn)可，開(kāi)放進(jìn)程大大加快。

　　陸港通：開(kāi)啟互聯(lián)互通新階段

　　通過(guò)梳理2002年至2014年的我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程，可以發(fā)現(xiàn)，不管是QFII、QDII還是RQFII，具有共同的特征——受限且單向的資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，受限體現(xiàn)在資本市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中，本身就需要對(duì)本地交易規(guī)則或交易習(xí)慣進(jìn)行改變，如投資者主體資格的認(rèn)定、投資額度管理以及匯兌管理等，單向顧名思義是指QFII、QDII以及RQFII制度設(shè)計(jì)只是單向開(kāi)放的政策設(shè)計(jì)。

　　2014年末開(kāi)始建立并不斷完善的陸港通，不僅綜合了QFII、QDII以及RQFII制度的主要功能，而且是首次在不改變本地制度規(guī)則和市場(chǎng)交易習(xí)慣的原則下，建立的一個(gè)雙向、全方位、可擴(kuò)容的市場(chǎng)開(kāi)放結(jié)構(gòu)。所謂陸港通，是指內(nèi)地和香港證券市場(chǎng)間建立的一種交易和結(jié)算的互聯(lián)互通機(jī)制，主要包括滬港通和深港通。本文以滬港通為例闡述陸港通的交易機(jī)制，具體來(lái)看：香港投資者通過(guò)香港券商直接買(mǎi)賣(mài)特定范圍內(nèi)的A股上市公司，訂單會(huì)依次通過(guò)香港券商、香港交易所、香港交易所在內(nèi)的設(shè)立的子公司，最后到達(dá)上交所完成訂單撮合。在此過(guò)程中，香港投資者與香港券商進(jìn)行結(jié)算和交收，香港證券公司與香港結(jié)算公司進(jìn)行結(jié)算交收，最后香港結(jié)算公司統(tǒng)一與中登公司進(jìn)行結(jié)算交收。香港投資者買(mǎi)賣(mài)A股的過(guò)程，實(shí)際上與買(mǎi)賣(mài)港股沒(méi)有差異，并不需要額外的手續(xù)，內(nèi)地投資者投資港股的過(guò)程與此類(lèi)似?？梢钥吹剑懜弁C(jī)制使得兩地市場(chǎng)在盡可能沿用自身制度規(guī)則，遵循交易習(xí)慣等的情況下，互相投資對(duì)方證券市場(chǎng)，這為規(guī)則和制度的改革贏得了時(shí)間；另一方面，陸港通機(jī)制盡可能減少對(duì)投資者的限制。在陸港通機(jī)制下，所有跨境資金流動(dòng)都是以人民幣為幣種進(jìn)行，借助香港人民幣中心，實(shí)現(xiàn)投資人民幣的完整環(huán)節(jié)，這無(wú)疑會(huì)加速人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

　　　　由于陸港通機(jī)制的便捷性，自推出以來(lái)，就受到境內(nèi)外投資者的歡迎。截止至2018年10月，北上資金累計(jì)凈買(mǎi)入超過(guò)6000[1]億元，其中，滬股通累計(jì)凈買(mǎi)入超過(guò)3600億元，深股通累計(jì)凈買(mǎi)入接近2500億元；南下資金累計(jì)凈買(mǎi)入超過(guò)7000億元，其中滬市港股通累計(jì)凈買(mǎi)入超過(guò)5300億元，深市港股通累計(jì)凈買(mǎi)入接近2000億元。

　　　　[2] 2018年10月的數(shù)據(jù)截止至10月29日收盤(pán)。

　　納入國(guó)際主流指數(shù)：從主動(dòng)開(kāi)放到主動(dòng)被接納

　　納入國(guó)際主流指數(shù)（“入摩”、“入富”）是我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的又一標(biāo)志性事件，它表明經(jīng)過(guò)不斷改革和完善，A股市場(chǎng)制度建設(shè)也逐步得到國(guó)際主流投資者的認(rèn)可，下文以MSCI為例進(jìn)行闡述分析。

　　MSCI是一家美國(guó)股票、固定收益、對(duì)沖基金股票市場(chǎng)指數(shù)和股票組合分析工具的供應(yīng)商，作為全球領(lǐng)先的權(quán)益指數(shù)提供商，MSCI編制了多種指數(shù)，這些指數(shù)可分為市值加權(quán)、因子、策略、主題、環(huán)境，社會(huì)與治理、房地產(chǎn)等6個(gè)大類(lèi)，各大類(lèi)項(xiàng)下還囊括多個(gè)細(xì)分子類(lèi)，以滿(mǎn)足投資者的不同需求。如市值加權(quán)指數(shù)，該指數(shù)包括MSCI ACWI指數(shù)、世界指數(shù)、新興市場(chǎng)指數(shù)以及前沿市場(chǎng)指數(shù)等，其中MSCI ACWI指數(shù)又包括MSCI ACWI除區(qū)域或國(guó)家指數(shù)、MSCI ACWI區(qū)域或國(guó)家指數(shù)。

　　　　MSCI指數(shù)由于其客觀性、公正性、實(shí)用性等，得到國(guó)際主流機(jī)構(gòu)法人的廣泛認(rèn)同。據(jù)MSCI統(tǒng)計(jì)，全球以MSCI權(quán)益指數(shù)為基準(zhǔn)的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)12.4萬(wàn)億美元，其中，以MSCI ACWI指數(shù)為基準(zhǔn)的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)3.7萬(wàn)億美元，以MSCI世界指數(shù)為基準(zhǔn)的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)3.1萬(wàn)億美元，以MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)為基準(zhǔn)的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)1.9萬(wàn)億美元。從其服務(wù)客戶(hù)來(lái)看，世界上最大的100家資產(chǎn)管理公司中，有99家是MSCI的客戶(hù)，客戶(hù)認(rèn)可度非常高。

　　　　雖然A股納入MSCI的過(guò)程一波三折，但納入MSCI本身就意味著資本市場(chǎng)制度建設(shè)得到國(guó)際主流機(jī)構(gòu)認(rèn)可。早在2013年6月，MSCI就啟動(dòng)了將A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)的審議工作，但由于對(duì)A股部分制度或規(guī)則存在疑慮，MSCI三次做出暫不將A股納入指數(shù)的決定。具體來(lái)看，主要包括：1）對(duì)于QFII/RQFII額度分配問(wèn)題存疑；2）資本流動(dòng)受限；3）資本利得稅存在不確定性；4）投資收益所有權(quán)問(wèn)題；5）股票停牌制度問(wèn)題；6）對(duì)相關(guān)的金融產(chǎn)品存在預(yù)審批限制問(wèn)題。此后，我國(guó)陸續(xù)放寬對(duì)于QFII/RQFII的監(jiān)管限制，并不斷擴(kuò)大RQFII試點(diǎn)范圍；先后開(kāi)通滬港通以及深港通，明確收益所有權(quán)問(wèn)題，提高每日額度；發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理規(guī)定》以促進(jìn)資本流動(dòng)，2017年又放寬對(duì)創(chuàng)建指數(shù)掛鉤投資產(chǎn)品的限制等。這部分打消了MSCI的疑慮，2017年6月，MSCI宣布于2018年將A股納入至新興市場(chǎng)指數(shù)，操作上分兩步實(shí)施，目前第二步已實(shí)施完畢。2018年9月下旬，MSCI公布就“進(jìn)一步提高A股在MSCI指數(shù)中的權(quán)重”展開(kāi)咨詢(xún)，建議將A股大盤(pán)股納入因子從5%提高至20%。

　　　　三問(wèn)三答，納入國(guó)際主流指數(shù)短期影響幾何？

　　納入國(guó)際主流指數(shù)對(duì)市場(chǎng)的直接意義在于帶來(lái)海外增量資金，且短期來(lái)看，納入國(guó)際主流指數(shù)還有可能引起東道國(guó)投資者和外資投資行為的變化。下文將定量測(cè)算納入國(guó)際主流指數(shù)所帶來(lái)的境外增量資金，并分析納入國(guó)際主流指數(shù)的短期影響。

　　納入國(guó)際主流指數(shù)會(huì)帶來(lái)多少境外增量資金？

　　短期納入國(guó)際主流指數(shù)更直接的意義還在于全球資金出于資產(chǎn)配置的需要，可能會(huì)加大對(duì)A股配置。以MSCI和FTSE為例，隨著2018年9月納入MSCI比例提升至5%，A股占MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重也提升至約0.7%，若后續(xù)納入比例進(jìn)一步提升至20%，A股權(quán)重將提升至2.8%左右，若完全納入，權(quán)重將進(jìn)一步提升至15%左右；9月下旬，F(xiàn)TSE將A股提升至次級(jí)新興市場(chǎng)級(jí)別，并將納入相關(guān)指數(shù)，若第一階段納入實(shí)施完成后，A股在FTSE新興市場(chǎng)指數(shù)下的權(quán)重約為5.6%，若完全納入，權(quán)重將提升至19%左右。隨著A股權(quán)重的提升，全球資金出于資產(chǎn)配置需要，或會(huì)加大對(duì)A股的配置。

　　　　基于一定假設(shè)3，我們定量測(cè)算納入國(guó)際主流指數(shù)所帶來(lái)的增量資金規(guī)模。從測(cè)算結(jié)果來(lái)看，MSCI將A股納入因子納入提升至5%，或可帶來(lái)增量資金約186億美元左右，若納入因子提升至20%，預(yù)計(jì)或可帶來(lái)增量資金約680億美元左右；FTSE方面，第一階段20%納入因子完全實(shí)施后，預(yù)計(jì)或可帶來(lái)增量資金超過(guò)100億美元。

　　[3]假設(shè)跟蹤相應(yīng)指數(shù)的資金全部為被動(dòng)型資金。

　　備注：跟蹤相應(yīng)指數(shù)的資金中，部分為主動(dòng)型資金，其配置權(quán)重存在不確定性，引致相應(yīng)測(cè)算可能與資金實(shí)際配置出現(xiàn)一定偏差，結(jié)果供參考。

　　　　納入國(guó)際主流指數(shù)短期是否影響投資者偏好？

　　納入國(guó)際主流指數(shù)后，短期是否會(huì)影響投資者偏好？目前并沒(méi)有充足證據(jù)。市場(chǎng)通常認(rèn)為納入國(guó)際主流指數(shù)后，短期會(huì)影響投資者偏好，但當(dāng)前并沒(méi)有充足證據(jù)能夠證明納入國(guó)際主流指數(shù)短期會(huì)影響投資者偏好。我們以國(guó)內(nèi)基金以及北上資金對(duì)MSCI個(gè)股的配置權(quán)重變化來(lái)衡量投資者偏好的變化，原理在于若宣布納入MSCI影響投資者偏好，那么，一般來(lái)講，宣布納入MSCI后，不管是國(guó)內(nèi)基金，還是MSCI均應(yīng)加大對(duì)MSCI潛在個(gè)股的配置，若沒(méi)有加大，則可以認(rèn)為納入國(guó)際主流指數(shù)短期會(huì)影響投資者偏好的觀點(diǎn)，證據(jù)上并不充分。自2017年6月MSCI宣布納入A股后，外資持續(xù)加大配置A股，截止至2018年9月末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的境內(nèi)股票市值占全A總市值的比重為2.35%，較2017年6月末提升0.87個(gè)百分點(diǎn)，這表明宣布納入MSCI后，外資明顯持續(xù)地加大對(duì)A股的配置。但是從國(guó)內(nèi)基金的配置來(lái)看，2017年6月MSCI宣布納入A股后，國(guó)內(nèi)基金重倉(cāng)流通股中MSCI個(gè)股[1]的配置比重一直保持在比較穩(wěn)定的狀態(tài)，并沒(méi)有出現(xiàn)明顯上升，表明國(guó)內(nèi)資金的偏好并沒(méi)有發(fā)生明顯變化；北上資金中，MSCI個(gè)股持倉(cāng)市值占北上資金持倉(cāng)總市值的比重趨勢(shì)性下降，經(jīng)市值加權(quán)后，MSCI個(gè)股持股量占流通A股的比重2017年以來(lái)趨勢(shì)下降，2018年二季度，MSCI正式納入A股后，占比才有所回升，這意味著北上資金“搶籌”的跡象并不明顯——在宣布納入MSCI后，北上資金也沒(méi)有明顯加大對(duì)MSCI潛在個(gè)股的配置。

　　境內(nèi)“外資化”or境外“本地化”？　　納入國(guó)際主流指數(shù)后，短期也沒(méi)有充足證據(jù)能證明境內(nèi)投資者理念“外資化”跡象，相反，境外資金交易卻呈現(xiàn)“本地化”跡象。我們以北上資金前十大活躍個(gè)股為對(duì)象，構(gòu)建“換手率”4指標(biāo)來(lái)簡(jiǎn)單觀測(cè)納入國(guó)際主流指數(shù)后，短期境內(nèi)外投資者投資理念的變化。2017年境內(nèi)投資者換手率趨勢(shì)上升，2018年受制于市場(chǎng)波動(dòng)性加大，換手率有所下滑。從境外投資者看，2017年以來(lái)，北上資金換手率指標(biāo)整體趨勢(shì)性上升，為剔除境外資金加大配置A股可能引致?lián)Q手率被動(dòng)上升的情形，我們結(jié)合北上資金前十大活躍個(gè)股的凈流入情況來(lái)看，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，即使在凈流入大幅下降的2017Q4以及2018Q3，換手率指標(biāo)依然上升，這表明北上資金交易周轉(zhuǎn)頻繁引致?lián)Q手率上升，而非境外資金加大配置引致?lián)Q手率被動(dòng)上升。

　　[4]以MSCI最初披露的222只個(gè)股作為標(biāo)準(zhǔn)，判斷陸港通中的個(gè)股是否屬于MSCI個(gè)股。

　　　　[5]具體計(jì)算方法：1）利用北上資金前十大活躍個(gè)股的當(dāng)日成交額除以當(dāng)日收盤(pán)價(jià)，作為相應(yīng)個(gè)股的當(dāng)日成家量；2）利用整體法計(jì)算區(qū)間內(nèi)北上資金的換手率，公式為：換手率=Σ（區(qū)間內(nèi)前十大活躍個(gè)股成交量）/Σ（區(qū)間內(nèi)前十大活躍個(gè)股流通股本）。