從“門庭若市”到“門可羅雀”，

　　如今再看高送轉(zhuǎn)

　　　本文來自天風(fēng)策略：劉晨明/李如娟/許向真/徐彪

　　11月15日，隨著正元智慧披露年報(bào)高送轉(zhuǎn)預(yù)案，今年的“高送轉(zhuǎn)”行情正式打響第一槍。值得一提的是，近兩年來“高送轉(zhuǎn)”行情關(guān)注度并不高，證監(jiān)會(huì)、滬深交易所對(duì)這一行為的從嚴(yán)監(jiān)管是其中較為重要的一個(gè)原因，尤其在今年4月份，滬深兩所發(fā)布的《上市公司高送轉(zhuǎn)信息披露指引》，將高送轉(zhuǎn)比例與公司業(yè)績(jī)、重要股東減持、限售股解禁等掛鉤，明確規(guī)定虧損/凈利潤(rùn)降幅超過50%、送轉(zhuǎn)后每股收益低于0.2元、重要股東前3個(gè)月存在減持或后3個(gè)月計(jì)劃減持、限售股解禁前后3個(gè)月等情形下，不得披露“高送轉(zhuǎn)”方案，就前期“高送轉(zhuǎn)”領(lǐng)域存在的市場(chǎng)亂象進(jìn)行嚴(yán)厲整肅。

　　　　而從近兩年市場(chǎng)的整體情況可以看到，監(jiān)管層的高壓監(jiān)管對(duì)于市場(chǎng)亂象的整治取得了顯著效果。一方面，上市公司的現(xiàn)金分紅情況已大為改觀。根據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，2015-2017年現(xiàn)金分紅比例持續(xù)保持在30%以上的有660家，50%以上的有128家，較2014-2016年分別提升了14%和20%。另一方面，實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的上市公司名單大幅縮減。從我們梳理的數(shù)據(jù)看，上市公司根據(jù)2017年年報(bào)業(yè)績(jī)實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的共55家，分別比2015、2016年減少330家和156家，其借助“高送轉(zhuǎn)”進(jìn)行炒作的現(xiàn)象得到有效規(guī)整。而正元智慧“高送轉(zhuǎn)”公告的順利通過，一定程度上體現(xiàn)了嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境在今年得到一定程度的寬松。基于以上原因，我們認(rèn)為，未來1到2個(gè)月，市場(chǎng)有望重拾對(duì)“高送轉(zhuǎn)”主題的關(guān)注，屆時(shí)布局2018年年報(bào)“高送轉(zhuǎn)”公司的最佳窗口期將乘勢(shì)而來。

　　本文將針對(duì)歷年“高送轉(zhuǎn)”公司進(jìn)行梳理，并重點(diǎn)回答以下3個(gè)問題：

　　1、每年根據(jù)年報(bào)業(yè)績(jī)進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”公司的規(guī)模如何？

　　2、什么時(shí)間為布局“高送轉(zhuǎn)”行情的最佳時(shí)機(jī)？

　　3、從當(dāng)前市場(chǎng)和業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，哪些公司有望成為潛在“高送轉(zhuǎn)”標(biāo)的？

　　1、歷年“高送轉(zhuǎn)”基本情況回顧

　　根據(jù)上交所和深交所的最新規(guī)定，我們統(tǒng)一把每年主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板分紅方案中每10股送轉(zhuǎn)股本合計(jì)達(dá)到或超過5股、8股和10股以上的公司定義為“高送轉(zhuǎn)”公司。在這一部分中，我們將著重從歷年年報(bào)實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”方案公司數(shù)量、板塊分布情況、行業(yè)分布情況幾個(gè)維度對(duì)近幾年實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的情況作一個(gè)基本回顧。

　　近兩年“高送轉(zhuǎn)”公司規(guī)模大幅縮減。從數(shù)據(jù)上可以看出，2015年是近幾年來上市公司實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”方案的一個(gè)高峰期，而進(jìn)入到2016年，年報(bào)“高送轉(zhuǎn)”公司的數(shù)量大幅遞減：2016、2017年年報(bào)實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的公司分別為211家和55家，相比2015年的385家分別減少了174家和330家，同比減幅分別達(dá)45.19%和73.93%。

　　　　創(chuàng)業(yè)板比重提升而是近幾年“高送轉(zhuǎn)”公司分布的主要趨勢(shì)。從板塊分布看，近年來主板 “高送轉(zhuǎn)”公司占比略有降低，而創(chuàng)業(yè)板公司的占比提升明顯。具體數(shù)據(jù)方面，2017年年報(bào)“高送轉(zhuǎn)”公司中，屬于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司分別為20家、12家和23家，分別占比36.4%、21.8%和41.8%，而早在2010年，三個(gè)板塊的占比分別為33.9%、39.3%和26.8%。

　　　　進(jìn)一步梳理近2年上市公司高送轉(zhuǎn)的行業(yè)分布情況則可以看到，醫(yī)藥生物、電子、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備等高成長(zhǎng)性行業(yè)近兩年發(fā)生“高送轉(zhuǎn)”行為的概率較高，而上游采掘、鋼鐵以及下游商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)等行業(yè)則比較少發(fā)生“高送轉(zhuǎn)”行為。

　　　　總體來看，不管從近幾年“高送轉(zhuǎn)”公司的板塊分布還是行業(yè)分布上，我們都可以得到一個(gè)初步結(jié)論：成長(zhǎng)板塊的公司出于自身規(guī)模擴(kuò)張、融資等方面的需求，往往會(huì)更多地啟動(dòng)“高送轉(zhuǎn)”機(jī)制。而進(jìn)一步考慮到監(jiān)管層的監(jiān)管趨嚴(yán)后，對(duì)于“高送轉(zhuǎn)”公司在業(yè)績(jī)、大股東減持等方面都有了進(jìn)一步規(guī)范，可以預(yù)見到，此前通過“高送轉(zhuǎn)”掩護(hù)大股東減持的行為將無處遁形，部分業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異的“真成長(zhǎng)”公司有望在“高送轉(zhuǎn)”行情中脫穎而出。

　　2、什么時(shí)間是布局“高送轉(zhuǎn)”的最佳時(shí)機(jī)？

　　首先，從2010年以來“高送轉(zhuǎn)”公司相對(duì)滬深300的3個(gè)月漲跌幅來看，此類題材的公司絕大部分時(shí)候取得了較好的收益。我們將2010年以來每年實(shí)施年報(bào)“高送轉(zhuǎn)”公司自公布預(yù)案以來3個(gè)月漲跌幅的平均值與相同時(shí)間段內(nèi)滬深300的漲跌幅均值作一個(gè)簡(jiǎn)單對(duì)比，可以看到，除2016年“高送轉(zhuǎn)”公司的漲跌幅大幅低于滬深300，而在其余各年份，“高送轉(zhuǎn)”公司的收益率或遠(yuǎn)高于滬深300，或與滬深300收益率水平持平。從整體情況看，“高送轉(zhuǎn)”公司2010年至今3個(gè)月漲跌幅均值為8.02%，而對(duì)應(yīng)時(shí)間段內(nèi)滬深300的漲幅均值僅為-0.2%，“高送轉(zhuǎn)”題材公司的表現(xiàn)不可謂不突出。

　　　　“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案何時(shí)披露是我們需要了解的第二個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，目前看，年報(bào)“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案多集中在3、4月份披露。從我們梳理的數(shù)據(jù)看，大部分上市公司會(huì)選擇2月年報(bào)發(fā)布的時(shí)間節(jié)點(diǎn)來陸陸續(xù)續(xù)披露“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案，到3月、4月則是上市公司披露“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案的一個(gè)高峰期。僅極個(gè)別公司會(huì)選擇在上一年12月、1月或者5-6月披露年報(bào)的“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案。

　　　　我們認(rèn)為，通常來說，公司對(duì)“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案的公布意味著向投資者傳遞了對(duì)于未來樂觀預(yù)期的信號(hào)，同時(shí)也意味著未來公司股價(jià)由于實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”除權(quán)而大幅降低后，會(huì)再度迎來一個(gè)相對(duì)可觀的上漲空間。因此在臨近預(yù)案公布的時(shí)間節(jié)點(diǎn)對(duì)“高送轉(zhuǎn)”公司買入往往是市場(chǎng)較為普遍的選擇。

　　進(jìn)一步分析“高送轉(zhuǎn)”題材股在“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案披露前后各時(shí)間段內(nèi)相對(duì)滬深300的超額收益情況后可以發(fā)現(xiàn)，預(yù)案公布前1周往往能獲得更高超額收益。此處為便于對(duì)比，我們統(tǒng)一以相對(duì)滬深300的日均超額收益率作為統(tǒng)計(jì)口徑。從數(shù)據(jù)可以看出，如果在“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案披露前1周進(jìn)行買入，其所能獲得的日均超額收益率最高，而在預(yù)案披露后買入，其超額收益相對(duì)低于披露前進(jìn)行布局。

　　　　3、哪些公司有望成為潛在“高送轉(zhuǎn)”標(biāo)的？

　　“高送轉(zhuǎn)”公司大多符合“三高一低”特征，即較高成長(zhǎng)性、高留存收益、高股價(jià)和低股本。除此之外，我們認(rèn)為，一季報(bào)、中報(bào)、三季報(bào)已經(jīng)實(shí)施過送轉(zhuǎn)股方案的上市公司在年報(bào)發(fā)布期大概率不會(huì)實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”方案?；诖耍覀?cè)诤Y選今年年報(bào)的潛在“高送轉(zhuǎn)”標(biāo)的時(shí)作出如下假設(shè)：

　　1）一季報(bào)、中報(bào)未實(shí)施分紅送轉(zhuǎn)，且截至目前未披露三季報(bào)分紅送轉(zhuǎn)預(yù)案；

　　2）高成長(zhǎng)性方面包括兩點(diǎn)：①最新一期財(cái)報(bào)凈利潤(rùn)增速＞20%；②考慮到高成長(zhǎng)性公司體量尤其是流通盤規(guī)模相對(duì)較小，資本擴(kuò)張潛力大，此處假設(shè)按市值從小到大排序，總市值位于前70%分位，其中流通股市值位于前30%分位；

　　3）高留存收益方面，假設(shè)最新一期財(cái)報(bào)的每股資本公積+每股未分配利潤(rùn)＞3元/股；

　　4）股價(jià)按從高到低排序，位于前1/4分位；

　　5）總股本＜4億。

　　此外，滬深交易所4月4日公布的《上市公司高送轉(zhuǎn)信息披露指引（征求意見稿）》對(duì)計(jì)劃實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”公司的重要股東減持、限售股解禁等行為，以及送轉(zhuǎn)后每股收益作出進(jìn)一步要求。根據(jù)新規(guī)，我們按以下三個(gè)步驟對(duì)名單進(jìn)行進(jìn)一步篩選：

　　1）剔除3個(gè)月內(nèi)發(fā)生過重要股東減持以及未來3個(gè)月擬發(fā)生重要股東減持的公司；

　　2）剔除最新收盤日（11月19日）前后3個(gè)月發(fā)生限售股解禁的公司；

　　3）暫以2018Q3凈利潤(rùn)同比增速作為全年凈利潤(rùn)增速，并根據(jù)《信息披露指引》對(duì)“高送轉(zhuǎn)”界定的最低要求設(shè)定送轉(zhuǎn)比例，剔除在假設(shè)條件下送轉(zhuǎn)后每股收益低于0.2元的公司。

　　經(jīng)兩輪篩選，以11月19日收盤價(jià)計(jì)，共34家公司入圍“高送轉(zhuǎn)”潛在標(biāo)的，具體如下：

　　　　我們進(jìn)一步按照該假設(shè)，篩選過去5年（2013-2017年）潛在年報(bào)“高送轉(zhuǎn)”標(biāo)的，并將之與實(shí)際發(fā)生年報(bào)“高送轉(zhuǎn)”行為的上市公司名單進(jìn)行比對(duì)，以測(cè)算其命中率（命中率=潛在名單中實(shí)施過年報(bào)“高送轉(zhuǎn)”上市公司數(shù)/潛在“高送轉(zhuǎn)”標(biāo)的數(shù)量）。這里考慮到《信息披露指引》征求意見稿為今年年內(nèi)發(fā)布，因此在回溯歷史潛在標(biāo)的時(shí)，對(duì)大股東減持、限售股解禁以及送轉(zhuǎn)后每股收益等暫不作過多要求。

　　從我們的回測(cè)結(jié)果看，除2017年，嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致的年報(bào)“高送轉(zhuǎn)”公司數(shù)量大幅減少的大背景下，我們這一測(cè)算模型的命中率降低至個(gè)位數(shù)之外，其余各年份其命中率基本保持在30%以上，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的篩選名單的有效性。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：上市公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期，“高送轉(zhuǎn)”監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)，篩選模型本身的局限性。

　　注：文中報(bào)告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。

　　證券研究報(bào)告 《從“門庭若市”到“門可羅雀”，如今再看高送轉(zhuǎn)》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間 2018年11月20日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu) 天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

　　本報(bào)告分析師 劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：

　　 S1110516090006

　　 李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：

　　 S1110518030001

　　 許向真 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：

　　 S1110518070006

　　 徐 彪 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：

　　 S1110516080001

　　聯(lián)系人 吳黎艷