大宗商品“熊出沒” A股影響幾何

　　工業(yè)品期價頻創(chuàng)新低

　?。核募径龋茉椿?、黑色系在內(nèi)的諸多工業(yè)品期貨價格均創(chuàng)階段新低，驅(qū)動因素有哪些？

　　葉燕武：首先，周期類商品可以作為研究宏觀經(jīng)濟需求的重要微觀驗證。其次，需求決定周期類商品的價格趨勢，從總需求實際GDP增速結(jié)合微觀商品紡織服裝、家電、汽車等終端需求角度來看，9月份開始呈現(xiàn)明顯邊際走弱態(tài)勢；再者，供給彈性決定周期類商品溢價，如今年以來持續(xù)不斷的限產(chǎn)成就了鋼材高價格、鋼廠高利潤，造成產(chǎn)業(yè)鏈利潤過度向中上游擺動侵蝕了下游企業(yè)生存空間，9月份開始政策出現(xiàn)環(huán)保限產(chǎn)不搞“一刀切”的邊際修正，在供應不減、需求不增的情況下，各類商品庫存水平有所抬升進而對價格產(chǎn)生下行沖擊。

　　程小勇：2018年四季度，大多數(shù)工業(yè)品都創(chuàng)下階段性新低，從供需方面分析，主要是受四方面因素影響：其一，全球主要經(jīng)濟體大多數(shù)出現(xiàn)經(jīng)濟增速放緩情況，但美國經(jīng)濟還呈現(xiàn)較強的韌性，對大宗商品需求降溫；其二，外部擾動事件帶來的需求萎縮；其三，供應端出現(xiàn)較大的預期差，2018年冬季限產(chǎn)不再搞“一刀切”，包括煤炭、鋼鐵和化工等限產(chǎn)力度可能低于去年同期，而鋼鐵行業(yè)提前完成了“十三五”去產(chǎn)能任務；其四，由于部分工業(yè)品前期價格堅挺一度引發(fā)產(chǎn)出增加，部分隱性庫存已出現(xiàn)累積。

　　　　“商品之王”率先垂首

　?。鹤鳛椤吧唐分酢钡脑?，在近期工業(yè)品走勢中扮演著怎樣的角色？

　　程小勇：原油價格持續(xù)下跌，使得前期押注伊朗制裁為主題的多頭損失慘重。實際上，原油既可以作為工業(yè)品尤其是化工品的成本傳導之源，也可以作為全球下游需求的風向標。11月以來，原油的供需基本面實際上已悄然發(fā)生變化，供應再度出現(xiàn)恢復性增長：一是美國頁巖油產(chǎn)出超預期增長。美國能源信息署（EIA）最近發(fā)布報告顯示，2018年美國原油產(chǎn)量平均每天達1090萬桶，高于去年同期的935萬桶，創(chuàng)歷史最高增幅。二是10月OPEC原油產(chǎn)量增加至2016年以來最高水平，因阿聯(lián)酋和利比亞產(chǎn)量急升填補了伊朗產(chǎn)量供應空缺。15個OPEC成員國10月原油產(chǎn)量合計達到3331萬桶/日，較9月上升39萬桶/日，創(chuàng)逾兩年來高位。三是制約美國頁巖油輸送和出口的管道建設取得突破，以Permian地區(qū)為例，到2019年將會有大量管道投入使用。

　　葉燕武：原油從10月初到現(xiàn)在跌幅達30%，油價大跌的原因在于市場由擔心制裁伊朗導致的供應缺口無法彌補迅速轉(zhuǎn)變?yōu)閷^剩的擔憂，且供應過剩的擔憂仍在持續(xù)升溫。近期油價大跌拖累整個化工品集體下挫。原油作為化工品源頭，油價對化工品價格走勢的影響非常顯著。特別是在油價大漲大跌期間，化工品價格將追隨油價走勢。在國內(nèi)現(xiàn)有化工品期貨中，瀝青與原油價格走勢關(guān)聯(lián)度更高，上市以來相關(guān)性高達0.94。

　　　　A股影響幾何

　?。航冢I(yè)品價格走低對A股投資方面有何影響？

　　葉燕武：這個問題要從三個層面來評估：首先，油價持續(xù)走低極大降低了市場對中國經(jīng)濟滯脹風險的憂慮，因為在此條件下容易出現(xiàn)股債雙殺結(jié)構(gòu)，有利于A股整體情緒穩(wěn)定，石化類下游板塊無疑受益；其次，黑色、有色等周期商品價格下跌更多反映出一般制造業(yè)、汽車、地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)經(jīng)濟需求的弱化，即所對應行業(yè)景氣度的下降，周期股缺乏配置價值；再者，研究發(fā)現(xiàn)，本輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革造就“供給減量、需求穩(wěn)定”的經(jīng)濟特征，工業(yè)企業(yè)利潤增速與PPI走勢高度相關(guān)，因此PPI進一步趨弱對工業(yè)企業(yè)盈利的估值壓力不容忽視。

　　程小勇：工業(yè)品價格走低對原本走勢低迷的A股將產(chǎn)出沖擊。從A股走勢來看，上半年下跌主要是受外部擾動事件影響和去杠桿帶來的信用收縮，再加上股權(quán)質(zhì)押問題帶來的平倉風險擔憂；下半年下跌主要是源于對全球經(jīng)濟前景擔憂、上市公司利潤回落和去杠桿變?yōu)榉€(wěn)杠桿下的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善中斷的擔憂。7月份以來，包括貨幣政策和財政政策都變得積極，但為何A股下跌呢？主要原因并非缺乏流動性，而是市場擔憂去杠桿中斷后，包括企業(yè)、居民和政府后市資產(chǎn)負債表修復中斷的擔憂，經(jīng)濟短期可能受支撐但長期隱患增加。

　　回顧歷史，尤其是2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時期資產(chǎn)表現(xiàn)，A股大盤會下跌，但黃金板塊可能會表現(xiàn)較好，因黃金期貨也表現(xiàn)較好，因此建議配置黃金資產(chǎn)，包括股市黃金板塊或者黃金ETF。

　?。簩τ?019年大宗商品走勢有何預期？

　　葉燕武：把大宗商品分成三個維度來研究判斷：其一，從商品本身的供需平衡表來看，目前周期類商品供需矛盾存在邊際弱化趨勢，農(nóng)產(chǎn)品包括豆類、油脂等全球平衡表依然維持寬松，不具備大幅上漲動力；其二，從經(jīng)濟總需求角度，目前海外除美國外歐洲、新興經(jīng)濟體等呈現(xiàn)經(jīng)濟下行壓力，國內(nèi)四季度開始已明確將穩(wěn)增長與去杠桿的平衡放在非常重要的位置，而寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗枰欢ǖ臅r間和現(xiàn)實的路徑，比如基建補短板等；其三，通脹預期的流動性溢價，機構(gòu)投資者往往會在通脹預期強化的背景下積極配置商品，如前所述原油和農(nóng)產(chǎn)品等通脹類商品缺乏上行動能，因此流動性溢價面臨消退的風險。綜合來看，今年四季度大概率是大宗商品三年上行周期轉(zhuǎn)勢的時間窗口，未來包括通脹類商品和周期類商品均面臨易跌難漲的下行壓力。

　　程小勇：2019年大宗商品整體上會有一個系統(tǒng)性下跌過程，其中黃金可能逆勢走強，白銀表現(xiàn)弱于黃金，因其工業(yè)需求疲軟。其他工業(yè)品會集中下跌，而農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)可能分化，豆類產(chǎn)品需要關(guān)注外部擾動事件，油脂會集體走低，因原油漲幅可能不及2018年，有色金屬、黑色系列產(chǎn)品會集體下跌，有色受制于國內(nèi)外需求，黑色則受制于需求走弱和去產(chǎn)能任務逐步完成下的產(chǎn)出穩(wěn)定性上升情況。