來源：郭磊宏觀茶座 【廣發(fā)證券(000776)、股吧】首席宏觀分析師 郭磊 博士

　　投資要點(diǎn)

　　第一，10月企業(yè)營收、盈利繼續(xù)下行，下行幅度符合預(yù)期。

　　第二，短期似乎是價(jià)格回落貢獻(xiàn)更大，但量價(jià)因素在Q3之后均整體向下。

　　第三，后續(xù)的一個(gè)附加因素是油價(jià)的快速下行帶來的負(fù)面影響。

　　第四，上游價(jià)格調(diào)整伴生的一個(gè)積極變化是上下游定價(jià)和利潤分配趨于健康化。

　　第五，南華工業(yè)指數(shù)連續(xù)6個(gè)月正增長，它在Q3對應(yīng)“微滯脹”，上游五大行業(yè)對利潤增長貢獻(xiàn)達(dá)75.7%，10-11月南華逆轉(zhuǎn)，量價(jià)剪刀差開始糾正。

　　第六，經(jīng)濟(jì)驗(yàn)證了我們提出的短周期“兩輪放緩”的框架，但這一預(yù)期對市場來說應(yīng)大體是“Price-in”的；后續(xù)一個(gè)關(guān)鍵不確定性是外部貿(mào)易環(huán)境。

　　正文

　　10月企業(yè)營收、盈利繼續(xù)下行，下行幅度符合預(yù)期。10月工業(yè)企業(yè)營收累計(jì)增速由上月的9.6%進(jìn)一步下行至9.4%，當(dāng)月利潤增速由4.1%下行至3.6%。這一回落幅度大致符合預(yù)期。

　　　　短期似乎是價(jià)格回落貢獻(xiàn)更大，但量價(jià)因素在Q3之后均整體向下。從量價(jià)歸因來看，10月工業(yè)增加值增長5.9%，比9月的5.8%略高一點(diǎn)；但同期PPIRM回落0.2個(gè)點(diǎn)，PPI回落0.3個(gè)點(diǎn)，短期是價(jià)格因素的負(fù)向拉動更大。

　　但從更長一點(diǎn)的視角看，這輪企業(yè)利潤差不多是4月觸頂，后面連續(xù)6個(gè)月往下，其中量的部分（工業(yè)增加值）整體從7.0%下降至5.9%，5月和9月經(jīng)歷兩輪較大幅度的下滑；價(jià)的部分（PPI）是7月份快速下降，8月份開始下行加速。似乎仍然是一個(gè)量在價(jià)先的常規(guī)回落過程。

　　　　后續(xù)的一個(gè)附加因素是油價(jià)的快速下行帶來的負(fù)面影響。從最新的發(fā)電耗煤等高頻數(shù)據(jù)看，11月工業(yè)的量大致穩(wěn)定，估計(jì)即使下降也不會幅度太大；但價(jià)格是一個(gè)正在加快變化的因素。從最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)來看，布倫特原油期貨在10月和11月環(huán)比下行了10%和18%。油價(jià)下跌對于企業(yè)利潤影響廣泛而復(fù)雜，對于上下游意義也不同；但從整體上看，油價(jià)與企業(yè)利潤走勢還是一個(gè)正相關(guān)的過程，油價(jià)略領(lǐng)先于PPI，后續(xù)PPI加快回落可能會繼續(xù)影響企業(yè)利潤。尤其是今年，上游景氣度較高，價(jià)格調(diào)整可能會導(dǎo)致上游利潤放緩相對更為明顯。

　　　　上游價(jià)格調(diào)整伴生的一個(gè)積極變化是上下游定價(jià)和利潤分配趨于健康化。當(dāng)然，上游價(jià)格調(diào)整這一過程雖然對當(dāng)期整體企業(yè)利潤不利，但有利于上下游產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系的健康化。我們以南華工業(yè)指數(shù)作為一個(gè)坐標(biāo)看一下，南華4-9月連續(xù)正增長，它在Q3對應(yīng)的一個(gè)過程就是我們前期報(bào)告所說的“微滯脹”，即1-10月上游五大行業(yè)（鋼鐵、建材、石油開采、石油加工、化工）對工業(yè)利潤增長的貢獻(xiàn)是75.7%，經(jīng)濟(jì)整體是量在收縮，但價(jià)在上升（《量價(jià)剪刀差》）。后續(xù)一則由于政策的積極調(diào)整和供給側(cè)“一刀切”的改變，二則由于油價(jià)的引導(dǎo)，10-11月這樣一個(gè)趨勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，南華工業(yè)指數(shù)10月環(huán)比-0.2%，11月環(huán)比-9.6%，下游利潤空間將會滯后打開。從庫存這樣一個(gè)滯后指標(biāo)看，我們估計(jì)徘徊了三個(gè)季度的產(chǎn)成品庫存增速后續(xù)會有個(gè)下降的過程。

　　　　經(jīng)濟(jì)驗(yàn)證了我們提出的短周期“兩輪放緩”的框架，但這一預(yù)期對市場來說應(yīng)大體是“Price-in”的；后續(xù)一個(gè)關(guān)鍵不確定性是外部貿(mào)易環(huán)境。我們前期提出的“兩輪放緩”的框架在逐步驗(yàn)證。對于Q4來說，主要是一個(gè)預(yù)期收縮的過程，可以同步觀察的數(shù)據(jù)是貿(mào)易訂單、企業(yè)中長期貸款、機(jī)床訂單、就業(yè)先導(dǎo)指標(biāo)等；明年H1可能會是出口、地產(chǎn)新開工的進(jìn)一步調(diào)整，至明年Q2末邊際企穩(wěn)。但這樣一個(gè)判斷大致對市場來大致是“Price-in”的；后續(xù)一個(gè)關(guān)鍵不確定性來自外部貿(mào)易環(huán)境。外交部發(fā)言人在11月7日指出，中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人期待在G20領(lǐng)導(dǎo)人峰會期間再次會晤，就中美關(guān)系及其它重大問題進(jìn)行深入探討。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　經(jīng)濟(jì)超預(yù)期變動