2019年十大展望——A股市場(chǎng)年度投資策略

　　天風(fēng)策略：劉晨明/李如娟/許向真/徐彪

　　來(lái)源：分析師徐彪

　　摘要

　　總結(jié)我們?cè)?017年底的年度策略《綱舉目張，執(zhí)本末從》，當(dāng)時(shí)我們提出了兩個(gè)重要觀點(diǎn)：1、2018年利率趨勢(shì)下行；2、即便如此，當(dāng)利率下行的時(shí)候，小盤股能不能賺估值提升的錢，取決于導(dǎo)致利率下行的原因。經(jīng)濟(jì)快速下行導(dǎo)致的利率下降，會(huì)嚴(yán)重抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此市場(chǎng)依舊只能賺業(yè)績(jī)的錢，小股票內(nèi)部將劇烈分化。

　　回顧2018年的市場(chǎng)，通過(guò)拆分估值和盈利對(duì)指數(shù)的貢獻(xiàn)，的確所有行業(yè)指數(shù)和大類市場(chǎng)指數(shù)都出現(xiàn)了大幅殺估值的情況，其中中證1000指數(shù)估值下降幅度整體超過(guò)40%。對(duì)于2019年的A股市場(chǎng)，我們發(fā)布【十大展望】：

　　1、中美貿(mào)易戰(zhàn)展望：貿(mào)易和關(guān)稅只是手段不是最終目的，雙方最核心利益分歧在于工業(yè)補(bǔ)貼、強(qiáng)制性技術(shù)轉(zhuǎn)移和市場(chǎng)導(dǎo)向。尤其是工業(yè)補(bǔ)貼可能會(huì)成為中美展開拉鋸戰(zhàn)的重要領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)會(huì)面臨工業(yè)補(bǔ)貼的“供給側(cè)改革”，涉及廣義網(wǎng)絡(luò)安全和軍工等國(guó)家安全領(lǐng)域的政策會(huì)是中方盡力保全的領(lǐng)域，相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)也可持續(xù)關(guān)注。

　　2、核心政策展望：并購(gòu)政策明確轉(zhuǎn)向；降低對(duì)減稅幅度的預(yù)期；基建和消費(fèi)刺激繼續(xù)加碼；雄安、自貿(mào)港等區(qū)域政策加快落地；地產(chǎn)政策是最大變數(shù)。

　　3、商譽(yù)問(wèn)題展望：歷史上商譽(yù)減值多發(fā)于業(yè)績(jī)承諾的后期和業(yè)績(jī)承諾結(jié)束的第一年，前者的高峰是17年，后者的高峰是18年，19年商譽(yù)減值對(duì)創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)沖擊有望緩解。注意規(guī)避1月創(chuàng)業(yè)板年報(bào)預(yù)告披露期的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　4、ROE和業(yè)績(jī)展望：全A整體ROE進(jìn)入下行周期；主板公司業(yè)績(jī)快速回落至少到19Q2；創(chuàng)業(yè)板頭部公司業(yè)績(jī)率先見(jiàn)底，預(yù)計(jì)內(nèi)生增速將繼續(xù)維持在20%-23%之間，外延并購(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較17、18年將顯著提升。

　　5、利率環(huán)境展望：美債收益率已經(jīng)是強(qiáng)弩之末，中國(guó)國(guó)債收益率下行空間和時(shí)間都可能超出預(yù)期。但利率下行的因素可能正由融資需求回落逐漸轉(zhuǎn)為政策寬松的加碼，前者抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好殺估值，后者抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好估值修復(fù)。

　　6、增量資金展望：保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、職業(yè)年金、社保是未來(lái)確定性較大的增量資金來(lái)源，關(guān)注絕對(duì)低估值、高分紅、ROE穩(wěn)定（相對(duì)逆周期）、保險(xiǎn)持股比例較高（有并表可能性）的公司。但外資明年還能否繼續(xù)流入，是最大的不確定性。

　　7、市場(chǎng)趨勢(shì)展望：以“企業(yè)部門流動(dòng)性”為核心變量的大勢(shì)研判框架顯示，企業(yè)部門貨幣資金增速將跟隨“信用下沉”的節(jié)奏，上半年企穩(wěn)、下半年回升，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)節(jié)奏亦與之同步。

　　8、市場(chǎng)風(fēng)格展望：19年滬深300和創(chuàng)業(yè)板指（頭部成長(zhǎng)）業(yè)績(jī)的相對(duì)變化使得風(fēng)格更有利于成長(zhǎng)；估值方面前者距離歷史底部仍有25%空間，后者已經(jīng)創(chuàng)新低，從利率繼續(xù)下行，估值修復(fù)的角度，后者更具吸引力；

　　9、行業(yè)配置展望：從產(chǎn)能周期的角度，規(guī)避“在建工程”高位回落的行業(yè)；從現(xiàn)金為王的角度，選擇現(xiàn)金流仍然在持續(xù)改善的行業(yè)；最后，綜合明年A股從“絕望周期”向“希望周期”過(guò)渡的背景考慮，看好低估值、高分紅、逆周期作為底倉(cāng)防御（此類標(biāo)的銀行、地產(chǎn)、公用事業(yè)、交運(yùn)中較多），同時(shí)逐漸布局現(xiàn)金流穩(wěn)定或持續(xù)改善的軍工、地產(chǎn)、醫(yī)藥以及產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)支持的廣義網(wǎng)絡(luò)安全。

　　10、科技趨勢(shì)展望：持續(xù)觀察消費(fèi)電子創(chuàng)新周期的到來(lái)帶來(lái)的行業(yè)反轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)，尤其是5G終端和其帶來(lái)的能夠?qū)嶋H落地的應(yīng)用；等待新能源汽車補(bǔ)貼政策明確之后的市場(chǎng)格局重估和搶裝周期疊加新車周期的投資機(jī)會(huì)；云計(jì)算持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型剛剛開始，成長(zhǎng)股為數(shù)不多的持續(xù)幾年的板塊，值得持續(xù)關(guān)注跟隨市場(chǎng)情緒錯(cuò)殺之后帶來(lái)的長(zhǎng)期布局機(jī)會(huì)。

　　　　2018年市場(chǎng)回顧

　　總結(jié)我們?cè)?017年底的年度策略《綱舉目張，執(zhí)本末從》，當(dāng)時(shí)我們提出了兩個(gè)重要觀點(diǎn)：1、2018年利率趨勢(shì)下行；2、即便如此，當(dāng)利率下行的時(shí)候，小盤股能不能賺估值提升的錢，取決于導(dǎo)致利率下行的原因。經(jīng)濟(jì)快速下行導(dǎo)致的利率下降，會(huì)嚴(yán)重抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此市場(chǎng)依舊只能賺業(yè)績(jī)的錢，小股票內(nèi)部將劇烈分化。

　　回顧2018年的市場(chǎng)，通過(guò)拆分估值和盈利對(duì)指數(shù)的貢獻(xiàn)，的確所有行業(yè)指數(shù)和大類市場(chǎng)指數(shù)都出現(xiàn)了大幅殺估值的情況，其中中證1000指數(shù)估值下降幅度整體超過(guò)40%。

　　1、股票市場(chǎng)：估值探底，指數(shù)全面下挫

　　2018年，在中美貿(mào)易摩擦和去杠桿的雙重影響下，A股市場(chǎng)出現(xiàn)估值和業(yè)績(jī)的雙殺，主要指數(shù)年內(nèi)出現(xiàn)不同程度的持續(xù)下行、不斷探底。其中，上證綜指較年初下跌21.33%，深證綜指較年初下跌28.64%，滬深300、創(chuàng)業(yè)板綜、中小板綜等指數(shù)較年初分別下跌21.14%、26.26%和30.32%。

　　　　從我們梳理的中美貿(mào)易摩擦重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)和今年以來(lái)上證綜指走勢(shì)對(duì)應(yīng)情況來(lái)看，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)A股市場(chǎng)的影響不容忽視——一旦中美貿(mào)易關(guān)系進(jìn)入緊張期，則往往對(duì)應(yīng)著上證綜指的單邊下跌，而如果中美貿(mào)易關(guān)系出現(xiàn)緩和，上證綜指跌幅有所減輕或出現(xiàn)短期上行。

　　此外，上半年去杠桿持續(xù)推進(jìn)的大環(huán)境下，國(guó)內(nèi)融資環(huán)境持續(xù)收緊，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，上半年信用違約事件明顯增加且其中涉及較多上市公司，因而對(duì)股票市場(chǎng)形成較大沖擊。但723國(guó)常會(huì)奠定了下半年從“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”的主基調(diào)，政策面已出現(xiàn)一定的寬松，因而去杠桿在下半年對(duì)A股市場(chǎng)的負(fù)面影響也進(jìn)一步減弱。

　　各風(fēng)格指數(shù)方面，整體看，各指數(shù)均上演著“跌跌不休”的行情，但各風(fēng)格指數(shù)仍體現(xiàn)出一定的結(jié)構(gòu)性特征，即：業(yè)績(jī)相對(duì)占優(yōu)、低估值股票的表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他個(gè)股。幾類主要的申萬(wàn)風(fēng)格指數(shù)中，大盤、低市凈率、低市盈率、績(jī)優(yōu)股指數(shù)的表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于小盤、高市凈率、高市盈率、虧損/微利股指數(shù)。

　　　　從估值和盈利對(duì)指數(shù)漲跌的貢獻(xiàn)程度不難看出，盡管A股業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谀陜?nèi)出現(xiàn)邊際放緩，但實(shí)際上，截至2018年三季度，幾類主要指數(shù)的歸母凈利潤(rùn)同比增速均呈正向增長(zhǎng)，估值的不斷下調(diào)顯然是拉低今年指數(shù)整體表現(xiàn)的主要原因。

　　我們?cè)?018年年度策略報(bào)告《綱舉目張，執(zhí)本末從》中曾提出，2018年，市場(chǎng)賺的是盈利增長(zhǎng)的錢，就目前來(lái)看，盡管指數(shù)整體下跌，但業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)的整體拉動(dòng)不可忽視。

　　　　2、行業(yè)表現(xiàn)：金融、必選消費(fèi)、科技占優(yōu)，板塊輪動(dòng)加快

　　截至2018年11月28日，A股28個(gè)一級(jí)行業(yè)均呈下跌態(tài)勢(shì)，其中跌幅居前四的行業(yè)分別為有色金屬（-38.62%，跌幅第一）、電子（-37.79%，跌幅第二）、傳媒（-34.54%，跌幅第三）和輕工制造（-33.47%，跌幅第四），跌幅相對(duì)較小的行業(yè)包括銀行（-9.92%）、休閑服務(wù)（-9.92%）、非銀金融（-17.34%）和計(jì)算機(jī)（-17.76%）。

　　　　從板塊輪動(dòng)情況看，今年以來(lái)的不同階段市場(chǎng)仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，不少大類風(fēng)格板塊在一定期間內(nèi)均表現(xiàn)出了相對(duì)占優(yōu)的行情，如：1月的大金融板塊，2-3月的科技，4-5月的消費(fèi)，6-7月的周期，8月的科技，9-10月的金融，以及11月的科技等。

　　　　3、其他大類資產(chǎn)及海外市場(chǎng)回顧

　　2018年，A股兩大指數(shù)（上證綜指、深證綜指）熊冠全球。海外市場(chǎng)方面，盡管10月以來(lái)美股持續(xù)下行，但從全年來(lái)看，在全球主要股票市場(chǎng)中表現(xiàn)仍相對(duì)亮眼；新興市場(chǎng)中，印度、巴西股票市場(chǎng)年內(nèi)取得明顯上漲。

　　　　匯率方面，今年4月以來(lái)美元強(qiáng)勢(shì)升值，美元指數(shù)出現(xiàn)一輪頗有力度的反彈，澳元、歐元、英鎊、日元、人民幣等非美貨幣則都出現(xiàn)不同程度的貶值。人民幣匯率保持相對(duì)穩(wěn)定，日元、英鎊、歐元兌人民幣升值，澳元兌人民幣略有貶值。

　　　　受年內(nèi)供給側(cè)放寬以及宏觀需求回落的影響，今年以來(lái)大宗商品普遍下跌，國(guó)內(nèi)外主要大宗商品中，除焦炭年內(nèi)上漲7.2%、鄭商所棉花微漲0.03%外，其他商品均呈下跌態(tài)勢(shì)。

　　　　債券方面，由于今年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相對(duì)疲軟，2018年中美利差整體呈不斷收窄之勢(shì)。英、法、日、德等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債利率震蕩走平。

　　　　2019年A股市場(chǎng)十大展望

　　1、中美貿(mào)易戰(zhàn)展望

　　核心結(jié)論：貿(mào)易和關(guān)稅只是手段不是最終目的，雙方最核心利益分歧在于工業(yè)補(bǔ)貼、強(qiáng)制性技術(shù)轉(zhuǎn)移和市場(chǎng)導(dǎo)向。尤其是工業(yè)補(bǔ)貼可能會(huì)成為中美展開拉鋸戰(zhàn)的重要領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)會(huì)面臨工業(yè)補(bǔ)貼的“供給側(cè)改革”，涉及廣義網(wǎng)絡(luò)安全和軍工等國(guó)家安全領(lǐng)域的政策會(huì)是中方盡力保全的領(lǐng)域，相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)也可以持續(xù)關(guān)注。

　　1.1 中美雙方最核心的利益訴求和分歧點(diǎn)是什么？

　　今年以來(lái)，市場(chǎng)深受貿(mào)易戰(zhàn)節(jié)奏的影響，雖然所有人都清楚貿(mào)易戰(zhàn)是中美未來(lái)十年甚至更長(zhǎng)期所要面對(duì)的問(wèn)題，但看長(zhǎng)做短的思維，使得每一次貿(mào)易戰(zhàn)的消息，都會(huì)對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生或多或少的影響。

　　　　這次中美在G20的會(huì)面也不例外，成為短期擾動(dòng)市場(chǎng)的重要因素之一。雖然謎底馬上揭曉，但慚愧的是，不得不承認(rèn)，我們目前仍然沒(méi)有辦法給出一個(gè)非0即1的答案。可能哪怕是中美雙方的高層，這個(gè)時(shí)候也無(wú)法給出一個(gè)非常明確的判斷。

　　但是在G20中美雙方繁雜的不確定性中，我們能做的是，尋找一些相對(duì)大概率的事情，并從中找到確定性更高的配置邏輯。

　　首先，當(dāng)市場(chǎng)談?wù)撈餑20演進(jìn)結(jié)果的時(shí)候，大部分人都以中美雙方是否會(huì)在“相互加征關(guān)稅”這件事情上出現(xiàn)緩和，來(lái)判斷中美關(guān)系能否出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。

　　事實(shí)上，我們需要清楚的是，關(guān)稅不是目的、只是手段，貿(mào)易領(lǐng)域也并非雙方的核心利益訴求。

　　當(dāng)“互相加征關(guān)稅”這一手段被反復(fù)使用之后，關(guān)稅本身的空間和邊際的“效用”就會(huì)越來(lái)越小，美方不能在進(jìn)一步提升關(guān)稅的過(guò)程中得到其想要的東西，也同時(shí)會(huì)給自己帶來(lái)一些麻煩。

　　因此，中美雙方在G20的談判中，不在貿(mào)易和關(guān)稅方面繼續(xù)升級(jí)，甚至出現(xiàn)一定程度的緩和，都是很有可能看到的情況。

　　可以比較確定的是，如果G20上能夠證實(shí)雙方在貿(mào)易方面的互相打擊已經(jīng)過(guò)了最激烈的階段，雖然A股市場(chǎng)在情緒面會(huì)有所緩和，風(fēng)險(xiǎn)偏好也可能相應(yīng)提升，但并不能代表中美關(guān)系會(huì)出現(xiàn)非常大的轉(zhuǎn)機(jī)。G20之后的談判，將進(jìn)入更加實(shí)質(zhì)性的階段，那個(gè)時(shí)候才會(huì)涉及雙方最核心的利益，針尖對(duì)麥芒。

　　關(guān)鍵問(wèn)題在于，雙方最核心的利益是什么？

　　時(shí)間回到今年的5月31日和9月25日，美、日、歐三方的主要代表，分別在巴黎和紐約兩次會(huì)面，簽署了兩份“美日歐聯(lián)合聲明”。兩份聲明的共同點(diǎn)在于，內(nèi)容的核心不是貿(mào)易本身，也不是美日歐之間存在的分歧，這些問(wèn)題都直指中國(guó)，關(guān)鍵有三點(diǎn)：

　　一是工業(yè)補(bǔ)貼。

　　歐盟，日本和美國(guó)的貿(mào)易部長(zhǎng)在兩次會(huì)面前討論了由于市場(chǎng)扭曲補(bǔ)貼和國(guó)有企業(yè)所導(dǎo)致的不公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，同意采取多項(xiàng)初步聯(lián)合行動(dòng)來(lái)確定基礎(chǔ)為制定更加嚴(yán)格的工業(yè)補(bǔ)貼規(guī)定。三方認(rèn)為，應(yīng)該澄清和改進(jìn)現(xiàn)行的世貿(mào)組織的工業(yè)補(bǔ)貼規(guī)則，以確保某些新興發(fā)展中成員不會(huì)逃避其適用。其中已經(jīng)比較明確的“暗指”了中國(guó)

　　在美日歐眼中，有害的或者不公平的工業(yè)補(bǔ)貼主要有以下幾種形式：

　?、? 不符合公司信用國(guó)有銀行貸款， 比如政府的隱性擔(dān)保；

　　② 政府或政府控制的投資基金在非商業(yè)條件下的股本投資；

　?、? 非商業(yè)性債轉(zhuǎn)股；

　?、? 優(yōu)惠的輸入定價(jià)， 包括雙重定價(jià)；

　　⑤ 在沒(méi)有可靠的重組計(jì)劃的情況下向出現(xiàn)問(wèn)題的企業(yè)提供補(bǔ)貼；

　?、? 補(bǔ)貼導(dǎo)致或維持產(chǎn)能過(guò)剩。

　　二是強(qiáng)制性技術(shù)轉(zhuǎn)移。

　　美日歐三國(guó)的部長(zhǎng)們確認(rèn)了共同觀點(diǎn)，即任何國(guó)家都不應(yīng)要求或迫使外國(guó)公司向國(guó)內(nèi)公司轉(zhuǎn)讓技術(shù)，包括通過(guò)使用合資要求，外國(guó)股權(quán)限制，行政審查和許可程序或其他方式。這一點(diǎn)同樣直指中國(guó)企業(yè)尤其是國(guó)有背景的企業(yè)在海外的高溢價(jià)收購(gòu)行為，和與此相伴的強(qiáng)制性技術(shù)轉(zhuǎn)移。

　　三是市場(chǎng)導(dǎo)向問(wèn)題。

　　美日歐關(guān)于市場(chǎng)導(dǎo)向條件聯(lián)合聲明認(rèn)為，非市場(chǎng)導(dǎo)向的政策和做法，導(dǎo)致嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，為其工人和企業(yè)創(chuàng)造不公平的競(jìng)爭(zhēng)條件，阻礙創(chuàng)新技術(shù)的開發(fā)和使用，并破壞國(guó)際貿(mào)易的正常運(yùn)作。而這一點(diǎn)又是詬病中國(guó)的特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制問(wèn)題。

　　以上三點(diǎn)是未來(lái)更加實(shí)質(zhì)性的談判內(nèi)容，也是中美雙方乃至中國(guó)和歐盟、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的重要分歧所在。

　　1.2 中美雙方未來(lái)談判的戰(zhàn)場(chǎng)在哪里？

　　首先，對(duì)于強(qiáng)制性技術(shù)轉(zhuǎn)移而言，從2017年開始，中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)行為就已經(jīng)頻頻遭到美國(guó)政府以“國(guó)家安全”為由的否決。政府強(qiáng)制力量的介入，使得在中美談判之前，就已經(jīng)讓技術(shù)轉(zhuǎn)移和海外收購(gòu)變得十分困難。

　　其次，市場(chǎng)導(dǎo)向問(wèn)題，以目前國(guó)有經(jīng)濟(jì)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中的地位，以及我們對(duì)于特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制這一路線的堅(jiān)定性。這一方面的內(nèi)容必然是中方的底線，很難有任何觸及或者是談判的余地。

　　最后，關(guān)于工業(yè)補(bǔ)貼的問(wèn)題，很可能是未來(lái)中美雙方要展開拉鋸戰(zhàn)的重要戰(zhàn)場(chǎng)之一。一方面，我們今年已經(jīng)削減了以光伏和機(jī)場(chǎng)為代表的補(bǔ)貼，表面我們的一些較為臃腫的補(bǔ)貼的確在可以談判的范圍之內(nèi)，同時(shí)地方政府財(cái)政遇到問(wèn)題也是削減補(bǔ)貼的重要因素之一。另一方面，WTO關(guān)于工業(yè)補(bǔ)貼的規(guī)則也有很多相應(yīng)的灰色地帶，供中美雙方進(jìn)一步斡旋。

　　通過(guò)梳理，我們發(fā)現(xiàn)，過(guò)去幾年，中央政府廣泛采用了產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼政策，2011年以來(lái)發(fā)布且適用的補(bǔ)貼政策共52項(xiàng)，主要集中在公用事業(yè)（新能源，共涉及6項(xiàng)）、建筑地產(chǎn)（棚改等，共涉及6項(xiàng)）、制造（新能源汽車，涉及4項(xiàng)，高端裝備，涉及4項(xiàng)）等領(lǐng)域，消費(fèi)服務(wù)業(yè)涉及補(bǔ)貼金額較少。另外，針對(duì)七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的補(bǔ)貼政策工業(yè)17項(xiàng)，其中主要集中在新能源汽車（4）、新能源（3）、高端裝備（4）等領(lǐng)域。

　　　　通過(guò)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表（采用17年最新口徑追溯調(diào)整），2017年全A上市公司共獲得政府補(bǔ)助1331.56億元，較2016年的1306.16億元有所提升，但其占營(yíng)收比重有所下降。分行業(yè)來(lái)看，汽車、化工、電子是2017年補(bǔ)貼金額最高的三大行業(yè)，紡織服裝、計(jì)算機(jī)、傳媒行業(yè)政府補(bǔ)助占營(yíng)收比重居前。

　　　　進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)獲得補(bǔ)助較多的幾類新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)貼數(shù)據(jù)，可以看到，新能源汽車產(chǎn)業(yè)政府補(bǔ)貼整體規(guī)模較高，歷年獲得補(bǔ)貼金額在60-100億之間；其余幾類行業(yè)獲得補(bǔ)貼的金額相對(duì)較低。從補(bǔ)貼占營(yíng)收比重上來(lái)看，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)貼占比盡管自2015年以來(lái)持續(xù)下滑，但仍是其中占比最高的產(chǎn)業(yè)。

　　　　如前文說(shuō)，在地方財(cái)政困難和貿(mào)易戰(zhàn)的雙重壓力下，一些補(bǔ)貼中的所謂“贅肉”已經(jīng)被砍掉，比如光伏、機(jī)場(chǎng)。301調(diào)查和美日歐的兩次聯(lián)合聲明，都直指中國(guó)的工業(yè)補(bǔ)貼和國(guó)有企業(yè)。未來(lái)中國(guó)在工業(yè)補(bǔ)貼方面利益的讓渡在所難免。一些重要但不急迫的領(lǐng)域，工業(yè)補(bǔ)貼可能被犧牲掉。

　　但是涉及國(guó)家安全領(lǐng)域、尤其是這一次貿(mào)易戰(zhàn)被擊中要害、掐住脖子的領(lǐng)域，從邏輯上來(lái)說(shuō)，大概率是要力保的，也是未來(lái)政府資金主要支持的領(lǐng)域，只是形式上可能會(huì)有所變化。這些領(lǐng)域主要集中在：新一代信息技術(shù)（包括網(wǎng)絡(luò)安全、芯片、5G等）和軍工。這些是未來(lái)政策仍然會(huì)主要支持的方向，相當(dāng)于補(bǔ)貼中的供給側(cè)改革，也是中長(zhǎng)期可以看好和配置的品種。

　　1.3 已經(jīng)生效的關(guān)稅，對(duì)明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響多大？

　　上文我們討論了貿(mào)易戰(zhàn)結(jié)構(gòu)上的問(wèn)題，也是最核心的部分?；氐劫Q(mào)易本身，目前已經(jīng)生效和未來(lái)潛在生效的“關(guān)稅提升”可能對(duì)明年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多大影響？

　　測(cè)算過(guò)程說(shuō)明：

　　①三個(gè)情形假設(shè)。將中美貿(mào)易摩擦演化分為三個(gè)情景，以此來(lái)測(cè)算對(duì)A股上市公司業(yè)績(jī)的影響：情景一：中美雙方對(duì)500億美元商品加征25%關(guān)稅（實(shí)施中）；情景二：在情景一基礎(chǔ)上，美國(guó)再對(duì)中國(guó)2000億美元商品加征10%關(guān)稅；情景三：在情景二基礎(chǔ)上，美國(guó)再對(duì)中國(guó)2000億美元商品加征10%關(guān)稅。

　　②2019年一致預(yù)期增速。通過(guò)整體法統(tǒng)計(jì)個(gè)股一致預(yù)期與回測(cè)歷年預(yù)期偏差來(lái)測(cè)算板塊的業(yè)績(jī)。測(cè)算結(jié)果為：2019年全部A股（非金融）和滬深300的凈利潤(rùn)同比增速分別為4.9%和6.9%。

　?、奂雨P(guān)稅影響。自上而下的影響：加征關(guān)稅——中國(guó)出口——中國(guó)GDP——營(yíng)收增速——凈利潤(rùn)增速。主要假設(shè)有：美國(guó)的進(jìn)口彈性系數(shù)-3；GDP對(duì)出口增速的彈性0.24；收入對(duì)GDP增速的彈性2.31；凈利潤(rùn)增速對(duì)營(yíng)收增速系數(shù)1.4。測(cè)算結(jié)果：在關(guān)稅加征規(guī)模為500億美元、2500億美元、4500億美元三種情形下，2019年全A非金融和滬深300的凈利潤(rùn)增速分別為：3.6%、-1.6%、-3.6%以及5.6%、0.4%、-1.6%。

　　　　2、核心政策展望

　　核心結(jié)論：外延并購(gòu)政策明確轉(zhuǎn)向；降低對(duì)企業(yè)減稅幅度的預(yù)期；基建和消費(fèi)刺激繼續(xù)加碼；雄安、自由貿(mào)易港等區(qū)域政策加快落地；房地產(chǎn)政策是最大變數(shù)。

　　即將過(guò)去的2018年，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)流動(dòng)性問(wèn)題暴露，以及海外貿(mào)易戰(zhàn)的內(nèi)外交困之下，宏觀政策出現(xiàn)重要變化。過(guò)去兩年，作為政策主線的金融、經(jīng)濟(jì)去杠桿邊際放緩，同時(shí)中央會(huì)議正式定調(diào)寬松，體現(xiàn)托底經(jīng)濟(jì)的底線思維。在今年幾次政治局會(huì)議定調(diào)上可以清楚地看到這一脈絡(luò)。

　　4月政治局會(huì)議分析一季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在貿(mào)易戰(zhàn)沖擊下重新強(qiáng)調(diào)內(nèi)需，但貨幣政策的口徑仍然維持穩(wěn)健中性。

　　7月政治局會(huì)議分析上半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在消費(fèi)、投資等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始下滑的情況下，確認(rèn)寬松轉(zhuǎn)向。對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)描述首次用到“穩(wěn)中有變”的說(shuō)法，同時(shí)提出“六個(gè)穩(wěn)”、補(bǔ)短板、擴(kuò)大內(nèi)需等。但地產(chǎn)政策仍然非常嚴(yán)格，“遏制房?jī)r(jià)上漲”表明底線。

　　10月政治局會(huì)議分析前三季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力更加重視。對(duì)于地產(chǎn)泡沫不再提及，對(duì)中小企業(yè)支持描述增加。三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)于金融去杠桿也有所淡化。

　　　　展望2019年，我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)短周期向下的過(guò)程中，寬松取向仍將維持。但也要看到，過(guò)去十年我國(guó)的杠桿周期與其他主要經(jīng)濟(jì)體存在背離，即我國(guó)居民部門、政府部門、企業(yè)部門杠桿率上升的同時(shí)，其他主要經(jīng)濟(jì)體在做減法。根據(jù)《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2018》的數(shù)據(jù)，我國(guó)企業(yè)部門杠桿率處于全球橫向比較高位，地方政府考慮隱性債務(wù)的情況下也已突破了警戒線，居民部門杠桿率目前雖低但債務(wù)增長(zhǎng)較快——因此長(zhǎng)區(qū)間來(lái)看，我們?nèi)蕴幱诟軛U去化的過(guò)程中，但政策短期的調(diào)整則取決于當(dāng)下國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)微觀主體的狀況。

　　對(duì)于政策態(tài)度的變化，我們建議高度重視具有定調(diào)意義的會(huì)議，包括明年的兩會(huì)、幾次政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、四中全會(huì)（參考此前三中全會(huì)，歷來(lái)是大課題出處）。

　　　　大框架之下，我們認(rèn)為還可重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)細(xì)分主線：

　　2.1 中小企業(yè)紓困，減稅被寄予厚望，但應(yīng)降低對(duì)增值稅減稅幅度的預(yù)期

　　過(guò)去一個(gè)階段，以非標(biāo)處置為核心的金融去杠桿疊加企業(yè)盈利下滑、股市大跌，中小企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)充分暴露。2018年政策面通過(guò)貨幣寬松、紓困基金緩解企業(yè)流動(dòng)性壓力；除此之外，市場(chǎng)千呼萬(wàn)喚的減稅政策還懸而未決。事實(shí)上，18年已經(jīng)有部分減稅政策落地，如研發(fā)支出加計(jì)扣除、下調(diào)1585個(gè)稅目進(jìn)口關(guān)稅、跨境電商綜合試驗(yàn)區(qū)增值稅消費(fèi)稅免稅等。

　　　　但2018年的減稅措施除了將17%一檔增值稅率下調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)以外，其余政策涉及面及減稅規(guī)模有限。目前市場(chǎng)對(duì)后續(xù)減稅政策預(yù)期主要包括：①增值稅稅率降低、三擋并兩檔；②企業(yè)所得稅降低；③社保劃歸稅務(wù)后，國(guó)務(wù)院提到的“研究降低社保費(fèi)率”等。如能落實(shí)，則可能是萬(wàn)億級(jí)別的優(yōu)惠。比如我們僅對(duì)16%一檔行業(yè)的上市公司做測(cè)算（教育費(fèi)附加倒推計(jì)算），可以看到對(duì)于部分行業(yè)利潤(rùn)增厚效果是非常顯著的。

　　　　需要注意的是，在目前以“中央財(cái)政”為主要政策抓手的情況下，疊加了經(jīng)濟(jì)下行和較多對(duì)外支出（中非論壇、國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)、一帶一路等）的背景，中央財(cái)政已經(jīng)開始捉襟見(jiàn)肘，其中10月中央財(cái)政收入增速大幅回落到-7.1%，17年5月以來(lái)第一次增速為負(fù)。

　　因此，在這樣的背景下，中央財(cái)政的兩個(gè)主要來(lái)源，一是企業(yè)稅收、二是央企上繳的利潤(rùn)，就顯得更加重要。所以中央對(duì)企業(yè)部門的降稅，會(huì)循序漸進(jìn)，但投資者應(yīng)當(dāng)盡量降低對(duì)一次性減稅幅度的預(yù)期。

　　　　2.2 政策寬松與克制：基建、消費(fèi)托底經(jīng)濟(jì)；房地產(chǎn)是最大變數(shù)

　　前面提到，今年在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，政策逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?。從一行兩?huì)貨幣政策來(lái)看，今年已經(jīng)4次降準(zhǔn)，分別釋放了約3000億、4000億（另有9000億對(duì)沖到期MLF）、7000億、7500億（另有4500億對(duì)沖到期MLF）。另外今年幾個(gè)關(guān)鍵事件包括：①資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)正式落地，較征求意見(jiàn)稿有所緩和。②對(duì)中小微企業(yè)的政策傾斜，央行、銀監(jiān)會(huì)三令五申，通過(guò)獎(jiǎng)勵(lì)MLF、“一二五”目標(biāo)等進(jìn)行刺激。③股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，國(guó)資、金融機(jī)構(gòu)入場(chǎng)救助。④并購(gòu)重組政策放寬，尤其是配套資金、再融資時(shí)間間隔的松綁。

　　　　我們預(yù)計(jì)明年政策將保持寬松，全年可期待3次左右的降準(zhǔn)。民企座談會(huì)直面“國(guó)進(jìn)民退”質(zhì)疑之后，下一階段對(duì)中小企業(yè)的政策將繼續(xù)體現(xiàn)（當(dāng)然，在這個(gè)過(guò)程中需要保持警惕，比如政策力度、部分企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)等）。另外下半年以來(lái)，基建補(bǔ)短板和刺激消費(fèi)兩大類政策地位不斷提升，預(yù)計(jì)是明年仍要發(fā)力的兩大政策主線。但同時(shí)也要看到，本輪寬松不同于2015年的大水漫灌，目前在地產(chǎn)、地方債問(wèn)題上并沒(méi)有明確放松的證據(jù)，這也是未來(lái)一年政策層面最大的變數(shù)。

　　地產(chǎn)方面，雖然10月政治局會(huì)議對(duì)于“遏制房?jī)r(jià)”不再提及，但大的政策取向上仍然處于收緊狀態(tài)。18年一度傳出工行降低貸款利率折扣，也已經(jīng)被否認(rèn)；另外今年棚改政策的轉(zhuǎn)向影響較大，這意味著過(guò)去兩年三四線去庫(kù)存帶來(lái)的地產(chǎn)周期步入尾聲。不過(guò)也要看到，部分地區(qū)（尤以二線城市為典型）過(guò)去一年出臺(tái)了許多人才引進(jìn)政策，對(duì)于樓市有一定支撐作用。展望2019年我們認(rèn)為以下幾點(diǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注：地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制和房地產(chǎn)稅立法流程。①長(zhǎng)效機(jī)制目前比較明確的方向是發(fā)展租賃市場(chǎng)和房地產(chǎn)稅。18年已經(jīng)可以看到房企對(duì)于租賃市場(chǎng)的爭(zhēng)奪，一線城市租金有出現(xiàn)明顯上漲。當(dāng)然也出現(xiàn)了以長(zhǎng)租公寓爆倉(cāng)為典型的風(fēng)險(xiǎn)事件，19年可以期待關(guān)于租賃市場(chǎng)更多規(guī)范和引導(dǎo)政策的出臺(tái)。②另一方面，房產(chǎn)稅將正式進(jìn)入立法流程。9月7日公布的十三屆全國(guó)人大常委會(huì)立法規(guī)劃中，包括房地產(chǎn)稅法在內(nèi)的11部稅法同時(shí)亮相第一類項(xiàng)目，擬在本屆人大常委會(huì)任期內(nèi)提請(qǐng)審議。此舉也向外界釋放出了房地產(chǎn)稅要落實(shí)的決心。

　　但由于外部壓力顯著提升，投資者對(duì)于房地產(chǎn)政策重回寬松的預(yù)期已經(jīng)在積累，尤其是在10月份政治局會(huì)議完全沒(méi)有對(duì)房地產(chǎn)定調(diào)的情況下，更引發(fā)了大家的聯(lián)想，目前來(lái)看，房地產(chǎn)政策是明年最大的變數(shù)。

　　地方債務(wù)方面，今年也仍在嚴(yán)防死守狀態(tài)中。在7月底政策確認(rèn)轉(zhuǎn)向之后，8月15日《**中央國(guó)務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》即發(fā)布，明確將統(tǒng)一隱性債務(wù)口徑，即地方政府在法定政府債務(wù)限額外，以任何形式違法違規(guī)或變相舉借的債務(wù)，都是隱性債務(wù)。我們認(rèn)為這一態(tài)度19年也將延續(xù)，同時(shí)這也將是本輪寬松的一個(gè)約束條件。參考過(guò)去幾輪寬松，比如15年的大水漫灌，之所以能夠迅速走出硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，一部分要?dú)w功于基建托底，而基建托底的助力則很大程度上來(lái)源于地方隱性債務(wù)（城投平臺(tái)）。因此在地方債務(wù)收緊的情況下，要警惕本輪地方基建補(bǔ)短板不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.3 貿(mào)易戰(zhàn)和改革開放40周年背景下的開放政策有望延續(xù)

　　貿(mào)易戰(zhàn)是影響今年市場(chǎng)情緒，乃至影響更高層面政策走向的重要因素之一。雙方經(jīng)過(guò)幾個(gè)回合互加關(guān)稅、談判之后，目前340億+160億+2000億關(guān)稅已經(jīng)落地，其中2000億關(guān)稅率明年起可能由10%上升到25%，剩余的2670億關(guān)稅也懸而未決。因此貿(mào)易戰(zhàn)走勢(shì)也仍將繼續(xù)影響明年市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　　　但今年貿(mào)易戰(zhàn)也正好與改革開放四十周年的窗口重合。我們看到，在較為強(qiáng)硬應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的同時(shí)，我國(guó)也彰顯了高度開放的姿態(tài)。2019年幾場(chǎng)主場(chǎng)外交活動(dòng)包括一帶一路峰會(huì)（4-5月）、第二屆進(jìn)口博覽會(huì)（年底）、博鰲亞洲論壇首屆全球健康論壇大會(huì)（1月），此外還可重點(diǎn)關(guān)注：

　?、倏倳浽?8年博鰲論壇上關(guān)于開放政策的表述中，金融領(lǐng)域開放超市場(chǎng)預(yù)期，后續(xù)外資、合資設(shè)立的銀行、證券、保險(xiǎn)公司還將有更多細(xì)則落地。

　?、陉P(guān)于外資流入節(jié)奏，今年7月證監(jiān)會(huì)發(fā)布征求意見(jiàn)稿，或?qū)⑦M(jìn)一步放寬外國(guó)投資者參與A股交易；同時(shí)在MSCI納入比例加大、入富成功預(yù)期下，19年之后A股的國(guó)際化進(jìn)程將加快，與全球市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)也就更加密切。

　?、勖髂陮⒄匍_四中全會(huì)，我們預(yù)計(jì)其中對(duì)于開放政策框架將有更進(jìn)一步的闡述。粵港澳、自由貿(mào)易港、海南等主題有望保持活躍。除此之外還有建設(shè)雄安新區(qū)的方案細(xì)節(jié)也有望加快落地。

　　　　2.4 戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的扶持政策會(huì)繼續(xù)加碼

　　①補(bǔ)貼政策的“供給側(cè)改革”。過(guò)去幾年，中央政府廣泛采用了產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼政策，2011年以來(lái)發(fā)布且適用的補(bǔ)貼政策共52項(xiàng)，主要集中在公用事業(yè)（新能源，共涉及6項(xiàng)）、建筑地產(chǎn)（棚改等，共涉及6項(xiàng)）、制造（新能源汽車，涉及4項(xiàng)，高端裝備，涉及4項(xiàng)）等領(lǐng)域，消費(fèi)服務(wù)業(yè)涉及補(bǔ)貼金額較少。另外，針對(duì)七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的補(bǔ)貼政策工業(yè)17項(xiàng)。

　　未來(lái)要注意的是不同政策的調(diào)整。事實(shí)上，在地方財(cái)政困難和貿(mào)易戰(zhàn)的雙重壓力下，一些補(bǔ)貼中的所謂“贅肉”已經(jīng)被砍掉，比如光伏、機(jī)場(chǎng)。工業(yè)補(bǔ)貼是貿(mào)易戰(zhàn)中對(duì)手方的核心訴求之一，301調(diào)查和美日歐的兩次聯(lián)合聲明，都直指中國(guó)的工業(yè)補(bǔ)貼和國(guó)有企業(yè)。因此未來(lái)中國(guó)在工業(yè)補(bǔ)貼方面利益的讓渡在所難免。一些重要但不急迫的領(lǐng)域，工業(yè)補(bǔ)貼可能被犧牲掉。但涉及到信息安全、國(guó)防安全等重要產(chǎn)業(yè)仍將是政策所要盡力保全的領(lǐng)域。

　?、谫J款政策的傾斜。從上文對(duì)貨幣政策的總結(jié)可以看到，在今年中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露的情況下，貨幣政策已經(jīng)明顯傾斜。當(dāng)然，更多是針對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)而非傳統(tǒng)企業(yè)。但政策意圖到實(shí)際效果往往還有一段距離。傳統(tǒng)信貸的主要來(lái)源——銀行在過(guò)去的運(yùn)行中習(xí)慣同政府部門、國(guó)企打交道，中小企業(yè)較難獲得銀行貸款，而因此轉(zhuǎn)向價(jià)格更高的非標(biāo)、質(zhì)押等。目前雖然政策態(tài)度明確，但金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際操作仍存在慣性，于是我們目前仍沒(méi)能看到民企流動(dòng)性的顯著改善。下一階段仍需進(jìn)一步觀察政策如何引導(dǎo)，以及實(shí)際效果和潛在風(fēng)險(xiǎn)（比如近期提出的“一二五”目標(biāo)）。

　?、酃蓹?quán)市場(chǎng)建設(shè)與長(zhǎng)期資金引入。除了債權(quán)以外，未來(lái)對(duì)民企的支撐、對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的扶持，一個(gè)重要增量將來(lái)自股權(quán)市場(chǎng)的建設(shè)和長(zhǎng)期資金的引入。19年我們建議高度關(guān)注兩條政策主線，一是科創(chuàng)板+注冊(cè)制試點(diǎn)，二是養(yǎng)老金入市。前者的重要性在于，給予一級(jí)市場(chǎng)資金（PE、VC等）一個(gè)更加便捷的退出通道，且由于科創(chuàng)板將聚焦于有技術(shù)壁壘的成長(zhǎng)企業(yè)，實(shí)際上也就是引導(dǎo)資金向這些領(lǐng)域流入。后者的重要性在于，通過(guò)長(zhǎng)期資金的進(jìn)入，實(shí)現(xiàn)“以資本給技術(shù)定價(jià)”。

　?、芡庋硬①?gòu)政策的轉(zhuǎn)向。16年下半年開始，證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)打擊忽悠式、跟風(fēng)式重組，對(duì)外延并購(gòu)的融資進(jìn)行限制，這一政策延續(xù)到2017年底，打擊了二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)重組的積極性。但是自2018年開始，監(jiān)管層通過(guò)下發(fā)多個(gè)不同的文件，對(duì)外延并購(gòu)的政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向以鼓勵(lì)為主，并放松了外延并購(gòu)的融資行為。此舉有利于激活沉寂了兩年半的并購(gòu)市場(chǎng)，從而逐步恢復(fù)PE/VC等產(chǎn)業(yè)投資基金退出的渠道，最終有效達(dá)到吸引更多社會(huì)資本通過(guò)PE/VC等形式幫助中小科技創(chuàng)新企業(yè)融資的目的。

　　　　3、商譽(yù)問(wèn)題展望

　　核心結(jié)論：歷史上商譽(yù)減值多發(fā)于業(yè)績(jī)承諾的后期和業(yè)績(jī)承諾結(jié)束的第一年，前者的高峰是17年，后者的高峰是18年，19年商譽(yù)減值對(duì)創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)沖擊有望緩解。注意規(guī)避1月創(chuàng)業(yè)板年報(bào)預(yù)告披露期的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　3.1 商譽(yù)問(wèn)題的存量分布

　　11月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，加強(qiáng)對(duì)商譽(yù)問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。截止18年中，全A商譽(yù)規(guī)模達(dá)到1.39萬(wàn)億，其中主板7533億、中小板3683億、創(chuàng)業(yè)板2704億，分別占凈資產(chǎn)的2.55%、11.26%、19.23%。從變化趨勢(shì)來(lái)看，全A商譽(yù)規(guī)模占凈資產(chǎn)比重從11年末的1.01%上升到目前的4.07%，而創(chuàng)業(yè)板則從11年末的1.20%飆升到目前近20%的水平。我們?cè)谏衔奶岢鰟?chuàng)業(yè)板指相對(duì)業(yè)績(jī)走勢(shì)將趨于好轉(zhuǎn)，但是創(chuàng)業(yè)板整體的高商譽(yù)仍然是市場(chǎng)最擔(dān)心的問(wèn)題之一。

　　行業(yè)分布來(lái)看，TMT商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重仍然靠前，除此之外，休閑服務(wù)、家電、醫(yī)藥、機(jī)械等行業(yè)也需要注意個(gè)股的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　商譽(yù)減值損失的計(jì)提主要在年報(bào)披露，這也是去年創(chuàng)業(yè)板年報(bào)業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑的重要原因之一。由于會(huì)計(jì)處理上商譽(yù)減值準(zhǔn)備是不能轉(zhuǎn)回的，所以會(huì)直接影響當(dāng)年損益。17年全A商譽(yù)減值達(dá)到363.22億（其中創(chuàng)業(yè)板125.3億），較16年大幅增長(zhǎng)；其中包括3家損失計(jì)提超過(guò)10億的公司，分別是【中國(guó)石油(601857)、股吧】（37.09億）、ST巴士（15.38億）和堅(jiān)瑞沃能（46.15億）。雖然商譽(yù)減值準(zhǔn)備在中報(bào)計(jì)提的公司較少，但18年中報(bào)（35家公司計(jì)提減值損失）的計(jì)提案例和規(guī)模也明顯超過(guò)17年中報(bào)的情況?？紤]創(chuàng)業(yè)板在去年年報(bào)集中爆雷的現(xiàn)象，18年報(bào)仍需警惕個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　3.2 商譽(yù)問(wèn)題的釋放高峰正在過(guò)去

　　對(duì)于18年及未來(lái)的判斷，并購(gòu)涉及的業(yè)績(jī)承諾完成及到期情況可以作為預(yù)判的依據(jù)之一。根據(jù)過(guò)去幾年業(yè)績(jī)承諾完成情況的經(jīng)驗(yàn)，并購(gòu)標(biāo)的在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)往往表現(xiàn)得較好，而承諾期一過(guò)則有爆雷風(fēng)險(xiǎn)（按照整體法計(jì)算，承諾期過(guò)后標(biāo)的業(yè)績(jī)縮水幅度達(dá)30%之多）；按15年是并購(gòu)高點(diǎn)且業(yè)績(jī)承諾平均三年計(jì)算，17年是業(yè)績(jī)承諾到期的高峰，則推斷18年是業(yè)績(jī)壓力較大的一年。不過(guò)從承諾期完成情況看，17年是業(yè)績(jī)承諾完成最差的一年，一定程度上表明標(biāo)的業(yè)績(jī)壓力的提前釋放。

　　　　另外我們對(duì)業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)或到期之后的商譽(yù)計(jì)提時(shí)間規(guī)律進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。在樣本中，我們可以觀察到，歷史上商譽(yù)減值多發(fā)于業(yè)績(jī)承諾的后期和業(yè)績(jī)承諾結(jié)束的第一年，前者的高峰是17年（業(yè)績(jī)承諾最后一年是17年的被收購(gòu)標(biāo)的最多），后者的高峰是18年（相應(yīng)地，業(yè)績(jī)承諾結(jié)束第一年的被收購(gòu)標(biāo)的18年最多），因此，19年商譽(yù)減值對(duì)創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)沖擊有望緩解。

　　　　不過(guò)同時(shí)要看到，眾多并購(gòu)案例中涉及業(yè)績(jī)承諾的只是其中一個(gè)部分，過(guò)去幾年還有許多對(duì)不涉及業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)標(biāo)的計(jì)提商譽(yù)減值損失的情況。無(wú)論如何，此前通過(guò)大量外延并購(gòu)進(jìn)行擴(kuò)張、尤其是“以小吃大”的上市公司，未來(lái)兩年仍存在商譽(yù)爆雷風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們以截止上一年底上市的創(chuàng)業(yè)板公司作為樣本，通過(guò)鎖定商譽(yù)減值損失占前一年底商譽(yù)規(guī)模比重的范圍，測(cè)算18年創(chuàng)業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板指商譽(yù)減值對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)貢獻(xiàn)。可以看到，創(chuàng)業(yè)板綜的商譽(yù)減值壓力明顯大于創(chuàng)業(yè)板指。這或許與標(biāo)的的市值、營(yíng)收規(guī)模有關(guān)，創(chuàng)業(yè)板綜尾部公司較多，過(guò)去幾年并購(gòu)熱度高漲時(shí)不乏小吃大的情況，則商譽(yù)一旦爆雷對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響較大。

　　我們認(rèn)為自下而上選擇時(shí)，可盡量規(guī)避17年、18年業(yè)績(jī)承諾到期較多的公司。

　　　　3.3 注意規(guī)避1月創(chuàng)業(yè)板年報(bào)預(yù)告披露期的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

　　重點(diǎn)關(guān)注明年1月“商譽(yù)減值”的風(fēng)險(xiǎn)。由于創(chuàng)業(yè)板公司需要在1月31日之前強(qiáng)制披露年報(bào)預(yù)告，屆時(shí)一些個(gè)股商譽(yù)減值的問(wèn)題會(huì)集中暴露出來(lái)，需要提前進(jìn)行規(guī)避。一是盡量規(guī)避業(yè)績(jī)承諾2017年是最后一年，并且在2017年沒(méi)有提前釋放壓力的公司。二是規(guī)避中報(bào)披露的被收購(gòu)標(biāo)的利潤(rùn)已經(jīng)明顯大幅低于預(yù)期或者業(yè)績(jī)承諾的公司。

　　4、ROE和業(yè)績(jī)展望

　　核心結(jié)論：全A整體ROE進(jìn)入下行周期；主板公司業(yè)績(jī)快速回落至少到19Q2；創(chuàng)業(yè)板頭部公司業(yè)績(jī)率先見(jiàn)底，預(yù)計(jì)內(nèi)生增速將繼續(xù)維持在20%-23%之間，外延并購(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較17、18年將顯著提升。

　　4.1 ROE連續(xù)8個(gè)季度抬升后，18Q3開始已經(jīng)進(jìn)入下行周期

　　從16年Q3開始，到18年Q2，非金融石油石化A股TTM ROE達(dá)到10.37%，經(jīng)歷了連續(xù)8個(gè)季度的提升，但是18Q3出現(xiàn)了首次回落。

　　　　向前看，從兩個(gè)角度分析，可以證明A股整體ROE已經(jīng)開始進(jìn)入下行周期：

　?、?從“成本紅利”發(fā)揮作用、到逐步消耗殆盡——毛利率已經(jīng)見(jiàn)到頂部

　　回過(guò)頭來(lái)看，ROE之所以能夠超預(yù)期出現(xiàn)連續(xù)8個(gè)季度的上行周期，大部分還要?dú)w功于凈利率的持續(xù)反彈。

　　在A股歷史上的大部分時(shí)間里，A股的凈利率與代表價(jià)格因素的PPI基本同步變化。但事情并非全部如此，自17年Q1見(jiàn)頂以來(lái)到18年Q3之前，PPI雖然期間還有短暫的反彈，但整體已經(jīng)進(jìn)入了下行通道，可同一時(shí)間內(nèi)，凈利率始終在持續(xù)抬升。這種背離持續(xù)超過(guò)1年，在歷史上極為罕見(jiàn)。

　　　　進(jìn)一步拆分凈利率為毛利率、三項(xiàng)費(fèi)用率和非經(jīng)常性損益，其中后兩項(xiàng)的變化對(duì)于凈利率基本都是負(fù)面貢獻(xiàn)，而支撐凈利率上行的主要在于第一項(xiàng)毛利率，過(guò)去一年毛利率水平出現(xiàn)了持續(xù)改善。

　　　　如果更進(jìn)一步將毛利率拆分為營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本，從收入的角度來(lái)說(shuō)，非金融A股的單季度營(yíng)收增速?gòu)?7Q4開始，已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的降速換擋，17Q3、17Q4、18Q1、18Q2分別為23.20%、12.54%、13.99%、14.62%。但是反觀成本端，下滑的速度更加顯著，17Q3、17Q4、18Q1、18Q2分別為22.83%、11.32%、13.00%、13.10%。

　　　　因此，成本端增速比收入端增速下滑更快，是這一次毛利率依然繼續(xù)回升的主要?jiǎng)恿Γ@就是我們所說(shuō)的“成本紅利”。

　　那么為什么成本端的增速會(huì)以更快的速度下行？結(jié)構(gòu)上又表現(xiàn)出什么特點(diǎn)？

　　以申萬(wàn)行業(yè)分類來(lái)看，成本增速大幅下降的行業(yè)主要集中在中上游企業(yè)，比如典型的鋼鐵、交運(yùn)、采掘、化工等。而這些中上游行業(yè)的成本之所以可以比較快得下行，我們覺(jué)得還是得益于連續(xù)的供給側(cè)去產(chǎn)能后，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)尤其頭部上市公司，它們的產(chǎn)能利用率得到了持續(xù)的改善。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率正式從供給側(cè)改革進(jìn)入高潮期的16年下半年開始快速提升的。在產(chǎn)能利用率提升的過(guò)程中，與12-15年的產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)期相比，頭部公司的固定資產(chǎn)成本自然就被分?jǐn)傞_，單位產(chǎn)出所消耗的成本也就有明顯下降，因此最終成本的增速出現(xiàn)了更快的回落。

　　　　但是，隨著內(nèi)外部壓力的加大，供給側(cè)改革最嚴(yán)厲的時(shí)期正在過(guò)去，環(huán)保限產(chǎn)開始出現(xiàn)“一城一策、因地制宜”的情況，于是三季度毛利率的“成本紅利”開始逐漸消耗殆盡。

　　從數(shù)據(jù)上來(lái)看，18Q3非金融石油石化A股的TTM毛利率為20.18%，較Q2的20.17%，幾乎已經(jīng)無(wú)法再繼續(xù)提升。同時(shí)也無(wú)法再對(duì)沖持續(xù)上升的銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，因此18Q3的凈利率出現(xiàn)了明顯的回落，也導(dǎo)致ROE結(jié)束了連續(xù)8個(gè)季度的抬升。

　?、?以在建工程衡量的“產(chǎn)能周期”上升期已近尾聲——總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率見(jiàn)到頂部

　　在ROE反彈的后期中，杜邦拆解的第二項(xiàng)——總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，往往決定了ROE的高度。而從微觀的視角來(lái)看，以“在建工程”衡量的“產(chǎn)能周期”，最終決定了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

　　如何理解以在建工程的累計(jì)同比增速作為衡量產(chǎn)能周期的指標(biāo)？

　　我們可以將在建工程比作一個(gè)蓄水池，當(dāng)池子的水位（在建工程的增速）底部企穩(wěn)的時(shí)候，制造業(yè)投資的增速（代表需求）開始慢慢超過(guò)固定資產(chǎn)形成（代表供給）的速度，需求超越供給，于是單位資產(chǎn)產(chǎn)生的收入逐步提升，產(chǎn)能利用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升；當(dāng)池子的水位（在建工程的增速）觸及頂部的時(shí)候，制造業(yè)投資的增速（代表需求）開始慢慢落后于固定資產(chǎn)形成（代表供給）的速度，供給超越需求，于是單位資產(chǎn)產(chǎn)生的收入見(jiàn)頂回落，產(chǎn)能利用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。

　　　　所以，當(dāng)我們預(yù)判了在建工程這一蓄水池的水位是升還是降，就能對(duì)產(chǎn)能周期，從而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的方向有一個(gè)大致的判斷了。那么我們就需要找到一個(gè)“在建工程”的領(lǐng)先指標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)和邏輯上來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流量表構(gòu)成的“資本開支”是“在建工程”的一個(gè)不錯(cuò)的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先周期在1-3個(gè)季度不等。

　　因此，當(dāng)我們?cè)谶^(guò)去一年看到非金融A股的資本開支已經(jīng)逐步起來(lái)的時(shí)候，就已經(jīng)開始做出了“在建工程”或者說(shuō)“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”要開始抬升的判斷，而18年中報(bào)和三季報(bào)的數(shù)據(jù)，也再次驗(yàn)證了這樣一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)的有效影響，“在建工程”開始從底部逐漸起來(lái)，尤其是三季度，比我們想象的上升速度更快。

　　從領(lǐng)先指標(biāo)資本開支的角度來(lái)看，18Q1開始已經(jīng)見(jiàn)頂回落，滯后1-3個(gè)季度，在建工程也將基本看到頂部。因此，我們可以判斷，以在建工程衡量的“產(chǎn)能周期”，其上升期已經(jīng)來(lái)到了尾聲。于是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和ROE都將構(gòu)筑頂部區(qū)域。

　　　　4.2 全A非金融和滬深300盈利增速預(yù)測(cè)——至少快速回落到19Q2

　　中性假設(shè)下，2019年全A非金融營(yíng)收增速5.7%，凈利潤(rùn)增速-9.8%；滬深300營(yíng)收增速4.0%，凈利潤(rùn)增速-1.1%；單季增速最低點(diǎn)在二季度。

　　測(cè)算過(guò)程：PPI的測(cè)算是核心，不止影響收入水平，還影響盈利水平。首先，以GDP增速來(lái)預(yù)測(cè)收入增速；其次，通過(guò)PPI價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)來(lái)預(yù)測(cè)毛利率（凈利率）變動(dòng)；最后，測(cè)算營(yíng)收增速和凈利潤(rùn)增速。其中：（1）PPI同比通過(guò)布油期貨同比、CRB綜合指數(shù)同比測(cè)算，全A非金融歷史回歸解釋程度達(dá)0.73；（2）營(yíng)收同比通過(guò)PPI同比、GDP同比測(cè)算，歷史回歸解釋程度達(dá)0.75；（3）凈利率通過(guò)PPI測(cè)算；（4）GDP增速的樂(lè)觀預(yù)期為WIND一致預(yù)期，中性和悲觀預(yù)期分別在此基礎(chǔ)上下調(diào)0.1%和0.3%；（5）布油的樂(lè)觀、中性、悲觀預(yù)期分別取50、60和70美元/桶。

　　結(jié)論：（1）2019年全A非金融盈利增速隨PPI下行而明顯走低，全年?duì)I收和凈利潤(rùn)增速分別為5.7%和-9.8%，Q1/Q2/Q3/Q4單季凈利潤(rùn)增速-13.2%/-25.4%/-14.0%/10.4%，增速的低點(diǎn)可能出現(xiàn)在Q2-Q3；（2）樂(lè)觀和悲觀的情況，蘊(yùn)含了一定程度減稅和貿(mào)易戰(zhàn)的影響，在這兩種情形假設(shè)下，全A非金融的凈利潤(rùn)增速可能下行至-4.8%和-14.7%；（3）對(duì)于滬深300指數(shù)，中性假設(shè)下，全年?duì)I收和凈利潤(rùn)增速分別為4.0%和-1.1%，Q1/Q2/Q3/Q4單季凈利潤(rùn)增速-1.4%/-9.3%/-3.7%/4.6%。

　　　　4.3 創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)展望——頭部成長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)健，較主板率先見(jiàn)底

　?、?內(nèi)生增長(zhǎng)——19年正常化，維持在20%左右

　　對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指（頭部成長(zhǎng)）來(lái)說(shuō)，我們預(yù)計(jì)內(nèi)生增速繼續(xù)維持在20%-23%之間。

　　在2017年全部年報(bào)披露之后，我們更新了“創(chuàng)業(yè)板外延并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)”，并且以2017年年末的創(chuàng)業(yè)板指100個(gè)成分股，剔除其每年外延并購(gòu)公司所并表的利潤(rùn)，重新計(jì)算了創(chuàng)業(yè)板指的內(nèi)生增長(zhǎng)情況。

　?。ā皠?chuàng)業(yè)板外延并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)”，包含了創(chuàng)業(yè)板公司2011年以來(lái)發(fā)生的每一次對(duì)利潤(rùn)有顯著影響的外延并購(gòu)、外延并購(gòu)中所包含的業(yè)績(jī)承諾和業(yè)績(jī)承諾的完成情況、以及商譽(yù)減值情況）

　　　　可以看到，歷史上創(chuàng)業(yè)板指（頭部成長(zhǎng)）的內(nèi)生增速是相對(duì)穩(wěn)定，基本維持在20%左右，不受經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期的影響。但其中分別在2017年和2012年發(fā)生了斷崖式下滑。

　　具體來(lái)看，12-13年與17-18年的特殊性十分類似。12和17年由于股價(jià)下跌幅度很大，公司對(duì)于股價(jià)幾乎沒(méi)有太多訴求，導(dǎo)致大量公司在經(jīng)營(yíng)狀況沒(méi)有發(fā)生惡化的情況下，進(jìn)行了大量減值和費(fèi)用的提前計(jì)提，（12和17年創(chuàng)業(yè)板指內(nèi)生增速大幅回落，但經(jīng)常性經(jīng)營(yíng)指標(biāo)毛利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)不但沒(méi)有惡化反而都在改善），做低利潤(rùn)基數(shù)、提前釋放壓力，原因在于13和18年都是解禁減持的高峰期，公司有動(dòng)力把報(bào)表和業(yè)績(jī)正?；?/p>

　　　　② 外延并購(gòu)——政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向，19年對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)較17、18年會(huì)明顯提升

　　從創(chuàng)業(yè)板公司過(guò)去幾年的業(yè)績(jī)能夠清楚看到外延并購(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)：13-16年間，被并購(gòu)公司對(duì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊俚呢暙I(xiàn)多在15%左右；隨著16年起對(duì)外延并購(gòu)限制政策的出臺(tái)，17年并購(gòu)規(guī)模顯著下降，外延并購(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)顯著降低，僅為8個(gè)百分點(diǎn)。

　　上半年，由于股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，資金面偏緊，并購(gòu)重組延續(xù)了2017年以來(lái)放緩的趨勢(shì)，而減持新規(guī)的出臺(tái)也客觀上限制了定增的操作空間。而年中之后政策面確認(rèn)寬松基調(diào)，市場(chǎng)流動(dòng)性有所改善，企業(yè)并購(gòu)重組上會(huì)數(shù)量也有所提升。近一階段，隨著證監(jiān)會(huì)多項(xiàng)政策并舉，鼓勵(lì)企業(yè)并購(gòu)重組，預(yù)計(jì)后續(xù)并購(gòu)重組將進(jìn)一步提速。

　　　　我們預(yù)計(jì)，在今年以來(lái)監(jiān)管層對(duì)外延并購(gòu)的支持下（具體政策的轉(zhuǎn)向可見(jiàn)前文的“核心政策展望”部分），并購(gòu)重組在2019年很可能進(jìn)一步提速，19年外延并購(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)也有望重新提升。

　　③ 最終預(yù)測(cè)結(jié)果——19年增速與18年相比基本維持穩(wěn)定

　　a）19年創(chuàng)業(yè)板指內(nèi)生增長(zhǎng)繼續(xù)穩(wěn)定在20-23%的歷史中樞。

　　b）外延并購(gòu)貢獻(xiàn)程度雖然無(wú)法回到14-15年的頂峰，但是較17、18年邊際改善，貢獻(xiàn)10-12%左右。

　　c）假設(shè)157個(gè)被收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)?cè)?019年（業(yè)績(jī)承諾結(jié)束第一年）全部下滑30%，對(duì)創(chuàng)業(yè)板指盈利向下拉動(dòng)最大幅度為3-4%。

　　d）假設(shè)19年創(chuàng)業(yè)板指商譽(yù)減值占前一年商譽(yù)總規(guī)模的1%左右，且18年商譽(yù)增長(zhǎng)速度為20%，那么商譽(yù)減值對(duì)創(chuàng)業(yè)板指公司的影響在2-3%。

　　那么總體來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板指（頭部成長(zhǎng)）2019年的整體增速將維持在23%-25%左右，與2018年大概率基本持平。

　　5、利率環(huán)境展望

　　核心結(jié)論：美債收益率已經(jīng)是強(qiáng)弩之末，中國(guó)國(guó)債收益率下行空間和時(shí)間都可能超出預(yù)期。但利率下行的因素可能正由融資需求回落逐漸轉(zhuǎn)為政策寬松的加碼，前者抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好殺估值，后者抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好估值修復(fù)。

　　5.1 美債收益率已經(jīng)是強(qiáng)弩之末

　　首先需要明確的是，中長(zhǎng)期決定美債收益率的關(guān)鍵因素是對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期，也就是名義GDP的變化，而并非美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)或者是加息與縮表的實(shí)際動(dòng)作。

　　理解這個(gè)邏輯，就可以清楚看到，為何13年美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)QE退出預(yù)期、16年產(chǎn)生二次加息預(yù)期的時(shí)候，美債均快速上揚(yáng)，但相反，在04-06年連續(xù)加息的時(shí)候、在15年首次加息的時(shí)候、以及在17年連續(xù)引導(dǎo)縮表預(yù)期的時(shí)候，美債收益率卻并未大幅攀升的原因了。同時(shí)這也解釋了，為什么在18年初，美聯(lián)儲(chǔ)還沒(méi)有任何表示的情況下，美債收益率就已經(jīng)拉開了一路狂飆的序幕。

　　　　美國(guó)實(shí)際GDP的增長(zhǎng)從2016年Q3開始抬升，而之所以美債收益率在2017年一直橫盤在2.3%左右，就在于美國(guó)通脹水平持續(xù)低于預(yù)期的狀況，導(dǎo)致最終美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)顯著提升。

　　進(jìn)入2018年，在開年工資水平和油價(jià)雙雙超預(yù)期之后，通脹水平在上半年也迅速提升到接近3%的位置，使得名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速上升，最后對(duì)應(yīng)到美債收益率的飆升。

　　在過(guò)去兩個(gè)月油價(jià)已經(jīng)跌去30%的情況下，預(yù)計(jì)未來(lái)美國(guó)CPI尤其是CPI能源項(xiàng)會(huì)出現(xiàn)比較明顯的回落，事實(shí)上，18Q3的美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一定程度的放緩，再考慮稅改效應(yīng)結(jié)束美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期，向前看，從美國(guó)名義GDP增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)到美債收益率，可能已經(jīng)是強(qiáng)弩之末。

　　5.2 國(guó)內(nèi)利率下行的時(shí)間和空間都可能超出預(yù)期

　　在去年的年度策略中，我們?cè)?jīng)判斷18年的利率水平將趨勢(shì)性下行，當(dāng)時(shí)引起很多分歧和討論。這里我們?cè)俅位仡櫞饲暗呐袛噙壿?，并?duì)19年作出展望。

　　從問(wèn)題的本質(zhì)出發(fā)，利率是貨幣的價(jià)格，價(jià)格由供需決定，對(duì)于貨幣來(lái)說(shuō)，供給來(lái)自央行，相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)小；需求來(lái)自住戶部門、企業(yè)部門、政府部門的融資需求。

　　所以利率在相對(duì)短的周期內(nèi)可能受到金融周期（13年下半年的錢荒、16-17年的金融去杠桿）的影響，但終究要回歸基本面的因素，即全社會(huì)的融資需求。

　　不管是中國(guó)的數(shù)據(jù)、還是美國(guó)的數(shù)據(jù)，社會(huì)融資需求的變化都對(duì)十年期國(guó)債收益率的走勢(shì)具有不錯(cuò)的解釋力和領(lǐng)先性。邏輯在于：

　?。?）當(dāng)融資需求快速提升的時(shí)候，一方面可能推升通脹，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，另一方面杠桿水平的攀升可能引發(fā)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，所以央行在看到這樣的情況后，往往要開始收縮貨幣政策或是釋放相應(yīng)的信號(hào)，于是交易員們開始大量賣出債券，利率上行。

　　（2）當(dāng)融資需求快速下降的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)也會(huì)在稍晚出現(xiàn)回落，于是基本面不再支持持續(xù)處于高位的利率水平。另外，融資需求的回落意味著貸款需求和價(jià)格（貸款利率）的下行，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，配置貸款的吸引力下降，而配置債券的吸引力則提升，大量資金開始配置債券后，利率也會(huì)開始下行，關(guān)于這一邏輯更深入的探討可以參考天風(fēng)固收孫彬彬團(tuán)隊(duì)的研究成果。

　　在下面的兩張圖中，我們用債券余額和貸款余額計(jì)算的債務(wù)總量的增速來(lái)代表中國(guó)融資需求，用國(guó)家總債務(wù)的增速代表美國(guó)融資需求，可以比較清楚地觀察到融資需求的增速對(duì)于十年期國(guó)債收益率具有比較好的解釋力和領(lǐng)先性。

　　　　因此，不管從融資需求回落的領(lǐng)先性來(lái)看，還是從中美利差掣肘因素的緩解來(lái)看，國(guó)內(nèi)利率水平下行的空間和時(shí)間都有可能超出預(yù)期。

　　5.3 利率下行的主導(dǎo)因素未來(lái)可能發(fā)生變化，對(duì)估值的影響亦將生變

　　2018年，導(dǎo)致利率下行的因素中，融資需求的回落為主，貨幣的寬松為輔，這一過(guò)程中，央行雖然四次降準(zhǔn)，但都發(fā)生在每個(gè)季度的第一個(gè)月，即1、4、7、10四個(gè)月，目的主要是對(duì)沖每季度首月增值稅繳稅對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生的沖擊和資管新規(guī)表外回表內(nèi)帶來(lái)的貨幣需求，因此在去杠桿的背景下，貨幣的寬松是以對(duì)沖流動(dòng)性的沖擊為主。

　　進(jìn)入2019年，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，我們猜測(cè)，促使利率進(jìn)一步下行的核心因素將由融資需求的回落為主，轉(zhuǎn)為由更為實(shí)質(zhì)性的貨幣政策繼續(xù)寬松為主。

　　為何要區(qū)分和討論導(dǎo)致利率下行的核心矛盾？

　　第一，利率上行在大多數(shù)情況下對(duì)于大盤股的估值更有優(yōu)勢(shì)，利率下行在大多數(shù)情況下對(duì)于小盤股的估值更有優(yōu)勢(shì)，但這是相對(duì)的概念。

　　第二， 當(dāng)利率下行的時(shí)候，小盤股能不能賺估值提升的錢，取決于導(dǎo)致利率下行的原因。

　　第三，如果利率下行由貨幣需求（融資需求）回落導(dǎo)致，那么會(huì)抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好，股票依舊要?dú)⒐乐?。相反，如果利率下行由貨幣供給增加導(dǎo)致，那么則會(huì)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，股票估值就有修復(fù)的動(dòng)力。

　　我們舉兩個(gè)例子來(lái)看。

　　案例1：融資需求回落導(dǎo)致利率下行，小盤股賺的是業(yè)績(jī)的錢，估值難以提升

　　時(shí)間：2014年上半年

　　背景：金融監(jiān)管靴子落地疊加衰退性寬松，利率頂部回落

　　核心矛盾：融資需求回落導(dǎo)致的利率下行抑制了風(fēng)險(xiǎn)偏好，即使利率回落估值也難以提升。

　　　　案例2：貨幣供給大幅增加導(dǎo)致利率下行，小盤股賺的是估值提升的錢

　　時(shí)間：2015年上半年

　　背景：經(jīng)濟(jì)快速回落的情況下，央行連續(xù)降準(zhǔn)降息。

　　核心矛盾：大量的流動(dòng)性脫實(shí)入虛，流入A股市場(chǎng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升同時(shí)利率下行，市場(chǎng)賺的是估值提升的錢。

　　　　因此，隨著2019年利率下行的因素，由貨幣需求下降轉(zhuǎn)為貨幣供給提升，估值已經(jīng)創(chuàng)出歷史新低的幾個(gè)指數(shù)（創(chuàng)業(yè)板指、中證500、中證1000等），均有較強(qiáng)的估值修復(fù)動(dòng)力。

　　6、增量資金展望

　　核心結(jié)論：保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、職業(yè)年金、社保是未來(lái)確定性較大的增量資金來(lái)源，關(guān)注絕對(duì)低估值、高分紅、ROE穩(wěn)定（相對(duì)逆周期）、有并表可能性的公司（保險(xiǎn)公司已經(jīng)持股一定比例）。但外資明年還能否繼續(xù)流入，是最大的不確定性。

　　6.1 來(lái)自機(jī)構(gòu)的增量資金

　　A股在經(jīng)歷了相當(dāng)一段時(shí)間的存量博弈之后，市場(chǎng)高度關(guān)注增量資金入場(chǎng)的規(guī)模和節(jié)奏。一方面是機(jī)構(gòu)投資者。截止18年三季度，可得數(shù)據(jù)顯示保險(xiǎn)+社保重倉(cāng)股、外資全部持股、監(jiān)管資本重倉(cāng)股、公募基金重倉(cāng)股四項(xiàng)分別占全A流通市值3.35%、3.24%、2.78%、2.38%；如果以重倉(cāng)持股規(guī)模線性外推全部持股規(guī)模（利用公募基金二季度全部持股數(shù)據(jù)估計(jì)），則此四項(xiàng)全部持股約占全A流通市值的18%。目前跡象也表明，機(jī)構(gòu)投資者有望給A股帶來(lái)千億乃至萬(wàn)億規(guī)模的增量資金。

　　公募基金：近兩年權(quán)益類基金份額顯著放緩，混合型產(chǎn)品甚至出現(xiàn)萎縮。且在熊市環(huán)境下，今年權(quán)益?zhèn)}位有所降低。我們認(rèn)為未來(lái)增量來(lái)自兩方面，一是現(xiàn)有產(chǎn)品增加權(quán)益配置的空間。我們對(duì)潛在可能做個(gè)測(cè)算，以獲得大致的數(shù)量級(jí)：最新數(shù)據(jù)來(lái)看，323只股票型基金和2656只混合型基金平均倉(cāng)位分別為84.81%和50.92%，如果兩類平均倉(cāng)位分別上升為90%和60%，則將帶來(lái)約1400億資金。二是資管新規(guī)落地，有望引流資金進(jìn)入公募類產(chǎn)品。

　　保險(xiǎn)資金：截止18年三季度，保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為15.87萬(wàn)億，其中12.98%投向股票和基金，合計(jì)約2.06萬(wàn)億（投向基金的這部分與公募重合）。17年保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額較16年末增長(zhǎng)11.42%，我們假設(shè)明年增速維持在10%，按照目前12%左右的配置比重，則預(yù)期明年還能帶來(lái)約1900億增量資金。另外，近期養(yǎng)老金入市節(jié)奏有所加快，未來(lái)將成為重要的長(zhǎng)期資金來(lái)源。這部分是未來(lái)確定性較大的增量資金來(lái)源，從這個(gè)角度出發(fā)，可以關(guān)注絕對(duì)低估值、高分紅、ROE穩(wěn)定（相對(duì)逆周期）、有并表可能性的公司（保險(xiǎn)公司已經(jīng)持股一定比例）。

　　外資：過(guò)去兩年，境外資金入場(chǎng)成為A股市場(chǎng)最重要的增量來(lái)源之一。17年，外資在人民幣趨勢(shì)性升值、全球權(quán)益資產(chǎn)震蕩向上、A股納入MSCI的預(yù)期下大舉買入A股。18年，北上陸股通數(shù)據(jù)仍然在持續(xù)流入，這主要?dú)w功于MSCI帶來(lái)的被動(dòng)配置資金和機(jī)構(gòu)從QFII產(chǎn)品改為陸股通產(chǎn)品的換倉(cāng)行為。未來(lái)在納入MSCI比例提高和成功入富的預(yù)期下，可以期待更多被動(dòng)基金帶來(lái)的增量。我們預(yù)測(cè)這一數(shù)字最多可達(dá)到4000億-5000億之間。

　　此前很多人會(huì)擔(dān)心2019年美股見(jiàn)頂、波動(dòng)率指數(shù)VIX繼續(xù)大幅提升，帶來(lái)全球基金產(chǎn)品降低權(quán)益資產(chǎn)的倉(cāng)位從而賣出A股，導(dǎo)致外資大量流出的情況。而由MSCI和富時(shí)羅素帶來(lái)的被動(dòng)資金恰好對(duì)此形成一些對(duì)沖的作用。

　　　　6.2 來(lái)自住戶部門的增量資金

　　另一方面，居民部門大類資產(chǎn)配置的調(diào)整也有望成為股市資金來(lái)源。在居民部門的大類資產(chǎn)配置里，房地產(chǎn)一直是比重最大的一塊。09年之后雖然一直下降，但仍占到總資產(chǎn)的一半左右；同時(shí)過(guò)去幾年，居民部門投資于理財(cái)產(chǎn)品的金額快速提升，13年底居民部門用于金融理財(cái)產(chǎn)品的投資就突破總資產(chǎn)的10%。按照社科院數(shù)據(jù)，截止14年底，居民部門配置在房地產(chǎn)和金融理財(cái)產(chǎn)品的比重合計(jì)達(dá)到67.2%（目前社科院沒(méi)有更新數(shù)據(jù)）。

　　　　但是在金融監(jiān)管壓力之下，理財(cái)產(chǎn)品的保本收益、剛性兌付等條款面臨整頓，17年以來(lái)銀行理財(cái)增長(zhǎng)幾乎停頓。另一方面，在“房住不炒”的基調(diào)下，居民部門加杠桿進(jìn)入樓市的熱度有所消退。在居民部門總資產(chǎn)中合計(jì)達(dá)到近70%的理財(cái)和房地產(chǎn)，在下一階段配置吸引力降低，這部分資金有望進(jìn)入金融市場(chǎng)。

　　　　7、市場(chǎng)趨勢(shì)展望

　　核心結(jié)論：以“企業(yè)部門流動(dòng)性”為核心變量的大勢(shì)研判框架顯示，企業(yè)部門貨幣資金增速將跟隨“信用下沉”的節(jié)奏，上半年企穩(wěn)、下半年回升，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)節(jié)奏亦與之同步。

　　總結(jié)過(guò)去，在2017年年底，當(dāng)時(shí)我們通過(guò)“企業(yè)部門流動(dòng)性”為核心變量的大勢(shì)研判框架判斷，2018年企業(yè)部門的貨幣資金增速將從高位回落，但幅度不會(huì)太大：

　　一方面，企業(yè)部門ROE繼續(xù)維持高位，企業(yè)賺錢能力不錯(cuò)，雖然資本開支會(huì)增加，但“斜率”不會(huì)太陡峭，因?yàn)槠髽I(yè)剛剛從寒冬中走出來(lái)并且有嚴(yán)格的供給側(cè)改革限制。

　　另一方面，在去杠桿的背景，貨幣政策相對(duì)穩(wěn)健，不會(huì)大幅放水，也不會(huì)繼續(xù)收緊。

　　綜合兩方面考慮，2018年企業(yè)部門貨幣資金增速會(huì)下降，但并非斷崖式，因此相應(yīng)地，A股市場(chǎng)以區(qū)間震蕩為主，這是我們當(dāng)初給出的幾個(gè)結(jié)論和判斷依據(jù)。

　　回過(guò)頭來(lái)看，有很多值得總結(jié)的地方。雖然我們對(duì)于ROE、資本開支、貨幣政策的判斷與最終情況基本一致。但是比較致命的是，我們低估了中央去杠桿的力度和決心，導(dǎo)致誤判了去杠桿，尤其是股權(quán)質(zhì)押和非標(biāo)問(wèn)題，對(duì)企業(yè)部門流動(dòng)性的影響，使得最終我們對(duì)企業(yè)部門貨幣資金增速“回落幅度不會(huì)太大”的判斷過(guò)于樂(lè)觀。

　　7.1 再次展示一個(gè)“以企業(yè)部門流動(dòng)性”為核心變量的研究框架

　　股價(jià)上漲與下跌的背后都是買賣力量的對(duì)比。上漲區(qū)間買入的力量強(qiáng)于賣出力量，下跌區(qū)間賣出力量強(qiáng)于買入力量，而頂與底就對(duì)應(yīng)著兩種力量對(duì)比逆轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)。所以，市場(chǎng)漲跌歸根到底是個(gè)買入力量與賣出力量對(duì)比的問(wèn)題，是所有參與者群體行為合力的結(jié)果。

　　對(duì)于A股市場(chǎng)的參與者而言，大家討論比較多的往往是金融機(jī)構(gòu)、散戶、國(guó)家隊(duì)和外資，但往往忽視了一個(gè)最應(yīng)該關(guān)注的群體，那就是企業(yè)部門買賣股票的行為。

　　　　那么為何要以企業(yè)部門作為研究的核心？

　　第一是可研究性，首先決定金融機(jī)構(gòu)、散戶、國(guó)家隊(duì)和外資行為的數(shù)據(jù)并不經(jīng)常可得，而且這些部門中很大一部分的行為并非具有穩(wěn)定的邏輯性和可預(yù)判性。相反，對(duì)于企業(yè)部門而言，我們可以通過(guò)上市公司報(bào)表獲得準(zhǔn)確的行為數(shù)據(jù)，甚至通過(guò)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)獲得更加高頻的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。同時(shí)，企業(yè)部門的行為往往更加理性，具有可追溯的邏輯性?？偟脕?lái)說(shuō)，企業(yè)部門的流動(dòng)性上承經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策，下承資產(chǎn)配置（資本開支、買股票、理財(cái)）。

　　第二是有效性，在通常情況下，只要對(duì)企業(yè)部門的流動(dòng)性有一個(gè)正確的預(yù)期，就很容易對(duì)市場(chǎng)做出判斷。每當(dāng)企業(yè)部門流動(dòng)性非常充裕的時(shí)候，即貨幣資金增速大幅上行的階段，我們都能看到企業(yè)部門持有上市公司股票個(gè)數(shù)出現(xiàn)激增的情況，比如06-07年，09年，14-15年。相反，當(dāng)企業(yè)沒(méi)錢的時(shí)候（流動(dòng)性緊張），市場(chǎng)往往都表現(xiàn)不好。

　　　　因此我們可以梳理出以企業(yè)部門流動(dòng)性為核心邏輯的一個(gè)研究鏈條：

　　宏觀經(jīng)濟(jì)周期處于哪個(gè)階段 → 企業(yè)盈利狀況如何、貨幣和經(jīng)濟(jì)政策如何→ 企業(yè)會(huì)不會(huì)增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資（資本開支） → 企業(yè)流動(dòng)性的狀況（手里有沒(méi)有錢） → 企業(yè)最終是買股票還是賣股票 → 對(duì)A股市場(chǎng)的最終判斷

　　于是我們可以看到一組數(shù)據(jù)，當(dāng)非金融A股的貨幣資金增速下行的時(shí)候，未來(lái)一段時(shí)間企業(yè)部門交叉持股的數(shù)量會(huì)顯著下降，也會(huì)伴隨市場(chǎng)的下跌。相反，當(dāng)非金融A股的貨幣資金增速上行的時(shí)候，未來(lái)一段時(shí)間企業(yè)部門交叉持股的數(shù)量將顯著上升，同時(shí)也會(huì)伴隨市場(chǎng)的上漲。因此，18年中報(bào)的數(shù)據(jù)，再次驗(yàn)證了這樣的邏輯，當(dāng)過(guò)去3個(gè)季度企業(yè)部門貨幣資金增速連續(xù)下降之后，我們?cè)诮衲晟习肽昕吹搅似髽I(yè)部門大量甩賣股票的行為（交叉持股數(shù)量大幅下降）。

　　　　邏輯上來(lái)說(shuō)，當(dāng)企業(yè)部門面臨從去年開始的去杠桿，導(dǎo)致非標(biāo)、股權(quán)質(zhì)押不能續(xù)作，他們?yōu)榱吮ＷC平時(shí)經(jīng)營(yíng)的流動(dòng)性和債務(wù)不出現(xiàn)違約，必須變賣流動(dòng)性最好的資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)，于是被迫大量賣出股票，這也是為什么，在ROE水平不錯(cuò)并且估值不高的情況下，市場(chǎng)連續(xù)下跌了超過(guò)半年。

　　7.2 貨幣資金增速企穩(wěn)的兩個(gè)信號(hào)

　　向前看，中報(bào)非金融A股的貨幣資金增速已經(jīng)較Q1有所改善，（Q1 YOY+7.1%、Q2 YOY+11.2%），但是Q3貨幣資金增速再次回落。企業(yè)部門流動(dòng)性最差和大量甩賣股票的時(shí)候雖然基本上已經(jīng)過(guò)去，市場(chǎng)構(gòu)筑底部的因素事實(shí)上已經(jīng)在強(qiáng)化，但是目前并沒(méi)有看到貨幣資金增速能很快起來(lái)的跡象，因此這也延長(zhǎng)了市場(chǎng)底部震蕩的時(shí)間。

　　從歷史情況來(lái)看，企業(yè)部門貨幣資金增速趨勢(shì)性起來(lái)會(huì)有兩種情形：

　　情形一是ROE上行，企業(yè)部門賺了很多錢，但又不用于資本開支，比如下圖中的情形一，但是如果企業(yè)部門ROE上行，但是開始大量增加資本開支的時(shí)候，貨幣資金增速同樣也是下行的，比如03-04年和10年，對(duì)應(yīng)的也是熊市。

　　情形二是ROE下行，經(jīng)濟(jì)衰退，但是央行為了對(duì)沖，大規(guī)模的采取貨幣和信用的擴(kuò)張，導(dǎo)致企業(yè)融資變得非常容易，且由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率過(guò)低，企業(yè)不會(huì)將融來(lái)的資金進(jìn)行實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資。

　　　　向前看，首先，在“ROE和業(yè)績(jī)的展望”部分，我們已經(jīng)判斷，ROE的下行周期剛剛開始，因此我們基本可以排除情形一中，由于ROE上行，帶來(lái)的企業(yè)部門貨幣資金增速的提升。

　　其次，情形二中，ROE下行，但是“信用下沉”導(dǎo)致的貨幣資金增速提升的情況，是我們需要關(guān)注的。

　　通過(guò)目前已有信息，很難精準(zhǔn)把握節(jié)奏，但是我們大體上可以給出一個(gè)判斷，企業(yè)部門貨幣資金增速將跟隨“信用下沉”的節(jié)奏，上半年企穩(wěn)、下半年回升，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)節(jié)奏亦與之同步。

　　而觀察“信用下沉”的兩個(gè)重要信號(hào)包括：

　　第一，已經(jīng)成立的股權(quán)質(zhì)押紓困基金開始大面積實(shí)施、向中小民營(yíng)企業(yè)輸血。

　　根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)，目前通過(guò)地方政府、保險(xiǎn)公司、券商、銀行等主體設(shè)立的股權(quán)質(zhì)押紓困基金已經(jīng)接近40個(gè)，累計(jì)資金規(guī)模達(dá)到4660億。但是目前這些已經(jīng)成立的紓困基金落實(shí)行動(dòng)，需要一個(gè)過(guò)程，包括加杠桿、涉及產(chǎn)品、篩選上市公司等。由于上半年大量上市公司由于股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，導(dǎo)致資金鏈斷裂，流動(dòng)性緊張，貨幣資金增速大幅下降。因此，當(dāng)我們看到這些紓困基金真正開始大量向中小民營(yíng)企業(yè)輸血的時(shí)候，意味著上市公司的貨幣資金增速有望開始企穩(wěn)回升。

　　　　第二，支持中小微民營(yíng)企業(yè)的借貸政策逐步落地。

　　今年中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露，是貨幣資金增速超預(yù)期下行的一個(gè)重要因素，目前貨幣、借貸、信用等政策已經(jīng)明顯出現(xiàn)向中小企業(yè)傾斜的跡象。但政策意圖到實(shí)際效果往往還有一段距離。傳統(tǒng)信貸的主要來(lái)源——銀行在過(guò)去的運(yùn)行中習(xí)慣同政府部門、國(guó)企打交道，中小企業(yè)較難獲得銀行貸款，而因此轉(zhuǎn)向價(jià)格更高的非標(biāo)、質(zhì)押等。目前雖然政策態(tài)度明確，但金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際操作仍存在慣性，于是我們目前仍沒(méi)能看到民企流動(dòng)性包括社融數(shù)據(jù)的顯著改善。下一階段仍需進(jìn)一步觀察政策如何引導(dǎo)和落地，以及實(shí)際效果和潛在風(fēng)險(xiǎn)（比如近期提出的“一二五”目標(biāo)）。

　　8、市場(chǎng)風(fēng)格展望

　　核心結(jié)論：19年滬深300和創(chuàng)業(yè)板指（頭部成長(zhǎng)）業(yè)績(jī)的相對(duì)變化使得風(fēng)格更有利于成長(zhǎng)；估值方面前者距離歷史底部仍有25%空間，后者已經(jīng)創(chuàng)新低，從利率繼續(xù)下行，估值修復(fù)的角度，后者更具吸引力。

　　8.1 相對(duì)業(yè)績(jī)的變化趨勢(shì)，明年將更有利于頭部成長(zhǎng)

　　在“ROE和業(yè)績(jī)展望”的部分，我們預(yù)測(cè)，創(chuàng)業(yè)板指（頭部成長(zhǎng)）2019年的整體增速將維持在23%-25%左右，與2018年大概率基本持平。但同時(shí)滬深300為代表的逐步利潤(rùn)會(huì)快速下滑到至少19Q2，且全年盈利增長(zhǎng)也轉(zhuǎn)負(fù)。

　　這里我們用另一種辦法，驗(yàn)證創(chuàng)業(yè)板的盈利趨勢(shì)（具體數(shù)值僅供參考）。中性假設(shè)下，創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板指2019年的凈利潤(rùn)增速為8.8%和16.6%。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板，較難用宏觀方法來(lái)預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)?cè)鏊?，我們通過(guò)整體法統(tǒng)計(jì)個(gè)股一致預(yù)期與回測(cè)歷年預(yù)期偏差來(lái)測(cè)算板塊的業(yè)績(jī)。近五年，創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板指，實(shí)際增速與市場(chǎng)一致預(yù)期增速的平均比值（折扣）分別為0.30和0.61，以此為中性情形假設(shè)，相應(yīng)地，2019年的凈利潤(rùn)增速為8.8%和16.6%。

　　相對(duì)業(yè)績(jī)的變化趨勢(shì)，明年將更有利于創(chuàng)業(yè)板指?；谏鲜龅挠A(yù)測(cè)，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指（剔除溫氏光線寧德）凈利潤(rùn)增速將由2018年的7.3%和16.8%下滑至2019年的-1.1%和16.6%。相對(duì)業(yè)績(jī)的變化，從2018Q3開始，已經(jīng)開始體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板指的優(yōu)勢(shì)。10月份之后市場(chǎng)的反彈，創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)要強(qiáng)于滬深300指數(shù)，雖有監(jiān)管和資金層面的因素，但以創(chuàng)業(yè)板指為代表的科技成長(zhǎng)板塊，在長(zhǎng)期估值擠泡沫后的配置價(jià)值已開始獲得市場(chǎng)的重新審視。另外，從基本面看，科技成長(zhǎng)板塊受經(jīng)濟(jì)下行周期影響也較小，且有政策扶持優(yōu)勢(shì)。綜合來(lái)看，我們判斷相對(duì)業(yè)績(jī)的趨勢(shì)，大概率在2019年會(huì)得到加強(qiáng)。

　　最后，指數(shù)走勢(shì)與相對(duì)業(yè)績(jī)變化的一致性，在美股和港股市場(chǎng)也有同樣的規(guī)律。美股市場(chǎng)以羅素1000與羅素2000指數(shù)，港股市場(chǎng)以恒生大型股與恒生小型股，近幾年來(lái)，指數(shù)的比值與指數(shù)業(yè)績(jī)的相對(duì)變化，趨勢(shì)上表現(xiàn)也很一致。這進(jìn)一步印證了，我們關(guān)于滬深300與創(chuàng)業(yè)板指相對(duì)業(yè)績(jī)變化的邏輯判斷。

　　　　8.2 估值角度，頭部成長(zhǎng)更具吸引力

　　截止到11月底，幾個(gè)重要指數(shù)的PE估值情況如下：

　　①上證綜指：TTM PE 11.3X，處于05年以來(lái)歷史分位的16%，距離歷史最低位置還有21%的下跌空間。

　　②深證成指：TTM PE 17.2X，處于05年以來(lái)歷史分位的35%，距離歷史最低位置還有42%的下跌空間。

　?、蹨?00：TTM PE 10.5X，處于05年以來(lái)歷史分位的16%，距離歷史最低位置還有24%的下跌空間。

　　④創(chuàng)業(yè)板指：TTM PE 29.1X，處于05年以來(lái)歷史分位的1%，距離歷史最低位置還有4%的下跌空間。

　　從各類指數(shù)05年以來(lái)PE估值的歷史分位數(shù)和相對(duì)歷史底部的下跌空間來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板指相對(duì)滬深300更加具有吸引力，如果考慮19年利率進(jìn)一步下行，所帶來(lái)的估值修復(fù)動(dòng)力，創(chuàng)業(yè)板指明顯更具優(yōu)勢(shì)。

　　　　9、行業(yè)配置展望

　　核心結(jié)論：從產(chǎn)能周期的角度，規(guī)避“在建工程”高位回落的行業(yè)；從現(xiàn)金為王的角度，選擇現(xiàn)金流仍然在持續(xù)改善的行業(yè)；最后，綜合明年A股從“絕望周期”向“希望周期”過(guò)渡的背景考慮，看好低估值、高分紅、逆周期作為底倉(cāng)防御（此類標(biāo)的銀行、地產(chǎn)、公用事業(yè)、交運(yùn)中較多），同時(shí)逐漸布局現(xiàn)金流穩(wěn)定或持續(xù)改善的軍工、地產(chǎn)、醫(yī)藥和產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)支持的廣義網(wǎng)絡(luò)安全。

　　9.1 從產(chǎn)能周期的角度，規(guī)避“在建工程”高位回落的行業(yè)

　　在“ROE和業(yè)績(jī)展望”的部分，我們從總量層面觀察了ROE反彈的整個(gè)過(guò)程：

　　通常情況下，毛利率和凈利率在價(jià)格因素（PPI）的影響下，首先帶動(dòng)ROE從底部開始反彈，隨著ROE的企穩(wěn)回升，企業(yè)部門的投資回報(bào)率提升，于是開始逐漸增加資本開支（ROE領(lǐng)先于資本開支的提升）。

　　當(dāng)資本開支增加后，未來(lái)的1-3個(gè)季度，我們會(huì)看到代表產(chǎn)能周期的在建工程逐漸起來(lái)，進(jìn)一步助推ROE的抬升。

　　在ROE向上階段的尾聲，對(duì)應(yīng)了產(chǎn)能周期上升期的結(jié)束，也就是在建工程達(dá)到頂部位置，而判斷標(biāo)準(zhǔn)是其領(lǐng)先指標(biāo)資本開支是否已經(jīng)開始回落。

　　從不同行業(yè)的結(jié)構(gòu)情況來(lái)看，一些行業(yè)的ROE已經(jīng)開始比較快的回落，而另外一些還處于相對(duì)高的位置。從ROE回升的邏輯出發(fā)，這里我們?cè)噲D通過(guò)資本開支和在建工程的位置，尋找到資本已經(jīng)見(jiàn)頂、在建工程處于連續(xù)反彈后的高位（說(shuō)明產(chǎn)能周期上升期逐步結(jié)束，未來(lái)可能會(huì)釋放大量產(chǎn)能），并且ROE還沒(méi)開始真正下行的行業(yè)，他們?cè)谖磥?lái)可能會(huì)面臨較大的ROE回落風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，從資本開支、在建工程的角度來(lái)看，進(jìn)入2019年ROE有較大回落風(fēng)險(xiǎn)的二級(jí)行業(yè)包括：白色家電、視聽(tīng)器材、包裝印刷、飲料制造、電源設(shè)備、稀有金屬、中藥等。

　　下圖中我們更新了這些行業(yè)資本開支、在建工程和TTMROE。

　　　　9.2 從現(xiàn)金為王的角度，選擇現(xiàn)金流仍然在持續(xù)改善的行業(yè)

　　資產(chǎn)價(jià)格很大程度上取決于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)之間的差值主要在于應(yīng)收、存貨、折舊、應(yīng)付等，受企業(yè)信用政策和資本開支周期的影響，現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)趨勢(shì)是會(huì)出現(xiàn)背離的。比如2017年以來(lái)，應(yīng)收賬款與存貨增速的回升對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占用較大（需求不足或過(guò)度使用了信用政策），資本開支的增加對(duì)投資現(xiàn)金流也有明顯壓制（融資環(huán)境收緊），使得這段時(shí)間凈利潤(rùn)增速趨勢(shì)向上而現(xiàn)金流趨勢(shì)向下。當(dāng)凈利潤(rùn)趨勢(shì)與現(xiàn)金流趨勢(shì)不一致時(shí)，現(xiàn)金流趨勢(shì)更重要；經(jīng)營(yíng)凈流量比率與PE高度相關(guān)。本質(zhì)上是由于企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型中，分母的自由現(xiàn)金流可近似認(rèn)為是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與資本支出的差額，長(zhǎng)期看，資產(chǎn)價(jià)格與現(xiàn)金流趨勢(shì)更為一致。

　　　　往前看，市場(chǎng)整體的現(xiàn)金流壓力仍大。2018年三季報(bào)，全部A股非金融公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量同比去年增加3665億（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入增加），投資凈流量同比去年減少667億（投資現(xiàn)金流出增加），籌資凈流量同比去年大幅減少6160億（籌資現(xiàn)金流入減少）；現(xiàn)金凈流量同比去年大幅減少2596億，中報(bào)相比去年減少1120億，現(xiàn)金凈流量整體有所惡化。往前看，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回升較難持續(xù)，投資現(xiàn)金流出壓力預(yù)計(jì)會(huì)放緩，籌資現(xiàn)金流可能會(huì)有邊際改善：①應(yīng)收和存貨對(duì)現(xiàn)金流的占用還可能持續(xù)，因?yàn)槿粜枨笸拢赡軙?huì)刺激企業(yè)放寬信用政策，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有變差的可能；②而資本開支對(duì)現(xiàn)金流占用預(yù)計(jì)會(huì)減少，因?yàn)檎麄€(gè)社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速在下行，企業(yè)的投資意愿和擴(kuò)張能力也在降低；③對(duì)于籌資現(xiàn)金流，隨著政策的微調(diào)以及利率中樞的下移，籌資困境往后可能有邊際改善。

　　行業(yè)層面，優(yōu)選現(xiàn)金流充?；蛴懈纳频男袠I(yè)，如軍工、地產(chǎn)、醫(yī)藥等?，F(xiàn)金流也是行業(yè)的重要考慮因素，從三季報(bào)情況看，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與營(yíng)收比率，環(huán)比提升的行業(yè)（非金融）有：地產(chǎn)、電氣設(shè)備、鋼鐵、公用事業(yè)、軍工、有色、醫(yī)藥、家電、商貿(mào)、交運(yùn)、建材、電子等；其中兩個(gè)季度環(huán)比提升的行業(yè)有：軍工、地產(chǎn)、鋼鐵、建材、醫(yī)藥等。

　　綜上：

　　1）資產(chǎn)價(jià)格很大程度上取決于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的趨勢(shì)，當(dāng)凈利潤(rùn)趨勢(shì)與現(xiàn)金流趨勢(shì)不一致時(shí)，現(xiàn)金流趨勢(shì)更重要；

　　2）2018年三季度現(xiàn)金流情況有所惡化，往前看，整體現(xiàn)金流壓力仍大；

　　3）行業(yè)層面，建議關(guān)注現(xiàn)金流充?；蛴懈纳频男袠I(yè)，如軍工、地產(chǎn)、醫(yī)藥等。

　　　　9.3 綜合來(lái)看，“絕望周期”向“希望周期”的過(guò)渡階段應(yīng)當(dāng)如何配置？

　　我們?cè)鶕?jù)高盛2009年提出的股市周期研究框架，在《他山之石可攻玉：A股正處在第五輪周期的絕望階段》的報(bào)告中提到，一個(gè)完整的股市周期可劃分為“絕望→希望→增長(zhǎng)→樂(lè)觀”四個(gè)階段，其中：希望和樂(lè)觀階段，投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期普遍較好，反應(yīng)投資者預(yù)期的估值指標(biāo)（市盈率）漲幅較大，驅(qū)動(dòng)股票市場(chǎng)指數(shù)快速上漲；增長(zhǎng)階段，股票市場(chǎng)的上漲主要受盈利驅(qū)動(dòng)，但由于估值增長(zhǎng)出現(xiàn)停滯，因此股市漲幅相對(duì)較??；絕望階段由于估值、業(yè)績(jī)雙殺，股票市場(chǎng)基本處于下行期。

　　　　根據(jù)此框架，我們分別計(jì)算萬(wàn)得全A指數(shù)的年化漲跌幅、市盈率年化漲跌幅以及業(yè)績(jī)（以EPS計(jì)量，即（指數(shù)總市值/總股本）/市盈率）年化增速，并以2001年6月A股從高點(diǎn)回落時(shí)點(diǎn)作為起點(diǎn)對(duì)A股股市周期進(jìn)行劃分，最終，我們將2001年6月至2018年1月這段時(shí)間劃分為4輪股市周期，具體為：

　　第一輪股市周期，2001年6月至2007年10月，共77個(gè)月；

　　第二輪股市周期，2007年11月至2011年10月，共48個(gè)月；

　　第三輪股市周期，2011年11月至2015年5月，共43個(gè)月；

　　第四輪股市周期，2015年6月至2018年1月，共32個(gè)月。

　　　　進(jìn)一步梳理總結(jié)不同周期同一階段大類資產(chǎn)、風(fēng)格板塊、行業(yè)的表現(xiàn)，整體看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在資產(chǎn)和配置上呈如下規(guī)律：

　　大類資產(chǎn)配置方面，絕望階段中，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)僅債券表現(xiàn)較好，股票、商品資產(chǎn)表現(xiàn)較差；希望階段，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的見(jiàn)底和投資者信心的恢復(fù)，國(guó)內(nèi)商品和股票資產(chǎn)收益率顯著高于債券；增長(zhǎng)階段，三類資產(chǎn)投資回報(bào)率多徘徊在零值附近；樂(lè)觀階段，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的表現(xiàn)與海外市場(chǎng)基本相同，在投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景和企業(yè)盈利過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期之下，股票收益率大幅增長(zhǎng)，另外兩類資產(chǎn)收益無(wú)明顯變化。

　　風(fēng)格配置上，僅從周期VS防御性行業(yè)、大盤股VS小盤股、價(jià)值股VS成長(zhǎng)股三個(gè)維度來(lái)分析各風(fēng)格板塊在股市周期不同階段的表現(xiàn)：1）由于絕望階段市場(chǎng)整體下跌，A股中防御性板塊、大盤股以及價(jià)值股等弱周期性風(fēng)格更加抗跌；2）希望階段，周期性行業(yè)隨經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利回暖跡象的初步顯現(xiàn)而上漲，同時(shí)成長(zhǎng)股這一階段也獲得較高收益；3）增長(zhǎng)階段，周期與防御、大盤與小盤之間差異較小，價(jià)值和成長(zhǎng)間，價(jià)值股相對(duì)占優(yōu)；4）樂(lè)觀階段，成長(zhǎng)股占優(yōu)，其余各類風(fēng)格仍需更多樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行總結(jié)驗(yàn)證。

　　行業(yè)配置方面，在絕望階段，A股中醫(yī)藥、家電、銀行等行業(yè)表現(xiàn)較好，國(guó)防軍工、交運(yùn)、電氣設(shè)備等行業(yè)表現(xiàn)較差；希望階段，醫(yī)藥、機(jī)械、國(guó)防軍工行業(yè)相對(duì)漲幅靠前，傳媒、交運(yùn)、建筑等行業(yè)則跌幅居前；增長(zhǎng)階段，食品飲料、家電以及TMT各行業(yè)表現(xiàn)較好，而建筑、非銀和化工表現(xiàn)較差；樂(lè)觀階段僅出現(xiàn)兩次，就兩次統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，國(guó)防軍工、非銀、機(jī)械等行業(yè)表現(xiàn)較好，電子、醫(yī)藥和公用事業(yè)表現(xiàn)較差。

　　　　回到當(dāng)前，2018年以來(lái)，貿(mào)易戰(zhàn)和去杠桿的持續(xù)影響下，經(jīng)濟(jì)整體下行，投資者預(yù)期較悲觀，萬(wàn)得全A指數(shù)和估值中樞進(jìn)一步下移，成份股公司業(yè)績(jī)也出現(xiàn)下行，我們認(rèn)為，A股市場(chǎng)正處于第五輪周期的絕望階段。而就目前來(lái)看，2月至今A股市場(chǎng)已經(jīng)歷10個(gè)月“絕望階段”，從前四輪絕望階段持續(xù)時(shí)間看，普遍在8-13個(gè)月左右，結(jié)合歷史規(guī)律我們有理由相信，A股目前可能已處于絕望階段尾聲或正在向希望階段過(guò)渡。

　　結(jié)合前文產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)能周期、現(xiàn)金流的情況，以及股市周期框架，我們綜合給出如下配置建議：

　　1、大類資產(chǎn)方面，由于絕望階段債券表現(xiàn)最好，而希望階段股票表現(xiàn)最好，當(dāng)前股票資產(chǎn)開始逐漸具備配置價(jià)值，長(zhǎng)期資金應(yīng)當(dāng)可以增加股票資產(chǎn)的配置。

　　2、股票市場(chǎng)風(fēng)格方面，情緒主導(dǎo)的現(xiàn)階段，應(yīng)當(dāng)仍以防御類和價(jià)值類為底倉(cāng)，并逐步開始更多關(guān)注和研究成長(zhǎng)類板塊。（希望階段，成長(zhǎng)類板塊表現(xiàn)最好）

　　3、具體到行業(yè)上：

　?、僭凇霸隽抠Y金展望”部分，我們判斷，2019年確定性較大的增量資金來(lái)自于保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、職業(yè)年金、社保等，從這些長(zhǎng)線資金的投資邏輯出發(fā)，建議關(guān)注符合以下幾個(gè)特點(diǎn)的公司包括低估值、高分紅、ROE穩(wěn)定、保險(xiǎn)已經(jīng)持股比例較高（IFRS9后，保險(xiǎn)公司投資股票更希望能夠?qū)で蟛⒈淼臋C(jī)會(huì)）等，這些公司主要集中在金融、地產(chǎn)、公用事業(yè)、交運(yùn)等行業(yè)。

　?、谠谙蛳ＭA段過(guò)渡時(shí)，應(yīng)當(dāng)增加軍工的配置，軍工是希望階段表現(xiàn)最好的行業(yè)，另外，從現(xiàn)金流持續(xù)改善或者相對(duì)穩(wěn)定的角度，除了軍工外，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注醫(yī)藥、地產(chǎn)。

　?、蹚漠a(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼政策的角度，涉及國(guó)家安全領(lǐng)域、尤其是這一次貿(mào)易戰(zhàn)被擊中要害、掐住脖子的領(lǐng)域，從邏輯上來(lái)說(shuō)，大概率是要力保的，也是未來(lái)政府資金主要支持的領(lǐng)域，只是形式上可能會(huì)有所變化。這些領(lǐng)域主要集中在：新一代信息技術(shù)（包括網(wǎng)絡(luò)安全、芯片、5G等）和軍工。這些是未來(lái)政策仍然會(huì)主要支持的方向，相當(dāng)于補(bǔ)貼中的供給側(cè)改革，也是中長(zhǎng)期可以看好和配置的品種。

　　　　10、科技趨勢(shì)展望

　　核心結(jié)論：持續(xù)觀察消費(fèi)電子創(chuàng)新周期的到來(lái)帶來(lái)的行業(yè)反轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)，尤其是5G終端和其帶來(lái)的能夠?qū)嶋H落地的應(yīng)用；等待新能源汽車補(bǔ)貼政策明確之后的市場(chǎng)格局重估和搶裝周期疊加新車周期的投資機(jī)會(huì)；云計(jì)算持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型剛剛開始，成長(zhǎng)股為數(shù)不多的持續(xù)幾年的板塊，值得持續(xù)關(guān)注跟隨市場(chǎng)情緒錯(cuò)殺之后帶來(lái)的長(zhǎng)期布局機(jī)會(huì)。

　　回顧過(guò)去的2018年，從行業(yè)的角度消費(fèi)電子因?yàn)閯?chuàng)新的放緩進(jìn)入劇烈調(diào)整周期，新能源汽車搶裝行情過(guò)后再次進(jìn)入疑問(wèn)狀態(tài)，to C的互聯(lián)網(wǎng)在移動(dòng)終端時(shí)間占滿的情況下進(jìn)入你上我下的狀態(tài)，疊加游戲行業(yè)的政策問(wèn)題和宏觀環(huán)境的收緊，全行業(yè)進(jìn)入觀望期。在滿是悲觀的行情中，也有陸續(xù)的曙光漸進(jìn)，全球云計(jì)算腳步不減，to C端收緊的同時(shí)B端業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)剛剛開始，5G漸行漸進(jìn)?？萍紝?duì)企業(yè)管理流程的重塑和全企業(yè)數(shù)字化改造的步伐繼續(xù)推進(jìn)。在此，對(duì)全球科技行業(yè)的方向，我們做一個(gè)基本的總結(jié)和展望。

　　10.1 消費(fèi)電子

　　過(guò)去一年，由于全行業(yè)創(chuàng)新乏力，整個(gè)消費(fèi)電子行業(yè)進(jìn)入全產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)縮減周期，全產(chǎn)業(yè)回歸制造業(yè)屬性，進(jìn)入存量博弈時(shí)代，在終端利潤(rùn)縮減的同時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)進(jìn)入互相爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的時(shí)代。龍頭零部件企業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)下滑，后進(jìn)者市場(chǎng)份額快速擴(kuò)張，產(chǎn)品線快速增加，收入增速和利潤(rùn)增速表現(xiàn)平穩(wěn)，落后者還無(wú)力追趕，處于行業(yè)底層位置，但是鑒于行業(yè)屬性是快速替代的行業(yè)，所以大家對(duì)后進(jìn)者行業(yè)紅利的持續(xù)度心存擔(dān)憂。

　　我們認(rèn)為這種情況在新的創(chuàng)新帶來(lái)全行業(yè)利潤(rùn)率增加的情況出現(xiàn)之前不會(huì)有革命性的改變，而且隨著挑戰(zhàn)者對(duì)第一名的share的持續(xù)攻擊，什么時(shí)候雙方利潤(rùn)率接近，什么時(shí)候就是挑戰(zhàn)者利潤(rùn)率下滑的開始。

　　而縱觀現(xiàn)在的各大品牌廠終端，各種微創(chuàng)新并沒(méi)有積累到產(chǎn)品力跨越式提升的階段。對(duì)5G手機(jī)的期待成為全產(chǎn)業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。我們認(rèn)為5G終端的出現(xiàn)雖然在未來(lái)一年非常確定，但是更加值得關(guān)注的是相關(guān)實(shí)際落地的應(yīng)用的出現(xiàn)。在此之前，同時(shí)在新的終端沒(méi)有明確出現(xiàn)之前，我們建議持續(xù)觀察行業(yè)挑戰(zhàn)者的利潤(rùn)率水平能否穩(wěn)定在制造業(yè)合理水準(zhǔn)及以上， 來(lái)確定產(chǎn)業(yè)是否從增量時(shí)代的生態(tài)結(jié)構(gòu)能否穩(wěn)定在存量更新結(jié)構(gòu)新常態(tài)下面。從科技成長(zhǎng)股的思路切換到制造價(jià)值股的思路中。

　　涉及企業(yè)：立訊精密， 【歐菲科技(002456)、股吧】，瑞聲科技，舜宇光學(xué)等。（具體推薦建議請(qǐng)以天風(fēng)行業(yè)團(tuán)隊(duì)為準(zhǔn)）

　　　　10.2 新能源汽車

　　進(jìn)入下半年來(lái)， Tesla Model3 量產(chǎn)順利疊加CATL良好的三季報(bào)， 新能源汽車板塊隨著宏觀的階段性緩和有一波比較明確的反彈，對(duì)于新能源行業(yè)， 我們認(rèn)為相比今年，明年應(yīng)該有更多的機(jī)會(huì)值得關(guān)注，主要因?yàn)槿缦聨c(diǎn)：

　　1、Tesla model 3的量產(chǎn)成功證明現(xiàn)有技術(shù)路徑下可量產(chǎn)的新能源車相比于傳統(tǒng)車型是有一定競(jìng)爭(zhēng)力的。而且隨著量產(chǎn)化的繼續(xù)，我們相信model3的規(guī)模效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)，EV相比于燃油車的性價(jià)比在逐漸貼近。所以我們也可以看到相比之前幾年今年的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈公司都比較沒(méi)有明顯的變化，還是之前的公司，這也說(shuō)明技術(shù)路徑還是現(xiàn)有的，并沒(méi)有突破式的進(jìn)展。也降低了我們跟蹤產(chǎn)業(yè)和搜尋標(biāo)的的難度。

　　　　2、MEB即將到來(lái)。我們認(rèn)為，不管歐美，除了model3之外其他的EV均表現(xiàn)平平，如果大家認(rèn)為EV是確定性的趨勢(shì)，那么在一個(gè)朝陽(yáng)行業(yè)中這樣的差異太過(guò)于巨大，使得全行業(yè)沒(méi)有進(jìn)入全面爆發(fā)的狀態(tài)。那么這里的主要原因在于除了技術(shù)的繼續(xù)進(jìn)步以外，之前的EV車型均不是純粹的電動(dòng)車平臺(tái)，從整車設(shè)計(jì)到三電系統(tǒng)完美整合的電動(dòng)車平臺(tái)，絕大部分都是在現(xiàn)有燃油車平臺(tái)上整合三電系統(tǒng)的結(jié)果。從而無(wú)法很好的發(fā)揮電動(dòng)車的綜合效果。

　　作為全球燃油車的巨頭，大眾集團(tuán)對(duì)MEB平臺(tái)寄予厚望，作為一款純電動(dòng)車平臺(tái)，大眾公司給出了3-500w倆的銷量目標(biāo)。從現(xiàn)在的公開的進(jìn)展來(lái)看，公司對(duì)于2020年產(chǎn)品發(fā)布上市的準(zhǔn)備仍在按原計(jì)劃繼續(xù)進(jìn)行。我們認(rèn)為MEB的順利與否，將決定EV行業(yè)中期的全球擴(kuò)張速度。

　　3、最后一年的補(bǔ)貼退出時(shí)間漸行漸進(jìn)，我們期待補(bǔ)貼退出之后產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)凈利潤(rùn)率的穩(wěn)定持續(xù)表現(xiàn)。作為國(guó)內(nèi)少有的年增速30%+的行業(yè)，作為中國(guó)核心零部件（CATL電池，濕法隔膜，電解液，正負(fù)極材料，冷卻系統(tǒng)，高壓零部件等）已經(jīng)在全球產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵位置中有一席之地并展現(xiàn)出足夠的競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為持續(xù)此行業(yè)的確定性和持續(xù)度將在未來(lái)數(shù)年持續(xù)表現(xiàn)。在行業(yè)格局已經(jīng)相對(duì)清晰的狀態(tài)下，我們認(rèn)為補(bǔ)貼退出之后產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤(rùn)率和現(xiàn)金流平穩(wěn)之后，我們可以享受各環(huán)節(jié)龍頭隨著產(chǎn)業(yè)的持續(xù)增速，如果巨頭的全電動(dòng)車平臺(tái)2020落地，屆時(shí)我們可以期待更好的產(chǎn)業(yè)增速。

　　涉及企業(yè)：寧德時(shí)代，璞泰來(lái)，當(dāng)升科技，恩捷股份，三花智控等。（具體推薦建議請(qǐng)以天風(fēng)行業(yè)團(tuán)隊(duì)為準(zhǔn)）

　　10.3 云計(jì)算和企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

　　2018年作為中外云計(jì)算的大年，不管是從IaaS端的資本開支，還是SaaS端的強(qiáng)勁業(yè)績(jī)，to B領(lǐng)域的業(yè)務(wù)開展的如火如荼，全球龍頭AWS和Azure繼續(xù)保持著不錯(cuò)的增速，中國(guó)的阿里云更是保持著強(qiáng)勁的增速， 但是基于對(duì)宏觀環(huán)境的擔(dān)心，以及一些關(guān)鍵上游企業(yè)釋放出對(duì)未來(lái)一定程度的保守預(yù)期（WDC STX etc．）讓大家對(duì)未來(lái)一年的增速和資本開支充滿了不確定。

　　　　但是從上表我們也可以看出，中國(guó)的云計(jì)算，仍然還處于高速發(fā)展的初期階段。 對(duì)于云計(jì)算的趨勢(shì)仍然不減少。不管是從三季報(bào)已經(jīng)披露的海外SaaS企業(yè)財(cái)報(bào)，還是從2018年阿里云棲大會(huì)上，我們都可以看出企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的如火如荼，同時(shí)，即便在全球，經(jīng)濟(jì)不好會(huì)帶來(lái)企業(yè)資本開支的減少是事實(shí)，但是to B 本身就是對(duì)企業(yè)效率的提升也是事實(shí)，在沒(méi)有明確調(diào)研數(shù)據(jù)下的當(dāng)下，我們很難判斷 2019年軟件，全球企業(yè)數(shù)字化的資本開支會(huì)有多大的影響。

　　　　我們認(rèn)為，to B 業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化，未來(lái)的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型才剛剛開始，在全球，我們看到微軟對(duì)沃爾瑪、Gap等企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型正在進(jìn)行的如火如荼，甲骨文云計(jì)算大會(huì)對(duì)零售，制造行業(yè)的云化剛剛開始，在中國(guó)，我們不僅看到阿里云棲大會(huì)上對(duì)新制造、新零售、新醫(yī)療、新能源等等行業(yè)的深度參與和重新定義，我們也看到了騰訊堅(jiān)定的企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型化之路剛剛起步。我們還看到了中國(guó)平安，招商銀行等等各行業(yè)巨頭引入科技對(duì)自己改造的顯著效果。

　　所以，我們覺(jué)得在消費(fèi)電子和to C端互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)走到一個(gè)迷霧的時(shí)刻（FB和Google以及騰訊財(cái)報(bào)的結(jié)果），to B和企業(yè)的數(shù)字化才剛剛開始。我們樂(lè)觀看到阿里巴巴在這方面的努力，我們也將持續(xù)觀察各行各業(yè)龍頭在擁抱產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的進(jìn)程及達(dá)到的效果將是如何，尤其是在產(chǎn)品，服務(wù)端的效率價(jià)值體現(xiàn)將有何明顯的改進(jìn)。

　　涉及公司：阿里巴巴、高鑫零售、阿里健康、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、中國(guó)平安、廣聯(lián)達(dá)等。（具體推薦建議請(qǐng)以天風(fēng)行業(yè)團(tuán)隊(duì)為準(zhǔn)）

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行幅度超預(yù)期；中美貿(mào)易戰(zhàn)超預(yù)期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期上行；上市公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期；測(cè)算模型本身的局限性，隱含假設(shè)可能存在一定誤差等。