來源：券商中國

　　編者按：成熟市場與本土新興市場有很多不同，主要包括：1、美國等市場有強(qiáng)大的集團(tuán)訴訟，對發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)追責(zé)高效有力；2、美國等市場投資者結(jié)構(gòu)不同，機(jī)構(gòu)投資者長期占市值60%以上；3、投行專業(yè)能力和聲譽(yù)約束機(jī)制極強(qiáng)，利益與客戶高度綁定；4、會計(jì)師、律師等中介機(jī)構(gòu)專業(yè)水準(zhǔn)相對較高。

　　退市一詞，對于A股市場來說，像是一位“熟悉的陌生人”，盡管熟悉但并不常見。

　　先來看一組數(shù)據(jù)：

　　WFE數(shù)據(jù)顯示，2007年至2018年10月期間，全球的上市公司退市數(shù)量累計(jì)值達(dá)到21280家，超過IPO數(shù)量累計(jì)值16299家。

　　接著看全球最大股票市場——美股市場：

　　WRDS數(shù)據(jù)顯示，1980年至2017年期間，美股市場仍上市和已退市的公司數(shù)合計(jì)達(dá)到26505家，扣除6898家存續(xù)狀態(tài)不明的公司，仍處于上市狀態(tài)的公司5424家，占比28%；已退市公司14183家，占比72%。

　　再來看全球各資本市場退市率：

　　成熟資本市場的退市公司數(shù)量和退市率普遍高于新興市場，倫交所、加拿大TMX集團(tuán)和納斯達(dá)克的退市公司數(shù)量累計(jì)值均超過2500家，倫交所、納斯達(dá)克（美國）的退市率分別達(dá)到9.5%、7.6%，遠(yuǎn)超其他交易所。

　　而上交所和深交所退市率僅0.3%和0.1%。

　　　　退市制度是資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)性制度之一，在成熟資本市場，上市公司退市已成為一種常態(tài)化現(xiàn)象?？苿?chuàng)板政策細(xì)則正待出臺，市場對此寄予厚望。接近監(jiān)管人士透露，科創(chuàng)板退市制度建設(shè)應(yīng)借鑒國際成熟市場經(jīng)驗(yàn)，一是要設(shè)立多維度的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，二是要設(shè)立嚴(yán)格的退市程序，三是要健全投資者保護(hù)制度。

　　全球上市公司退市數(shù)量遠(yuǎn)超上市數(shù)量

　　WFE數(shù)據(jù)顯示，2007年至2018年10月，全球退市公司數(shù)量累計(jì)達(dá)到21280家，全球IPO數(shù)量累計(jì)達(dá)到16299家，退市規(guī)模大于IPO規(guī)模。

　　從年度分布來看，除2015年之外，其余年份中每年的IPO數(shù)量少于退市數(shù)量。2015年，當(dāng)年全球發(fā)行市場升溫，而退市規(guī)模降至樣本期內(nèi)最低，當(dāng)年的IPO數(shù)量略微反超退市數(shù)量，但僅比退市數(shù)量多出51家。退市數(shù)量的整體波動性小于IPO數(shù)量，相對發(fā)行市場規(guī)模的變動而言，全球退市規(guī)模相對更為穩(wěn)定。

　　　　從退市數(shù)量來看，倫交所的退市公司數(shù)達(dá)到2959家，高居榜首。此外，加拿大TMX集團(tuán)、納斯達(dá)克（美國）的退市數(shù)量均在2500家之上；紐約證券交易所、孟買證券交易所、日本交易所和澳大利亞證券交易所的退市數(shù)量也超過1000家；泛歐等交易所的退市規(guī)模較小，均不足1000家。

　　從退市率來看，倫交所的退市率高達(dá)9.5%，遠(yuǎn)超其他交易所。納斯達(dá)克（美國）、紐交所、加拿大TMX集團(tuán)和德交所的退市率均在6%之上。泛歐交易所、納斯達(dá)克（北歐）、瑞士交易所和澳大利亞證券交易所的退市率在4%至5%之間。其他交易所的退市率均不到4%。

　　從交易所各板塊的退市情況來看，在披露各板塊退市情況的8家交易所中，成熟市場主板的退市數(shù)量和退市率普遍高于新興市場；加拿大TMX集團(tuán)中小板TSX的退市數(shù)量遠(yuǎn)超其他交易所；對比兩個(gè)板塊的退市情況，納斯達(dá)克（北歐）、泛歐創(chuàng)業(yè)板、港交所創(chuàng)業(yè)板、日本JASDAQ和MOTHERS的退市率高于各自主板。

　　　　美股市場超過七成公司退市

　　WRDS數(shù)據(jù)顯示，1980年至2017年期間，仍上市和已退市的公司數(shù)合計(jì)達(dá)到26505家?？鄢?898家存續(xù)狀態(tài)不明的公司，最終納入整體分析的上市公司合計(jì)19607家。其中，目前仍處于上市狀態(tài)的公司5424家，占比28%；已退市公司14183家，占比72%。

　　　　退市樣本中，可獲取上市時(shí)間的有7234家公司，占退市公司總量的約51%。數(shù)據(jù)顯示，在上述7234家公司中，多達(dá)2862家公司是在上市五年之內(nèi)退市的，占所有退市公司數(shù)量的39.6%。其中，上市后第三、第四年退市的公司最多，每年超過800家。

　　　　上市之后就迅速退市的情況并不僅僅在科技創(chuàng)新企業(yè)集中的納斯達(dá)克市場出現(xiàn)。在紐交所這種面向較為成熟企業(yè)的市場里，情況也基本類似。數(shù)據(jù)顯示，兩個(gè)交易所退市高峰都是上市之后的第四年：納斯達(dá)克有13%的退市公司是在上市后第四年退市的，紐交所的對應(yīng)數(shù)據(jù)為10%。

　　　　從退市原因來看，并購、財(cái)務(wù)問題及股價(jià)過低成為退市三把斧。數(shù)據(jù)顯示，退市公司中有56%是因?yàn)楸徊①彾耸械?，因?yàn)樨?cái)務(wù)問題退市的占比15%，由股價(jià)過低導(dǎo)致退市的占比9%。

　　　　各大市場退市標(biāo)準(zhǔn)各有不同

　　對比紐約證券交易所、納斯達(dá)克和香港聯(lián)合交易所的退市機(jī)制，可以發(fā)現(xiàn)許多共同點(diǎn)。在退市制度方面，三家交易所設(shè)立的退市標(biāo)準(zhǔn)均包括定量標(biāo)準(zhǔn)與定性標(biāo)準(zhǔn)，而且，紐交所與納斯達(dá)克的定量標(biāo)準(zhǔn)分為股東數(shù)量、“市值+營業(yè)收入”等多套標(biāo)準(zhǔn)，這賦予了交易所較大的裁量權(quán)和靈活性，多角度地保證上市公司質(zhì)量與維護(hù)投資者權(quán)益。

　　此外，三家交易所退市流程清晰完善，且給予上市公司申訴權(quán)利，而且配套的投資者保護(hù)制度完備成熟。美國和香港地區(qū)均設(shè)有嚴(yán)密的法律法規(guī)體系、系統(tǒng)的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)體系，而且，美國的集體訴訟制度和香港地區(qū)的準(zhǔn)司法保護(hù)也強(qiáng)有力地維護(hù)了投資者權(quán)益。

　　1、紐約證券交易所

　　紐交所的退市標(biāo)準(zhǔn)在自愿退市標(biāo)準(zhǔn)方面的規(guī)定較少，主要集中在強(qiáng)制退市方面。強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)分為交易類指標(biāo)、持續(xù)經(jīng)營能力指標(biāo)和合規(guī)性指標(biāo)三類。具體是指：

　　一是是否擁有活躍的交易，這類指標(biāo)要求上市公司的股票交易必須滿足一定的流動性標(biāo)準(zhǔn)，指標(biāo)主要包括股東數(shù)量、公眾持股量、交易量、市值、股價(jià)等。

　　二是是否具備持續(xù)經(jīng)營能力，這類指標(biāo)要求上市公司應(yīng)具備持續(xù)經(jīng)營能力，指標(biāo)主要包括主營活動是否停止、是否有破產(chǎn)清算、無法償還債務(wù)、沒有財(cái)務(wù)運(yùn)營能力等問題。

　　三是是否滿足合規(guī)性要求，這類指標(biāo)要求上市公司應(yīng)當(dāng)遵守公司治理、信息披露等方面的要求，指標(biāo)主要包括是否未按時(shí)披露年報(bào)、是否違反上市協(xié)議、是否違反公眾利益、是否召開審計(jì)委員會、是否被出具非標(biāo)審計(jì)意見等。

　　　　2、納斯達(dá)克

　　納斯達(dá)克股票市場是納斯達(dá)克在美國最大的上市場所，內(nèi)部設(shè)有全球精選市場（NASDAQ GS）、全球市場（NASDAQ GM）和資本市場（NASDAQ CM）三個(gè)市場板塊。全球精選市場的上市標(biāo)準(zhǔn)最高，主要吸引大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)類上市資源；全球市場屬于中間層次，主要服務(wù)中型企業(yè)；資本市場是納斯達(dá)克建立初期最早設(shè)立的市場層次，上市標(biāo)準(zhǔn)最低，主要服務(wù)小微型企業(yè)。

　　根據(jù)不同市場特點(diǎn)，納斯達(dá)克分別制定了不同的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)：

　　一是交易類指標(biāo)，包括公眾持股數(shù)量、持股市值、做市商數(shù)量等；

　　二是持續(xù)經(jīng)營指標(biāo)，包括收入、資產(chǎn)規(guī)模、股東權(quán)益等；

　　三是合規(guī)性指標(biāo)，包括信息披露、獨(dú)立董事、審計(jì)委員會等要求。

　　其中，前兩類為定量指標(biāo)，后一類為定性指標(biāo)，主要從公司內(nèi)部治理進(jìn)行規(guī)定。當(dāng)上市公司未滿足持續(xù)上市條件，即觸發(fā)退市。但納斯達(dá)克在執(zhí)行退市制度上并非一成不變，在2001年、2008年等市場大跌形勢下，納斯達(dá)克曾暫停執(zhí)行最低市值和最低報(bào)價(jià)指標(biāo)。

　　　　從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，公司退市過程均較為順暢。一方面，紐交所通過新聞稿與網(wǎng)站等形式高效地與市場保持溝通，投資者不會被非官方消息所誤導(dǎo)。另一方面，美國市場投資者以機(jī)構(gòu)為主，投資理念較為成熟，能夠理性地看到觸及退市風(fēng)險(xiǎn)的公司的估值通常會持續(xù)下行，市場炒作不多。在這兩方面因素的影響下，市場對公司被強(qiáng)制退市比較易于接受，利益相關(guān)方抵制退市的動機(jī)也不大，退市機(jī)制運(yùn)行相對順暢。

　　3、香港聯(lián)合交易所

　　港交所根據(jù)退市意愿不同，可以分為強(qiáng)制退市和自愿退市兩種情況。

　　強(qiáng)制退市有三條：

　　公眾人士所持有的證券數(shù)量少于已發(fā)行股份數(shù)目總額的25% ；

　　交易所認(rèn)為發(fā)行人無足夠業(yè)務(wù)運(yùn)作或相當(dāng)價(jià)值的資產(chǎn)（出現(xiàn)財(cái)政困難，以致嚴(yán)重?fù)p害發(fā)行人繼續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的能力或發(fā)行人的負(fù)債額高于其資產(chǎn)值；

　　交易所認(rèn)為發(fā)行人或其業(yè)務(wù)不再適合上市。

　　自愿退市也有三條：

　　經(jīng)股東大會表決同意轉(zhuǎn)往其他受認(rèn)可的公開證券交易所上市；

　　經(jīng)過股東大會同意撤回上市地位；

　　發(fā)行人被全面要約收購或私有化。

　　　　科創(chuàng)板退市制度建設(shè)三大猜想

　　退市制度是資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)性制度之一。在成熟資本市場，上市公司退市已成為一種常態(tài)化現(xiàn)象，而且，各市場的交易所在決定上市公司退市方面具有較大裁量權(quán)和靈活性，退市標(biāo)準(zhǔn)并不局限于上市公司是否違反了持續(xù)上市規(guī)則。

　　接近監(jiān)管人士透露，科創(chuàng)板退市制度建設(shè)應(yīng)借鑒國際成熟市場經(jīng)驗(yàn)，從以下三個(gè)角度進(jìn)行制度建設(shè)：

　　1、設(shè)立多維度的退市標(biāo)準(zhǔn)

　　科創(chuàng)板應(yīng)設(shè)立多維度、全方位的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)：

　　一是要完善持續(xù)性經(jīng)營指標(biāo)，目前，A股現(xiàn)有的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)注重“凈利潤是否連續(xù)三年虧損”這一指標(biāo)，這與當(dāng)前IPO上市標(biāo)準(zhǔn)中強(qiáng)調(diào)凈利潤等會計(jì)指標(biāo)是一致的，隨著科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的多元化，也應(yīng)從“市值+營業(yè)收入”、“市值+營業(yè)收入+經(jīng)營性現(xiàn)金流”、持續(xù)性凈利潤等方面設(shè)立與上市標(biāo)準(zhǔn)匹配的退市標(biāo)準(zhǔn)。

　　二是完善流動性指標(biāo)，對于交易不活躍的上市公司給出退市警告，對投資者及時(shí)給出風(fēng)險(xiǎn)提示。

　　三是完善合規(guī)性指標(biāo)，除重大違法行為外，對于一些違法違規(guī)經(jīng)營行為，也應(yīng)對相關(guān)上市公司及時(shí)按照退市標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)制退市。

　　2、設(shè)立嚴(yán)格的退市程序

　　科創(chuàng)板應(yīng)設(shè)立嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范的退市決策程序和退市實(shí)施程序：

　　一是要設(shè)置退市委員會決策機(jī)制，對上市公司行為是否嚴(yán)重影響上市地位、是否應(yīng)當(dāng)對其實(shí)施重大違法退市進(jìn)行審議，做出獨(dú)立的專業(yè)判斷并形成審核意見。明確相關(guān)審議決定，如審議期限、做出退市決定等環(huán)節(jié)的期限。

　　二是要給予當(dāng)事人合理的救濟(jì)途徑和救濟(jì)手段，主要是即將退市的上市公司申請聽證、書面陳述和申辯、要求復(fù)核等權(quán)利，維護(hù)其正當(dāng)?shù)某绦虮Ｕ蠙?quán)利，保障當(dāng)事人的基本權(quán)利。

　　三是要明確退市過程中的重要相關(guān)環(huán)節(jié)，即停牌、退市風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市和終止上市等。

　　3、健全投資者保護(hù)制度

　　應(yīng)加強(qiáng)科創(chuàng)板公司退市過程中的投資者保護(hù)力度：

　　一是要設(shè)置周密有效的投資者保護(hù)機(jī)制。構(gòu)建體系化的中小投資者損害賠償救濟(jì)制度與賠償基金，當(dāng)出現(xiàn)退市事件時(shí)，在保障范圍內(nèi)給予其投資者一定的補(bǔ)償，以減少投資者因此受到的經(jīng)濟(jì)損失。

　　二是完善配套法律制度，如果投資者對已有措施仍不滿意，也可尋求法律保護(hù)來維護(hù)自己的權(quán)益。長遠(yuǎn)來看，將擾亂市場秩序、業(yè)績指標(biāo)持續(xù)惡化的公司清出市場，凈化市場環(huán)境，健全市場優(yōu)勝劣汰機(jī)制，促使公司規(guī)范經(jīng)營，真正提升上市公司質(zhì)量，才是維護(hù)投資者權(quán)益的治本之策。