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　　很多人都喜歡8，無(wú)論是樓層、門牌還是手機(jī)號(hào)、車牌號(hào)，尾號(hào)為8的都十分走俏和欣慰。但遺憾的是，無(wú)論是1998、2008年還是2018年，人們過(guò)得都有點(diǎn)艱辛。

　　　　經(jīng)濟(jì)周期服從房地產(chǎn)周期

　　　　房地產(chǎn)周期服從人口周期

　　2018年經(jīng)濟(jì)增速的下行在預(yù)料之中，回顧2016-18這三年，外需始終是一個(gè)重要變量：在拉動(dòng)GDP的三駕馬車中，2016年凈出口對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)為負(fù)0.5%，2017年則為正0.6%，假設(shè)外需不變，那么2017年的經(jīng)濟(jì)增速是低于2016年的。而2017年的實(shí)際GDP增速高于2016年，完全歸功于歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致外需的增強(qiáng)。但是，2018年外需再度走弱，同時(shí)國(guó)內(nèi)刺激政策的力度（財(cái)政赤字率從3%降至2.6%）也不如前兩年，于是經(jīng)濟(jì)增速便出現(xiàn)回落。

　　既然外需的影響那么明顯，那中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是否取決于外需呢？當(dāng)然不是。如果說(shuō)10多年前的外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響還是擲地有聲的話，那么，十年后的今天，中國(guó)對(duì)外貿(mào)的依賴度已經(jīng)減去了一半。也就是說(shuō)，如今外貿(mào)對(duì)GDP增長(zhǎng)率的影響一般都不會(huì)超過(guò)正負(fù)1%。

　　因此，決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期變化的，還是內(nèi)需。內(nèi)需又分為投資和消費(fèi)，從過(guò)去五年看，中國(guó)投資（資本形成）對(duì)GDP的貢獻(xiàn)大約是全球平均水平的兩倍，說(shuō)明中國(guó)一直是投資主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)體。2017年投資增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯回落，即從上一年的10%降至7%，但由于PPI的持續(xù)走強(qiáng)，使得部分人誤判為“新周期”的來(lái)臨。

　　2016年以后PPI的走強(qiáng)，一方面與歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有關(guān)，另一方面則與國(guó)內(nèi)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有關(guān)——約束供給、無(wú)量上漲，好在2018年的走勢(shì)已經(jīng)證偽了“朱格拉周期”，也印證了我在2017年4月發(fā)表的警示性文章——《可怕的時(shí)滯》。

　　無(wú)論是2017年還是2018年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，其實(shí)都是趨勢(shì)的延續(xù)，包括2019年仍將延續(xù)趨勢(shì)。這是什么樣的趨勢(shì)呢？實(shí)質(zhì)上就是房地產(chǎn)周期的下行趨勢(shì)。2010年房地產(chǎn)投資增速到了33%的歷史最高點(diǎn)，之后便一路下行，雖然偶有反彈但不改趨勢(shì)。2010年以后的經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)也是如此，雖然偶有反彈，但也不改趨勢(shì)。

　　如2017年增速反彈的原因，說(shuō)來(lái)說(shuō)去不外乎三點(diǎn)，一是政策刺激，二是外需拉動(dòng)，三是均值回歸。但這三股力量都改變不了趨勢(shì)，至多只是改變斜率。而且，政策的邊際效應(yīng)遞減，外需長(zhǎng)期走弱，2018年的經(jīng)濟(jì)增速仍處在均值附近。

　　相信很多人還是看好房地產(chǎn)的未來(lái)，也確實(shí)可以羅列出很多看好的理由，如城鎮(zhèn)化進(jìn)程、改善性需求等，但你還得承認(rèn)趨勢(shì)的力量。而這種力量似乎來(lái)自于人口周期，即勞動(dòng)年齡人口數(shù)量趨勢(shì)性的減少，從供給和需求兩端都在拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　如果說(shuō)消費(fèi)品的價(jià)格取決于需求，而投資品的價(jià)格取決于預(yù)期，那么，如果把房子看成消費(fèi)品，其價(jià)格也是要由“有效需求”決定，如果六個(gè)錢包都已經(jīng)空了，那么，剛需及改善性需求的錢從哪里來(lái)呢？

　　如果把房子當(dāng)成投資品，則預(yù)期對(duì)價(jià)格的影響很重要。房子是給人住的，如果年輕人的絕對(duì)數(shù)在減少、出生人口數(shù)量也在減少，未來(lái)買房的邊際需求肯定是下降的。2018年商品房銷售面積與2017年大致持平，2019年則大概率為負(fù)增長(zhǎng)。

　　雖然大家又在企盼2019年房貸利率下調(diào)或取消限購(gòu)的政策利好，但這充其量只能改變斜率。2010年是一個(gè)奇妙的年份，這一年，勞動(dòng)年齡人口達(dá)到了高峰、GDP增速達(dá)到了高峰、房地產(chǎn)投資增速達(dá)到了高峰。在接下來(lái)的很長(zhǎng)時(shí)間里，我們可能都得躺在下行的趨勢(shì)中。

　　其實(shí)，本人不太迷信周期，因?yàn)闅v史不會(huì)簡(jiǎn)單去重復(fù)。但人們之所以總是那么迫不及待地去尋找拐點(diǎn)或底部，本質(zhì)原因是人生太短暫了。

　　　　總量平緩 結(jié)構(gòu)裂變

　　2018年前三季度的GDP增速為6.7%，相比2017年只下降了0.2%，與2016年持平。但2016年的企業(yè)盈利增速在上行，挖掘機(jī)的銷量還是大幅上升，基建和房產(chǎn)投資雙輪驅(qū)動(dòng)。盡管供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)開始推進(jìn)，但當(dāng)時(shí)似乎主要是針對(duì)國(guó)企，因?yàn)槊衿笠话愣寄軌蜃晕艺{(diào)節(jié)產(chǎn)能和杠桿，而且與國(guó)企相比杠桿率并不高。

　　過(guò)了兩年之后，國(guó)企的日子總體好過(guò)了，但民企卻成了紓困對(duì)象？肯定是結(jié)構(gòu)出了問(wèn)題。從投資的數(shù)據(jù)看，基建投資增速大幅下降，2017年為19%，但今年估計(jì)不足4%。房地產(chǎn)投資增速雖然接近10%，且新開工面積增加16%，但房屋竣工面積卻減少了12%。

　　可見，基建投資增速出現(xiàn)了斷崖式下降；而房地產(chǎn)投資與竣工則出現(xiàn)了脫節(jié)現(xiàn)象，一定存在資金鏈的風(fēng)險(xiǎn)，從而又推高了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的杠桿率。

　　再?gòu)纳唐蜂N售的數(shù)據(jù)看，商品房銷售接近零增長(zhǎng)，乘用車銷量連續(xù)5個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，據(jù)中國(guó)信通院數(shù)據(jù)顯示，今年前11個(gè)月，中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)的出貨量只有3.79億部，同比下降了15.6%。這些與居民生活密切相關(guān)的商品都出現(xiàn)了零增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)影響不可低估。

　　企業(yè)的日子不好過(guò)，居民日子同樣也不好過(guò)。盡管今年雙十一的中國(guó)居民的消費(fèi)額達(dá)到2135億元，再創(chuàng)歷史新高，但仍不改消費(fèi)增速下行的趨勢(shì)。而且，正是雙十一打折商品銷售的火爆，更證明了日常消費(fèi)的不振。消費(fèi)增速下行與居民收入增速下降有關(guān)，同時(shí)，還和居民的杠桿率水平迅速提高相關(guān)。

　　居民收入、消費(fèi)、房?jī)r(jià)和企業(yè)投資之間都是彼此相關(guān)、互為因果的。2017年，中國(guó)人的奢侈品消費(fèi)額要占到全球奢侈品消費(fèi)額的三分之一，2018年估計(jì)這一比例會(huì)下降，如今年前三季度高端白酒企業(yè)的收入增速就出現(xiàn)了回落。這是或是因?yàn)橐欢€城市的房?jī)r(jià)漲幅趨緩甚至不漲反跌，導(dǎo)致高收入階層的財(cái)產(chǎn)性收入增速下降；同時(shí)，實(shí)體不振，金融不興，金融業(yè)的持續(xù)低迷，也使得北京、上海和深圳這三個(gè)金融業(yè)占比最高城市的金融從業(yè)人員收入增速下降。

　　金融高薪階層如此，就業(yè)人數(shù)占全國(guó)80%的民企員工也好不到哪里去。以農(nóng)民工占比高的出口加工業(yè)和建筑業(yè)為例，由于這兩個(gè)行業(yè)分別受到外需和內(nèi)需不足的影響，2018年中低階層收入增速同樣會(huì)出現(xiàn)下降。

　　民企遭遇困境，環(huán)保只是一個(gè)催化劑，融資難、融資貴問(wèn)題也由來(lái)已久，核心原因還是在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于長(zhǎng)期均值回歸的過(guò)程中，或者經(jīng)濟(jì)下行周期中，都很難幸免，沒(méi)有靈丹妙藥可以解救。

　　經(jīng)濟(jì)維持長(zhǎng)期高速發(fā)展至今，確實(shí)該回歸了，高增長(zhǎng)時(shí)代的終止，意味著暴利時(shí)代結(jié)束、套利機(jī)會(huì)減少?？柯窂揭蕾嚤┌l(fā)的，“暴利”很有可能要沿著原路返還。為何5月份要取消對(duì)光伏行業(yè)的補(bǔ)貼，為何在12月份要對(duì)藥品采取4+7集中帶量采購(gòu)，為何當(dāng)崔永元曝光了某影視明星偷漏稅的事件之后，稅務(wù)局就要對(duì)文化娛樂(lè)行業(yè)甚至透明度不高的高收入行業(yè)進(jìn)行稅收大檢查呢？

　　　　當(dāng)政府、企業(yè)和居民部門的日子都不好過(guò)的時(shí)候，暴利行業(yè)、偷漏稅、監(jiān)管套利等行當(dāng)是最容易被盯上的。2018年應(yīng)該是歷史上減稅規(guī)模最大的一年，但同時(shí)也是稅基擴(kuò)大最快的一年，因?yàn)橹挥性鍪展?jié)支才能大幅減稅。所以，從長(zhǎng)期看，確實(shí)很難找到可以一勞永逸的好行業(yè)。

　　“泡沫破滅”會(huì)遲到 但不會(huì)缺席

　　兩年前，朱寧教授出過(guò)一本書，叫《剛性泡沫：中國(guó)經(jīng)濟(jì)為何進(jìn)退兩難》，認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中充斥著“剛性泡沫”，這很大程度上源于經(jīng)濟(jì)中普遍存在的“隱性擔(dān)?！爆F(xiàn)象：

　　在金融投資領(lǐng)域，投資者完全不擔(dān)心信貸違約，因?yàn)樗麄兿嘈乓磺羞`約會(huì)有政府來(lái)埋單；在房地產(chǎn)業(yè)，購(gòu)房者也相信政府一定會(huì)保證他們的投資可以獲得豐厚收益，如果因?yàn)榉績(jī)r(jià)下跌而導(dǎo)致他們蒙受損失的話，他們一定不會(huì)善罷甘休；在制造業(yè)，尤其是重化行業(yè)，企業(yè)相信如果真的投資失敗，那么政府和國(guó)有銀行一定不會(huì)坐視不管，所以這些企業(yè)雖已嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩卻仍敢債臺(tái)高筑……

　　這些現(xiàn)象迄今還有所體現(xiàn)，不過(guò)，這幾年來(lái)，全社會(huì)一直在倡導(dǎo)“打破剛兌”和清理“僵死企業(yè)”，P2P的違約事件紛紛爆雷，2018年民企債券違約案件大幅增加，也沒(méi)有說(shuō)要由政府來(lái)承擔(dān)。

　　從全球范圍看，2018年確實(shí)可以稱得上是泡沫破滅之年，2017年末大家所擔(dān)憂的歐美經(jīng)濟(jì)走弱、比特幣泡沫破滅、股市下跌等灰犀牛事件，果然紛紛驗(yàn)證。

　　2016年以來(lái)全球房?jī)r(jià)漲幅居前的一些發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的城市，房?jī)r(jià)也出現(xiàn)走弱甚至下跌，如西雅圖、悉尼等房?jī)r(jià)的跌幅超過(guò)10%，香港、多倫多、紐約、洛杉磯等多個(gè)高房?jī)r(jià)城市的房?jī)r(jià)也開始走弱，銷售不振。與此同時(shí)，泰國(guó)、越南等東南亞國(guó)家城市的房?jī)r(jià)則出現(xiàn)了大幅上漲，這與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)熱點(diǎn)的轉(zhuǎn)移似乎很相關(guān)。

　　2018年，A股市場(chǎng)滬指全年下跌逾24%，深成指全年跌逾34%，創(chuàng)業(yè)板指跌逾28%，中小板指跌逾37%。在全球股市普跌的情況下，A股跌幅居全球第一，說(shuō)明股市泡沫確實(shí)在破裂。今年年初，很多人認(rèn)為中小創(chuàng)的表現(xiàn)會(huì)好于2017年，即風(fēng)格切換，但事實(shí)中小創(chuàng)的跌幅仍然大于藍(lán)籌股。

　　本人年初對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)及歐美經(jīng)濟(jì)的判斷基本符合實(shí)際，對(duì)股市盡管不樂(lè)觀，認(rèn)為只存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但認(rèn)為存量經(jīng)濟(jì)下投資應(yīng)該抓大放小，看好行業(yè)龍頭。但事實(shí)上當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的時(shí)候，更多的情形是泥沙俱下，優(yōu)質(zhì)低估值的企業(yè)同樣難以幸免。

　　盡管2018年A股市場(chǎng)的跌幅已經(jīng)很大了，但仍然很難斷言風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出清。不過(guò)，把時(shí)間拉長(zhǎng)了看，目前A股的整體投資價(jià)值恐怕已經(jīng)具備了。雖然今后經(jīng)濟(jì)仍會(huì)下行，企業(yè)盈利增速將進(jìn)一步下滑，但股價(jià)所反映的是對(duì)未來(lái)的預(yù)期，包含了經(jīng)濟(jì)前景堪憂、企業(yè)盈利下滑、改革困難重重、中美關(guān)系前途未卜等諸多預(yù)期。因此，未來(lái)股價(jià)可能上漲的動(dòng)力會(huì)來(lái)自“預(yù)期差”，即現(xiàn)實(shí)好于預(yù)期。

　　不過(guò)，但A股二級(jí)市場(chǎng)的泡沫在消退的時(shí)候，一級(jí)市場(chǎng)的泡沫仍懸而未破。2018年，PPP被限、P2P大規(guī)模違約、股權(quán)質(zhì)押融資累及A股，但規(guī)模遠(yuǎn)大于股權(quán)質(zhì)押融資額的PE或VC，其中的很大部分存在一二級(jí)市場(chǎng)倒掛問(wèn)題，如果把這也稱之為泡沫的話，那么，2019年的PE泡沫將面臨考驗(yàn)。

　　房地產(chǎn)是國(guó)內(nèi)目前僅存的最堅(jiān)固的泡沫。人們總喜歡說(shuō)，價(jià)值投資會(huì)遲到但不會(huì)缺席，那么，我們是否同樣可以說(shuō)，“泡沫破滅”可能會(huì)遲到但不會(huì)缺席呢？2018年，“繁榮的頂點(diǎn)”已經(jīng)顯現(xiàn)，但“可怕的時(shí)滯”還未完全兌現(xiàn)，喧囂之后將是沉寂。趨勢(shì)一旦形成，該漲的、不該漲的、該跌的、不該跌的，都將追隨趨勢(shì)滾滾向前。

　　不過(guò)，我對(duì)2019年并不悲觀，如果說(shuō)2008年是全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，那么，2018年充其量只是全球性衰退的開始。但還是要降低“風(fēng)險(xiǎn)偏好”?；仡櫋摆厔?shì)”的歷史，屢屢都是那么無(wú)情：先把你置之死地，然后再證明你是被冤枉的。所以，只有“活下去”，才能見證歷史。