新的市場(chǎng)環(huán)境，價(jià)值投資要做出改變！

　　來(lái)源：官微

　　原創(chuàng)： 陳嘉禾

　　在最近幾年里，內(nèi)地資本市場(chǎng)正在發(fā)生一些變化。這些變化看似十分宏觀，但是卻會(huì)對(duì)市場(chǎng)基本的運(yùn)行規(guī)律，帶來(lái)巨大改變。對(duì)此，價(jià)值投資者們也需要調(diào)整自己的應(yīng)對(duì)策略，以期在將來(lái)更好的適應(yīng)市場(chǎng)、獲得超額收益。

　　這些變化包括，首先，市場(chǎng)可投資的產(chǎn)品，正在逐漸增加。在過(guò)去十幾年中，內(nèi)地資本市場(chǎng)越變?cè)綇?fù)雜，基金、債券、期貨、衍生品、股票的數(shù)量和種類，都在不斷增加，投資者可以選擇的范圍越來(lái)越大。

　　其次，內(nèi)地資本市場(chǎng)的審批在慢慢減少。盡管相對(duì)國(guó)際市場(chǎng)，這種審批的存在仍然有很大的下降空間，但是不可否認(rèn)的是，相對(duì)于十幾年前的市場(chǎng)，產(chǎn)品的發(fā)行和交易所需要得到的行政許可，其數(shù)量正在變少，其審批速度正在變快。

　　這兩個(gè)變化將會(huì)導(dǎo)致，內(nèi)地資本市場(chǎng)的可投資產(chǎn)品不再稀缺，產(chǎn)品在越來(lái)越流暢的交易制度下，定價(jià)越來(lái)越受實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響、金融牌照和審批產(chǎn)生的溢價(jià)越變?cè)叫?。盡管這個(gè)過(guò)程不會(huì)一蹴而就，我們也很難期望內(nèi)地市場(chǎng)會(huì)在短時(shí)間內(nèi)變得和成熟市場(chǎng)完全一樣，但是這個(gè)過(guò)程會(huì)在未來(lái)十幾年中，慢慢改變市場(chǎng)的運(yùn)行。

　　在過(guò)去，由于內(nèi)地市場(chǎng)產(chǎn)品少、產(chǎn)品審核時(shí)間長(zhǎng)，所以導(dǎo)致許多產(chǎn)品稀缺性比較高，定價(jià)也都較其實(shí)際市場(chǎng)和商業(yè)價(jià)值，有比較大的溢價(jià)。對(duì)于一些早期的投資者來(lái)說(shuō)，在上世紀(jì)90年代、甚至2010年以前的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，如果他們嚴(yán)格按照西方成熟市場(chǎng)里價(jià)值投資者的定價(jià)思維，來(lái)尋找便宜的資產(chǎn)，那么他們可能十幾年都無(wú)法找到足夠多、足夠好的便宜資產(chǎn)。

　　舉例來(lái)說(shuō)，在2015年以前，A股市場(chǎng)對(duì)“破凈”的概念非常執(zhí)著。所謂“破凈”，就是股票價(jià)格跌破每股凈資產(chǎn)。在海外市場(chǎng)，“破凈”則很難成為一個(gè)足夠有吸引力的投資指標(biāo)，因?yàn)闀?huì)計(jì)因素會(huì)導(dǎo)致一家公司的凈資產(chǎn)，經(jīng)常有很多水分（當(dāng)然有時(shí)候也會(huì)導(dǎo)致凈資產(chǎn)被低估），也有些凈資產(chǎn)雖然還存在、但完全沒(méi)有當(dāng)年的盈利能力，因此僅僅依靠“破凈”來(lái)判斷企業(yè)的投資價(jià)值，無(wú)疑是靠不住的。

　　而在過(guò)去的A股市場(chǎng)，由于以前的股票數(shù)量太少、和實(shí)體經(jīng)濟(jì)銜接不夠緊密，因此在2015年以前，投資者經(jīng)常對(duì)“破凈”非常感興趣。而歷史數(shù)據(jù)也證明，在之前的市場(chǎng)中，投資者不斷買入“破凈”的股票，確實(shí)容易取得不錯(cuò)的投資回報(bào)。

　　不光看股票是否“破凈”，在過(guò)去的A股市場(chǎng)，投資者甚至很難要求一家公司的PE（市盈率）到20倍以下才開(kāi)始買入。而由于內(nèi)地在過(guò)去很多年里保持了經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，因此即使是一些投資者對(duì)估值的要求沒(méi)有那么高，在很貴的價(jià)位買了公司，也能取得很不錯(cuò)的投資回報(bào)。這些歷史，導(dǎo)致了很多內(nèi)地投資者、即使是那些很成功的投資者，在過(guò)去幾十年中，慢慢養(yǎng)成了“對(duì)投資機(jī)會(huì)要求不高”，“差不多就行先買再說(shuō)”的習(xí)慣。

　　但是，隨著內(nèi)地經(jīng)濟(jì)開(kāi)始從“高速發(fā)展”向“可持續(xù)發(fā)展”轉(zhuǎn)變，隨著金融市場(chǎng)的產(chǎn)品不斷增多、定價(jià)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷接近、金融產(chǎn)品由于特殊許可導(dǎo)致的稀缺性不斷下降，內(nèi)地市場(chǎng)的估值將不再會(huì)一直保持高位。這不是說(shuō)市場(chǎng)的估值就會(huì)一直保持低位，而是說(shuō)，之前那種“十幾年一直高估”的狀態(tài)，將不再存在。

　　由于內(nèi)地市場(chǎng)仍然是一個(gè)不成熟的市場(chǎng)，個(gè)人投資者的交易占比極高，機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)素質(zhì)大多數(shù)也和國(guó)際一流投資者有很大差距，因此我們很難指望這樣的一個(gè)市場(chǎng)，在將來(lái)會(huì)完全平穩(wěn)的圍繞估值中樞運(yùn)行。很大概率上，內(nèi)地資本市場(chǎng)將頻繁呈現(xiàn)兩個(gè)極端狀態(tài)：極端的冷卻與低估，和極端的高估。而資產(chǎn)的價(jià)格，就會(huì)圍繞高估、正常估值和低估三個(gè)狀態(tài)，來(lái)回變化。

　　同時(shí)，大量的金融資產(chǎn)類別，也讓投資者在這些變化中，找到低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的概率，變得更大。

　　在過(guò)去，由于內(nèi)地市場(chǎng)產(chǎn)品單一，因此往往出現(xiàn)“榮則俱榮、損則俱損”的狀態(tài)。在牛市中，投資者很難找到任何低估的資產(chǎn)，因此有時(shí)候被迫去買一些高估的東西。反過(guò)來(lái)，在熊市中，投資者就算能找到低估的資產(chǎn)，但由于整個(gè)市場(chǎng)的熊市狀態(tài)持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)，資產(chǎn)數(shù)量太少、相互之間關(guān)聯(lián)性太大，又會(huì)導(dǎo)致“損則俱損”：雖然能找到一些低估的資產(chǎn)，但是投資者往往會(huì)被整體市場(chǎng)拖累很長(zhǎng)時(shí)間，最后無(wú)法承受來(lái)自資金提供者的巨大壓力。

　　而隨著市場(chǎng)產(chǎn)品的變多、產(chǎn)品之間關(guān)聯(lián)性相對(duì)弱化，投資者可以更加頻繁的找到低估的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。而這種低估標(biāo)的之間的關(guān)聯(lián)性的弱化，也就使得投資者更容易保持更加平穩(wěn)的整體業(yè)績(jī)、更加容易找到分散的投資方向。

　　所以說(shuō)，隨著內(nèi)地資本市場(chǎng)產(chǎn)品越來(lái)越多、產(chǎn)品的復(fù)雜性越來(lái)越高、產(chǎn)品之間的聯(lián)動(dòng)性越來(lái)越小，以及資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的接近，市場(chǎng)將從之前那個(gè)“產(chǎn)品很少、估值一直很高、牛市就一起漲熊市就一起跌”的環(huán)境，慢慢過(guò)度到一個(gè)“產(chǎn)品數(shù)量很多、估值有高有低、各個(gè)產(chǎn)品之間關(guān)聯(lián)性下降”的環(huán)境。

　　在新的環(huán)境里，價(jià)值投資者需要從之前的“只看質(zhì)量不看價(jià)格、買了就只能死扛、等到牛市來(lái)再解放”的投資方法，逐步過(guò)渡到“既看質(zhì)量也看價(jià)格、通過(guò)合理分散盡量提高業(yè)績(jī)穩(wěn)定性”的方法上去。當(dāng)然，這可能是一個(gè)漫長(zhǎng)的、以十年為單位計(jì)算的市場(chǎng)生態(tài)變動(dòng)，但提前思考這些變動(dòng)的投資者，無(wú)疑會(huì)在新的時(shí)代中，取得更好、更穩(wěn)定的投資回報(bào)。