2019首席展望|廣發(fā)證券戴康：春季普漲防商譽(yù)減值爆雷股

　　澎湃新聞?dòng)浾?劉歆宇 來(lái)源：澎湃新聞

　　2018年單邊下行的A股是否會(huì)在2019年迎來(lái)曙光？

　　近日，澎湃新聞（www。thepaper.cn）記者陸續(xù)采訪了一批行業(yè)首席分析師、經(jīng)濟(jì)學(xué)家等，回顧2018年市場(chǎng)，展望2019年行情。今天刊發(fā)的是澎湃新聞?dòng)浾邔?duì)廣發(fā)證券首席策略分析師戴康的專訪。

　　　　戴康

　　戴康認(rèn)為，A股在2019年將演繹震蕩市格局，向下的主要力量來(lái)自于盈利下滑，而向上的主要力量來(lái)自于政策對(duì)沖，兩者預(yù)計(jì)呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的冰與火之勢(shì)。市場(chǎng)見(jiàn)底的時(shí)間取決于兩者的相對(duì)力量強(qiáng)弱。

　　“2018年泥沙俱下，之后是2019年大分化，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)涌現(xiàn)?！彼@樣說(shuō)道。

　　結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)要去哪里找？成長(zhǎng)股能否逆襲跑贏價(jià)值股？

　　戴康給出了這樣的解答：“預(yù)計(jì)2019年市場(chǎng)風(fēng)格將轉(zhuǎn)向較為均衡，小市值真成長(zhǎng)彈性更大，不過(guò)我們并不建議全年押注成長(zhǎng)風(fēng)格。我們預(yù)計(jì)2019年北向資金的流入規(guī)模將超過(guò)2018年，社保養(yǎng)老、險(xiǎn)資、銀行理財(cái)?shù)乳L(zhǎng)線資金的偏好依然不會(huì)大幅偏離業(yè)績(jī)穩(wěn)定和低波動(dòng)率，大盤藍(lán)籌價(jià)值風(fēng)格需要等待盈利下滑壓力減輕，下半年將迎來(lái)機(jī)會(huì)?！?/p>

　　春節(jié)前，資本市場(chǎng)迎來(lái)重磅消息，科創(chuàng)板實(shí)施細(xì)則開(kāi)始正式公開(kāi)征求意見(jiàn)。戴康認(rèn)為，科創(chuàng)板及注冊(cè)制的實(shí)行具有劃時(shí)代的重要意義。

　　他認(rèn)為，科創(chuàng)板的影響要從兩個(gè)角度來(lái)看。

　　戴康說(shuō)：“短期而言，考慮長(zhǎng)線資金和CDR‘學(xué)習(xí)效應(yīng)’，創(chuàng)業(yè)板資金分流‘負(fù)面效應(yīng)’會(huì)變?nèi)?，一方面，監(jiān)管層會(huì)充分考慮市場(chǎng)反映主動(dòng)降低影響；另一方面，長(zhǎng)線資金入市加快、戰(zhàn)略配售等制度安排也會(huì)間接降低分流影響。長(zhǎng)期而言，無(wú)論從注冊(cè)制試點(diǎn)還是資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化來(lái)看，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)市值占比將會(huì)加大，成長(zhǎng)股的長(zhǎng)期投資價(jià)值將更加凸顯，成長(zhǎng)股估值體系將面臨重塑?！?/p>

　　以下是戴康接受澎湃新聞?dòng)浾邔ＴL時(shí)的問(wèn)答全文：

　　1．澎湃新聞：我注意到，你在年度策略報(bào)告中預(yù)測(cè)A股在2019年將演繹震蕩市格局，這一判斷主要基于什么理由？具體來(lái)說(shuō)，向上和向下的最主要力量分別是什么？

　　戴康：從DDM模型來(lái)看，2019年分子端上，企業(yè)盈利增速下滑，A股剔除金融板塊大概率進(jìn)入盈利增速負(fù)增長(zhǎng)，以及分母端上廣譜利率下行是比較確定的，A股主要矛盾由風(fēng)險(xiǎn)偏好下行轉(zhuǎn)向企業(yè)盈利下行，向下的主要力量來(lái)自于盈利下滑，而向上的主要力量來(lái)自于政策對(duì)沖，兩者預(yù)計(jì)呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的冰與火之勢(shì)，A股呈現(xiàn)震蕩的格局。A股見(jiàn)底的時(shí)間取決于政策對(duì)沖力度（火）與企業(yè)盈利下滑速度（冰）的相對(duì)力量。2018年泥沙俱下之后是2019年大分化，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)涌現(xiàn)。

　　2．澎湃新聞：經(jīng)歷了2018年不斷下挫的行情，目前A股處在一個(gè)怎樣的位置？是否已經(jīng)到達(dá)或接近底部區(qū)域？

　　戴康：我們認(rèn)為，2019年廣譜利率下行，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行空間有限，當(dāng)前A股處于估值的底部區(qū)域。國(guó)內(nèi)貨幣政策重心在于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，國(guó)內(nèi)利率有望溫和下行，廣譜利率從分化走向收斂，全球流動(dòng)性緊縮有所緩和。2018年內(nèi)外因素共同驅(qū)動(dòng)A股ERP上行突破歷史+1X標(biāo)準(zhǔn)差，極限+2X標(biāo)準(zhǔn)差，而2019年內(nèi)部政策對(duì)沖，包括減稅降費(fèi)+民企紓困+監(jiān)管放松，使得ERP繼續(xù)上行空間很有限。不確定性更多來(lái)自海外，如美元升值、地緣政治等。美股存在牛轉(zhuǎn)熊的風(fēng)險(xiǎn)，但僅在VIX大幅躍升階段，在風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金流動(dòng)上對(duì)A股形成負(fù)面影響。

　　3．澎湃新聞：2019年的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)在哪里？成長(zhǎng)股能否跑贏大市？

　　戴康：預(yù)計(jì)2019年市場(chǎng)風(fēng)格將轉(zhuǎn)向較為均衡，小市值真成長(zhǎng)彈性更大。影響A股長(zhǎng)期風(fēng)格的因素是：市場(chǎng)生態(tài)和投資者結(jié)構(gòu)變化；影響中期風(fēng)格的因素則是：相對(duì)業(yè)績(jī)變化，以及流動(dòng)性環(huán)境和監(jiān)管周期的變化。過(guò)去三年，我們堅(jiān)定看好價(jià)值風(fēng)格，因上述中長(zhǎng)期因素毫無(wú)例外指向偏價(jià)值風(fēng)格；但2019年，相對(duì)業(yè)績(jī)、流動(dòng)性與監(jiān)管都轉(zhuǎn)向有利于成長(zhǎng)風(fēng)格，仍需等年報(bào)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，屆時(shí)小市值真成長(zhǎng)彈性更大。

　　不過(guò)，我們并不建議全年押注成長(zhǎng)風(fēng)格，因?yàn)楫?dāng)前并非2017年完全相反的鏡像，我們認(rèn)為成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)更多地是比差和基數(shù)效應(yīng)所帶來(lái)的，尚未迎來(lái)類似于2013-2015年智能手機(jī)滲透率提升后移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用場(chǎng)景大爆發(fā)，而且本輪監(jiān)管是有節(jié)制地放松，這和2013-2015年的金融自由化有所不同，無(wú)序的外延跨界兼并收購(gòu)市值管理的情景難以再見(jiàn)到。

　　我們預(yù)計(jì)，2019年北向資金的流入規(guī)模將超過(guò)2018年，社保養(yǎng)老、險(xiǎn)資、銀行理財(cái)?shù)乳L(zhǎng)線資金的偏好依然不會(huì)大幅偏離業(yè)績(jī)穩(wěn)定和低波動(dòng)率，我們認(rèn)為大盤藍(lán)籌價(jià)值風(fēng)格需要等待盈利下滑壓力減輕，下半年迎來(lái)機(jī)會(huì)。

　　4．澎湃新聞：展望2019年，科創(chuàng)板的建立是否會(huì)是最大的亮點(diǎn)？其落地將給A股市場(chǎng)今年的生態(tài)及行情帶來(lái)什么改變？

　　戴康：設(shè)立科創(chuàng)板對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)具備劃時(shí)代的意義，對(duì)一二級(jí)市場(chǎng)均將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　對(duì)二級(jí)市場(chǎng)而言，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板形成差異化競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)“高質(zhì)量發(fā)展”：第一，對(duì)A股整體而言，將長(zhǎng)期改變市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及強(qiáng)化成長(zhǎng)股價(jià)值投資理念；第二，對(duì)創(chuàng)業(yè)板而言，“倒逼”其改善盈利估值不匹配癥結(jié)，形成競(jìng)合關(guān)系；第三，在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制將提供經(jīng)驗(yàn)借鑒，將加快全市場(chǎng)由“核準(zhǔn)制”向“注冊(cè)制”轉(zhuǎn)變，注冊(cè)制是成熟資本市場(chǎng)的重要制度特征。

　　此外，科創(chuàng)板對(duì)A股潛在影響可分為短長(zhǎng)期視角：短期而言，考慮長(zhǎng)線資金和CDR“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，創(chuàng)業(yè)板資金分流“負(fù)面效應(yīng)”會(huì)變?nèi)?，一方面，監(jiān)管層會(huì)充分考慮市場(chǎng)反映主動(dòng)降低影響；另一方面，長(zhǎng)線資金入市加快、戰(zhàn)略配售等制度安排也會(huì)間接降低分流影響。長(zhǎng)期而言，無(wú)論從注冊(cè)制試點(diǎn)還是資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化來(lái)看，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)市值占比將會(huì)加大，成長(zhǎng)股的長(zhǎng)期投資價(jià)值將更加凸顯，成長(zhǎng)股估值體系將面臨重塑。

　　5．澎湃新聞：2019年伊始，我們看到A股以及包括美股、港股在內(nèi)的海外市場(chǎng)，都出現(xiàn)了大幅波動(dòng)的情況，高波動(dòng)會(huì)是2019年的常態(tài)嗎？高波動(dòng)的背后是什么原因？

　　戴康：2019年新年第一周，美股、A股、大宗商品、匯市大起大落延續(xù)“高波動(dòng)”，本質(zhì)上是全球流動(dòng)性緊縮背景下的投資者分歧被放大。去年四季度至今全球信用緊縮的背景仍在逐步驗(yàn)證，之前美國(guó)隔夜回購(gòu)利率出現(xiàn)大幅上漲、美債收益率曲線急劇倒掛，也是對(duì)美國(guó)乃至全球流動(dòng)性處于緊張格局的印證。

　　波動(dòng)率是投資者分歧的映射，在流動(dòng)性收緊的背景下易上升。全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)“高波動(dòng)率”，表明當(dāng)前背景下投資者分歧被放大。我們看到歷史上全球流動(dòng)性收緊的時(shí)期也出現(xiàn)了顯著的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)率協(xié)同飆升。

　　6．澎湃新聞：2019年開(kāi)年第一周，央行就決定進(jìn)行降準(zhǔn)，它對(duì)股市的提振作用有多大？

　　戴康：我們雖然認(rèn)為這次全面降準(zhǔn)對(duì)A股有略偏正面的因素，但我們當(dāng)前并未將全面降準(zhǔn)100個(gè)BP視為貨幣政策轉(zhuǎn)向“大水漫灌”式寬松的信號(hào)，因此本次全面降準(zhǔn)并非是開(kāi)啟春季躁動(dòng)的核心因素，也不宜將歷史上全面降準(zhǔn)后A股往往高開(kāi)低走作為評(píng)判本輪春季躁動(dòng)是否開(kāi)啟的經(jīng)驗(yàn)參照。

　　1月中下旬，隨著繳稅、春節(jié)前現(xiàn)金投放、信貸投放、政府債券發(fā)行繳款等多種因素會(huì)共同導(dǎo)致資金面收緊，因此市場(chǎng)此前對(duì)于春節(jié)前央行需要繼續(xù)投放流動(dòng)性、平抑缺口和波動(dòng)已有一定的預(yù)期，事實(shí)上每年的元旦前后資金利率波動(dòng)大多會(huì)被央行貨幣政策工具所平抑，因此此次降準(zhǔn)100BP釋放的資金體量相對(duì)于1月資金的流動(dòng)性缺口并非“大水漫灌”，從1月4日國(guó)債期貨市場(chǎng)下跌、人民幣匯率短線急貶后趨于平穩(wěn)，也印證了以專業(yè)投資者主導(dǎo)的重要市場(chǎng)均未將這次全面降準(zhǔn)視為貨幣政策明顯轉(zhuǎn)向“大水漫灌”式寬松的信號(hào)。

　　A股當(dāng)前最重要的是廣義流動(dòng)性改善預(yù)期而非狹義流動(dòng)性，后續(xù)需要跟蹤短端利率的變化。本次全面降準(zhǔn)對(duì)于信用擴(kuò)張的預(yù)期改善確實(shí)存在正面作用。

　　7．澎湃新聞：此前你曾提出春季躁動(dòng)正式開(kāi)啟，這會(huì)是短期反彈還是趨勢(shì)的扭轉(zhuǎn)？

　　戴康：我們提出本輪春季躁動(dòng)行情由“2+1”個(gè)因素，即兩個(gè)事實(shí)+一個(gè)期權(quán)觸發(fā)。兩個(gè)事實(shí)是，全球流動(dòng)性緊縮的節(jié)奏緩和，以及信用擴(kuò)張預(yù)期改善。一個(gè)期權(quán)是，短端利率較前期下一臺(tái)階。

　　當(dāng)前兩個(gè)因素均在延續(xù)，一個(gè)期權(quán)實(shí)現(xiàn)的可能性上行，因此判斷春季躁動(dòng)的行情將繼續(xù)演繹。但A股最終的底部還是取決于市場(chǎng)投資者對(duì)于盈利底部形成一致預(yù)期，而信用擴(kuò)張則是形成這一預(yù)期的先決條件。近期公布的去年12月新增社融數(shù)據(jù)有助于市場(chǎng)對(duì)于存量社融將于第一季度見(jiàn)底的預(yù)期形成，歷史經(jīng)驗(yàn)看，“社融底”對(duì)“股市大底”有1-6個(gè)月的前瞻意義。市場(chǎng)爭(zhēng)議在于去年12月新增票據(jù)融資的占比較高而中長(zhǎng)期企業(yè)貸款“發(fā)力不足”凸顯“結(jié)構(gòu)不夠好”，事實(shí)上2008、2012、2015年企業(yè)信用環(huán)境改善往往先從短期融資渠道開(kāi)始體現(xiàn)，可見(jiàn)信用擴(kuò)張傳導(dǎo)存在“從量到質(zhì)”的過(guò)程，預(yù)期漸進(jìn)修復(fù)。

　　我們認(rèn)為，本輪春季躁動(dòng)的時(shí)間延展性取決于政策力度和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)兩者相互作用。過(guò)程中重點(diǎn)觀察海外央行的貨幣政策態(tài)度對(duì)于全球流動(dòng)性緩和預(yù)期的影響、影響風(fēng)險(xiǎn)偏好的重大事件，如英國(guó)脫歐進(jìn)程等，以及信用擴(kuò)張的量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，如社融和信貸是否超預(yù)期。

　　8．澎湃新聞：你在報(bào)告中提到，春季行情最看好的是金融板塊，為什么？

　　戴康：我認(rèn)為，是普漲而非單一風(fēng)格。這一次的春季躁動(dòng)與2018年初的不同，2018年初的春季躁動(dòng)由中國(guó)經(jīng)濟(jì)上行與A股盈利向好的預(yù)期驅(qū)動(dòng)、業(yè)績(jī)差異導(dǎo)致行情分化。而本輪春季躁動(dòng)則是由國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)與信用擴(kuò)張預(yù)期改善驅(qū)動(dòng)，對(duì)絕大部分股票的反彈都有幫助，在行情表現(xiàn)上應(yīng)該為普漲。只需要規(guī)避兩類股票：商譽(yù)減值“爆雷”+極少數(shù)純防御類股票。

　　本輪行情為盈利下行周期中+風(fēng)險(xiǎn)偏好提升+流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的行情，逆周期+帶題材概念+前期超跌“水窮處”遭受流動(dòng)性折價(jià)的品種受益。我們建議參與“春季躁動(dòng)”的投資者要迅速適應(yīng)本輪階段性行情與過(guò)去三年價(jià)值風(fēng)格不同的選股策略。

　　原因有四點(diǎn)：第一，當(dāng)前處于企業(yè)盈利增速下行的周期當(dāng)中。

　　第二，我們?cè)?018年12月3日發(fā)布的報(bào)告《冰與火之歌——2019年A股年度策略展望》中曾提到，監(jiān)管相對(duì)寬松的環(huán)境對(duì)A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所助推，通常小盤風(fēng)格表現(xiàn)占優(yōu)。

　　第三，從2000年以來(lái)的漲跌幅和盈利增速實(shí)證表現(xiàn)中，發(fā)現(xiàn)市值越小的公司，漲跌幅與盈利增速的相關(guān)度越低，即盈利下行周期中，小市值公司的股價(jià)表現(xiàn)對(duì)于盈利增速下行不敏感。

　　第四，近期A股成交量有所修復(fù)，主題概念表現(xiàn)活躍度提升。

　　以上四點(diǎn)均指向自2016年以來(lái)的大藍(lán)籌價(jià)值風(fēng)格已然發(fā)生階段性變化，逆周期行業(yè)+小市值+帶題材概念的品種在當(dāng)前階段最為受益。

　?。ū疚膩?lái)自于澎湃新聞）