【廣發(fā)策略】從12、13、16年“春季躁動”得到的啟示——周末五分鐘全知道（2月第3期）

　　來源： 廣發(fā)策略研究

　　報告摘要

　　● “2+1”因素漸次落地，“春季躁動”普漲延續(xù)

　　1.6《全球risk-on，A股春季躁動開啟》中提到“2+1”因素（兩個事實+一個期權）漸次落地，上證反彈超11%。1.20報告《躁動延續(xù)，普漲格局》提出多類型投資者輪流“登臺唱戲”，近期市場 “事件驅(qū)動”，輪動和普漲依然是關鍵詞。2.10與2.17報告持續(xù)看好業(yè)績暴雷后的創(chuàng)業(yè)板反彈。

　　● 從時間與空間、增量資金入場的節(jié)奏、市場上漲廣度變化等角度對比

　?。?）從上漲的時間和空間來看，19年行情至今與可類比年份相比并不算突出。（2）從增量資金的入場節(jié)奏看，本周A股成交量、新開戶數(shù)、兩融余額快速抬升，而12、13、16年成交量放大、增量資金入場往往在中段，并非對應著行情結(jié)束。（3）從市場上漲廣度來看，12年和16年在行情的末期，上證綜指仍在向上、但市場上漲的廣度率先下降，也就是出現(xiàn)了“指數(shù)漲而個股漲不動”的局面，最新的19年市場廣度數(shù)據(jù)仍在上行。

　　● 結(jié)束的原因可以概括為：第一，核心邏輯破壞；第二，核心矛盾轉(zhuǎn)移

　　12年、13年、16年均是為由DDM分母端驅(qū)動的“春季躁動”，行情結(jié)束的原因或來自于分母端流動性和風險偏好預期轉(zhuǎn)向，如13年和16年國內(nèi)外流動性由寬至緊（核心邏輯破壞）；或來自于分子端盈利成為市場新的核心矛盾，如12年市場擔憂經(jīng)濟下修與盈利負增長（核心矛盾轉(zhuǎn)移）。

　　● 當前核心邏輯未破壞、核心矛盾未轉(zhuǎn)移，看好19年躁動行情持續(xù)性

　　本輪“春季躁動”的核心邏輯未破壞（關注中美貿(mào)易進展、美聯(lián)儲3月議息表態(tài)，國內(nèi)信用數(shù)據(jù)），核心矛盾未轉(zhuǎn)移（關注兩會政策、經(jīng)濟旺季開工高頻數(shù)據(jù)），繼續(xù)看好本輪行情持續(xù)性，維持“春季躁動延續(xù)普漲行情，成長股仍有反彈空間”。如證監(jiān)會新主席上任帶來監(jiān)管周期邊際放松，則會支撐行情的延展性。配置上繼續(xù)推薦成長（計算機、電子）+受益散戶入場、成交量放大的券商，隨著財報季來臨關注“逆周期”新基建——5G、特高壓、核電。主題投資關注區(qū)域協(xié)調(diào)（雄安、新疆、長三角一體化）。

　　● 核心假設風險：

　　中美摩擦升級，經(jīng)濟下行壓力超預期，年報低于預期。

　　報告正文

　　1本周策略觀點

　　本周值得關注的變化有：1、本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存增加，煤炭價格上漲，煤炭庫存增加；2、本周螺紋鋼價格指數(shù)本周漲0.42%，全國水泥市場價格環(huán)比繼續(xù)下行，其中華東地區(qū)跌3.76%，化工品價格穩(wěn)中帶長，價差漲跌相當，國際大宗商品價格以漲為主。3、截至2月21日周四，融資融券余額7596.02億，較上周上升0.53%。

　　我們自1月6日發(fā)布報告《全球risk-on，A股春季躁動開啟》后，A股躁動行情如期上演。本周市場成交量放大，兩融余額抬升，股市的“賺錢效應”開始顯現(xiàn)。在市場反彈超過10%后，我們的邏輯被市場驗證，增量資金入場提速后，投資者關注未來“春季躁動”將如何演繹？與歷史幾輪漲幅在10%以上的春季行情相比， A股本輪“春季躁動”進行到了哪個階段？后續(xù)將關注什么信號？

　　對此，我們的看法如下——

　　1． 我們在1月6日報告《全球risk-on，A股春季躁動開啟》中提示“2+1”因素（兩個事實+一個期權）觸發(fā)春季躁動開啟，截止本周五上證綜指反彈已超過11%。在1月20日報告《躁動延續(xù)，普漲格局》中提出外資、內(nèi)資機構、個人等多類型投資者輪流“登臺唱戲”帶來“普漲格局”，近期市場領漲板塊多由“事件驅(qū)動”，輪動和普漲依然是關鍵詞。在2月10日《“春季躁動”顛簸前行》提出創(chuàng)業(yè)板暴雷后有望繼續(xù)反彈，并在2月17日周報《成長股會重現(xiàn)18Q1的行情嗎？》中繼續(xù)看好創(chuàng)業(yè)板，近期成長股風格相對占優(yōu)。春季躁動的“2+1”因素繼續(xù)驗證——（1）全球risk-on：美聯(lián)儲22日發(fā)布半年度貨幣政策報告，重申對未來利率政策調(diào)整保持耐心，而中美貿(mào)易談判亦繼續(xù)向偏積極的方向發(fā)展；（2）信用擴張預期改善，低評級信用債的發(fā)行量上升、低評級信用利差回落加強印證；（3）短端利率回落：R007以及1年期國債收益率從18H2的3%中樞回落到當前2.3%左右。本輪行情由DDM分母端驅(qū)動，因此“普漲格局”下“事件驅(qū)動”特征明顯——風險偏好一致抬升，但各類型機構投資者的配置偏好存在分歧，這與17-18年各類投資者在順周期和監(jiān)管環(huán)境下形成合力造成“極端抱團”有顯著不同，因此本輪躁動多體現(xiàn)為“事件驅(qū)動”的普漲格局，柔韌屏、地產(chǎn)政策放松、券商外部接入放開等傳言使行業(yè)及主題交錯表現(xiàn)。

　　　　2． 自1月7日至本周五，上證綜指反彈超過11%，創(chuàng)業(yè)板指反彈超過16%。橫向維度比較，本輪春季行情后續(xù)將如何演繹？我們可以借鑒歷史上春季上證綜指反彈超過10%的可比年份。在海外流動性寬松預期、國內(nèi)金融信貸政策加碼、全球risk-on、風險資產(chǎn)共振的背景下，19年初和12年、13年、16年更為相似。本輪春季躁動A股主要指數(shù)錄得10%以上的漲幅，2010年以來共有4次春季行情A股反彈超過10%以上（2011年、2012年、2013年、2016年）。如果放在本輪全球risk-on、風險資產(chǎn)共振的相似背景下，19年與12、13、16年初更為相似——（1）行情啟動都與年初的全球流動性寬松預期相關：12年初歐央行實施LTRO，13年初美國剛宣布“扭轉(zhuǎn)操作”到期后繼續(xù)擴表，16年初美聯(lián)儲主席耶倫釋放加息放緩信號，19年初全球央行表態(tài)“偏鴿”；（2）國內(nèi)的金融信貸維持寬松，“寬貨幣+寬信用”同時發(fā)力：12年初宣布降準，13年初有1月2.5萬億天量社融，16年初刷新1月3.5萬億的天量社融和全面降準，19年初有全面降準及再度刷新1月4.6萬億天量社融；（3）全球股市與商品為代表的風險資產(chǎn)共振：寬松流動性預期下，新興市場與發(fā)達市場股市表現(xiàn)較好，商品也有不俗表現(xiàn)，體現(xiàn)為全球共振。

　　　　3． 我們從持續(xù)時間、上漲空間、成交量放大、增量資金入場的節(jié)奏、市場上漲廣度變化等角度對比19年和12年、13年、16年初的春季行情。

　?。?）從上漲的時間和空間來看，19年行情至今與歷史相比并不算突出——12年、13年、16年初的行情持續(xù)時間在43、46、49個交易日，而當前行情持續(xù)30個交易日；12、13、16年初上證綜指漲幅在15%、24%、16%，本輪上證綜指漲幅在12%。

　?。?）從增量資金的入場節(jié)奏看，本周A股成交量、新開戶數(shù)、兩融余額快速抬升，投資者擔憂增量資金加速入場是否意味著行情尾聲？我們發(fā)現(xiàn)12、13、16年成交量放大、增量資金的入場往往在中段，并非對應著行情結(jié)束——12年2月24日全A成交放量，周新開戶數(shù)從1月20日起開始持續(xù)抬升，但行情持續(xù)至3月2日；13年1月15日全A成交量突破近一年高點，周新開戶數(shù)從12月持續(xù)抬升至1月25日，但行情持續(xù)至2月8日；16年3月20日起全A成交量放大，兩融于3月16日觸底上行，新開戶數(shù)從2月15日至3月25日持續(xù)上行，但行情持續(xù)到4月中旬。

　?。?）從市場上漲廣度來看，12年和16年在行情的末期，上證綜指仍在向上、但市場上漲的廣度率先下降，也就是出現(xiàn)了“指數(shù)漲而個股漲不動”的局面，但最新的19年市場上漲廣度數(shù)據(jù)仍在上行。

　　　　4． 從結(jié)束的原因看，可以概括為：第一，核心邏輯破壞；第二，核心矛盾轉(zhuǎn)移——12年、13年、16年均是為由DDM分母端驅(qū)動的“春季躁動”，行情結(jié)束或來自于分母端流動性和風險偏好預期轉(zhuǎn)向（核心邏輯破壞），或來自于分子端盈利成為市場核心擔憂（核心矛盾轉(zhuǎn)移）。

　?。?）12年市場擔憂經(jīng)濟下修與盈利負增長，核心矛盾轉(zhuǎn)移：2月公布1月新增人民幣貸款7381億元大幅低于市場預期，此后3月14日兩會溫家寶調(diào)低了經(jīng)濟增速目標至7.5%，并明確表示地產(chǎn)調(diào)控不放松，當日上證綜指下跌近3%宣告行情結(jié)束；此外希臘債務置換引發(fā)全球經(jīng)濟增長前景擔憂。市場核心矛盾由“流動性寬松”轉(zhuǎn)移至“經(jīng)濟下修”。

　　（2）13年和16年國內(nèi)外流動性轉(zhuǎn)向緊縮，核心邏輯破壞： 13年2月美聯(lián)儲議息會議鷹派官員建議QE減速，市場擔憂QE提前結(jié)束，此外中國央行1-3月份大幅累計凈回籠貨幣7600億元，國內(nèi)外寬松的流動性環(huán)境均轉(zhuǎn)向負面；16年3月，美聯(lián)儲官員發(fā)表“鷹派”講話強調(diào)4月是可能的加息時點，引發(fā)全球股市動蕩。

　　5． 因此，對于19年的“春季躁動”同樣關注兩個信號：核心邏輯是否破壞？核心矛盾是否轉(zhuǎn)移？在答案否定之前我們繼續(xù)看好本輪春季躁動的持續(xù)性，并提示可能令行情進一步延續(xù)/結(jié)束的觀測指標。本輪上漲的核心邏輯來自于海外流動性緩和、國內(nèi)信用擴張預期改善帶來的risk-on，核心矛盾在于DDM分母端的流動性和風險偏好。目前來看核心邏輯是否破壞？——無論是美、歐、日央行最新表態(tài)、中美貿(mào)易談判的最新進展，還是國內(nèi)信用環(huán)境數(shù)據(jù)，均未顯示出該邏輯破壞。核心矛盾是否轉(zhuǎn)移至分子端的經(jīng)濟和盈利下行擔憂？從最新高頻數(shù)據(jù)來看，1月進出口數(shù)據(jù)較好、挖機銷量保持穩(wěn)健增長、信貸投放超預期，均未有經(jīng)濟顯著低預期的信號出現(xiàn)。因此我們認為當前行情的核心邏輯仍未破壞，核心矛盾也暫未轉(zhuǎn)移，我們看好本輪躁動行情的持續(xù)性。行情延續(xù)的催化劑或來自于：證監(jiān)會新主席上任后帶來的監(jiān)管周期邊際放松（配資抬頭、券商外接征求意見），類比12年4月郭樹清上臺后大力推進的金融體制改革，使風險偏好的驅(qū)動力由海外切換至國內(nèi)。而行情終結(jié)的關注指標包括：中美貿(mào)易磋商遇坎坷、美聯(lián)儲3月中旬議息會議再度“轉(zhuǎn)鷹”（核心邏輯破壞），或兩會政策低預期、國內(nèi)經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)低預期顯示經(jīng)濟復蘇證偽（核心矛盾轉(zhuǎn)移）。

　　　　6． 本輪“春季躁動”的核心邏輯仍未破壞（關注中美貿(mào)易進展、美聯(lián)儲3月議息），核心矛盾也暫未轉(zhuǎn)移（關注兩會政策、經(jīng)濟旺季開工高頻數(shù)據(jù)），我們繼續(xù)看好本輪躁動行情的持續(xù)性，維持“春季躁動延續(xù)普漲行情，成長股仍有反彈空間”。如果證監(jiān)會新主席上任帶來監(jiān)管周期邊際放松，則會支撐本輪行情的延展性。配置上繼續(xù)推薦成長股（計算機、電子）及受益于散戶入場、成交量放大的券商，隨著財報季來臨關注“逆周期”新基建的投資機會——5G、特高壓、核電。19Q1成長股所處的流動性環(huán)境更優(yōu)、風險偏好改善的空間更大，受高基數(shù)及內(nèi)生增速回落影響，預計成長股一季報的業(yè)績增速雖“不性感”，但也足以支撐當前的行情。同時，實體經(jīng)濟能夠產(chǎn)生“信用”需求的四個部門中（新）基建是政策阻力最小的方向、有望成為“逆周期”刺激政策的發(fā)力點。主題投資關注區(qū)域協(xié)調(diào)（雄安、新疆、長三角一體化）。

　　2

　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業(yè)

　　下游需求

　　房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2019年02月22日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比下跌9.80%，相比上周的-23.26%繼續(xù)上升，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降43.51%，月同比下降6.02%，周環(huán)比上漲93.16%。

　　汽車：乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2月第2周乘用車零售銷量同比增長23%，較2月第1周的-83%有所上升。中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，1月商用車銷量34.62萬輛，同比下降2.18%；乘用車銷量202.10萬輛，同比下降17.71%。

　　港口：1月沿海港口集裝箱吞吐量為1973.00萬標準箱，高于前值1881.90，同比上漲7.08%。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周綜合鋼價指數(shù)微幅下跌。本周鋼材價格漲跌互現(xiàn)，螺紋鋼價格指數(shù)本周跌0.58%至3970.78元/噸，冷軋價格指數(shù)漲0.42%至4351.05元/噸。本周鋼材總社會庫存上漲11.06%至1799.14萬噸，螺紋鋼社會庫存增加15.27%至954.1萬噸，冷軋庫存漲11.86%至311.78萬噸。本周鋼鐵毛利均下跌，螺紋鋼跌28.78%至857.00 元/噸，冷軋跌15.68%至1026.00 元/噸。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，1月下旬重點鋼企粗鋼日均產(chǎn)量181.72萬噸，較12月下旬上漲0.55%。

　　水泥：本周全國水泥市場環(huán)比繼續(xù)下行，跌幅為1.4%。全國高標42.5水泥均價相對上周跌1.43%至436.67元/噸。其中華東地區(qū)跌3.76%至475.00元/噸，中南地區(qū)跌2.04%至479.17元/噸，華北地區(qū)保持不變?yōu)?25.0元/噸。

　　化工：化工品價格穩(wěn)中帶漲，價差漲跌相當。本周國內(nèi)尿素跌0.59%至1869.00元/噸，輕質(zhì)純堿（華東）跌2.82%至1829.00元/噸，PVC（乙炔法）跌0.23%至6456.00元/噸，滌綸長絲（POY）跌0.83%至8450.00元/噸，丁苯橡膠漲0.43%至11714.00元/噸，純MDI漲1.12%至21386.00元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲2.37%至1081.00美元/噸，國際純苯漲3.00%至618.00美元/噸，國際尿素跌2.54%至230.00美元/噸。

　　挖掘機：1月企業(yè)挖掘機銷量11756臺，低于前值16027臺，同比上漲10.00%。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存增加，煤炭價格上漲，煤炭庫存增加。國內(nèi)鐵礦石均價漲2.65%至623.03元/噸，太原古交車板含稅價穩(wěn)定在1750.00元/噸，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周漲1.42%至590.40元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加5.97%至541.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加1.13%至14576.50萬噸。

　　國際大宗：本周WTI跌2.80%至56.96美元/桶，Brent漲0.81%至66.93美元/桶，LME金屬價格指數(shù)漲4.98%至3038.30，大宗商品CRB指數(shù)漲1.51%至184.06；BDI指數(shù)0.78%至634.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：本周上證綜指漲4.54%，行業(yè)漲幅前三為非銀金融（13.24%）、通信（11.53%）和電子（9.56%）；漲幅后三為銀行（2.85%）、家用電器（2.78%）和食品飲料（1.30%）。

　　動態(tài)估值：本周A股總體PE（TTM）從上周14.13倍上升到本周15.01倍，PB（LF）從上周1.49倍上升本周1.57倍；A股整體剔除金融服務業(yè)PE（TTM）從上周19.56倍上升到本周20.94倍，PB（LF）從上周1.84倍上升到本周1.93倍；創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周44.78倍上升到本周66.28倍，PB（LF）從上周2.80倍上升到本周3.04倍（創(chuàng)業(yè)板年報業(yè)績大幅回落，導致估值顯著上升）；中小板PE（TTM）從上周25.82倍上升到本周29.08倍，PB（LF）從上周2.31倍上升到本周2.46倍；A股總體總市值較上周上升5.06%；A股總體剔除金融服務業(yè)總市值較上周上升4.87%； 必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.04倍下降到本周2.02倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周4.04倍上升到本周5.72倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.14倍上升到本周2.22倍； 本周股權風險溢價從上周2.03%下降到本周1.63%，股市收益率從上周5.11%下降到本周4.77%。

　　基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為9.10億份，上周為2.52億份；本周基金市場累計份額凈減少70.67億份。

　　融資融券余額：截至2月21日周四，融資融券余額7596.02億，較上周上升0.53%。

　　新增A股開戶數(shù)：中登公司數(shù)據(jù)顯示，截至2月15日，當周新增投資者數(shù)量20.63萬，相比上周的18.89萬有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁354.90億元，預計下周解禁283.77億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持12.18億，本周減持最多的行業(yè)是傳媒（-4.17億）、醫(yī)藥生物（-2.76億）、非銀金融（-2.17億），本周增持最多的行業(yè)是房地產(chǎn)（1.35億）、食品飲料（0.51億）、建筑裝飾（0.37億）。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流入195億元，上周凈流入263.73億元。

　　AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)上漲至117.98，上周A/H股溢價指數(shù)為117.19。

　　2.3 流動性

　　央行本周共有2筆逆回購，總額為600億元；1筆國庫現(xiàn)金定存到期，總額1000億元；公開市場操作凈回籠（含國庫現(xiàn)金）400億元。截至2019年2月22日，R007本周上漲33.43BP至2.68%，SHIB0R隔夜利率上漲71.80BP至2.431%；長三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都下降，長三角下跌30.00BP至2.80%，珠三角下跌30.00BP至2.85%；期限利差本周漲1.59BP至0.79%；信用利差下跌0.01BP至0.92%。

　　2.4 海外

　　美國：周四公布美國12月扣除飛機非國防資本耐用品訂單環(huán)比初值-0.7%，低于預期值0.2%，高于前值-1%；美國12月耐用品訂單環(huán)比初值1.2%，低于預期值1.7%，高于前值1%；美國1月成屋銷售總數(shù)年化494萬戶，低于預期值和前值500萬戶；

　　歐元區(qū)：周四公布歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI初值49.2，低于預期值50.3，低于前值50.5；周五公布歐元區(qū)1月調(diào)和CPI同比終值1.4%，與預期值持平，低于前值1.6%；

　　英國：周二公布英國12月三個月ILO失業(yè)率4%，與預期值和前值持平；英國1月失業(yè)金申請人數(shù)變動1.42萬人，低于前值2.02萬人；

　　海外股市：本周標普500漲0.62%收于2792.67點；倫敦富時跌0.96%收于7167.39點；德國DAX漲1.40%收于11457.70點；日經(jīng)225漲2.51%收于21425.51點；恒生漲3.28%收于28816.30。

　　2.5 宏觀

　　對外投資：中國1月對外直接投資91.9億美元。

　　3下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點：中國2月官方制造業(yè)PMI、官方綜合PMI；歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI終值；美國2月諮商會消費者信心指數(shù)；美國2月ISM制造業(yè)指數(shù)。

　　2月26日周二：美股公布2月諮商會消費者信心指數(shù)；

　　2月27日周三：美國公布12月耐用品訂單環(huán)比終值；美國公布1月成屋簽約銷售指數(shù)同比；

　　2月28日周四：中國公布2月官方制造業(yè)、非制造業(yè)和綜合PMI；美國公布四季度個人消費支出（PCE）年化季環(huán)比初值；美國公布四季度實際GDP年化季環(huán)比初值；

　　3月1日周五：中國公布2月財新制造業(yè)PMI；歐元區(qū)公布2月制造業(yè)PMI終值；歐元區(qū)公布2月調(diào)和CPI同比；美國公布12月個人消費支出（PCE）環(huán)比；美國公布2月ISM制造業(yè)指數(shù)。

　　風險提示：

　　中美貿(mào)易再次升級，經(jīng)濟下行壓力超預期，年報低于預期。