【民生策略】論本輪反彈的基礎(chǔ)與催化——市場將進入預(yù)期兌現(xiàn)期

　　來源：策略研究猿

　　核心觀點

　　本輪反彈的基礎(chǔ)為低估值，政策底，業(yè)績風險釋放以及外部環(huán)境良好。

　?。?）估值上看，A股處于歷史上較低位置，A股相對其他大類資產(chǎn)具有吸引力。

　?。?）政策上國內(nèi)外貨幣政策均相對有利于資本市場，財政政策有減稅、基建補短板和消費刺激等預(yù)期，證券市場監(jiān)管放松，市場認為政策底已經(jīng)出現(xiàn)。

　?。?）盈利上看，短期內(nèi)業(yè)績壓力釋放充分，2月為業(yè)績數(shù)據(jù)真空期，信貸數(shù)據(jù)緩沖盈利對股價壓力。

　?。?）外部環(huán)境上，美國加息概率下降，美股走高，貿(mào)易談判順利均有利于市場。

　　資金面、政策面、海外市場、主題投資等多重催化力度決定行情的持續(xù)性。

　　若在以下方面出現(xiàn)超預(yù)期的變化，行情持續(xù)性將提升：

　?。?）資金面上后續(xù)外資和險資流入力度較大。

　?。?）政策面上，出現(xiàn)降息、信貸持續(xù)超預(yù)期、中央財政更積極、資管新規(guī)執(zhí)行適度放松、房地產(chǎn)調(diào)控松動等積極變化。

　?。?）外部環(huán)境上，美股持續(xù)上漲、美聯(lián)儲釋放加息和縮表提前結(jié)束的信號、中美達成貿(mào)易協(xié)議。

　?。?）A股市場有持續(xù)性的主題機會，賺錢效應(yīng)持續(xù)。

　　多空雙方對宏觀經(jīng)濟、財政政策、外部環(huán)境、盈利兌現(xiàn)壓力存在分歧。

　　本周市場在高換手率下震蕩，而反彈至今融資余額增長較慢，反映市場分歧較大，主要分歧如下：

　?。?）市場對信貸改善的持續(xù)性，以及信貸結(jié)構(gòu)后續(xù)能否優(yōu)化存在分歧。

　　（2）市場對盈利底時點及政策如何作用于盈利壓力對市場的影響存在分歧。

　?。?）市場對中美貿(mào)易談判存在分歧，樂觀的認為目前談判進展順利，兩國元首對談成期望較高，悲觀的認為中美利益分歧大。

　?。?）市場對財政政策，如財政赤字率及中央對促消費的支持力度存在分歧。

　?。?）隨著活躍股連續(xù)漲停，市場對放松監(jiān)管的力度出現(xiàn)分歧。

　?。?）年初以來外資增倉和浮盈較大，市場對外資流入的持續(xù)性存在分歧。

　　2月底-3月初為市場分歧和預(yù)期的密集驗證期。

　　1月4日以來市場持續(xù)反彈，股價已經(jīng)蘊含了較多正面的預(yù)期，因此需密切關(guān)注2月底-3月初的預(yù)期和分歧密集兌現(xiàn)期。

　　（1）2月底中美貿(mào)易摩擦將出現(xiàn)初步結(jié)果，市場預(yù)期為未完全達成一致，但延期加關(guān)稅。若達成協(xié)議則超預(yù)期，若美國加關(guān)稅且暫停談判則明顯低于預(yù)期。

　?。?）2月底MSCI將對A股提升納入比例進行表決，市場對表決通過的預(yù)期非常高，若結(jié)果有變化則與預(yù)期有較大差異。

　?。?）2月底為上市公司業(yè)績快報披露高峰，權(quán)重股的盈利數(shù)據(jù)將影響市場。

　?。?）3月初的兩會將對增值稅減稅、財政政策、貨幣政策、房地產(chǎn)政策、宏觀經(jīng)濟目標有更明確的表述，也將明顯影響市場對A股和經(jīng)濟的預(yù)期。

　　風險提示：貿(mào)易談判存在不確定性，數(shù)據(jù)和模型存在局限性。

　　正文

　　2019年至今，上證指數(shù)上漲12%。本輪反彈的基礎(chǔ)是低估值、政策底、業(yè)績風險釋放充分以及外部環(huán)境良好。后續(xù)有利于行情持續(xù)的催化包括外資和險資持續(xù)流入，貨幣政策、財政政策、金融監(jiān)管、房地產(chǎn)政策出現(xiàn)超預(yù)期的寬松，美股持續(xù)上漲，美聯(lián)儲加息和縮表提前結(jié)束，中美達成貿(mào)易協(xié)議，以及A股有持續(xù)的主題性機會。目前多空的主要分歧在于信貸改善的持續(xù)性和結(jié)構(gòu)能否優(yōu)化，上市公司盈利底的時點和政策如何作用于盈利下行對A股的影響，中美貿(mào)易談判的結(jié)果，財政政策的力度，證券監(jiān)管的尺度，外資流入的持續(xù)性和兌現(xiàn)壓力。2月底至3月初，中美貿(mào)易談判將有初步結(jié)果，MSCI公布A股納入的表決結(jié)果，上市公司業(yè)績快報密集披露，兩會將對政策和經(jīng)濟增長目標有明確表述。目前市場價格包含的預(yù)期較高，短期內(nèi)大量預(yù)期和分歧的兌現(xiàn)將對市場有顯著影響。

　　一

　　本輪反彈的基礎(chǔ)：估值、政策、業(yè)績、外部環(huán)境

　　本輪反彈的基礎(chǔ)為低估值，政策底，業(yè)績風險釋放以及外部環(huán)境良好。（1）估值上看，A股處于歷史上較低位置，且A股相對其他大類資產(chǎn)具有吸引力。（2）政策上國內(nèi)外貨幣政策均相對有利于資本市場，財政政策有減稅、基建補短板和消費刺激等預(yù)期，證券市場監(jiān)管放松，市場認為政策底已經(jīng)出現(xiàn)。（3）盈利上看，短期內(nèi)業(yè)績壓力釋放充分，2月為業(yè)績數(shù)據(jù)真空期，信貸數(shù)據(jù)緩沖盈利對股價壓力。（4）外部環(huán)境上，美國加息概率下降，美股走高，貿(mào)易談判順利均有利于風險偏好提升。

　　全A估值水平具有吸引力。整體法下，2019年2月22日，全A非金融非石化市盈率為21.2倍（2003年以來11%分位），市凈率為2.07倍（2003年以來17%分位數(shù)）。我們以全A非金融非石油石化上市公司市盈率的倒數(shù)與10年期國債市盈率之差作為風險溢價。目前風險溢價為1.57%，處于2003年以來上7%分位，表明風險溢價處于歷史上較高水平。因此，盡管市場2019年以來有明顯反彈，目前估值仍處于歷史上較低水平，估值的安全邊際是反彈的基礎(chǔ)。

　　　　政策底信號明確。盡管經(jīng)濟仍未有見底信號，市場認為政策底信號已經(jīng)明確，政策支持將使市場期待經(jīng)濟提前見底。貨幣政策：（1）國內(nèi)：2018年12月央行創(chuàng)設(shè)創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），利率水平較MLF低15個基點；1月24日央行創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（CBS），為銀行發(fā)行永續(xù)債提供流動性支持，近期央行開展首筆CBS操作。（2）海外：美聯(lián)儲重要官員2019年以來多次發(fā)表鴿派言論，上半年美聯(lián)儲可能不加息，下半年可能結(jié)束縮表，打開我國貨幣寬松空間。

　　財政政策：（1）減稅預(yù)期：施正文、趙全厚等財稅專家預(yù)計2019年減稅空間約1.5萬億元。1月9日國常會推出針對小微企業(yè)減稅政策，每年減稅額達2000億元，個稅起征點調(diào)整和專項抵扣政策有望減稅4000億元，企業(yè)研發(fā)加計扣除政策有望減稅1000億元，后續(xù)市場仍期待增值稅減稅。（2）基建：2018年年底，國務(wù)院提前下達2019年地方政府新增一般債務(wù)限額5800億元、新增專項債務(wù)限額8100億元，合計13900億元。2019年1月城投債凈融資額近1800億元，接近2017年以來單月凈融資最高水平，且已經(jīng)連續(xù)3個月凈融資額超過1500億元。（3）消費刺激：1月8日發(fā)改委副主任寧吉喆表示今年將制定出臺促進汽車、家電等熱點產(chǎn)品消費的措施，1月29日發(fā)改委等十部委印發(fā)促進消費增長方案。市場仍預(yù)期后續(xù)有進一步政策細則出臺，包括財政補貼方案。

　　證券市場監(jiān)管。2018年11月證監(jiān)會和滬深交易所放松交易層面監(jiān)管，2019年1月券商股票交易接口有望對量化私募重新開放。1月26日，易會滿擔任中國證監(jiān)會主席。由于前任主席劉士余任內(nèi)對并購重組、再融資、市場交易等有較嚴格的監(jiān)管措施，新主席上任也強化了監(jiān)管適度放松的預(yù)期。

　　業(yè)績不對市場構(gòu)成壓制。（1）短期內(nèi)業(yè)績風險釋放充分。2019年1月30日與1月31日，共有84家公司預(yù)計2018年凈利潤虧損最高可達10億元。這些公司在1月30日與1月31日平均下跌3.6%與6.2%，但此后的3個交易日均上漲超過2%，相對滬深300指數(shù)有明顯的超額收益，市場預(yù)期上市公司業(yè)績風險釋放充分。2月底中小板業(yè)績快報密集披露前，市場處于業(yè)績空窗期，盈利對股價拖累有限。（2）強信貸投放使市場產(chǎn)生業(yè)績見底預(yù)期。中長期信貸余額的同比增速對A股盈利有半年左右的前瞻預(yù)測效果。2019年1月信貸投放超預(yù)期，新增中長期信貸為2.1萬億元，同比增長9.2%，中長期信貸余額同比增速自2017年8月起首次環(huán)比提高，市場預(yù)期上市公司盈利增速有望于下半年見底。

　　　　外部環(huán)境良好。（1）美國加息概率下降。美聯(lián)儲重要官員2019年以來多次發(fā)表鴿派言論，上半年美聯(lián)儲可能不加息，下半年可能結(jié)束縮表。同時，2018年第四季度起美債收益率轉(zhuǎn)跌，美國貨幣環(huán)境的變化打開了我國貨幣寬松的空間。（2）美股持續(xù)走高。標普500指數(shù)自上年底的底部反彈近20%帶動全球風險偏好上行。（3）中美貿(mào)易談判有望達成一致。目前中美已經(jīng)進行7輪談判，盡管分歧仍大，但達成一定一致，市場預(yù)期3月1日前可能達成關(guān)鍵共識，并將談判延期，最終達成協(xié)議可能性較高。

　　　　二

　　本輪反彈的催化：資金面、政策面、海外市場、主題機會

　　本輪反彈的持續(xù)需要資金面、政策面、海外市場、主題投資等多重催化。首先，資金面上北上資金年內(nèi)流入超過1100億元，銀保監(jiān)會也鼓勵保險資金入市，如果后續(xù)外資和險資流入力度較大，將有利于行情延續(xù)。其次，政策面上，如果出現(xiàn)降息、信貸持續(xù)超預(yù)期、中央財政更積極、資管新規(guī)執(zhí)行適度放松、房地產(chǎn)調(diào)控松動等變化，市場向上空間將打開。再次，外部環(huán)境上，如果美股持續(xù)上漲、美聯(lián)儲加息和縮表提前結(jié)束、中美達成貿(mào)易協(xié)議，將對A股有利。最后，如果A股市場有持續(xù)性的主題機會，則有利于創(chuàng)造賺錢效應(yīng)，提升行情持續(xù)性。

　　可能催化因素一：機構(gòu)增量資金持續(xù)流入。（1）北上資金加速流入。2019年以來，北上資金流入超過1100億元。A股納入MSCI等國際指數(shù)將在年內(nèi)帶來約6000億元外資，但市場對外資是否保持年初以來的流入節(jié)奏存在懷疑，若北上資金繼續(xù)高速流入，則市場行情有望延續(xù)。（2）保險資金。1月28日，銀保監(jiān)會官網(wǎng)顯示，銀保監(jiān)會鼓勵保險公司使用長久期賬戶資金，增持優(yōu)質(zhì)上市公司股票和債券。本次銀保監(jiān)會鼓勵增持，表明政策有利于險資進入股市。2018年第三季度末，保險資金持有A股市值達1.11萬億元，占A股自由流通股本的5.83%。險資有望為A股貢獻較大量的增量資金。

　　　　可能催化因素二：政策進一步寬松。（1）貨幣政策：降息。2018年12月央行創(chuàng)設(shè)TMLF利率水平較MLF低15個基點，引發(fā)市場對公開市場降息的預(yù)期。目前中美利差約40 bps，隨著美聯(lián)儲加息進程放緩，并可能于年內(nèi)結(jié)束縮表，我國存在降息可能。目前降準在市場預(yù)期之內(nèi)，若降息則將對市場有正面作用。信貸投放。1月的新增信貸規(guī)模超出市場預(yù)期，但對信貸改善的持續(xù)性，以及結(jié)構(gòu)能否優(yōu)化，市場分歧較大，若2月信貸尤其是中長期信貸數(shù)據(jù)良好，則市場對經(jīng)濟的預(yù)期將明顯改善。（2）財政政策：中央財政更積極。由于地方有化解隱性債務(wù)的壓力，中央財政加杠桿空間更大。2009年開始的汽車和家電刺激政策中，中央財政負擔約80%，起到很大作用。因此在基建和促進消費等政策中，若中央財政發(fā)揮較大作用，市場反彈空間將提高，市場對財政赤字率的展望較謹慎，若能達到3%則對市場有正面影響。（3）金融監(jiān)管：資管新規(guī)執(zhí)行有所放松。2019年1月信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票等3項非標融資均較上月顯著環(huán)比改善，其中信托貸款轉(zhuǎn)正。若資管新規(guī)的執(zhí)行適當放松，則對股票市場有積極作用。（4）房地產(chǎn)政策：二線城市調(diào)控放松。2018年12月，菏澤、珠海等城市房地產(chǎn)政策適度放松。在穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期的基調(diào)下，若重點一、二線城市房地產(chǎn)政策有顯著放松，則市場預(yù)期將改變。

　　可能催化因素三：外部環(huán)境進一步改善。（1）美國股市繼續(xù)上漲。標準普爾指數(shù)2018年底至今反彈近20%，原油價格反彈約30%，全球風險資產(chǎn)同步反彈是A股出現(xiàn)較大力度反彈的基礎(chǔ)，但隨著美股接近前期高點，市場對美股反彈持續(xù)性存在分歧。若后續(xù)美股走勢超預(yù)期，則A股在情緒和比價優(yōu)勢下有望繼續(xù)反彈。（2）美國貨幣政策轉(zhuǎn)向。年初以來多位美聯(lián)儲高官發(fā)表鴿派言論，1月FOMC會議紀要顯示2019年停止縮表為一致預(yù)期。若美國今年僅加息1次，且提前停止縮表，則對A股有積極影響。（3）中美達成貿(mào)易協(xié)議。目前市場對中美達成貿(mào)易協(xié)議謹慎樂觀，但貿(mào)易摩擦仍存在不確定性。若中美最終達成協(xié)議，即使對部分行業(yè)有所沖擊，穩(wěn)定的中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系對A股的估值有較為正面的影響。

　　可能催化因素四：持續(xù)活躍的主題。本輪反彈以來，OLED、生豬養(yǎng)殖、光伏等板塊部分股票漲幅超過100%，對市場人氣有積極作用。展望未來，在5G等技術(shù)創(chuàng)新帶動下，消費電子等領(lǐng)域的新應(yīng)用，科創(chuàng)板相關(guān)概念股，港珠澳大灣區(qū)等重點區(qū)域概念股若能出現(xiàn)持續(xù)活躍的領(lǐng)漲標的，在賺錢效應(yīng)刺激下，市場行情持續(xù)性有望提升。

　　三

　　多空分歧在哪里：宏觀經(jīng)濟、財政政策、外部環(huán)境、外資流入

　　多空雙方對宏觀經(jīng)濟、財政政策、外部環(huán)境、盈利兌現(xiàn)壓力存在分歧。本周上證指數(shù)收出3根連續(xù)的十字星，其中2天成交金額超過6000億元，而融資余額增長較慢，反映市場分歧較大。（1）市場對信貸改善的持續(xù)性，以及信貸結(jié)構(gòu)后續(xù)能否優(yōu)化存在分歧。（2）市場對上市公司盈利底的時點及盈利對市場的影響存在分歧，樂觀的認為信貸已現(xiàn)拐點，盈利風險可控，對市場影響不大，悲觀的認為市場去庫存最快階段未到，盈利下行仍將壓制市場。（3）市場對中美貿(mào)易談判存在分歧，樂觀的認為目前談判進展順利，兩國元首對談成期望較高，悲觀的認為中美利益分歧大。（4）市場對財政政策，尤其是中央財政赤字率及對消費刺激的支持力度存在分歧。（5）隨著活躍股連續(xù)漲停，市場對放松監(jiān)管的力度出現(xiàn)分歧。（6）經(jīng)過年初以來外資持續(xù)高強度流入后，外資浮盈較大，市場對外資流入的強度和持續(xù)性存在分歧。

　　目前多空雙方存在較大分歧。2月19日與2月21日，市場成交額均超過6000億元，而上證綜指和深證成指這兩個交易日均收出陰十字星，反應(yīng)多空雙方分歧巨大。同時，盡管市場短期漲幅較大，兩市融資余額僅從2月1日的7109億元升至2月20日的7480億元，表明機構(gòu)對行情持續(xù)性存在分歧。

　　　　市場對信貸改善的持續(xù)性、宏觀經(jīng)濟下行壓力和上市公司盈利拐點存在分歧。2019年1月社會融資規(guī)模高達4.64萬億元，新增人民幣貸款達3.23萬億元，超過市場預(yù)期。但由于票據(jù)融資占新增人民幣貸款比例達到16%的較高水平，而新增中長期貸款僅個位數(shù)增長，企業(yè)投資需求仍較疲軟，市場對信貸增長的持續(xù)性和信用傳導改善的力度存在較大分歧。若信貸未有實質(zhì)性改善，則宏觀經(jīng)濟見底預(yù)期將存在較大不確定性。

　　市場對上市公司盈利情況存在分歧。2018年12月工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長7.4%，庫存去化仍緩慢。上市公司盈利增速底一般在去庫存后期，因此若信貸未有持續(xù)改善，則市場對盈利底的時點仍將有較大分歧。此外，4月開始，一季報及其預(yù)告將密集披露，經(jīng)過2018年第四季度的大額計提后，一季度上市公司盈利狀況如何，市場對一季度業(yè)績?nèi)绾畏磻?yīng)，投資者均有較大分歧。快速去庫存使得盈利增速下行，導致反彈結(jié)束，還是信貸持續(xù)向好使市場對短期盈利壓力反應(yīng)較小，市場對此存在分歧。

　　　　市場對中美貿(mào)易摩擦的結(jié)果存在分歧。2019年2月21-22日，中美高層在華盛頓舉行第七次貿(mào)易磋商，目前談判進展良好并延期2天，但雙方尚未達成明顯一致。市場的預(yù)期是3月1日前難以達成貿(mào)易協(xié)議，但美國或?qū)⑻岣哧P(guān)稅的期限延長60天，最終達成一致概率較高。由于美國內(nèi)部對華政策存在不一致，中美對核心問題也有較大分歧，市場對雙方能否達成協(xié)議，達成協(xié)議的時點和對中國各行業(yè)的影響存在分歧。

　　市場對財政政策存在分歧。中央經(jīng)濟工作會議提到財政政策提到要加力提效，實施更大規(guī)模的減稅降費。市場對中央財政赤字率能否提升到3%存在分歧，且1月底發(fā)改委等印發(fā)的促進消費方案中，對中央財政支持的提法較少，市場對中央財政能發(fā)揮多大力度存在分歧。央行2018年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告提到堅決遏制隱性債務(wù)增量，地方財政的空間也存在不確定性。

　　市場對放松交易監(jiān)管或?qū)⒋嬖诜制纭?018年11月證監(jiān)會及交易所提到放松交易監(jiān)管以來，游資炒作日益活躍，2月初證監(jiān)會就放開交易接口征求意見，交易監(jiān)管處于放松周期中。但近期市場投機氛圍濃厚，東方通信本輪行情漲幅超過6倍，場外配資重新活躍。資管新規(guī)尚在落實中，去杠桿仍為金融監(jiān)管基調(diào)，若投機氛圍嚴重，則市場的交易監(jiān)管可能重新趨于嚴格。因此，隨著行情演進，市場或?qū)灰妆O(jiān)管的放松存在分歧。

　　市場對外資流入的力度和持續(xù)性存在分歧。2019年至今，北上資金已經(jīng)流入超過1100億元。以方星海副主席對2019年外資流入6000億元的預(yù)測看，1月的流入力度已經(jīng)超過此前預(yù)測的程度，能否持續(xù)存在疑問。尤其是若美股出現(xiàn)震蕩，外資流入A股的節(jié)奏受到多大程度的影響存在不確定性。且北上資金中，真正的外資占比幾成，市場也存在分歧。在較大的浮盈和增持幅度下，外資是否會兌現(xiàn)，也存在不確定性。而北上資金的流入與權(quán)重股表現(xiàn)相關(guān)性較高，權(quán)重股強勢也是小市值股活躍的基礎(chǔ)。

　　四

　　2月底及3月初為市場分歧和預(yù)期的密集驗證期

　　需關(guān)注2月底-3月初市場預(yù)期和分歧兌現(xiàn)的結(jié)果。1月4日以來，上證指數(shù)反彈14%，股價已經(jīng)蘊含了較多正面的預(yù)期，因此需密切關(guān)注2月底-3月初的預(yù)期密集兌現(xiàn)期。2月底中美貿(mào)易摩擦將出現(xiàn)初步結(jié)果，市場預(yù)期為未完全達成一致，但延期加關(guān)稅。若達成協(xié)議則超預(yù)期，若美國加關(guān)稅且暫停談判則明顯低于預(yù)期。2月底MSCI將對A股提升納入比例進行表決，市場對表決通過的預(yù)期非常高，若結(jié)果有變化則與預(yù)期有較大差異。2月底為上市公司業(yè)績快報披露高峰，部分權(quán)重股的盈利數(shù)據(jù)對市場有影響。3月初的兩會將對增值稅減稅、財政政策、貨幣政策、房地產(chǎn)政策、宏觀經(jīng)濟目標有更明確的表述，也將明顯影響市場對A股和經(jīng)濟的預(yù)期。

　　2月底中美貿(mào)易談判應(yīng)有初步結(jié)果，為影響市場行情的核心因素。3月1日前，貿(mào)易談判有望取得初步結(jié)果，貿(mào)易談判可能有如下幾種情形：（1）達成協(xié)議，取消關(guān)稅；（2）達成協(xié)議，關(guān)稅不取消；（3）延期談判，暫不加關(guān)稅；（4）延期談判，增加關(guān)稅；（5）雙方終止談判，美國提高關(guān)稅；（6）雙方終止談判，美國提高關(guān)稅，中國反制。第三種情況為市場預(yù)期，第1、2種為超預(yù)期，5、6則明顯低于預(yù)期。

　　2月底MSCI對A股提升納入比例表決，很大程度上影響北上資金流入趨勢。MSCI提升A股納入比例的提案將與2月底前表決，市場對年內(nèi)如此前計劃將納入比例分2次提升至20%的預(yù)期非常高。但A股在交易制度等方面與成熟市場有較大差異，若MSCI對A股納入比例提升的節(jié)奏低于預(yù)期，則將對市場對北上資金流入的預(yù)期產(chǎn)生較大影響。

　　2月底為上市公司業(yè)績快報披露高峰，部分大市值股盈利數(shù)據(jù)將對市場有影響。2月底前中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司必須披露業(yè)績快報，部分主板上市公司也會在2月底披露業(yè)績快報，因此2月底為1月底后另一個業(yè)績披露高峰。部分大市值股的業(yè)績數(shù)據(jù)將對市場預(yù)期構(gòu)成影響。

　　3月初的兩會將集中兌現(xiàn)政策預(yù)期。全國人大和政協(xié)會議將分別在3月5日與3月3日召開，市場關(guān)注的政策焦點將在兩會中揭曉。（1）增值稅減稅。自2018年第四季度以來，市場對增值稅減稅存在較大預(yù)期，樂觀的預(yù)期為三檔并兩檔（14%和5%），減稅約1.2萬億元，保守的預(yù)期為各檔下調(diào)1個百分點，減稅約6000億元。（2）財政政策。2018年財政赤字率為2.6%，對于2019年的財政赤字率，樂觀預(yù)期為3%，悲觀預(yù)期為2.8%。（3）貨幣政策。在中央經(jīng)濟工作會議和2018年第四季度央行貨幣政策執(zhí)行報告中，均提出實施“穩(wěn)健”的貨幣政策，而非此前的“穩(wěn)健中性”，需關(guān)注利率并軌和公開市場利率下降等方面的表述。（4）房地產(chǎn)政策。在因城施策實施過程中，各地方房地產(chǎn)政策并不同步，兩會中房地產(chǎn)政策關(guān)注的要點是2019年棚改貨幣化安置的規(guī)模，房產(chǎn)稅的進度，以及對全國房地產(chǎn)調(diào)控政策的定調(diào)。（5）宏觀經(jīng)濟總體目標。政府工作報告將對2019年的GDP，貨幣發(fā)行量，投資等宏觀經(jīng)濟總量提出目標，這些目標將影響未來的市場預(yù)期和經(jīng)濟政策。

　　目前市場隱含預(yù)期較高，市場分歧的兌現(xiàn)將對行情有重要影響。1月4日以來，上證指數(shù)上漲約14%，從目前市場狀況看，行情仍未結(jié)束。在以上市場分歧兌現(xiàn)時，市場將已經(jīng)累計較大的漲幅，即市場價格已經(jīng)較充分包含了對于關(guān)鍵因素較為樂觀的預(yù)期。若貿(mào)易摩擦、外資流入、上市公司盈利、兩會政策等低于預(yù)期，或?qū)⒁l(fā)調(diào)整。

　　風險提示：貿(mào)易談判存在不確定性，數(shù)據(jù)和模型存在局限性。