【天風策略】2019年哪些政策最值得期待？——兼論金融供給側改革的內涵

　　來源：分析師徐彪

　　原創(chuàng)： 天風策略

　　2019年哪些政策最值得期待？

　　——兼論金融供給側改革的內涵

　　年初以來，包括金融、周期、消費、科技在內的各個大類板塊都出現(xiàn)了不同程度的上漲，在業(yè)績和數(shù)據(jù)的空窗期里，大部分板塊的上漲，來源于對2019年的政策預期，比如基建政策、房地產(chǎn)政策、貨幣財政政策、消費刺激政策等等。

　　自2018年下半年經(jīng)濟出現(xiàn)較大下行風險以來，市場對于這類對沖經(jīng)濟下行的逆周期政策的討論就開始不絕于耳。而究竟基建投資會有多大力度？鐵路投資的規(guī)模會不會低于預期？房地產(chǎn)政策能否出現(xiàn)整體性的放松？都是懸而未決的問題。

　　但對于2019年，我們有一個非常確定的預期，在所有政策中，最值得期待的就是資本市場改革將繼續(xù)大刀闊斧地向前推進。而所有改革的措施實際上都可以匯聚到一個點上——發(fā)展直接融資、降低金融風險。

　　從中央經(jīng)濟工作會議上的“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用”。

　　到政治局會議上“深化金融供給側結構性改革”、“增強金融服務實體經(jīng)濟能力”。

　　可以說，資本市場的地位上升到了近幾年來前所未有的高度上。

　　但如何理解“金融供給側改革”？又如何理解“牽一發(fā)而動全身”？

　　從直觀解釋來說，所謂“供給側改革”，核心是提高供給的質量，滿足需求的變化。而不僅僅是過剩產(chǎn)能領域的去產(chǎn)能。

　　因此，對應到金融領域的供給側改革，其內涵應當包含兩個方面：

　　一是，提高對中小微企業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)的金融供給質量，滿足這些領域的融資需求，也就是發(fā)展直接融資。

　　二是，在金融供給過剩的領域繼續(xù)去產(chǎn)能，比如杠桿較高的房地產(chǎn)、國企、地方政府等等。

　　從這個角度出發(fā)，對未來哪些政策值得期待，哪些政策預期不宜過高，應該就比較明了了。

　　另一點，為何目前資本市場的重要性已經(jīng)提升到“牽一發(fā)而動全身”的級別？

　　過去五六年，經(jīng)濟結構性轉型、注冊制、提高直接融資比重，都是耳熟能詳?shù)恼哧P鍵詞，但是這一過程中，經(jīng)濟的主要引擎依然來自于基建、地產(chǎn)等的資本投入，融資渠道基本以銀行體系支撐的間接融資為主。

　　為什么現(xiàn)在到了一個資本市場“牽一發(fā)而動全身”的轉折點？

　　一來是杠桿不能上天，“防范化解金融風險特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，是金融工作的根本性任務”，繼續(xù)在傳統(tǒng)融資模式的基建和地產(chǎn)領域發(fā)力，無疑風險陡增。

　　二來是外部環(huán)境的突然變化，中美貿易戰(zhàn)背后是G2格局下中美在科技領域的角力和競賽，強制性技術轉移、工業(yè)補貼、國有企業(yè)等競爭中性的問題仍然是雙方的核心矛盾?？萍际侵袊?jīng)濟轉型的生命線，在技術封鎖和科技競賽的環(huán)境下，全方位的國產(chǎn)化替代是唯一出路，迫在眉睫。這背后需要的是金融的支持，尤其是直接融資。

　　所以，我們判斷：2019年，最值得期待的政策不是基建、不是地產(chǎn)、不是信用，在目前決策層的定力下，這些政策已經(jīng)沒有趨勢，而最值得重視和期待的，具有趨勢性的政策，是圍繞發(fā)展直接融資、支持資本市場平穩(wěn)運行的一籃子政策。

　　繼續(xù)看好頭部券商和成長。

　　（以下是報告正文，重點回答兩個問題：①資本市場的地位為何在當下顯著提升？②如何發(fā)展直接融資？哪些政策最值得期待？）

　　資本市場的地位

　　為何在當下顯著提升？

　　在金融深化改革的過程中，提高實體經(jīng)濟直接融資比例是增強金融服務實體經(jīng)濟的一個重要舉措。并且從國內近兩年情況看，發(fā)展直接融資也存在一定的必要性，主要基于對內和對外兩個層面：

　　1、對內，人口紅利退潮所帶來的企業(yè)轉型升級的剛需，以及去杠桿的大力推進從供需兩個層面對傳統(tǒng)債務融資形成約束，我國急需要探索新的融資渠道來滿足經(jīng)濟轉型期企業(yè)所需的資本金。

　　2、對外，貿易戰(zhàn)以來美方對我國科技產(chǎn)業(yè)的不斷施壓倒逼我國不得不加速戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領域的轉型升級，在此大背景下，需發(fā)展和拓寬直接融資渠道來完成對新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的孵化，實現(xiàn)彎道超車。

　　1、內因：改革開放40年的高速發(fā)展進入瓶頸期

　　1.1 人口的瓶頸

　　在改革開放40年以來的快速發(fā)展下，我國當前GDP總量已位列全球第二，其中最主要的推動力來自人口和資本。目前我國正處于經(jīng)濟結構轉型升級的“陣痛期”，面臨增速降檔，但傳統(tǒng)動能已無法提供持續(xù)的、足夠的推動力。

　　　　人口方面，由于新增勞動力人口逐年下降、用工成本增加、人口老齡化等問題日益凸顯，我國長期以來依靠低成本勞動力所獲得的優(yōu)勢難以存續(xù)。我國65歲以上人口占比已經(jīng)達到了國際公認的7%的老齡化標準，作為最大的發(fā)展中國家，中國是在“未富”的情況下提前面臨老齡化的問題。另一方面，即使生育政策不斷放開，我國的出生率仍在不斷降低，遠低于維持人口自然迭代所需的2.1的生育率（平均每對夫婦生2.1個孩子）。

　　與此同時，改革開放以來我國社零總額快速增長，這一定程度上反映了居民消費需求的快速提升，不僅在量上，而且在“質”上。更少的勞動人口，更高的消費需求，意味著在國際分工中，我國傳統(tǒng)的勞動力優(yōu)勢已經(jīng)逐漸消失。

　　　　1.2 債務的瓶頸

　　提供經(jīng)濟發(fā)展動力的另一要素是資本。改革開放以來，我國經(jīng)濟發(fā)展突飛猛進，主要是依靠間接融資，也就是舉債，來提供企業(yè)再生產(chǎn)所需的資金。僅從過去十年來看，主要發(fā)達國家相繼開始去杠桿，但我國仍然在加杠桿周期中。這一背離使得在當前的國際比較中，我國的總杠桿率已經(jīng)位列前茅，其中企業(yè)部門杠桿率更是遠高于其他主要經(jīng)濟體樣本（我們統(tǒng)計樣本中，目前僅次于中國香港）。

　　　　杠桿率不斷攀高，意味著通過舉債來刺激經(jīng)濟增長的老路子走到了死胡同。2016年起，我國大力推進金融及實體部門去杠桿。從數(shù)據(jù)層面看，去杠桿的大力推進很大程度上遏制了我國宏觀杠桿率的進一步抬升，但進一步看，去杠桿更深層次的意義在于，其對杠桿率的約束實際上挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)債務融資所推升的舊經(jīng)濟發(fā)展模式。

　　2016年以來國內的去杠桿主要分為兩個層面：2016-2017年的金融去杠桿，以及2018年以來的實體部門去杠桿。在這一過程中，為了滿足企業(yè)發(fā)展所需的資金，資本市場需要開辟一條除傳統(tǒng)信貸等間接融資以外的新的融資渠道。

　　概括而言，在當前去杠桿的大環(huán)境下，過去企業(yè)所依賴的傳統(tǒng)債務融資模式不再適用，我們需要加快發(fā)展以權益融資為代表的直接融資，從源頭上減少企業(yè)對債務融資的依賴：其一，直接融資可以促使企業(yè)有效解決了債務高杠桿問題，使其輕裝上陣，加大對研發(fā)和產(chǎn)能投資的投入；其二，直接融資融得的資金使用期限普遍較長，能夠為企業(yè)引入長期資本，支撐企業(yè)擴張成長！

　　2、外因：G2格局下，中美不可調和的矛盾

　　2018年以來中美貿易摩擦的升級是我國進一步發(fā)展直接融資的另一層因素，主要邏輯如下：貿易戰(zhàn)以來美方對我國科技類產(chǎn)業(yè)的封鎖、禁運把過去5、6年我國一直在提的經(jīng)濟轉型逼到了一個不得不去做的階段，但正如前文所提到的，傳統(tǒng)的銀行貸款或債券融資通常強調穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而我們所強調的經(jīng)濟轉型多涉及包括戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)在內的風口型行業(yè)，其核心資產(chǎn)在于知識產(chǎn)權和人力成本，難以效仿傳統(tǒng)制造型企業(yè)通過傳統(tǒng)債務融資渠道獲得所需資金。這樣一來，想要孵化新經(jīng)濟、實現(xiàn)彎道超車，發(fā)展和拓寬直接融資渠道勢在必行！

　　本部分，我們將針對美國封鎖、禁運我國科技類產(chǎn)業(yè)對我國經(jīng)濟結構轉型的影響進行分析，而縱觀貿易摩擦演化的始末，兩件事情不容忽視：一個是美國單方面發(fā)起的“301調查”，一個是美日歐簽署的三方集體聲明。我們將針對這兩大事件進行著重分析。

　　2.1 中美301經(jīng)貿糾紛：知識產(chǎn)權保護&強制技術轉移

　　2017年8月18日，美國貿易代表萊特希澤宣布，將在涉及技術轉讓、知識產(chǎn)權和創(chuàng)新等領域對中國正式啟動301調查。

　　2018年3月23日，美國正式發(fā)布301調查結果，稱將針對500億美元來自中國的商品加征關稅、限制中國對美投資、對中國歧視性的技術許可政策提起WTO訴訟。

　　如果梳理此次301調查報告的內容可以看到，這次的301調查，主要是圍繞強制技術轉移、知識產(chǎn)權保護而展開，但事實上，如果我們梳理近幾年中國對外投資金額則可以看到，中國對于美國的投資是正常的發(fā)展訴求——數(shù)據(jù)顯示，2017年我國對外直接投資1582.9億美元，其中對美投資為64.25億美元，僅占對外直接投資總額的4.06%。并且，中方對美國的投資有相當一部分屬于技術尋求型，其本質在于利用美國在制造業(yè)、金融業(yè)、商業(yè)及服務業(yè)、信息技術等行業(yè)的技術優(yōu)勢，以實現(xiàn)本國相關產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展。但這不僅是中國對美投資的動機，也是其他國家對美國投資的重要動機。

　　　　另一方面，近幾年我國高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢頭愈發(fā)迅猛，對于美國的競爭壓力也不言而喻。而可以看到的是，“301調查”中，美方也著重針對知識產(chǎn)權保護和強制技術轉移領域向我國發(fā)難，相當于直接劍指了我國的高新技術領域，以及技術和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的制度基礎?；谶@兩點我們認為，“301調查”其本質，是雙邊競爭壓力的日益突出之下，美國為保住本國科技產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢而建起的貿易和投資壁壘。

　　2.2 美歐日集體聲明：工業(yè)補貼、市場導向和國有企業(yè)

　　貿易戰(zhàn)中值得關注的另一大事件是美國、日本、歐盟在2018年5月31日和9月25日分別簽署的兩份“美日歐集體聲明”。兩份聲明均就以下三方面問題直接指向中國：

　　1、工業(yè)補貼。美日歐三國認為，應澄清和改進現(xiàn)行的世貿組織工業(yè)補貼規(guī)則，以確保某些新興發(fā)展中國家成員不會逃避其適用性，這其中比較明確的“暗指”了中國。

　　目前美日歐三國認為的有害或不公平的工業(yè)補貼主要包括幾類：1）不符合公司信用的國有銀行貸款，比如政府的隱性擔保；2）政府或政府控制的投資基金在非商業(yè)條件下的股本投資；3）非商業(yè)性債轉股；4）優(yōu)惠的輸入定價，包括雙重定價；5）在沒有可靠的重組計劃的情況下向出現(xiàn)問題的企業(yè)提供補貼；6）補貼導致或維持產(chǎn)能過剩。

　　2、強制性技術轉移。三國部長認為，任何國家都不應要求或迫使外國公司向國內公司轉讓技術，包括通過使用合資要求、外國股權限制、行政審查和許可程序或其他方式。同樣直指了中國企業(yè)尤其是國有背景的企業(yè)在海外的高溢價收購行為，以及與此相伴的強制性技術轉移。

　　3、市場導向問題。關于市場導向條件的集體聲明認為，非市場導向的政策和做法，導致嚴重的產(chǎn)能過剩，為這三國的工人和企業(yè)創(chuàng)造不公平的競爭條件，阻礙了創(chuàng)新技術的開發(fā)和使用，破壞了國際貿易的正常運作。再度詬病了中國特色社會主義市場經(jīng)濟體制的問題。

　　可以看到，美日歐的這兩次集體聲明和“301調查”，都直指中國的工業(yè)補貼和我國的國有企業(yè)，預計未來我國在工業(yè)補貼領域的讓渡在所難免。而如果將中美貿易摩擦升級以來兩國交鋒的始末、“301調查”以及美日歐集體聲明這一系列事件結合起來看，則可以看出，貿易戰(zhàn)以來的互相加征關稅不是目的，只是手段，其實質是打著貿易保護主義的旗號來對我國高新技術等領域的發(fā)展進行遏制。

　　換一個角度來看，我國經(jīng)濟正處于轉型升級的關鍵時期，加快高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展將是實現(xiàn)經(jīng)濟轉型升級的必經(jīng)之路，貿易戰(zhàn)的爆發(fā)實則倒逼了我國加快培育和發(fā)展本國自主科技創(chuàng)新和知識產(chǎn)權的進程。而高新技術企業(yè)所涉及的領域，往往意味著高風險和高投入，就當前其發(fā)展情況而言，想要進一步加快高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展進程，拓展多元化、多層次的直接融資渠道以服務于相關企業(yè)的發(fā)展壯大是不可或缺的一環(huán)！

　　如何發(fā)展直接融資？

　　哪些政策最值得期待？

　　上文從內因和外因兩個層面分析了我國發(fā)展直接融資在宏觀經(jīng)濟背景方面的必要性，而聚焦到我國資本市場，進一步發(fā)展多元化直接融資渠道也有其不得不執(zhí)行的必要性：

　　一方面，我國A股市場上市門檻過高（尤其是盈利方面），對于許多成長型的中小企業(yè)而言，上市難度較大；

　　另一方面，作為多層次資本市場一部分的新三板，由于流動性方面的掣肘，目前在解決中小企業(yè)的融資問題上的作用尚未發(fā)揮到位。

　　那么，在這種環(huán)境下，如何拓展中小企業(yè)的直接融資渠道、建立適合的市場制度以保障中小企業(yè)利益？

　　2018年11月5日，習書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布，將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制；2019年1月23日，深改委第六次會議審議通過《在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制總體實施方案》、《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》。這意味著在未來一段時間內，我國將形成以科創(chuàng)板作為發(fā)令槍，以券商為重要工具，以資本市場為蓄水池的中小和創(chuàng)新型企業(yè)的直接融資格局。

　　1、科創(chuàng)板的增量改革，是直接融資的發(fā)令槍

　　科技型中小企業(yè)融資難、融資貴的問題主要體現(xiàn)以下幾個方面：

　　1）科技創(chuàng)新型中小企業(yè)通常前期無法保證收入及利潤，同時其規(guī)模較小，資信能力較弱，無法通過銀行借款及上市得到融資。

　　2）現(xiàn)有融資結構中，創(chuàng)投是中小企業(yè)的重要融資渠道，而目前，創(chuàng)投的退出渠道有限，輔導標的公司上市耗時較長，創(chuàng)投的利益無法保證，積極性不高。

　　3）融資過程中，科技企業(yè)的技術能力是一個需要考量的指標。但對于技術如何定價，目前尚未形成成熟的體系。

　　在這種意義下，科創(chuàng)板對發(fā)展直接融資的意義主要基于如下幾個層面：

　　首先，科創(chuàng)板的核心定位是以資本給技術定價，基于科創(chuàng)板所探索出的市場化定價模式，將有利于以技術升級為主要依托的企業(yè)得到更高質量的發(fā)展。長期以來企業(yè)的研發(fā)成果一直缺乏一個合理定價，尤其是中小企業(yè)。目前科創(chuàng)板正在有條不紊的推進過程中，從1月末證監(jiān)會發(fā)布的《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》以及證監(jiān)會、交易所公布的其他配套規(guī)則征求意見稿來看，也體現(xiàn)出“清盈利、重技術、重研發(fā)”的原則，以及“以資本給技術定價”的意圖。前者的措施為，推出一套不同于原來三板的上市指標，即“5套市值標準”；后者體現(xiàn)為對社保、養(yǎng)老金等長期資金的重視，在詢價階段給予其更大的話語權。

　　　　由此看來，如何基于科創(chuàng)板探索出一套市場化模式，對于解決我國中小企業(yè)資產(chǎn)定價問題至關重要，同時也將有利于我國的“新動能”產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展升級。這也是為什么我們認為，以科創(chuàng)板為代表的資本市場改革，將在人口紅利、資本紅利（杠桿）之后，承擔起提供新的經(jīng)濟增長動能的重大歷史使命。

　　實施注冊制改革，從制度上保障了中小企業(yè)的融資效率。本次在提出設立科創(chuàng)板的同時，將討論已久的注冊制付諸實踐。我國的資本市場存量較大，直接在原板塊上“大修”容易牽一發(fā)而動全身；而在新的市場板塊進行改革嘗試，則既能推動制度創(chuàng)新又能隔離風險。

　　另一方面，相比核準制，注冊制對公司的利潤和收入門檻進一步降低而且在上市審批效率上有明顯提高，將資產(chǎn)質量和價值的判斷交給市場的思路，也有利于推進市場化改革。同時，對于創(chuàng)投基金而言，這種上市速度和評估方式也提高了資金周轉效率。

　　此外，在二級市場交易上也較原板有一定突破，包括漲跌幅、融券交易機制、單筆申報數(shù)量等。

　　最后，實行券商“連帶責任制”，有效保障投資者利益。注冊制實施后，監(jiān)管層對于上市公司的資格核準相對寬松，但對于信息披露的要求將會提高，這就要求券商要展開詳細的盡職調查，提交真實可靠的報告，以保障投資者利益。而明確券商責任、讓券商承擔上市公司的連帶責任，則有效規(guī)范了券商的行為，同時保證了上市公司信息真實有效，進而有效保障了市場中投資者的利益。

　　2、券商是發(fā)展直接融資的重要工具

　　“工欲善其事，必先利其器”，直融市場的發(fā)展，券商將扮演重要的中間角色。在大力發(fā)展直接融資的背景下，券商也將迎來新的機遇和挑戰(zhàn)，一方面，時代要求、政策驅動下，券商必將承擔起金融改革的重要任務，如何改革創(chuàng)新以推動直接融資的發(fā)展值得思考。另一方面，券商行業(yè)對外開放逐步落地，行業(yè)變革對發(fā)展直接融資的影響也需要進一步分析。具體來說包括以下幾方面：

　　其一，金融領域對外開放，境外券商“走進來”，國內券商挑戰(zhàn)加大。

　　2018年4月《外商投資證券公司管理辦法》公布以來，數(shù)家外資機構已向中國證監(jiān)會提交設立外商投資證券公司的申請。其中，瑞銀集團已于2018年12月24日完成相關股權收購，標志著其正式成為首家控股內地合資證券公司的外資金融機構。

　　　　引進優(yōu)質外資券商是大力發(fā)展直接融資的重要舉措：一方面，其能夠在股權融資等投行業(yè)務領域引入國外成熟專業(yè)的服務和工具，豐富市場生態(tài)；另一方面，引入優(yōu)質外資券商能夠倒逼國內券商積極變革，提高行業(yè)競爭力，以促進資本市場成熟度的提升。這種情況下，國內券商面臨的市場競爭壓力將不可避免的增大，因此如何提升自身專業(yè)能力、調整業(yè)務結構、創(chuàng)新業(yè)務工具、加強核心競爭力，真正實現(xiàn)金融幫扶實體經(jīng)濟發(fā)展的本質，是國內券商亟需思考解決的問題。

　　其二，“金融服務實體”大有可為，頭部券商首先受益。

　　由于征信體系的不健全以及信批、股東結構等方面因素，中小企業(yè)在傳統(tǒng)信貸融資渠道上劣勢明顯；另一方面，相比于發(fā)達國家，我國直接融資市場的建設更是遠遠不夠。截止2018年末，我國社會融資規(guī)模存量為200.75萬億，作為直接融資的組成部分，企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內股票余額分別為20.13萬億、7.01萬億，占同期社會融資規(guī)模存量的13.52%。而西方發(fā)達國家，直接融資的比重在70%左右，美國則達到了80%以上。間接融資通道的阻塞和直接融資通道的匱乏，共同導致了中小企業(yè)“融資難融資貴”的問題。

　　上文提到，由于我國當前杠桿率已經(jīng)接近極限，因此在去杠桿的大背景下，應主要依靠直接融資市場為企業(yè)輸血。金融與實體的聯(lián)系將更為緊密，也將為金融機構，尤其是券商開辟更為廣闊的領域。根據(jù)過去幾年的資本改革思路，本次科創(chuàng)板推進的初期，頭部券商將大概率成為改革的主要推動者和受益者。

　　　　綜合以上，我們認為在產(chǎn)業(yè)升級和科創(chuàng)板推出背景下，券商的直接融資業(yè)務仍大有可為，監(jiān)管層扶優(yōu)限劣，有利于重塑券商格局。

　　3、資本市場是直接融資的蓄水池

　　發(fā)展直接融資首先需要一個完善的、能夠更好得為實體經(jīng)濟服務的資本市場作為載體。完善的能夠引導資金流向真正有需要的實體經(jīng)濟部門，相反，體系不健全的資本市場則可能誘發(fā)出定價機制紊亂、劣幣驅逐良幣的現(xiàn)象。

　　梳理過去幾年的政策，我們可以看到，2018年以來，政策面對于金融創(chuàng)新的提及頻率顯著增高，2018年也被很多投資者認為是資本市場改革元年。

　　　　總結來看，過去一年在資本市場改革方面的努力主要體現(xiàn)在幾個方面：一是重大的制度創(chuàng)新，以科創(chuàng)板、CDR、滬倫通為典型；二是在存量市場上的調節(jié)和改革，比如老生常談的退市制度、股災之后收緊的股指期貨，以及針對當前企業(yè)流動性困境的回購、分紅送轉等；三是金融開放，為國內投資者提供分享境外優(yōu)秀企業(yè)經(jīng)營成果的渠道，更為國內市場引進長期資本開疆拓土。2018年末的中央經(jīng)濟工作會議中，對于資本市場方面工作的部署，也較過去幾年更加詳盡，可以期待在未來幾年，看到更多改革方案陸續(xù)落地。

　　　　向前看，更多領域的改革，仍在路上，但至于資本市場、從而直接融資，都至關重要。

　　第一，需要一個穩(wěn)定健康的A股市場來來實現(xiàn)上市公司的合理定價和健康運營。

　　股票市場為企業(yè)提供了一個直接融資的渠道和風險分擔機制，公司通過在A股市場上市獲得直接融資，滿足自身的融資需求的同時將股權發(fā)放給市場，從而達到分散風險的目的。在這個層面，一個穩(wěn)定健康的A股市場能夠給公司進行合理定價，保證參與各方的利益達到最大化。

　　與此同時，一個穩(wěn)定健康的A股市場可以為上市公司提供外部治理過程。在公司外部治理過程中，運營健康的企業(yè)可以得到金融市場和投資者的青睞，從而集中大部分資源，而經(jīng)營較差的企業(yè)則會得到來自投資者“用腳投票”的懲罰。這種來自市場的激勵模式將有利于刺激企業(yè)經(jīng)營者更多地關注企業(yè)自身的利益和長期盈利，進一步規(guī)范公司治理以實現(xiàn)企業(yè)的長遠發(fā)展。

　　第二，需要進一步為市場引入長期資金。

　　我們認為，從供需層面講，企業(yè)需要長期資金來滿足自身的長期規(guī)劃，同時長期資金也需要一個穩(wěn)定的投資收益。因此，市場需要長期資金的入市，來進一步維持資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。

　　2015年8月國務院發(fā)布《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，標志著我國養(yǎng)老金基金進入了逐步入市進程中，目前，我國養(yǎng)老金基金賬戶到賬6050億元。養(yǎng)老金等長期資金入市一方面增加了股票市場的穩(wěn)定性，另外一方面有助于被投資企業(yè)的長期定價。

　　　　引導長期資金的入市主要可以從三個層面入手：1）需要從政策入手，需要通過嚴格的法律要求上市公司的信息如實披露，保證市場的有效性，讓市場發(fā)揮最大的作用，同時完善獎懲機制，引導資金參與長期投資。2）應當鼓勵上市公司通過分紅來吸引長期資金投入，保證長期資金的穩(wěn)定收益，同時分紅能夠結合上市公司增發(fā)從而動態(tài)調節(jié)上市公司的資金需求。3）需要建立一個面對不同層次投資者發(fā)展的資本市場，同時進一步激活市場中各類金融產(chǎn)品，使得投資者可以選擇適合自身條件的投資方式，提高資本市場的靈活性。

　　風險提示：科創(chuàng)板政策落實不及預期，國外對技術公司封鎖，宏觀經(jīng)濟超預期下行等。