簡介：平安證券預計2019年全年新能源汽車產(chǎn)銷將超過160萬臺，動力電池裝機超過80GWh，建議關(guān)注動力電池核心供應(yīng)商。招商證券認為A股、H股的黃金貴金屬板塊在金價上漲階段股價彈性明顯優(yōu)于金價，且傾向于先于金價達到高點。

　　2019年2月24日目錄

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　　？借他山之石以攻玉，中國黃金股賺錢效應(yīng)更顯著（招商證券）

　　？二線城市漸成出境游市場主力，龍頭估值有望提升（興業(yè)證券）

　??？低估值與邊際改善下的酒店業(yè)投資新機會值得關(guān)注（東方證券）

　??？萬興科技持續(xù)推進云轉(zhuǎn)型，TO B增量市場有望打開（天風證券）

　　1．電動車能耗新標準推行，動力電池核心供應(yīng)商受益（平安證券）

　　日前，國家市場監(jiān)督管理總局、國家標準化管理委員會批準發(fā)布《GB/T36980-2018電動汽車能量消耗率限值》。此項國家標準為全球首個針對純電動汽車能耗指標提出要求的技術(shù)標準，將在促進純電動汽車節(jié)能技術(shù)應(yīng)用，推動電動汽車降低能耗、節(jié)約電力能源方面發(fā)揮重要作用。

　　該標準適用于最大設(shè)計總質(zhì)量不超過3500kg的M1類純電動汽車，依據(jù)GB/T18386-2017工況法測試，第一階段將于2019年7月1日正式實施。平安證券根據(jù)現(xiàn)有進入2019年新能源車型推薦目錄的純電乘用車型進行驗證，80%車型滿足第二階段限值，100%車型滿足第一階段限值。因此該限值標準整體要求較為寬松。該限值標準以具備三排以下座椅、最高車速≥120km/h的車型為基準，并給予高運輸效率車型（具備三排及以上座椅）額外3%限值優(yōu)惠、給予限速車型（最高車速＜120km/h）差異化折算K系數(shù)。

　　　　平安證券指出，該標準于2015年立項，形式參照GB19578-2014乘用車燃料消耗量限值，因此其能量消耗量限值評價體系沿用按整備質(zhì)量分組的階梯式，而非基于整備質(zhì)量的直線式。該標準基于2017年3-4月純電動車型測試數(shù)據(jù)進行數(shù)據(jù)分析及標準制定。

　　2017年至今純電乘用車技術(shù)水平顯著提升，能耗水平快速下降。參照2018年國家補貼政策的純電乘用車能耗要求，該標準要求整體較為寬松。其中第一階段將于2019年7月1日開始實施，根據(jù)標準標識說明，第一階段限值將用于新車型準入或新能源汽車補貼政策；第二階段限值可用于制定鼓勵少數(shù)先進車型的政策，或用于制定未來更長時間的新車型準入政策。平安證券以整備質(zhì)量500~3000kg為區(qū)間作圖，比較能量消耗限值與2018年國家補貼政策中純電乘用車能耗要求。

　　　　在2019年第一批新能源汽車推廣應(yīng)用目錄中，共有46款純電乘用車產(chǎn)品入選。不考慮測試速度前提下，全部46款車型均滿足第一階段能耗限值，其中40款已滿足第二階段能耗限值?？紤]測試速度前提下，共有16款車型未能達到120km/h測試速度，計入速度系數(shù)K后，全部16款車型滿足第一階段能耗限值，其中11款已滿足第二階段能耗限值；其余30款達到120km/h測試速度的車型中，全部30款滿足第一階段能耗限值，其中26款已滿足第二階段能耗限值。滿足第二階段限值車型合計37款，占比達到80%。因此站在2019年一季度當前節(jié)點，第一階段限值基本喪失限制意義，而2019年首批推薦目錄80%的第二階段限值達標率說明，此項標準整體處于較寬松水平。

　　　　平安證券指出，2019年1月份新能源汽車銷量達到9.6萬臺，產(chǎn)業(yè)高景氣度持續(xù)，預計2019年全年新能源汽車產(chǎn)銷將超過160萬臺，動力電池裝機超過80GWh，建議關(guān)注細分行業(yè)龍頭，以及海外動力電池核心供應(yīng)商。強烈推薦動力電池龍頭寧德時代（300750.SZ）、正極龍頭當升科技（300073.SZ），推薦關(guān)注孚能科技供應(yīng)鏈新綸科技（002341.SZ）、星源材質(zhì)（300568.SZ）。

　　2．借他山之石以攻玉，中國黃金股賺錢效應(yīng)更顯著（招商證券）

　　巴里克黃金（ABX.NYSE）憑借數(shù)次關(guān)鍵外延，奠定“成本+規(guī)?！钡暮诵膬?yōu)勢，崛起為全球黃金巨頭。目前公司采礦項目遍及15個國家，資源遍布四個大洲，2017年礦產(chǎn)金產(chǎn)量繼續(xù)保持世界第一。2018年9月，巴里克黃金宣布與Rand Gold進行股份合并，合并后巴里克占股67%，新公司坐擁全球十大成本最低金礦中的五座，預計年產(chǎn)650萬盎司的黃金。

　　　　招商證券指出，2013年以來，伴隨金價下行以及國際礦業(yè)投資環(huán)境的惡化，使包括巴里克黃金在內(nèi)的黃金礦企盈利能力大幅削弱。同時，巴里克黃金備受爭議的多元化戰(zhàn)略（收購銅資產(chǎn)）也對其資產(chǎn)負債表構(gòu)成了較大拖累。2015年，對旗下資產(chǎn)配置瘦身、增強資產(chǎn)負債表、合理最大化自由現(xiàn)金流，降低負債水平大幅，凈利潤扭虧為盈，估值重迎修復。

　　　　通過絕對估值法現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對巴里克黃金的內(nèi)在價值進行了一個初步評估，招商證券認為其目前股價存在低估。但是礦業(yè)投資具有的周期性、時間長、風險高等特點，相關(guān)參數(shù)的區(qū)間范圍波動后，絕對估值法很難精準的對黃金企業(yè)進行估值。相對估值法的除了提供橫向?qū)Ρ鹊捏w系外，在周期的各個階段拐點的判斷上也更加可靠（上行階段，關(guān)注PE；周期下行時，關(guān)注EBITDA；周期谷底關(guān)注PB）；此外，單噸儲量市值等指標，同樣能在板塊躁動下幫助投資者在板塊內(nèi)部輪動選股上提供參考。

　　　　招商證券認為黃金股票是金價趨勢性上漲時的更優(yōu)選擇。海外黃金礦業(yè)板塊與金價走勢呈高度一致：從近15年FT金礦指數(shù)、XAU金礦指數(shù)與倫敦現(xiàn)貨黃金價格的走勢來看，黃金股票指數(shù)的走勢與金價走勢高度相關(guān)。在金價處在趨勢性上漲通道中，海外黃金股票彈性比直接投資黃金更大。這一點同樣表現(xiàn)在國內(nèi)市場，A股、H股的黃金貴金屬板塊在金價上漲階段股價彈性明顯優(yōu)于金價，且傾向于先于金價達到高點。

　　　　拿A股還是拿海外標的？招商證券認為A股黃金股賺錢效應(yīng)更明顯。在2004年來國際金價的三個上漲階段中，中國的黃金龍頭企業(yè)山東黃金（600547.SH）以及中金黃金（600489.SH），漲幅均大幅領(lǐng)先WIND黃金指數(shù)。表明中國的黃金龍頭在金價處于階段性上漲通道時，相比行業(yè)板塊具有更高彈性。海外黃金龍頭股在金價上漲階段表現(xiàn)分化，龍一的投資價值更為顯著：2004年以來，巴里克黃金股價的累計漲幅在大部分時間力壓板塊指數(shù)，紐蒙特礦業(yè)（NEM.NYSE）則一直難獲相對收益。此外，在2004以來金價的三次上漲階段中，巴里克黃金僅在第二個牛市中跑輸XAU金礦股票指數(shù)，超額收益極為明顯，而紐蒙特礦業(yè)前兩個階段漲幅均落后于XAU金礦股票指數(shù)。

　　3．二線城市漸成出境游市場主力，龍頭估值有望提升（興業(yè)證券）

　　根據(jù)文旅部數(shù)據(jù)顯示，2018年我國出境游總?cè)藬?shù)14972萬人次，同比增長14.7%，增速創(chuàng)近四年以來新高，其中：2018年下半年增速為14.5%，較2018年上半年的15%有所放緩，但依然維持在較高水平；以當年出境游人次除以年末總?cè)丝谟嬎銤B透率，2018年出境游滲透率達到10.73%，較2017年大幅提升1.34個百分點，增幅創(chuàng)歷史新高。

　　　　興業(yè)證券分析指出，分目的地看，①港澳臺方面，港澳兩地均受益于廣深高鐵香港段和珠港澳大橋開通，有超過10%的同比增幅，其中香港游達5104萬人次；②日韓兩國也實現(xiàn)了14%左右的同比增長；③東南亞方面也出現(xiàn)一定幅度增長，其中越南游達497萬人次，同比增長達23.91%。不過由于天災(zāi)人禍頻發(fā)，東南亞游2018年下半年走勢慘淡；④歐洲游傳統(tǒng)目的地缺乏亮點，新興市場增速迅猛，其中土耳其游39.4萬人次，增幅高達59.38%，前11個月克羅地亞游22.9萬人次，增幅也達高到46.32%；⑤其他國家和地區(qū)中，前11個月澳大利亞游132萬人次、新西蘭游41萬人次、加拿大游70萬人次。增幅均小于10%，整體表現(xiàn)中規(guī)中矩；美國游則出現(xiàn)8.4%的較大幅度下滑。

　　　　分出發(fā)地方面，北京市旅行社組織出境游511萬人、上海市旅行社組織出境游494萬人，均出現(xiàn)不程度下滑，前11個月浙江省旅行社組織的出境游達260.8萬人次，大幅增長了16.4%。整體來看，北上等一線城市出境游滲透率已經(jīng)非常高，難以依靠新增人數(shù)推動出境游行業(yè)增長，二線城市接棒一線城市成為增長主力軍，三四線城市出境游習慣尚未養(yǎng)成。

　　　　興業(yè)證券展望2019年出境游行業(yè)認為：①短途游依然為短期亮點，其中港澳游持續(xù)增長，日本游加速增長，韓國游恢復性增長，東南亞游上半年將逐漸走出低迷，下半年實現(xiàn)恢復性增長；②長線游或承壓，源自國內(nèi)中高端消費壓力較大；③一線城市出境游增速有限，三四線城市尚未到爆發(fā)時點，二線城市仍為增長主力；④行業(yè)有望迎來一波兼并重組，尤其在東南亞游市場；⑤行業(yè)長期受益于居民收入增加和城市化進程推進，前者提升出境游滲透率，后者增加出境游人口基數(shù)，二者共同推進出境游行業(yè)長期穩(wěn)定增長。

　　興業(yè)證券認為，從估值面上看，三家出境游公司當前PE（考慮潛在盈利能力）約為15倍，處于行業(yè)合理水平，在大盤整體回暖時有望達到20倍甚至更高的龍頭公司估值。從基本面上看，三家公司皆具看點：凱撒旅游（000796.SZ）作為出境游行業(yè)龍頭，成長性較好；眾信旅游（002707.SZ）2018年受東南亞游低迷、商譽減值等因素影響業(yè)績大減，2019年將迎來恢復性增長；騰邦國際（300178.SZ）是粵港澳大灣區(qū)規(guī)劃的直接受益者，近幾年外延收購較多，2019年期待資源整合帶來的協(xié)同效應(yīng)，建議積極關(guān)注。

　　4．低估值與邊際改善下的酒店業(yè)投資新機會值得關(guān)注（東方證券）

　　前期市場普遍對2019年國內(nèi)經(jīng)濟持謹慎態(tài)度，作為受其影響相對明顯的酒店行業(yè)上市公司，2018年下半年以來經(jīng)營數(shù)據(jù)增速亦有明顯放緩，也因此開始股價較大幅度的下跌和估值調(diào)整。東方證券認為，站在當前時點，A股酒店行業(yè)公司的估值已處于歷史大底，市場悲觀預期已基本反映充分。

　　東方證券指出，酒店基本面與宏觀經(jīng)濟存在如下關(guān)系：①PMI對酒店行業(yè)經(jīng)營有預示作用。其中制造業(yè)PMI指數(shù)的相關(guān)性更強，是跟蹤判斷酒店行業(yè)運營狀況的先行指標；②GDP對酒店Rev PAR（每間可供租出客房產(chǎn)生的平均實際營業(yè)收入）的影響主要通過影響入住率來傳導。國內(nèi)酒店Rev PAR增速GDP增速相關(guān)性并不顯著，但入住率的變動與GDP增速的相關(guān)系數(shù)達到0.48，證明入住率所反映的需求側(cè)變動對GDP增長的敏感性更強，進而影響到酒店經(jīng)營；③價格指數(shù)對酒店Rev PAR的影響主要通過影響房價來傳導。國內(nèi)酒店Rev PAR增速與CPI/PPI同比的相關(guān)系數(shù)分別達到0.43/0.62，其中房價增速與CPI/PPI同比的相關(guān)性更高（相關(guān)系數(shù)分別為0.65/0.82）；④民航客流增速對于入住率變動有著預示作用，當月民航客流增速有可能通過影響下個月商旅需求、進而影響酒店行業(yè)入住率。

　　　　對于酒店行業(yè)估值與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系，東方證券認為：①酒店行業(yè)估值水平與GDP增速走勢總體基本一致，其中美股酒店公司的估值拐點往往領(lǐng)先于GDP增速，而A股酒店公司的估值與GDP增速相比呈現(xiàn)一定同步性；②酒店估值拐點往往同步、甚至領(lǐng)先于PMI的變化拐點，且一旦本期PMI有所上漲，當月估值會在前期估值調(diào)整的基礎(chǔ)上進一步修復；③Rev PAR指標仍是影響酒店估值的核心。數(shù)據(jù)上看Rev PAR增速的邊際改善領(lǐng)先于酒店估值調(diào)整，考慮到酒店數(shù)據(jù)的公布時間，Rev PAR增速的邊際改善實則與酒店公司估值同期變化。

　　　　如何看待目前酒店行業(yè)價值？東方證券認為：①A股酒店龍頭估值已處于歷史大底。目前錦江股份PE（TTM）估值22.2倍，首旅酒店P(guān)E（TTM）19.5倍，均位于歷史大底水平，EV/EBITDA角度亦相較美股同類公司折價明顯、具備吸引力；②經(jīng)濟指標有一定邊際改善，有望帶動估值修復：一方面2019年1月PMI止跌回升帶來的市場情緒的修復及風險偏好的提升，另一方面1月四大航客運量同比顯著增長，有望帶動入住率回暖；③由于1月數(shù)據(jù)無法排除春節(jié)的錯期影響，東方證券認為后續(xù)仍需觀察的核心要素：后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的持續(xù)性、入住率及RevPAR增速能否企穩(wěn)、通過翻牌改造+提價帶來的凈利率提升。

　　　　東方證券認為，目前國內(nèi)酒店龍頭估值均具備較強吸引力，推薦錦江股份（600754.SH）、首旅酒店（600258.SH）。

　　5．萬興科技持續(xù)推進云轉(zhuǎn)型，TO B增量市場有望打開（天風證券）

　　天風證券認為，萬興科技（300624.SZ）具備市場稀缺性和優(yōu)質(zhì)的商業(yè)模式，從To C到To B，潛在增量的市場為公司提供廣闊成長天地。根據(jù)公司官網(wǎng)，公司產(chǎn)品包括多媒體與視頻、數(shù)字文檔管理、數(shù)據(jù)管理三大類。其中，視頻編輯和PDF文檔管理，直接對標Adobe部分產(chǎn)品線，如PDF element對標Adobe Acrobat。根據(jù)招股說明書，公司客戶目前以C端消費者為主，主要面向海外市場，絕大部分通過網(wǎng)絡(luò)渠道進行出售。根據(jù)Wind，2015~2017年公司平均毛利率超過90%，ROE超過25%。

　　　　根據(jù)招股說明書，公司從2017年開始進行云轉(zhuǎn)型?？紤]產(chǎn)品屬性，天風證券預計云化進度樂觀，但目前無法準確預估云化收入占比整體收入比例。但長期而言，云化有助于提升收入增長持續(xù)性同時降低引流成本進而提升凈利率。

　　　　天風證券認為，公司未來機遇主要在于兩塊，第一是受益于知識產(chǎn)權(quán)進一步強化，國內(nèi)正版軟件市場打開。第二是受益To B銷售體系建立，公司To B市場突破，尤其是在國內(nèi)這一增量市場。To B方面，公司PDF element產(chǎn)品線最具競爭力。天風證券分析，若中國知識產(chǎn)權(quán)保護完全實現(xiàn)和公司銷售團隊建立，To B國內(nèi)市場空間有望打開。僅以企業(yè)采購三臺標準版測算，年付費187元（假設(shè)云化后定價為license版本561元的三分之一），考慮全國實體企業(yè)數(shù)量2900萬家（截至2017年9月，來源國家工商總局），保守考慮，僅考慮國內(nèi)PDF SaaS穩(wěn)態(tài)市場規(guī)模即超過50億元。

　　　　產(chǎn)品力方面，根據(jù)第三方機構(gòu)，評測者橫向?qū)Ρ攘薃dobe Acrobat、PDF Expert和PDF element三款產(chǎn)品，產(chǎn)品力角度只略弱于Adobe Acrobat。而若考慮價格因素，選購PDF element性價比凸顯。標桿客戶方面，根據(jù)官網(wǎng)，公司在海外客戶質(zhì)量高，包括東方匯理銀行等。天風證券看好公司銷售團隊未來完善后，向To B市場挺進。

　　天風證券指出，公司產(chǎn)品正向歐美外國家地區(qū)持續(xù)滲透，同時新產(chǎn)品方面filmore營銷功能、PDF element持續(xù)發(fā)力。預計公司收入增速整體保持穩(wěn)定，預計2019~2020年收入增速分別為20%、22%?？紤]云化后凈利率提升，預計凈利增速略快于收入增速，軟件主業(yè)凈利2019~2020年增速25%~27%，其中2018年凈利潤1.29億元（對應(yīng)25%增速），預計報表凈利潤0.96億元。

　　責編：周毅