【本期導(dǎo)讀】剛進(jìn)入農(nóng)歷己亥年，A股幾乎以絕塵之勢(shì)，一掃去年“熊冠全球”的走勢(shì)，滬指6個(gè)交易日內(nèi)大漲近150點(diǎn)。外資以極其罕見(jiàn)的勢(shì)頭跑步入場(chǎng)，甚至配資都有卷重重來(lái)之勢(shì)，就在各路資金瘋狂入場(chǎng)的同時(shí)，市場(chǎng)交易量也在同步放大，顯示出多空之間強(qiáng)烈的分歧：一邊高舉“牛市來(lái)了”的大旗鼓吹吶喊，一邊謹(jǐn)慎樂(lè)觀。新浪財(cái)經(jīng)邀請(qǐng)多位市場(chǎng)一線人士詳聊市場(chǎng)，撥開(kāi)市場(chǎng)瘋狂背后的真相。

　　　【本期嘉賓】楊玲，星石投資首席執(zhí)行官、投資決策委員會(huì)副主席、首席組合投資官。

　　　【核心觀點(diǎn)】

　　1、 近期市場(chǎng)回暖主要的推動(dòng)力是資金、政策和宏觀流動(dòng)性預(yù)期放松。2019年的A股市場(chǎng)已經(jīng)走在通往右側(cè)的路上。從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前已經(jīng)處于比較好的投資時(shí)點(diǎn)。

　　2、 社融總量增速企穩(wěn)體現(xiàn)出金融對(duì)實(shí)體的支持力度加大，寬信用政策正在積極努力推進(jìn)。目前貨幣政策和財(cái)政政策“組合拳”發(fā)力正在形成累積效應(yīng)，利好企業(yè)投融資，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期或?qū)⒂兴迯?fù)。

　　3、 全球流動(dòng)性放松，人民幣匯率穩(wěn)中有升，中國(guó)貨幣政策的掣肘減弱了，為國(guó)內(nèi)逆周期政策的推出帶來(lái)了更大的空間，不排除降息的可能性。但短期來(lái)看政策重心仍在于解決寬信用傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問(wèn)題，而不是資金成本問(wèn)題。我們認(rèn)為未來(lái)央行仍然可能會(huì)有多次降準(zhǔn)

　　4、 2019年，我們主要看好科技為核心的成長(zhǎng)股。一是已經(jīng)具備全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的先進(jìn)制造業(yè)比如新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。二是受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的智能制造比如工業(yè)機(jī)器人、云計(jì)算、人工智能、5G等。三是兼具消費(fèi)屬性和科技屬性的行業(yè)比如醫(yī)藥生物。四是一些周期相關(guān)性較弱、成長(zhǎng)性較強(qiáng)的細(xì)分子行業(yè)也具備較高的配置價(jià)值，比如擴(kuò)張能力較強(qiáng)的新零售企業(yè)以及競(jìng)爭(zhēng)格局好、品牌號(hào)召力強(qiáng)、定價(jià)權(quán)高的大眾消費(fèi)品等。

　　　　【訪談全文】

　　新浪財(cái)經(jīng)：農(nóng)歷新年以后，A股氣勢(shì)如虹，量?jī)r(jià)齊漲，您認(rèn)為這一波漲勢(shì)背后的推動(dòng)力是什么？從這樣的推動(dòng)力邏輯出發(fā)，它足以推動(dòng)A股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)牛熊轉(zhuǎn)換嗎？A股是否已經(jīng)出現(xiàn)了方向上的轉(zhuǎn)變？在經(jīng)過(guò)連續(xù)多日的大漲之后，市場(chǎng)交易量暴增，這也反映出對(duì)后市的巨大分歧，您怎么解讀這種現(xiàn)象？

　　從資金面看，外資罕見(jiàn)的持續(xù)跑步入場(chǎng)，是其中一個(gè)重要的推動(dòng)力，為什么外資會(huì)有這樣的表現(xiàn)？

　　　　楊玲：近期市場(chǎng)回暖主要的推動(dòng)力是資金、政策和宏觀流動(dòng)性預(yù)期放松。

　　首先，近期資金面較好，尤其是北上資金加速流入A股。1月北上資金凈買入607億元，創(chuàng)單月凈買入的歷史新高，2月前7個(gè)交易日也凈買入383億元。此外，基金發(fā)行也有一定程度回暖。

　　第二，逆周期政策不斷加碼之下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所改善。

　　貨幣政策上，開(kāi)年以來(lái)央行在2018年4次降準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，全面降準(zhǔn)1%，并且推出貨幣政策新工具TMLF進(jìn)行定向降息，以及普惠金融定向降準(zhǔn)擴(kuò)圍等系列措施。積極改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資環(huán)境。

　　財(cái)政政策上，相比往年，2019年的積極財(cái)政政策發(fā)力更早，開(kāi)年以來(lái)，經(jīng)全國(guó)人大授權(quán)的1.39萬(wàn)億地方債額度已提前下達(dá)。

　　減稅負(fù)上，1月9日，國(guó)常會(huì)推出針對(duì)小微企業(yè)、科技型企業(yè)的2000億元普惠性減稅政策，以幫助經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和就業(yè)穩(wěn)定。

　　政策的效果也有所顯現(xiàn)。1月份社會(huì)融資4.64萬(wàn)億，遠(yuǎn)超上月1.59萬(wàn)億，以及去年同期3.08萬(wàn)億，標(biāo)志著“融資底”基本確立，1月的進(jìn)出口數(shù)據(jù)也超預(yù)期增長(zhǎng)，逐步修正市場(chǎng)此前對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅下滑的預(yù)期。

　　第三，全球流動(dòng)性邊際寬松信號(hào)出現(xiàn)，國(guó)內(nèi)貨幣政策的外部壓力減弱。1月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲明中刪除了漸進(jìn)式加息的表述，對(duì)經(jīng)濟(jì)的表述從“強(qiáng)勁增長(zhǎng)”改為“平穩(wěn)”，且對(duì)縮表的態(tài)度也更加靈活，不排除調(diào)整的可能。除了美國(guó)，全球“降息潮”可能來(lái)臨。春節(jié)期間，多國(guó)央行下調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)測(cè)，包括澳聯(lián)儲(chǔ)、歐洲委員會(huì)、英國(guó)央行。印度央行甚至打響了降息第一槍。全球流動(dòng)性放松，意味著人民幣貶值的外部壓力減小，對(duì)中國(guó)貨幣政策的掣肘也減弱，為國(guó)內(nèi)逆周期政策的推出帶來(lái)了更大的空間。

　　總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為2019年已經(jīng)走在通往右側(cè)的路上。

　　近期市場(chǎng)交易量暴漲，投資情緒高漲，誠(chéng)然，牛市可能難以一蹴而就，因?yàn)槎唐趦?nèi)我們?nèi)钥赡苊媾R經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波折、政策不確定性等擔(dān)憂。但是可以確認(rèn)的是，A股最糟糕的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去了。

　　從中長(zhǎng)期來(lái)看，相比于2018年，2019年的市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)大幅優(yōu)化。

　　一是從政策面來(lái)看，2019年邊際寬松的貨幣政策仍在延續(xù)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)回落至3.1%附近，支持民企融資、疏通寬信用傳導(dǎo)途徑的措施也在相繼推出；就經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而言，在去年的低基數(shù)效應(yīng)和強(qiáng)政策的雙重支持下也有望逐步筑底；

　　從外部環(huán)境來(lái)看，近期中美談判氛圍向好，此前壓制市場(chǎng)情緒的外部因素也有所緩解。

　　另外，此前市場(chǎng)擔(dān)憂A股萬(wàn)億商譽(yù)大幅計(jì)提減值沖擊市場(chǎng)，但是從今年1月底的情況來(lái)看，上市公司集中計(jì)提商譽(yù)減值的負(fù)面沖擊已經(jīng)被市場(chǎng)充分消化。因此從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前已經(jīng)處于比較好的投資時(shí)點(diǎn)。

　　新浪財(cái)經(jīng)：從板塊上看，這一波行情中，不少權(quán)重藍(lán)籌股集體爆發(fā)，為什么這一波資金會(huì)青睞于權(quán)重股？您如何看后續(xù)成長(zhǎng)股的投資機(jī)會(huì)？后續(xù)市場(chǎng)熱點(diǎn)是否會(huì)切換到成長(zhǎng)股？投資者應(yīng)該如何鑒別“真成長(zhǎng)”和“假成長(zhǎng)”？

　　楊玲：近期外資加速流入市場(chǎng)對(duì)催化A股行情起到了重要作用。由于外資對(duì)于低估值、業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的藍(lán)籌較為青睞，因此在年初以來(lái)的反彈中權(quán)重藍(lán)籌股率先發(fā)力，1月份金融、消費(fèi)等品種均有不錯(cuò)表現(xiàn)。

　　今年的市場(chǎng)環(huán)境是利好優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股的。目前成長(zhǎng)股的不確定性主要在于業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，但是從2月份來(lái)看，經(jīng)歷了1月底上市公司集中預(yù)告商譽(yù)減值、風(fēng)險(xiǎn)有所釋放的情況之下，成長(zhǎng)板塊也逐漸開(kāi)始發(fā)力了。從板塊分布看，權(quán)重板塊和成長(zhǎng)板塊都存在較好的標(biāo)的，但是在“經(jīng)濟(jì)筑底+利率下行+政策支持”的宏觀背景下，成長(zhǎng)股往往最具彈性。

　　對(duì)于投資者而言，鑒別“真成長(zhǎng)”和“假成長(zhǎng)”，需要更加關(guān)注上市公司業(yè)績(jī)上的成長(zhǎng)性。星石在投資方法上通過(guò)深入研究類別、行業(yè)、公司等多個(gè)層面的基本面，尋找各個(gè)層面的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)因素。通過(guò)公司和行業(yè)層面的驅(qū)動(dòng)因素判斷成長(zhǎng)性，并且通過(guò)不斷跟蹤驗(yàn)證驅(qū)動(dòng)因素和業(yè)績(jī)來(lái)指導(dǎo)投資。公司層面的驅(qū)動(dòng)因素包括技術(shù)進(jìn)步、規(guī)模擴(kuò)張、升級(jí)轉(zhuǎn)型、經(jīng)營(yíng)壁壘等，行業(yè)層面驅(qū)動(dòng)因素包括但不限于制度變革、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、供需改善、集中度提升等。

　　新浪財(cái)經(jīng)：1月社融創(chuàng)造了天量，這傳遞出什么信息？是否意味著宏觀經(jīng)濟(jì)大幅衰退的預(yù)期已經(jīng)得到緩解？ 在社融天量的同時(shí)，代表著企業(yè)部門現(xiàn)金流動(dòng)性的M1增速僅為0.4%，這傳遞出什么信息？

　　楊玲：社融總量增速企穩(wěn)體現(xiàn)出金融對(duì)實(shí)體的支持力度加大，寬信用政策正在積極努力推進(jìn)。1月實(shí)體融資新增規(guī)模同比多增1.56萬(wàn)億元，其中信貸票據(jù)大幅增長(zhǎng)、非標(biāo)融資企穩(wěn)、地方政府專項(xiàng)債發(fā)行提前、企業(yè)債券融資大幅增長(zhǎng)是主要的貢獻(xiàn)因素，這既與前期寬信用政策有關(guān)，也與金融機(jī)構(gòu)年初加大信貸投放有關(guān)。

　　目前貨幣政策和財(cái)政政策“組合拳”發(fā)力正在形成累積效應(yīng)，利好企業(yè)投融資，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期或?qū)⒂兴迯?fù)。但是值得關(guān)注的是，從新增信貸構(gòu)成來(lái)看，票據(jù)、短貸比例大幅上升，中長(zhǎng)期貸款占比并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，后續(xù)還需繼續(xù)關(guān)注社融數(shù)據(jù)的變化。

　　根據(jù)央行口徑，M1包括M0和活期存款。1月的M1增速極低可能與兩方面有關(guān)：

　　一是春節(jié)效應(yīng)。今年春節(jié)在2月初，企業(yè)的工資獎(jiǎng)金發(fā)放都集中在了1月，使得企業(yè)活期存款（計(jì)入M1）轉(zhuǎn)換成儲(chǔ)蓄存款（計(jì)入M2而不計(jì)入M1），而去年春節(jié)在2月中旬，春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)使得今年1月M1面臨高基數(shù)，從而使得增速受到拖累。

　　二是企業(yè)盈利水平。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速與企業(yè)活期存款具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，2018年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下行對(duì)于M1也產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，去年非標(biāo)融資急劇收縮更加劇了這一情況。

　　隨著春節(jié)效應(yīng)的消退和經(jīng)濟(jì)逐漸筑底，M1增速有望逐漸修復(fù)。

　　新浪財(cái)經(jīng)：雖然1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中CPI和PPI數(shù)據(jù)表現(xiàn)都很不盡如人意，但市場(chǎng)完全無(wú)視，繼續(xù)放量上漲，而隨著國(guó)內(nèi)通脹數(shù)據(jù)和PMI繼續(xù)走低，外部美聯(lián)儲(chǔ)加息步入尾聲，是否打開(kāi)了國(guó)內(nèi)的降息通道？您認(rèn)為2019年，央行的“寬貨幣”將會(huì)如何演繹，又會(huì)如何影響資本市場(chǎng)？

　　楊玲：全球流動(dòng)性放松，人民幣匯率穩(wěn)中有升，中國(guó)貨幣政策的掣肘減弱了，為國(guó)內(nèi)逆周期政策的推出帶來(lái)了更大的空間，不排除降息的可能性。但是目前來(lái)看金融體系流動(dòng)性較為充裕，近期也密集出臺(tái)了一系列寬信用的政策舉措，如支持銀行通過(guò)永續(xù)債等多渠道補(bǔ)充資本金、創(chuàng)設(shè)TMLF、定向降準(zhǔn)、普惠金融等，所以短期來(lái)看政策重心仍在于解決寬信用傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問(wèn)題，而不是資金成本問(wèn)題。

　　我們認(rèn)為未來(lái)央行仍然可能會(huì)有多次降準(zhǔn)，并且可能通過(guò)OMO、MLF、PSL、TMLF等政策工具，進(jìn)行定向降息以及再貸款再貼現(xiàn)、擴(kuò)大合格擔(dān)保品范圍、民營(yíng)企業(yè)債券融資支持等政策工具，繼續(xù)進(jìn)行定向滴灌，加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)的金融支持，引導(dǎo)實(shí)體融資成本下降、幫助信用派生修復(fù)。

　　新浪財(cái)經(jīng)：關(guān)于央行“擴(kuò)表”，市場(chǎng)討論很多，圍繞其2018年12月的資產(chǎn)負(fù)債表中“其他資產(chǎn)”項(xiàng)目的異常大幅增長(zhǎng)，有市場(chǎng)人士猜測(cè)可能購(gòu)買了股票，您怎么看這種說(shuō)法？

　　楊玲：目前全世界只有日本央行直接購(gòu)買股票資產(chǎn)，中國(guó)央行買股票的可能性并不大。其一，購(gòu)買股票和基金超出了《中國(guó)人民銀行法》對(duì)央行劃分的業(yè)務(wù)范圍；其二，央行購(gòu)買股票資產(chǎn)將導(dǎo)致A股風(fēng)險(xiǎn)直接傳染到央行及金融機(jī)構(gòu)，不利于我國(guó)金融體系的穩(wěn)定性，也容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　　新浪財(cái)經(jīng)：綜合國(guó)內(nèi)外影響因素，您如何看待2019年的A股市場(chǎng)？風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有哪些？推動(dòng)上漲的動(dòng)力又有哪些？

　　　楊玲：總體而言，我們繼續(xù)看好市場(chǎng)長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。

　　我們認(rèn)為2019年是風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存的，機(jī)遇體現(xiàn)在：中美貿(mào)易摩擦氛圍向好；宏觀經(jīng)濟(jì)在低基數(shù)、強(qiáng)政策之下有望逐漸筑底；A股市場(chǎng)指數(shù)下跌的時(shí)空比較充分，估值也處于歷史底部，商譽(yù)、股票質(zhì)押等風(fēng)險(xiǎn)也有了一定程度的緩解；外資也在持續(xù)加速流入，開(kāi)年以來(lái)至2月20日，陸港通北上資金凈買入1038億元，若按照6.9的匯率計(jì)算，后續(xù)三大指數(shù)將能夠?yàn)锳股市場(chǎng)帶來(lái)約4300億元人民幣增量資金。

　　但這其中也存在一定的不確定性。例如，就國(guó)際形勢(shì)而言，中國(guó)當(dāng)前所面臨的外部環(huán)境也更加復(fù)雜多變，中美貿(mào)易談判也尚未塵埃落定。再如，政策出臺(tái)的節(jié)奏、力度既會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底的速度，也會(huì)影響市場(chǎng)情緒，如2019年的財(cái)政赤字率是否符合預(yù)期、減稅政策推出的節(jié)奏、是否會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)甚至是降息等等，這些因素既可能是市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，也可能成為助推市場(chǎng)上漲的動(dòng)力。

　　新浪財(cái)經(jīng)：您看好哪些板塊？為什么？2019年，對(duì)投資者有哪些建議？

　　楊玲：2019年，我們主要看好科技為核心的成長(zhǎng)股。

　　一是已經(jīng)具備全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的先進(jìn)制造業(yè)比如新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。經(jīng)過(guò)多年的研發(fā)投入與市場(chǎng)洗禮，一部分先進(jìn)制造業(yè)已經(jīng)建立起全球優(yōu)勢(shì)，投資機(jī)會(huì)將出現(xiàn)在進(jìn)口替代、甚至進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)的過(guò)程中。

　　二是受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的智能制造比如工業(yè)機(jī)器人、云計(jì)算、人工智能、5G等。我國(guó)制造業(yè)向自動(dòng)化、智能化、信息化升級(jí)是確定性趨勢(shì)，傳統(tǒng)制造業(yè)中存在著巨大的設(shè)備更新改造、技術(shù)升級(jí)的機(jī)會(huì)，以技術(shù)升級(jí)替代產(chǎn)能擴(kuò)張。中國(guó)當(dāng)前的投資重心也正逐步移向以智能化及信息化為主的先進(jìn)制造部分，高技術(shù)、新型基礎(chǔ)設(shè)施或?qū)⒊蔀槲磥?lái)的重點(diǎn)投資方向。

　　三是兼具消費(fèi)屬性和科技屬性的行業(yè)比如醫(yī)藥生物。醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)兼具科技屬性和消費(fèi)屬性的行業(yè)，作為必選消費(fèi)品，醫(yī)藥行業(yè)在經(jīng)濟(jì)放緩過(guò)程中表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性，而作為知識(shí)密集型行業(yè)，優(yōu)秀的研發(fā)企業(yè)往往具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，是價(jià)值成長(zhǎng)股的典型代表。我們主要看好醫(yī)療服務(wù)、高端仿制藥和創(chuàng)新藥三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。

　　四是一些周期相關(guān)性較弱、成長(zhǎng)性較強(qiáng)的細(xì)分子行業(yè)也具備較高的配置價(jià)值，比如擴(kuò)張能力較強(qiáng)的新零售企業(yè)以及競(jìng)爭(zhēng)格局好、品牌號(hào)召力強(qiáng)、定價(jià)權(quán)高的大眾消費(fèi)品等。

　　　　--訪談結(jié)束--

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