科創(chuàng)板就是證券市場供給側(cè)改革的試驗田

　　作者 | 王驥躍

　　來源 | 刺客財經(jīng)觀察

　　據(jù)新華社消息，中央政治局2月22日就完善金融服務(wù)、防范金融風險舉行集體學習，最高領(lǐng)導在主持學習時強調(diào)“要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。

　　在刺客看來，正在推進的科創(chuàng)板注冊制，就是證券市場供給側(cè)改革的試驗田。

　　證券市場的供給側(cè)改革，很重要的一塊是股票市場的供給側(cè)改革；股票市場的供給側(cè)，就是股票市場的股票來源問題；股票來源的主要供應(yīng)渠道，就是IPO、再融資以及發(fā)行股份購買資產(chǎn)；而科創(chuàng)板注冊制的改革試點，就是要對股票來源這個股票市場的供給側(cè)進行改革。

　　供給側(cè)有哪些？

　　股票來源的供給側(cè)，包括發(fā)行人/上市公司及其股東（股票的直接供應(yīng)方，新股和上市前老股）、保薦機構(gòu)為代表的中介機構(gòu)（股票直接供應(yīng)方實現(xiàn)股票供應(yīng)的通道）、監(jiān)管部門（股票供應(yīng)的批準部門）。

　　需求側(cè)是誰？

　　股票市場的需求側(cè)，就是投資者，包括機構(gòu)投資者和散戶投資者。

　　當前供給側(cè)存在的問題

　　1、供給側(cè)不考慮需求側(cè)，供應(yīng)的股票質(zhì)次

　　發(fā)行人及其大股東不用考慮投資者需求，不用考慮是否發(fā)的出去，只要考慮讓不讓發(fā)，所以最關(guān)注證監(jiān)會的需求。

　　投行及其他中介機構(gòu)的主要工作是應(yīng)付證監(jiān)會審核，對市場幾乎不關(guān)心，對投資者也不關(guān)心。

　　證監(jiān)會發(fā)行部和發(fā)審委自以為肩負著保護投資者利益的重擔，對申請材料進行長期、反復、細致地審核，幫投資者挑選和把關(guān)。

　　既然供給側(cè)不關(guān)心需求側(cè)，長期下來需求側(cè)也就不再關(guān)注供給側(cè)：投資者不關(guān)心IPO公司質(zhì)地而只是關(guān)心是否能中簽，并且認為證監(jiān)會應(yīng)該為上市公司質(zhì)量負責。

　　事實證明，在投資者和發(fā)行人互相不關(guān)心的情況下，證監(jiān)會嚴格審核既不能杜絕IPO財務(wù)造假，更不能保證上市公司質(zhì)量。重過往表現(xiàn)輕未來發(fā)展的審核邏輯，導致放行到市場的真正有投資價值的公司并不多，更多只是在造殼。

　　2、供給不管需求，甚至誘導需求，市場供需失衡

　　相對于IPO環(huán)節(jié)的新股供給，更大的市場供給是IPO前的老股上市流通。

　　股權(quán)分置改革之后，已經(jīng)沒有非流通股和流通股的區(qū)別，所有股票都是流通股，只是上市前的老股暫時鎖定不能自由流通而已。

　　但是，盡管招股說明書上已經(jīng)明確提醒了老股的鎖定期，理論上公司股票價格應(yīng)該已經(jīng)反映了老股減持的信息，但實際上在新股剛上市階段，是沒有哪個投資者去考慮一年以后甚至三年以后的事情的。大量投資者持股期限只有幾個月、幾周甚至幾天，誰會去考慮幾年之后的事情？

　　于是上市后股票價格因?qū)嶋H流通量較小而扭曲反應(yīng)了整個公司的真實市值，老股東也不考慮市場需求是否能夠承受。在高價之下也不可能考慮需求而約束自己，這既不符合人性也不符合市場規(guī)律。

　　更有甚者，老股東會在減持前釋放利好或者借助外力拉升市場，誘導投資者把股價拉高之后再減持。

　　老股減持，是老股東的法定權(quán)利，也是早已公開披露的信息，但客觀上造成了市場短期的供需失衡。

　　3、退市功能不健全，劣質(zhì)股票不能被市場清出

　　這個無需贅述，一年下來A股退市的公司屈指可數(shù)，而已經(jīng)淪落成殼公司沒有實際業(yè)務(wù)、死而不僵的公司卻是一大片。

　　退市功能不健全，劣質(zhì)股票不能被市場清出。只要能上市，就算經(jīng)營不行了，光殼還能值個十幾億二十億的，上市公司及其股東經(jīng)營好公司的動力又在哪兒呢？

　　4、掙錢效應(yīng)下，劣幣驅(qū)逐良幣，一茬茬割韭菜

　　在A股，沒什么價值投資，更多只是去博取掙錢效應(yīng)。三根陽線改變信仰，連漲一周后投資者帶著資金排隊進場，據(jù)說還有在營業(yè)部開戶排隊打起來的，生怕錯過掙錢機會。

　　在這樣的市場中，供需雙方互不關(guān)心，只關(guān)心有沒有資金進場，有沒有政策推動。劣幣驅(qū)逐良幣下，只是一茬茬割韭菜，以至于科創(chuàng)板定了50萬投資者門檻，一些機構(gòu)的第一反應(yīng)是沒了韭菜怎么掙錢？證券市場生態(tài)扭曲著。

　　科創(chuàng)板如何進行供給側(cè)改革？

　　如何進行供給側(cè)改革？歸根到底一句話：堅持市場化、法制化的改革方向，健全市場機制。

　　科創(chuàng)板注冊制推出的一系列制度改革，體現(xiàn)了供給側(cè)改革的方向。

　　堅持市場化改革方向，讓市場對供給側(cè)形成約束：

　　1、市值指標成為上市必備條件，詢價詢不出來就不要上市，讓市場挑選上市公司而不是由監(jiān)管和中介機構(gòu)挑選

　　科創(chuàng)板的發(fā)行條件較現(xiàn)有IPO條件大幅減少，但上市標準全部與預(yù)計市值相關(guān)，即使交易所證監(jiān)會放行了，發(fā)行詢價環(huán)節(jié)不能實現(xiàn)預(yù)計市值，依然不能成功上市。

　　相比于較為寬松的財務(wù)指標要求，市值指標要嚴格許多，會成為最重要的約束機制。市值是投資者給的，供給側(cè)必須重視需求側(cè)的意見，用市場機制讓需求側(cè)來挑選供給側(cè)。不被市場所接受的上市公司，將被排除在市場之外。

　　2、約束二級市場直接減持行為，以詢價方式進行非公開轉(zhuǎn)讓，用市場化手段平衡鎖定期風險和減持規(guī)模風險

　　科創(chuàng)板對于特定股東二級市場減持規(guī)模和條件提出了更嚴格的要求，進一步約束老股東在二級市場的直接減持行為，減少直接減持壓力。

　　同時，科創(chuàng)板對減持政策提出了重大改革，允許通過證券公司以詢價配售方式向符合條件的機構(gòu)投資者進行非公開轉(zhuǎn)讓。

　　詢價方式非公開轉(zhuǎn)讓，不限減持股東身份、不限減持規(guī)模、不限減持價格，接盤方限售期滿后無流通限制，唯一限制是接盤方要鎖定12個月。這是用市場化的手段，平衡擬減持股份的鎖定期風險和規(guī)模引發(fā)價格波動的風險。

　　接盤方綜合評估未來價格下跌的風險和上漲收益，以詢價方式由市場來確定減持價格，既減少了減持時點對二級市場的直接沖擊，又滿足了供給方減持股票的需求。

　　接盤方鎖定期滿再賣出時，由于成本已經(jīng)遠高于原始股價格，也不會一次性甩賣，更大可能是緩釋流通。

　　這種方式相當于在市場上增加了一個股票批發(fā)商，批發(fā)商本身既是需求側(cè)也是供給側(cè)，以市場的方式平衡雙方的利益。

　　3、嚴格退市條件，無人問津的公司、經(jīng)營空殼的公司及時清出市場

　　科創(chuàng)板提出了更嚴格的退市條件，對重大違法、交易性、財務(wù)性、規(guī)范性的退市條件都比現(xiàn)行規(guī)則要嚴格很多，充分體現(xiàn)了注冊制下上市容易退市也要容易的監(jiān)管要求。

　　除了嚴格的退市條件，科創(chuàng)板退市機制還有兩大亮點：一是對于已經(jīng)明顯喪失持續(xù)盈利能力的公司（即所謂空殼型公司），將啟動退市程序，從而避免了A股傳統(tǒng)的保殼續(xù)命死而不僵情形；二是明確規(guī)定了退市公司不得重新上市，斷絕退市前的炒作預(yù)期。

　　堅持法制化改革方向，讓供給側(cè)受到法規(guī)約束：

　　1、提高欺詐發(fā)行等違法行為的法律責任，解決違法違規(guī)成本過低問題

　　科創(chuàng)板對欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為，提高了相關(guān)主體的法律責任，欺詐發(fā)行就退市，且要購回公開發(fā)行的股票，還設(shè)置了懲罰性違約金。

　　至于市場關(guān)心的刑責處罰提高的問題，超出了交易所和證監(jiān)會的范疇，需要待人大修改刑法。

　　2、壓嚴壓實中介機構(gòu)責任，加強對中介機構(gòu)供給側(cè)約束

　　科創(chuàng)板的制度規(guī)則下，監(jiān)管向后撤了一些，充分發(fā)揮市場的功能，相應(yīng)地把以保薦機構(gòu)為首的中介機構(gòu)再往前推一些。相關(guān)規(guī)則體系下，中介機構(gòu)的責任被“壓嚴壓實”，上報申請文件要交工作底稿和招股書驗證版，持續(xù)督導的內(nèi)容更加具體和細致，中介機構(gòu)受到的約束更多了。

　　3、減少窗口指導，規(guī)則制度成文，監(jiān)管部門尊重法規(guī)制度依法監(jiān)管，帶動市場主體遵守法規(guī)

　　雖然尚未正式開板，未知監(jiān)管部門會否繼續(xù)保留大量的窗口指導，但從監(jiān)管部門在征求意見座談會上的表態(tài)來看，在科創(chuàng)板的發(fā)審及監(jiān)管體系下，會盡可能的減少窗口指導情形。

　　只有監(jiān)管部門尊重法規(guī)制度嚴格依法監(jiān)管，市場各主體才會尊重法規(guī)制度，才會遵守法規(guī)制度，也才能真正形成法制化的市場氛圍。

　　供給側(cè)改革的理想結(jié)果

　　科創(chuàng)板的供給側(cè)改革如果能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期效果，市場化法制化之路走得通、走得好，整個資本市場的改革就會跟進，將推動證券市場實現(xiàn)三個重大轉(zhuǎn)變——重審核輕發(fā)行向嚴審核重發(fā)行轉(zhuǎn)變、散戶投資者為主向機構(gòu)投資者為主轉(zhuǎn)變、通道型投行向綜合型投行轉(zhuǎn)變——從而對資本市場產(chǎn)生深遠的影響。

　　理想情況下，預(yù)計供給側(cè)改革將出現(xiàn)以下改革成果：

　　1、上市公司質(zhì)量大幅提升，為謀求殼地位而上市的公司數(shù)量大幅下降，上市公司越來越重視投資者；

　　2、證券市場的退市比例和范圍進一步擴大，退市不再是零星事件而成為普遍性事件；

　　3、投行進一步集中，大量投行將被市場淘汰而退出市場，裁員潮不遠，供給側(cè)改革必然帶來過剩產(chǎn)能被淘汰；

　　4、證券市場的市場機制健全，市場在資源配置中起到?jīng)Q定性作用，證券市場走向健康良性軌道。