本文來源：陳果，來源：安信證券，原文標(biāo)題：《【深度】增值稅減稅：誰是受益者？后續(xù)會如何？》

　　2018年一系列大規(guī)模的減稅降費“組合拳”使得全年減稅降費規(guī)模預(yù)計超1.3萬億元，超額完成目標(biāo)。在19年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯的大環(huán)境下，財政政策還要加力提效，更大規(guī)模的減稅降費確定性較強(qiáng)。作為我國第一大稅種的增值稅，將繼續(xù)按照“三檔稅率變兩檔”的方向進(jìn)行改革。本文將圍繞本輪增值稅調(diào)整，從行業(yè)層面探析減稅對于盈利的影響幾何，并從美股經(jīng)驗中探索減稅對于企業(yè)行為的影響。具體而言，我們將從以下三個方面進(jìn)行解答：

　　■ 增值稅稅率下調(diào)改善企業(yè)基本面的邏輯是什么？

　　增值稅減稅對于盈利的直接影響來源于稅率變動和買賣價差，前者核心來自于政策調(diào)整傾向，后者核心則是來自于議價能力。從目前的情況來看，上中游制造業(yè)是主要的受益對象。

　　■ 本次增值稅稅率下調(diào)那些行業(yè)獲益明顯？

　　我們采用“教育費附加倒算法”與投入產(chǎn)出表兩種方法測算不同減稅猜想對企業(yè)盈利狀況的影響。在三種增值稅減稅方案設(shè)計下，平均增厚A股盈利約7.73pct。在“教育費附加倒算法”中，采掘（第一種情況增厚盈利約45.15pct）、化工（36.43pct）、機(jī)械設(shè)備（15.95pct）、紡織服裝（14.03%）、鋼鐵（13.91pct）等行業(yè)受益最多。在投入產(chǎn)出表方法中，根據(jù)投入產(chǎn)出表測算結(jié)果，增值稅減稅對于上中游制造業(yè)利潤增厚較為明顯。受益幅度排名靠前制造業(yè)有的有金屬冶煉和壓延加工品、通信設(shè)備、計算機(jī)和其他電子設(shè)備、電氣機(jī)械和器材、化學(xué)產(chǎn)品、金屬制品。受益幅度靠前的服務(wù)業(yè)有批發(fā)和零售、食品和煙草、水的生產(chǎn)和供應(yīng)、紡織品。

　　■ 增值稅減稅對于企業(yè)后續(xù)行為有怎樣的影響？

　　增值稅減稅對企業(yè)后續(xù)影響：在資本開支方面，受益于減稅，我們對 A股未來資本開支心存期待，但是仍然面臨不確定性。從目前來看，中國民間固定資產(chǎn)投資完成額增速，2017年有小幅上升、逐漸擺脫底部，2018年來保持在8%左右的水平，變化幅度較小。值得注意的是近期國有及國有控股單位固定投資完成額累計同比增速已經(jīng)從8月低位1.1%，在經(jīng)歷近兩年的下降后有所提升至2.3%，說明目前國企資本開支正在上升。但是依然存在較大不確信性。在股票回購方面，減稅或有可能刺激A股上市公司進(jìn)行回購。目前大多數(shù)股票正處于歷史較低位置，在政策的大力支持下，上市公司具有相對較強(qiáng)的回購意愿。因此，在減稅后企業(yè)的現(xiàn)金流改善，上市公司進(jìn)行股票回購的概率較大。從目前的情況來看，2018年上市公司回購總規(guī)模達(dá)1359.56億元，是2017年回購規(guī)模的十倍有余，增速強(qiáng)勁；總共發(fā)布1461份回購預(yù)案，環(huán)比2017年上升133%。2019年以來，市場回購熱情不減，截至1月18日，已發(fā)布71份預(yù)案。

　　　　1． 增值稅減稅背景：減稅降檔是當(dāng)前改革方向

　　1.1． 增值稅的歷史沿革與現(xiàn)狀1.1.1． 減稅降檔是目前增值稅的主要改革方向

　　我國增值稅自改革開放后引入以來為配合經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不斷進(jìn)行改進(jìn)，整個發(fā)展過程大致可以分為五個階段，前兩階段主要以稅種設(shè)計為主，增值稅的增收范圍逐漸擴(kuò)大；2003年以后主要以稅制結(jié)構(gòu)完善為主：前期改革以生產(chǎn)型增值稅向消費型增值稅轉(zhuǎn)換為主，2012年后改革核心轉(zhuǎn)向“營改增”，2017年后改革的主旋律變?yōu)樵鲋刀惖臏p檔降稅。具體而言：

　　■ 引進(jìn)試點階段（1979~1993）：稅種設(shè)立。我國于1979年引進(jìn)增值稅進(jìn)行試點工作，1984年國務(wù)院發(fā)布《中華人民共和國增值稅條例（草案）》僅對12機(jī)器、機(jī)械等12類商品改征增值稅，標(biāo)志著增值稅正式納入我國稅種。此后納稅范圍逐漸擴(kuò)大，截至1994年4月以涵蓋原260個工業(yè)品稅目中的174個稅目。1994年國內(nèi)增值稅稅收收入2308.34億元，同比增長113.4%。

　　■ 初步建立階段（1994~2003）：征收范圍擴(kuò)大。1994年我國實施分稅制改革，以完善增值稅制度為主。本次改革使得增值稅的增收范圍擴(kuò)大到全部工業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)和商品流通領(lǐng)域。1994至1999年增值稅增速緩慢下滑，2000年受國內(nèi)需求增加與原油價格與國際接軌等因素影響增值稅增速上升至17.3%，直至2003年增速基本在17%左右波動。

　　■ 轉(zhuǎn)型改革階段（2004~2011）：向消費型過渡。由于此前實施的生產(chǎn)型增值稅已經(jīng)具有抑制消費和投資的效應(yīng)，2004年7月起開始實施增值稅轉(zhuǎn)型試點，由生產(chǎn)型轉(zhuǎn)向消費型。2008年國務(wù)院頒布新修訂《增值稅暫行條例》，決定自2009年1月1日起在全國范圍內(nèi)實施增值稅轉(zhuǎn)型改革，機(jī)器設(shè)備等進(jìn)項稅額可全額抵扣，2009年增值稅同比增速降至2.7%。

　　■ 全面推廣階段（2012~2016）：以營改增為主要任務(wù)。因增值稅、營業(yè)稅并存導(dǎo)致重復(fù)征稅的現(xiàn)象仍存，我國開始進(jìn)行“營改增”試點，2016年5月1日營改增全面鋪開，試點范圍擴(kuò)大到建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)、生活服務(wù)業(yè)，全部企業(yè)新增不動產(chǎn)也可進(jìn)行增值稅抵扣。營改增的實行使增值稅在2016和2017年都達(dá)到了超30%的增速。

　　■ 深化改革階段（2017至今）：以減檔降稅為主。2017年開始的增值稅改革主要以減稅并檔為主，根據(jù)2018年《政府工作報告》中提出“改革完善增值稅制度，按照三檔并兩檔方向調(diào)整稅率水平，重點降低制造業(yè)、交通運輸?shù)刃袠I(yè)稅率”。

　　我國增值稅經(jīng)歷過3次重要降稅/并檔。2012年后我國基本完成了增值稅的轉(zhuǎn)型改革過程，但增值稅、營業(yè)稅并存導(dǎo)致重復(fù)征稅現(xiàn)象仍然存在，因此在2016年我國開始進(jìn)行營改增，總計為社會減稅9186億元，至此增值稅已實現(xiàn)征收行業(yè)和抵扣范圍的全覆蓋。

　　　　第一次下調(diào)/并檔：2014年起7月1日起，將6%、4%和3%的稅率統(tǒng)一調(diào)整為3%，2015年增值稅收入同比增速由7.1%下降為0.8%；

　　第二次下調(diào)/并檔：營改增后，增值稅四檔的稅率檔次和各種稅收優(yōu)惠使得整體稅制還是顯得冗雜，因此，國務(wù)院常委會議決定，2017年7月1日起增值稅率從四檔降低為三檔，取消13%的稅率，將【農(nóng)產(chǎn)品(000061)、股吧】、天然氣等增值稅稅率從13%下調(diào)至11%；

　　第三次下調(diào)/并檔：2018年5月1日起，增值稅下調(diào)1個百分比。目前我國增值稅的三檔稅率分別為6%、10%和16%，其中，采掘、制造業(yè)多數(shù)在16%檔，10%檔主要包括交通運輸、公用事業(yè)、農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)、建筑裝飾和通信業(yè)，金融服務(wù)業(yè)則多數(shù)在6%檔。

　　　　1.1.2． 增值稅行業(yè)分布：以A股為例，化工、采掘等行業(yè)貢獻(xiàn)高

　　以2017年A股上市公司為例，化工、采掘、銀行貢獻(xiàn)A股近一半的增值稅稅收。因增值稅為價外稅，財務(wù)報表中不列示本期企業(yè)實際繳納的增值稅稅額。因此，本文通過教育費附加計算企業(yè)實繳增值稅。根據(jù)規(guī)定，教育費附加是以納稅人實際繳納的增值稅、消費稅和營業(yè)稅稅額為計價基礎(chǔ)，教育費附加稅率為3%，即應(yīng)繳教育費附加=（實繳增值稅+實繳消費稅+實繳營業(yè)稅）×3%。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫，我們以2017年上市公司進(jìn)行推算，從實繳增值稅的絕對額來看，化工、采掘、銀行業(yè)繳納的增值稅較多，分別占全A增值稅稅收的17.1%、16.9%和12.8%；休閑服務(wù)、農(nóng)林牧漁和國防軍工行業(yè)繳納增值稅數(shù)額較小，僅占0.3%、0.3%和0.2%。此外，采掘、食品飲料、銀行業(yè)的增值稅負(fù)擔(dān)也居前。從實繳增值稅占營業(yè)收入的比重來看，采掘、食品飲料和銀行業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)較重，增值稅占營收的比重依次為10.8%、10.4%和9.2%；而農(nóng)林牧漁、交通運輸和商業(yè)貿(mào)易的增值稅負(fù)擔(dān)較輕，增值稅占營收的比例分別為1.1%、1.5%和1.6%。

　　　　1.2． 增值稅減稅的三大原因

　　第一個原因，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩，財政政策應(yīng)有作為。近年來，曾經(jīng)拉動中國經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”顯得有心無力：投資對GDP的拉動效應(yīng)自2009年的高位下跌后不斷下行，實體經(jīng)濟(jì)整體低迷；同時，2017年和2016年居民消費支出占收入的比值分別為72.91%和73.10%，這意味著上升空間顯然非常有限；而出口更是受到了中美貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響。結(jié)合當(dāng)前來看，2018年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)GDP全年增長6.6%，環(huán)比去年下滑0.2%，同時2018Q4GDP同比增長6.4%，創(chuàng)下近10年來新低。在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，預(yù)計2019年貨幣政策主要以穩(wěn)定中性為主，政府刺激經(jīng)濟(jì)的手段以財政政策為主，減稅傾向明顯。這點也可以從財政部部長在2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會議中的表態(tài)得到驗證：19年宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，積極的財政政策要加力提效，“加力”則意味著更大規(guī)模的減稅降費。同時，我們也看到2018年前三季度總體稅收收入同比增長13.2%的增速，顯著大于今年6.6%的GDP增長速率，說明財政政策也存在較大的空間。

　　　　第二個原因，從國際對比的角度來看，我國增值稅稅率檔位較多，仍有下降減檔空間。從稅率角度來看當(dāng)下增值稅稅制仍存改進(jìn)空間：目前中國存在增值稅多檔稅率并存的狀況，這是為了平穩(wěn)推進(jìn)“營改增”政策實施而設(shè)計的多檔優(yōu)惠稅率。通過對比世界主流國家增值稅率的設(shè)置可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)國家實行兩檔或單一增值稅率。增值稅作為中性稅種，應(yīng)盡可能減小其對經(jīng)濟(jì)活動的干擾，并還應(yīng)考慮政府征收的難以程度，從而減少成本，提高效率。

　　　　第三個原因：目前增值稅為我國第一大稅種，2017年貢獻(xiàn)稅收收入達(dá)39%，減稅首當(dāng)其沖。1994年稅改后，增值稅占稅收收入的比重由25%上升至45%，但隨后開始進(jìn)入下行通道，到2015年僅占24.9%。但2016年營改增實施后該比例開始回升， 2017年增值稅貢獻(xiàn)全國稅收收入39%，為目前第一大稅種。此外，企業(yè)所得稅占22%，個人所得稅占8%，消費稅占7%。在我國流轉(zhuǎn)稅三大稅種（增值稅、消費稅、關(guān)稅）中，2017年增值稅所占的比例達(dá)到81%，基本主導(dǎo)了流轉(zhuǎn)稅負(fù)對企業(yè)和社會的影響。因此，作為我國稅收總額最大且稅基極寬的稅種，在整體稅負(fù)還需下降的大前提下，通過增值稅減稅是影響最廣泛，最有效。這點可以通過近年來A股企業(yè)流轉(zhuǎn)稅負(fù)變化得到驗證，每次進(jìn)行增值稅減稅后企業(yè)稅負(fù)都會下滑。

　　　　2． 增值稅減稅影響盈利的邏輯：稅率變動與買賣價差

　　2.1． 增值稅稅種特征：中性原則與進(jìn)項抵扣

　　在具體展開說明增值稅減稅影響企業(yè)盈利邏輯之前，我們認(rèn)為有必要對增值稅的稅種特征與計稅過程進(jìn)行簡要的說明：

　　增值稅對商品的增量部分征稅的一種流轉(zhuǎn)稅，表現(xiàn)為進(jìn)項稅額的抵扣。增值稅屬流轉(zhuǎn)稅類，顧名思義，是指對商品或服務(wù)在生產(chǎn)流通過程中的增值部分進(jìn)行征稅，是“價外稅”，即實際交易的價格中包含了應(yīng)繳納的稅收。增值稅對增量部分增稅在實際操作過程中體現(xiàn)為進(jìn)項稅額的抵扣。

　　假設(shè)某商品從原料到產(chǎn)成品需要三個環(huán)節(jié)，以廠商2為例說明增值稅如何實現(xiàn)對增量征稅：廠商2以P2（含稅價）購得中間品1進(jìn)行加工后以P3將商品出售給廠商3，此時增值稅（銷項稅）為：p3*t 3= T0+T1+T2，但憑借購買中間品1的發(fā)票可以抵扣部分稅款：p2*t2=T0+T1（進(jìn)項稅），廠商2實際應(yīng)繳納的增值稅為T2，所納稅額與其在生產(chǎn)過程中貢獻(xiàn)的增值部分相對應(yīng)。同理，廠商1負(fù)擔(dān)T0，廠商3負(fù)擔(dān)T3，不會出現(xiàn)重復(fù)增收的情況，增值稅這種“不偏不倚”的特性不會影響產(chǎn)品生產(chǎn)和資本投資的結(jié)構(gòu)，符合稅收“中性”原則。

　　　　2.2． 增值稅減稅影響邏輯：稅率變動與買賣價差

　　我們以一個簡短的案例來說明增值稅減稅對于企業(yè)基本面的影響：

　　假設(shè)：

　　企業(yè)的購買價為A（含稅價，成本，取決于對上游的議價能力，計算進(jìn)項稅）；

　　銷售價為B（含稅價，收入，取決于對下游的議價能力，計算銷項稅）；

　　調(diào)整前增值稅率為t，調(diào)整后增值稅率為T，假設(shè)進(jìn)項稅率與銷項稅率相等；

　　假設(shè)A、B在調(diào)整前后不變。

　　　　不難看出，增值稅的稅制設(shè)計使得減稅對于企業(yè)基本面的影響首要是現(xiàn)金流，其次才是盈利層面。首先，應(yīng)明確增值稅的計稅原理，增值稅是價外稅，實施的是稅款抵扣制度，通過扣除以前環(huán)節(jié)已征收過的稅款對貨物或勞務(wù)價值中的新增價值部分征稅。稅款隨著商品流通逐漸轉(zhuǎn)移，會計上體現(xiàn)為消費者承擔(dān)所有稅款。值得注意的是，增值稅降稅的首要影響是生產(chǎn)產(chǎn)品價格下降，引發(fā)下游需求上升，進(jìn)而傳導(dǎo)到全產(chǎn)業(yè)鏈的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。對于生產(chǎn)企業(yè)而言，增值稅首先影響企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流，同時并不直接記入企業(yè)利潤表（會以附加費的形式間接記入），理論上對公司的利潤并不產(chǎn)生影響。如果稅負(fù)能夠順利轉(zhuǎn)嫁到下游，理論層面來看增值稅的稅種設(shè)計對企業(yè)基本面的更重要的影響是在現(xiàn)金流方面。但是在實際情況中，稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁往往并不順暢時。因此，增值稅可以結(jié)合議價能力通過影響上下游的含稅價格對公司的利潤產(chǎn)生影響。具體而言，若其上游公司的議價能力較強(qiáng)，則產(chǎn)品的含稅價格不變，稅率降低導(dǎo)致該公司的不含稅價格上升，將造成該公司對應(yīng)產(chǎn)品的成本提高。即只有不含稅價格低于初始不含稅價格，對該公司來說成本降低。若其下游的議價能力較強(qiáng)，即其必然降低含稅價格，不含稅價格若不變，則對該公司來說實際收入未變，若該公司對于下游的議價能力較強(qiáng)，則含稅價格不變，公司的實際收入增加，凈利潤有所上升。

　　因此，增值稅減稅對于盈利的直接影響來源于稅率變動和買賣價差，前者核心來自于政策調(diào)整傾向，后者核心則是來自于議價能力。

　　第一：稅率的變動，來自于政策調(diào)整傾向。稅率的變動來自兩方面，一是稅率的下調(diào)，二是稅率檔次的下調(diào)。前文為方便推導(dǎo)假設(shè)銷項稅額與進(jìn)項稅率相等，實際中銷項稅率與進(jìn)項稅率可能處于不同檔位，稅率的變動也可能在差異。

　　第二：買賣價差的變動，受議價能力影響。實際中，A、B的變動方向取決于對上下游的議價能力，企業(yè)為了使利潤最大化，會盡力抬高售價，壓低成本價，因此，若對下游的議價能力強(qiáng)，則會盡力維持售價不變（稅收下降，價格不變或下降，選擇不變），若對上游的議價能力強(qiáng)，則會盡量壓低成本。同理可得，A、B的變動共四種情況。最終企業(yè)盈利情況和現(xiàn)金流水平還會受到變動后買賣價差（B - A）的影響。

　　　　2.3． 增值稅減稅效果：以四檔減三檔為例，初見成效

　　2017年增值稅四擋變?nèi)龣n已經(jīng)初見成效，減稅147個億。在近兩年持續(xù)推動實體經(jīng)濟(jì)降成本增后勁的號召下，在營改增之后通過增值稅降稅減輕企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營負(fù)擔(dān)成為重要渠道。2017年7月之后增值稅稅率由四檔減至17%、11%和6%三檔，取消13%這一檔稅率。根據(jù)國家稅務(wù)總局政策法規(guī)司副司長王世宇公開表示，這項政策在2017年7-12月帶來減稅額度為147億元。同時，我們由下圖可以明顯觀察到，6月起增值稅18年國內(nèi)增值稅占總稅收收入的比例明顯低于17年同期，說明此前增值稅四擋變?nèi)龣n已經(jīng)初見成效。此外，2018年5月1日起，制造業(yè)的增值稅稅率由17%降至16%，交通運輸、建筑、基礎(chǔ)電信服務(wù)等行業(yè)稅率由11%降至10%，使得后續(xù)增值稅減稅效應(yīng)將更加明顯。

　　　　以燃?xì)庑袠I(yè)增值稅減稅為例：2017年7月1日起，天然氣行業(yè)增值稅由13%下調(diào)至11%，燃?xì)庑袠I(yè)17年Q4毛利率上升0.4個百分點，凈利潤上升1個百分點；經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額同比上升169.2%。2018年5月1日起，增值稅率由11%再次下降1%至10%，同樣可以看到行業(yè)盈利與現(xiàn)金流狀況都有所改善。天然氣增值稅下調(diào)有效降低燃?xì)獬杀?，促進(jìn)下游企業(yè)發(fā)展，且燃?xì)饨K端價格調(diào)整需舉行聽證會，短期內(nèi)具有價格剛性，減稅在短期內(nèi)具備改善盈利的邏輯。

　　　　以農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)增值稅減稅為例：2017年同樣將農(nóng)產(chǎn)品的增值稅率由13%下調(diào)為11%，且于2018年5月由11%下降為10%。但農(nóng)產(chǎn)品減稅對農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)基本面的改善作用相對偏弱。因我國目前農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域較多，生產(chǎn)較為分散，且多為勞動密集型產(chǎn)業(yè)，商品的差異化有限，產(chǎn)商的議價能力有限。

　　　　3． 增值稅減稅盈利增厚測算：制造業(yè)受益，以采掘、化工、機(jī)械為主

　　3.1． 減稅方案的三種推測：以三檔并兩檔和制造業(yè)減稅為核心

　　未來增值稅下調(diào)的三種可能情況，圍繞三檔并兩檔和制造業(yè)減稅為核心。由于目前增值稅調(diào)整方案暫未公布，因此我們根據(jù)2018年《政府工作報告》中提出“改革完善增值稅制度，按照三檔并兩檔方向調(diào)整稅率水平，重點降低制造業(yè)、交通運輸?shù)刃袠I(yè)稅率”的宗旨，對未來減稅方案的大體推測，具體稅率調(diào)整有以下三種情況：

　　第一種，16%和10%兩個檔位的稅率合并為12%的新稅率，6%檔保持不變；

　　第二種，16%下調(diào)至10%，其余兩檔保持不變；

　　第三種，16%下調(diào)至14%，10%下調(diào)至6%，6%保持不變。

　　考慮到對增值稅率不同檔位的調(diào)整對行業(yè)的影響，并結(jié)合目前各領(lǐng)域的增值稅稅率分布，第一、二種猜想方案都是對制造業(yè)重點降稅，符合政府為制造業(yè)減負(fù)的方向；第三種減稅路徑中下游服務(wù)行業(yè)和制造業(yè)均受益，但服務(wù)業(yè)的減稅幅度會相對更大一些。

　　　　3.2． 測算方法和結(jié)果：采掘、化工、機(jī)械設(shè)備、通信和公用事業(yè)受益最多

　　如何測算減稅方案的影響？我們采用“教育費附加倒算法”與投入產(chǎn)出表兩種方法測算不同減稅猜想對企業(yè)盈利狀況的影響。需要提醒的是在以上兩種考察方法中，由于受增值稅減稅影響對于企業(yè)銷量無法精確考察，因此在以下的測算中我們僅考慮買賣價格變化對于企業(yè)盈利的影響。

　　第一種方法：教育費附加倒算法。由于大部分企業(yè)不會直接公布當(dāng)期增值稅的數(shù)據(jù)，但我們可以在國泰安數(shù)據(jù)庫得到2017年財務(wù)報表附注中的教育費附加、營業(yè)稅和消費稅數(shù)據(jù)，并通過以下公式倒算得出本期增值稅：

　　　　其中，教育費附加稅率為3%、地方教育費附加為2%，具體參照各公司計稅比例。在含稅買賣價格不變的假設(shè)下，減稅后企業(yè)繳納的增值稅額變化為：

　　　　考慮到依托于增值稅而變化的城市維護(hù)建設(shè)稅和教育費附加和企業(yè)所得稅的影響，最終減稅對企業(yè)的利潤影響為：

　　　　最后，我們衡量減稅對申萬行業(yè)的利潤增厚和利潤率水平的影響：

　　　　第二種方法：投入產(chǎn)出表測算法。投入產(chǎn)出表是反映一定時期各部門間相互聯(lián)系和平衡比例關(guān)系的一種平衡表，可以全面地反映國民經(jīng)濟(jì)各部門之間的投入產(chǎn)出關(guān)系。我們采用了最新披露的2015年投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)。考慮到議價能力不同對企業(yè)利潤的影響，我們運用不含稅買賣價差計算企業(yè)利潤：

　　　　由于投入產(chǎn)出表行業(yè)較難與A股直接對應(yīng)，為了計算企業(yè)利潤增厚和利潤率變化，我們用表中的“不含稅中間投入+增加值”代表營收水平，來衡量企業(yè)利潤率的變化。

　　兩種測算方法各有優(yōu)缺點，可以互相參照。

　　　　3.2.1． 教育費附加測算結(jié)果：平均增厚A股盈利7.73%

　　首先，我們用教育費附加倒算法計算三種減稅方案對全部A股盈利情況的影響。可以看到，第二種減稅猜想（10%，6%）的減稅幅度占總利潤比值最大，約增厚利潤10.70pct，三種方案平均增厚A股盈利約7.73pct。

　　　　采掘、化工、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)受益最多。經(jīng)測算，在三種減稅猜想的情況下，申萬行業(yè)利潤增厚幅度和利潤率變化如下。具體來看各減稅猜想中利潤增厚和利潤率上升幅度前5的行業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)：第一種減稅情況中，利潤增厚最多的行業(yè)是采掘、化工、綜合、機(jī)械設(shè)備和紡織服裝，都是上游企業(yè)和制造業(yè)第二種減稅情況中，利潤增厚最多的是采掘、化工、建筑材料、醫(yī)藥生物和紡織服裝，和一的情況類似、但幅度更大；在第三種情況，受益最多的行業(yè)是通信、公用事業(yè)、建筑裝飾、采掘和食品飲料等下游服務(wù)業(yè)。

　　　　3.2.2． 投入產(chǎn)出表測算結(jié)果：上中游制造業(yè)受益較為明顯

　　在上下游議價能力的四種討論情況中，我們僅對前兩種情況進(jìn)行討論?！百I價改變，賣價不變：對上下游都有議價能力”和“買賣價都不變：只對下游有議價能力”是我們重點考察的兩種情境；由于“買價不變，賣價改變：對上下游都沒有議價能力”這一情況只會企業(yè)盈利狀況不變或者變差，所以我們不進(jìn)行觀察；“買賣價都改變：只對上游有議價能力”這一情況不會影響企業(yè)的利潤水平，因此不再討論。具體看前兩種種情境中行業(yè)受益/受損排名前5的行業(yè)情況。

　　根據(jù)投入產(chǎn)出表測算結(jié)果，增值稅減稅對于上中游制造業(yè)利潤增厚較為明顯。受益幅度排名靠前制造業(yè)有的有金屬冶煉和壓延加工品、通信設(shè)備、計算機(jī)和其他電子設(shè)備、電氣機(jī)械和器材、化學(xué)產(chǎn)品、金屬制品。受益幅度靠前的服務(wù)業(yè)有批發(fā)和零售、食品和煙草、水的生產(chǎn)和供應(yīng)、紡織品。

　　當(dāng)買價改變，賣價不變，對上下游都有議價能力時，第一種和第二種情況利潤率上升排名前五的行業(yè)相同，且均為制造業(yè)；第三種情況排名前五的行業(yè)大部分是服務(wù)業(yè)、第五名是中間產(chǎn)品（石油和天然氣開采產(chǎn)品）。

　　當(dāng)買賣價都不變，只對下游有議價能力時，對于第一種和第二種情況，利潤率排名靠前的行業(yè)有批發(fā)和零售、石油、煉焦產(chǎn)品和核燃料加工品、食品和煙草、水的生產(chǎn)和供應(yīng)，可以看到批發(fā)和零售行業(yè)對這種情況較為敏感；對于第三種情況，排名靠前的有建筑、租賃和商務(wù)服務(wù)、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)。

　　　　4． 增值稅減稅對企業(yè)行為的影響：以美國為例

　　當(dāng)政府采取減稅的手段可以減輕企業(yè)稅負(fù)、改善企業(yè)的現(xiàn)金流和盈利，又會對企業(yè)行為造成怎樣的影響呢？結(jié)合不同國家（尤其是美國）、不同時期相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)背景和政策導(dǎo)向的對比分析，我們觀察減稅后企業(yè)投資、回購行為，或許可以給新一輪稅改后A股資金流向提供思路。

　　4.1． 資本開支：里根減稅促進(jìn)企業(yè)投資

　　以里根減稅時期為例，減稅通過改善投資環(huán)境和企業(yè)基本面促進(jìn)投資。減稅政策實施后，一方面可以改善消費者需求，降低企業(yè)資金運用成本，提高投資預(yù)期回報率，從而促進(jìn)企業(yè)投資；一方面可以改善企業(yè)基本面，資金流改善和信貸能力的提升能夠降低企業(yè)投資難度，提高企業(yè)投資需求。以里根政府減稅為例，1983年開始，美國非金融企業(yè)資本開支規(guī)模一路上行，連續(xù)六個季度環(huán)比上升、并在之后維持在5000萬億左右的高位，資本開支的增加帶動固定投資和庫存同步上升。里根減稅效應(yīng)作用于美股企業(yè)資本開支的路徑主要有以下3條：

　　減稅改善企業(yè)盈利并增加投資回報率。里根政府分別于1981年和1986年頒布了兩項減稅法案，大幅下調(diào)企業(yè)所得稅、個人所得稅和資本利得稅率并簡并稅率檔位，企業(yè)利潤水平在1983年有明顯提升，為資本開支提供了資金支持。特別地，里根政府廢除了“投資暴利稅”——一項對回報率超過一定比例的投資征收重稅的稅種，廢除此稅有效促進(jìn)了對新技術(shù)、高科技的投資需求，風(fēng)投行業(yè)重獲活力、硅谷因此死而復(fù)生。

　　減稅推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇改善企業(yè)投資環(huán)境，取消管制促進(jìn)競爭激發(fā)投資需求。結(jié)合穩(wěn)定的貨幣政策，1983年美國整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：GDP增速恢復(fù)到5%左右的水平，通貨膨脹率降至4%以下。受益減稅措施，美國人均個人消費支出增速上升，國內(nèi)私人投資增速也不斷上升、私人投資對GDP的拉動效果顯著，企業(yè)投資環(huán)境改善明顯。此外，配合減稅措施，政府大幅度解除了對航空、電信、鐵路、金融等行業(yè)的管制，全面取消市場準(zhǔn)入的禁令，企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的空間擴(kuò)大了、市場競爭也更激烈，進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)投資積極性。1983年開始，美國企業(yè)以強(qiáng)勁的勢頭復(fù)蘇，高技術(shù)工業(yè)、鋼鐵工業(yè)和汽車工業(yè)等行業(yè)紛紛開始新一輪投資熱潮。

　　減稅政策吸引全球資本回流。由于減稅政策提升了企業(yè)的盈利水平和預(yù)期投資回報率，美國企業(yè)的的競爭力隨之上升，對海外資本更具有吸引力。國際資本流動數(shù)據(jù)顯示，1983-1986年美國有明顯的資本回流，且凈流入規(guī)模不斷上升，1986年美國國際資本凈流入達(dá)1095.5億美元。資本回流有助于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并刺激國內(nèi)投資市場。

　　　　從目前來看，受益于減稅，我們對 A股未來資本開支心存期待，但是仍然面臨不確定性。從單季度資本開支的同比變化趨勢上來看，A股企業(yè)資本開支在經(jīng)歷2007年和2008年的高速增長后，增速呈現(xiàn)震蕩放緩態(tài)勢；2012-2015年增速持續(xù)低位徘徊，主要是受到了供給側(cè)改革的影響，“淘汰落后產(chǎn)能”會在短期內(nèi)大幅降低企業(yè)資本開支規(guī)模，但在中長期“優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)”有利于企業(yè)的升級發(fā)展、累積盈利能力；2016年以來，隨著減稅政策的不斷落實，企業(yè)受益于減稅政策，稅負(fù)減輕、盈利空間的增加，綜合這些因素，可以看到企業(yè)資本開支增速震蕩上行、幅度不大。從目前來看，中國民間固定資產(chǎn)投資完成額增速，2017年有小幅上升、逐漸擺脫底部，2018年來保持在8%左右的水平，變化幅度較小。值得注意的是近期國有及國有控股單位固定投資完成額累計同比增速已經(jīng)從8月低位1.1%，在經(jīng)歷近兩年的下降后有所提升至2.3%，說明目前國企資本開支正在上升，但是依然存在較大不確定性。

　　　　4.2． 股票回購：奧巴馬減稅時期美股回購大規(guī)模上升

　　奧巴馬政府減稅時期，回購規(guī)模大幅上升。2009年，受到金融危機(jī)影響，奧巴馬政府為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力采取大規(guī)模減稅，涉及減輕企業(yè)稅負(fù)的舉措包括企業(yè)投資稅收減免、延長就業(yè)抵免、研發(fā)費用抵免、新能源投資抵免。同時，受益于減稅政策提供回購資金，2007年以來，納斯達(dá)克成分股共進(jìn)行了7284次股票回購，回購金額達(dá)3.4萬億美元，僅2017年就回購了4832億美元。

　　　　同時，特朗普減稅也為回購帶來大規(guī)模增量資金。2017年12月，特朗普開啟新一輪稅改，除了企業(yè)所得率由35%變?yōu)?1%，還包括將海外利潤匯回稅率由35%下調(diào)至15.5%，這在很大程度上吸引美國企業(yè)海外留存利潤匯回國，為股票回購市場提供大量資金。

　　　　與美股相比，A股回購空間巨大?；仡櫭拦蛇^去十年大牛市，我們發(fā)現(xiàn)與牛市相伴的，是蓬勃發(fā)展的股票回購操作。我們根據(jù)彭博數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)1998年以來，標(biāo)普500成分股共進(jìn)行約5100次股票回購，回購金額達(dá)7.2萬億美元，僅2017年就回購約5600億美元。因此，當(dāng)A股回購制度與美股全面接軌時，A股公司回購的動機(jī)、動作都會與美股回購接近。那么，以美股為參照，A股公司股票回購目前有多大發(fā)展空間呢？我們用三個指標(biāo)：回購金額/總市值、回購金額/分紅總額、回購金額/資本支出來衡量當(dāng)前中美股票回購總量上的差距。如果按照完全接軌美國市場的情況，那么A股回購整體規(guī)模有巨大的發(fā)展空間。

　　　　從目前來看，減稅或有可能刺激A股上市公司進(jìn)行回購。2018年10月26日，人大常委會審議通過了股份回購新策，2019年1 月11日，滬深交易所分別發(fā)布了《上市公司回購股份實施細(xì)則》，確認(rèn)現(xiàn)金回購等同分紅。考慮到回購相較于分紅有稅收優(yōu)勢，在確立了現(xiàn)金回購等同分紅的性質(zhì)后，回購可能逐漸成為更受青睞的選擇；2）回購資金來源上有所放寬，允許發(fā)行債券以及金融機(jī)構(gòu)借款等多種方式進(jìn)行回購。同時，目前大多數(shù)股票正處于歷史較低位置，在政策的大力支持下，上市公司具有相對較強(qiáng)的回購意愿。因此，在減稅后企業(yè)的現(xiàn)金流改善，上市公司進(jìn)行股票回購的概率較大。從目前的情況來看，2018年上市公司回購總規(guī)模增速強(qiáng)勁；總共發(fā)布1461份回購預(yù)案，環(huán)比2017年上升133%。2019年以來，市場回購熱情不減，截至1月18日，已發(fā)布71份回購預(yù)案。

　　5． 增值稅減稅的啟示

　　增值稅為代表為流轉(zhuǎn)稅減稅勢在必行，同時社保費率下調(diào)及所得稅減稅重要性和緊迫性將凸顯，核心在于目前稅制結(jié)構(gòu)已經(jīng)悄然發(fā)生變化。2018年初，《政府工作報告》確定了規(guī)模達(dá)1.1萬億元的減稅降費目標(biāo)，實際上根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，2018年全年減稅降費規(guī)模預(yù)計超1.3萬億元，已經(jīng)超額完成目標(biāo)。同時，財政部部長在2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會議表明，19年宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，積極的財政政策要加力提效，“加力”則意味著更大規(guī)模的減稅降費。因此，19年除了在增值稅領(lǐng)域還將繼續(xù)減稅并檔以外，我們認(rèn)為在個人所得稅、企業(yè)所得稅領(lǐng)域還大有調(diào)減可能。具體而言，2018年下半年以來，一系列稅收政策的調(diào)整使得投資者需要審視我國當(dāng)前的稅制結(jié)構(gòu)。當(dāng)前針對增值稅減稅的直接因素是在目前以流轉(zhuǎn)稅為主特點的稅制結(jié)構(gòu)中，增值稅作為第一大稅種，其減稅壓力是首當(dāng)其沖的。但是，隨著今后社保費將交由稅務(wù)部門統(tǒng)一征繳，意味著社保費已經(jīng)被納入征稅體系，從原先的“準(zhǔn)稅”的“費”修正為“正稅”性質(zhì)，從里到外符合稅的本質(zhì)。因此，對于當(dāng)前的稅制結(jié)構(gòu)或?qū)⑿枰恢匦聦徱?。按照這個認(rèn)識和口徑，根據(jù)2017年財政部公布數(shù)據(jù)，2017年企業(yè)所得稅（3.21萬億）+社保費（5.84萬億）+個人所得稅（1.19萬億）達(dá)已經(jīng)超過10萬億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過增值稅（5.63萬億）加消費稅（1.02萬億）共6.65萬億元。因此，在我國是以流轉(zhuǎn)稅為主體的稅制結(jié)構(gòu)將開始實質(zhì)轉(zhuǎn)向以所得稅為主、流轉(zhuǎn)稅并重的稅制結(jié)構(gòu)。下一階段深入推進(jìn)減稅降費，預(yù)計社保費率下降和企業(yè)所得稅減稅將對市場產(chǎn)生更大積極作用。

　　企業(yè)所得稅：企業(yè)所得稅是我國的第二大稅種，且國內(nèi)企業(yè)所得稅率仍處于國際中等偏上水平，仍有下調(diào)空間。2018年企業(yè)所得稅調(diào)整優(yōu)惠小微企業(yè)與創(chuàng)新型企業(yè)傾向明顯，預(yù)計19年企業(yè)所得稅調(diào)整大方向不變，民營企業(yè)、中小企業(yè)和科技創(chuàng)新類企業(yè)將獲益較大。

　　個人所得稅：2018年新稅法將個稅起征點從3000元上調(diào)至5000元，下一步將落實專項附加扣除的各項標(biāo)準(zhǔn)以刺激消費，并繼續(xù)推進(jìn)向家庭綜合征收與按功能屬性分類管理收入相結(jié)合的個人所得稅制改革提升效率。

　　附表：2018年以來部分減稅政策匯總