重陽投資總裁王慶：科創(chuàng)板或?qū)Ⅻc(diǎn)燃A股結(jié)構(gòu)性發(fā)散行情

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　　王慶妙語

　　█ 價(jià)值投資是中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益比最佳的投資方法。

　　█ 在深度研究基礎(chǔ)之上，采取逆向的價(jià)值投資。這是我們獲取較高的、持續(xù)性收益的基礎(chǔ)。

　　█ 從方法論上講，價(jià)值投資在國(guó)內(nèi)和國(guó)外是一樣的，沒什么區(qū)別，都是基于上市公司的內(nèi)在價(jià)值。

　　█“確定、低估、成長(zhǎng)”，這是我們選股的基本原則。即業(yè)績(jī)的確定性比較高，估值較低，成長(zhǎng)性還沒有被市場(chǎng)充分理解和發(fā)掘。

　　█ 在方法論層面，根據(jù)“永續(xù)、低迷、龍頭”三個(gè)關(guān)鍵詞篩選公司，即選擇永續(xù)的行業(yè)，在市場(chǎng)情緒低迷的時(shí)候，選擇行業(yè)的龍頭標(biāo)的。

　　█ 2019年A股市場(chǎng)會(huì)表現(xiàn)出比較豐富的結(jié)構(gòu)性行情。其中，科創(chuàng)板塊或?qū)⑹墙Y(jié)構(gòu)性發(fā)散行情的先頭部隊(duì)，率先點(diǎn)燃結(jié)構(gòu)性發(fā)散行情。

　　■本報(bào)記者 張 穎

　　“我們一直堅(jiān)守價(jià)值投資，因?yàn)閮r(jià)值投資是中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益比最佳的投資方法?！比涨?，上海重陽投資管理股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：重陽投資）總裁王慶告訴記者。

　　正是秉承價(jià)值投資理念，重陽投資成為我國(guó)最早的百億元級(jí)陽光私募機(jī)構(gòu)，十多年來穿越A股市場(chǎng)牛熊，即便在2018年市場(chǎng)寒冬中，亦能不懼薄冰，穩(wěn)步而行。

　　重陽投資成功的秘訣是什么？又是如何踐行價(jià)值投資的？帶著這樣的疑問，記者前往比鄰【東方明珠(600637)、股吧】，位于上海市浦東新區(qū)國(guó)金中心51層的重陽投資總部探訪。站在公司辦公室窗前，上海金融中心盡收眼底，亦如公司名字寓意一般，登高極目眺遠(yuǎn)，映射投資遠(yuǎn)見。

　　王慶2013年4月份加入重陽投資。2011年-2013年曾任中國(guó)國(guó)際金融有限公司投資銀行部執(zhí)行負(fù)責(zé)人。此前的2007年-2011年，擔(dān)任摩根士丹利大中華區(qū)董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。2010年-2011年，他帶領(lǐng)的摩根士丹利經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)連續(xù)兩年被《機(jī)構(gòu)投資者》雜志評(píng)選為亞洲區(qū)第一名。

　　記者此次緊緊圍繞“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”話題，對(duì)王慶進(jìn)行了獨(dú)家專訪。

　　堅(jiān)持+深度研究+逆向思維

　　　　踐行價(jià)值投資

　　記者：我們知道，“價(jià)值投資，絕對(duì)收益”是重陽投資的核心理念，一直以來公司都保持了很好的成績(jī)。請(qǐng)問重陽投資成功的秘訣是什么？您是如何看待價(jià)值投資的本質(zhì)的？

　　王慶：在重陽的核心理念中，“價(jià)值投資”是方法，“絕對(duì)收益”是目標(biāo)。我們認(rèn)為價(jià)值投資是中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益比最佳的投資方法。價(jià)值投資本質(zhì)是基于對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值認(rèn)知的投資決策。

　　在堅(jiān)持價(jià)值投資過程中，重陽投資是在深度研究基礎(chǔ)之上，采取逆向的價(jià)值投資。這是我們獲取較高的、持續(xù)性收益的基礎(chǔ)。

　　首先，堅(jiān)持很重要。整個(gè)投研團(tuán)隊(duì)在各個(gè)環(huán)節(jié)、成體系地去堅(jiān)持，依靠制度和流程來約束人性的弱點(diǎn)，避免追漲殺跌。從發(fā)展歷史來看，重陽投資不管市場(chǎng)或者行業(yè)環(huán)境如何變化，始終堅(jiān)守了自己的風(fēng)格。

　　其次，價(jià)值投資基于深度研究基礎(chǔ)之上。我們的深度研究是基于對(duì)價(jià)值投資的認(rèn)知，根據(jù)行業(yè)和上市公司的成長(zhǎng)性以及利率的中長(zhǎng)期趨勢(shì)等影響投資的關(guān)鍵因素進(jìn)行全面深入嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治觥?/p>

　　第三，重陽投資在堅(jiān)持深度研究基礎(chǔ)之上，采取逆向思維。

　　逆向思維是基于我們對(duì)市場(chǎng)的定價(jià)效率較低而做出的。因?yàn)槭袌?chǎng)定價(jià)效率低，有可能內(nèi)在價(jià)值很高的公司跌得很多。相反內(nèi)在價(jià)值很低的公司有可能漲很高。在堅(jiān)持逆向投資時(shí)，相對(duì)更容易捕捉到真正低估的而又有價(jià)值的上市公司。

　　在實(shí)際操作中，2018年重陽投資的倉位也體現(xiàn)了逆向思維。在去年年初市場(chǎng)普遍較為樂觀時(shí)，保持謹(jǐn)慎，維持中等倉位，做了很好的防御，收益只有8%的回撤。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放后，2018年四季度轉(zhuǎn)向積極，2019年初進(jìn)一步把倉位提高到一個(gè)較高水平，迎來開門紅。

　　記者：有人認(rèn)為價(jià)值投資在國(guó)外能成功是因?yàn)樗麄兊沫h(huán)境更適合投資，您對(duì)此有何看法？

　　王慶：從方法論上講，國(guó)內(nèi)和國(guó)外是一樣的，沒什么區(qū)別，都是基于上市公司的內(nèi)在價(jià)值，以深度研究為基礎(chǔ)進(jìn)行的價(jià)值投資。

　　A股和美國(guó)市場(chǎng)對(duì)比，區(qū)別是A股市場(chǎng)相對(duì)不成熟，機(jī)構(gòu)投資者比例較低，市場(chǎng)的定價(jià)效率不是很高，出現(xiàn)價(jià)格偏離價(jià)值的時(shí)間和幅度會(huì)比有效市場(chǎng)更長(zhǎng)更大，但并不能否定內(nèi)在價(jià)值投資的合理性。

　　A股的這種情況體現(xiàn)在操作上既容易做也不容易做。容易做是因?yàn)樯鲜泄緝?nèi)在價(jià)值被明顯低估，價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于價(jià)格時(shí)，適合買入的時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)，相對(duì)容易抓住好的投資機(jī)會(huì)。說不好做，是由于價(jià)格可能偏離價(jià)值時(shí)間太長(zhǎng)，幅度太大，會(huì)使投資者喪失對(duì)價(jià)值投資的信心，從而難以堅(jiān)持。

　　　永續(xù)+低迷+龍頭

　　　　價(jià)值發(fā)現(xiàn)的實(shí)際操作

　　記者：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，重陽投資重倉持有了幾個(gè)公用事業(yè)股票，甚至成為個(gè)別公司前十大流通股股東。請(qǐng)問重陽投資具體是如何進(jìn)行投資分析的？遵從什么樣的操作理念？

　　王慶：在實(shí)際操作中，“永續(xù)、低迷、龍頭”三個(gè)關(guān)鍵詞是方法論上的具體指導(dǎo)。展開說就是在永續(xù)的行業(yè)，當(dāng)市場(chǎng)情緒低迷的時(shí)候，選擇行業(yè)的龍頭標(biāo)的。

　　布局此類公用事業(yè)股票，我們是根據(jù)以上原則以及長(zhǎng)期投資邏輯進(jìn)行操作的。運(yùn)用逆向思維，在大家不看好的情況下，我們選擇了永續(xù)行業(yè)的龍頭企業(yè)。

　　首先，例如發(fā)電企業(yè)。無論水電、火電，都是一個(gè)永續(xù)行業(yè)。堅(jiān)持長(zhǎng)期投資，需要行業(yè)是永續(xù)的才行，有些行業(yè)不一定是永續(xù)的，甚至五年、十年之后說不定就不存在了，所以永續(xù)的行業(yè)是首要條件。

　　第二，這些企業(yè)是永續(xù)行業(yè)中的龍頭。

　　第三，考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況，大家對(duì)電力行業(yè)，無論是水電火電，都不太樂觀。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速減緩，用電量也會(huì)受到不利的影響。

　　但是，從行業(yè)的角度判斷用電量前景，我們沒有市場(chǎng)看的那么悲觀，對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，考慮到我國(guó)今后來自服務(wù)業(yè)和新經(jīng)濟(jì)如與5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算有關(guān)的數(shù)據(jù)中心的潛在需求，實(shí)際上，中國(guó)用電量的發(fā)展空間仍然非常大。

　　另外，隨著新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨于成熟，此類電力企業(yè)的周期屬性會(huì)逐漸淡化，公共事業(yè)屬性反而會(huì)越來越突出。資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制終將會(huì)對(duì)這些意義深遠(yuǎn)的變化做出有效的反應(yīng)。這也是我們作為投資者價(jià)值發(fā)現(xiàn)的一個(gè)過程。

　　　確定+低估+成長(zhǎng)

　　　　選股的基本原則

　?。簞倓偰岬?，價(jià)值投資本質(zhì)是對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)知，請(qǐng)問您是如何分析、判別企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的？

　　王慶：企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的分析，要看未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)，但把未來現(xiàn)金流折現(xiàn)到判斷內(nèi)在價(jià)值的過程是很復(fù)雜的。

　　公司未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，以及未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)，取決于你對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，而預(yù)測(cè)背后體現(xiàn)對(duì)行業(yè)和企業(yè)的認(rèn)知和理解。

　　另外，折現(xiàn)率的公式，含有利率的因素和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素，所以也需要進(jìn)行判斷。折現(xiàn)率中一個(gè)很重要的因素是未來的無風(fēng)險(xiǎn)利率，有些人預(yù)測(cè)未來利率趨勢(shì)是向上的，有些人預(yù)測(cè)利率是向下的，這就導(dǎo)致不同的研究結(jié)論。

　　這也是為什么都是所謂的價(jià)值投資者，在相同的市場(chǎng)環(huán)境下，相同的年份中，實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)不同，背后體現(xiàn)出了對(duì)上述問題認(rèn)知和判斷的區(qū)別。

　　記者：在踐行價(jià)值投資的過程中，選擇好公司的具體原則是什么呢？最看重哪些財(cái)務(wù)指標(biāo)呢？

　　王慶：“確定、低估、成長(zhǎng)”，這是選股的基本原則：業(yè)績(jī)的確定性高，估值較低，成長(zhǎng)性還沒有被投資市場(chǎng)充分理解和發(fā)掘。

　　僅僅看幾個(gè)靜態(tài)的財(cái)務(wù)指標(biāo)如凈資產(chǎn)回報(bào)率和總資產(chǎn)回報(bào)（ROE和ROA）是不夠的，更重要的是判斷他們未來是否具備可持續(xù)性。

　　對(duì)好公司的判斷，除了財(cái)務(wù)指標(biāo)，還有對(duì)公司的分析，對(duì)行業(yè)的判斷，比如剛才提到的永續(xù)行業(yè)、以及一些具有長(zhǎng)期發(fā)展空間的行業(yè)。

　　另外，還要考慮這家公司是否具有獨(dú)特的核心技術(shù)、核心的商業(yè)模式、核心的管理能力，這些是別人無法復(fù)制的，無法效仿的，也就是人們常說的護(hù)城河。

　　記者：如果按照您上面談到的原則和方法，選到好公司和好行業(yè)，是不是就能夠買到牛股了呢？

　　王慶：這個(gè)問題不能機(jī)械的理解。好行業(yè)、好公司并不必然是好股票，因?yàn)橹虚g還有個(gè)好價(jià)格。從好行業(yè)到好公司再到牛股有三個(gè)環(huán)節(jié)，在深度研究基礎(chǔ)上，即使每個(gè)環(huán)節(jié)判斷對(duì)的概率是80%，最終做對(duì)的概率也只有50%左右。這里面有太多的不確定性。例如，近期比較熱的5G概念，未來發(fā)展空間會(huì)很大，其中蘊(yùn)含著很多機(jī)會(huì)，涉及的細(xì)分行業(yè)也很多，但能否買到好股票，就不一定了。此外，如果預(yù)期太充分，估值太高的話，就不一定是好股票。因此，盡管重陽投資會(huì)花很多精力去研究5G行業(yè)，但是不一定會(huì)成規(guī)模地布局5G行業(yè)的標(biāo)的。

　　從預(yù)期回報(bào)率的概念分析，回報(bào)率乘以概率，如果概率很低，即使回報(bào)率很高，乘起來也很低；如果收益率不是那么高，但是概率很高，那預(yù)期回報(bào)率會(huì)很高。所以要用概率的思維、預(yù)期回報(bào)率的思維去想問題。

　　　科創(chuàng)板或?qū)Ⅻc(diǎn)燃A股結(jié)構(gòu)性發(fā)散行情

　　記者：對(duì)于2019年的A股市場(chǎng)您如何看？

　　王慶：我們認(rèn)為2019年A股市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放比較充分，但全面牛市的條件尚未具備。值得關(guān)注的是，由于企業(yè)盈利分化和市場(chǎng)利率信用利差的擴(kuò)大，市場(chǎng)或?qū)⒊尸F(xiàn)出“大發(fā)散”的結(jié)構(gòu)性特征，行情將從2018年的結(jié)構(gòu)性收斂轉(zhuǎn)向2019年的結(jié)構(gòu)性發(fā)散，且結(jié)構(gòu)性發(fā)散行情存在超預(yù)期可能。后續(xù)會(huì)出現(xiàn)估值修復(fù)，而在估值修復(fù)的過程中將會(huì)呈現(xiàn)出比較豐富的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　記者：目前市場(chǎng)十分關(guān)注科創(chuàng)板的推出，您認(rèn)為科創(chuàng)板推出后對(duì)A股市場(chǎng)會(huì)有什么影響？

　　王慶：首先，科創(chuàng)板對(duì)A股的影響是多維度的，且是積極的。為科技創(chuàng)新類企業(yè)搭建了新的資本市場(chǎng)平臺(tái)，對(duì)于資本市場(chǎng)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重要意義。

　　其次，在科創(chuàng)板推進(jìn)過程中，資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化、法治化進(jìn)入到更高水平。由于科創(chuàng)板與國(guó)際資本市場(chǎng)成熟慣例更加一致，將來也會(huì)吸引國(guó)外優(yōu)秀企業(yè)在科創(chuàng)板上市，進(jìn)一步拓展國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的廣度深度。

　　第三，科創(chuàng)板注冊(cè)制將為在股市全面實(shí)施注冊(cè)制積累經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，進(jìn)而為資本市場(chǎng)減少炒作、提倡價(jià)值投資提供基礎(chǔ)性條件。

　　今年年初，重陽投資提出的投資策略講到，2019年A股市場(chǎng)會(huì)表現(xiàn)出比較豐富的結(jié)構(gòu)性行情。特別提出，科創(chuàng)板塊可能是結(jié)構(gòu)性發(fā)散行情的先頭部隊(duì)，或?qū)Ⅻc(diǎn)燃結(jié)構(gòu)性發(fā)散行情，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)具有指向性作用和指標(biāo)性意義。