本文來源：【廣發(fā)證券(000776)、股吧】首席宏觀分析師郭磊 （ID：glmacro），《經(jīng)濟(jì)周期階段與股票市場》

　　報告要點

　　第一，從宏觀邏輯看，經(jīng)濟(jì)哪個時段有利于權(quán)益投資表現(xiàn)？一般是“回落后期”和“復(fù)蘇前期”。

　　第二，按照我們?nèi)ツ昴曛刑岢鰜淼摹皟奢喕芈洹钡目蚣?，大致去年Q3-Q4屬于回落前期，今年Q1-Q2屬于回落后期。

　　第三，目前處于“回落后期”階段，而這個階段的大邏輯是我們所說的“經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)”。

　　第四，再往后看，Q2末或Q3初可能是經(jīng)濟(jì)從“回落后期”進(jìn)一步向“復(fù)蘇前期”過渡的分界線。

　　第五，資產(chǎn)價格特征比經(jīng)濟(jì)拐點更早，作為價格標(biāo)尺和企業(yè)盈利的影子指標(biāo)，PPI的見底可能就是資產(chǎn)表現(xiàn)從“回落后期”特征向“復(fù)蘇前期”特征過渡的分界線。

　　第六，這一分界有重要意義，比如成長類資產(chǎn)和周期類資產(chǎn)往往分別是“回落后期”（流動性充裕）和“復(fù)蘇前期”（盈利修正預(yù)期）的特征資產(chǎn)。

　　第七，年初以來原油價格和南華工業(yè)品價格已連續(xù)反彈，與去年底的一致預(yù)期相比，PPI提前見底可能性較大，我們粗略判斷1月和4月PPI雙底。

　　正文

　　從宏觀邏輯看，經(jīng)濟(jì)哪個時段有利于權(quán)益投資表現(xiàn)？一般是“回落后期”和“復(fù)蘇前期”。在單一的宏觀邏輯下，經(jīng)濟(jì)的哪個階段最有利于權(quán)益市場投資？經(jīng)驗上來看一般是經(jīng)濟(jì)短周期的“回落后期”和“復(fù)蘇前期”。由于市場的有效性，股票價格是宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的映射，但整體來說又領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)和盈利半個身位。

　　在“回落后期”，當(dāng)經(jīng)濟(jì)從加速下行向減速下行發(fā)生的時候，后續(xù)企穩(wěn)的預(yù)期就會形成，權(quán)益市場往往就已經(jīng)見底；而在“復(fù)蘇前期”，經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)入上行的時候，后續(xù)加速的預(yù)期就會形成，權(quán)益市場往往會進(jìn)一步表現(xiàn)。再往后，經(jīng)濟(jì)變好進(jìn)一步確認(rèn)并開始加速期的時候，市場往往會提前觸頂。簡言之，二階拐點決定資產(chǎn)價格。

　　按照我們?nèi)ツ昴曛刑岢鰜淼摹皟奢喕芈洹钡目蚣?，大致去年Q3-Q4屬于回落前期，今年Q1-Q2屬于回落后期。2018年Q3-Q4屬于本輪經(jīng)濟(jì)短周期回落前期，名義GDP從10.1%回落至9.4%和9.2%，實際GDP從6.7%回落至6.5%和6.4%；企業(yè)利潤增速（季末值）從20.0%回落至4.1%和-1.9%。2019年Q1-Q2屬于回落后期，我們估計名義和實際GDP將進(jìn)一步放緩至8.5%、6.3%左右，然后于年中企穩(wěn)。

　　目前已處于“回落后期”階段，而這個階段的大邏輯是我們所說的“經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)”。從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動來看，由于基建已先期見底，下拉因素主要是增速會進(jìn)一步回歸的出口和地產(chǎn)，所以PMI等總體指標(biāo)還在繼續(xù)往下，但開工等先導(dǎo)指標(biāo)和發(fā)電耗煤等同步指標(biāo)已有分化特征，這屬于典型的“回落后期”?！盎芈浜笃凇焙暧^面的大邏輯就是我們在年度報告《峰回，路轉(zhuǎn)》中所指出的“經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)”（《經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)的大邏輯繼續(xù)》）。就目前，這個大邏輯還沒有破壞。

　　再往后看，Q2末或Q3初可能是經(jīng)濟(jì)從“回落后期”進(jìn)一步向“復(fù)蘇前期”過渡的分界線。再往后看，我們預(yù)計經(jīng)濟(jì)將于Q2末或Q3初企穩(wěn)，即這一時點大致是經(jīng)濟(jì)“回落后期”和“復(fù)蘇前期”的分界線。關(guān)于判斷企穩(wěn)的理由，我們曾總結(jié)為四個主要鏈條（《下半年經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)的先導(dǎo)線索》）：一）社融已于去年底企穩(wěn)，今年初又進(jìn)一步擴張，經(jīng)驗上信用觸底領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)觸底兩個季度左右；二）汽車零售端一般同步于M1，零售端見底意味著對消費的拖累逆轉(zhuǎn)；下半年初可能會有批發(fā)端見底；三）從地方債節(jié)奏看，地方基建已于去年底啟動，今年初進(jìn)一步加快，向工業(yè)部門傳遞的效應(yīng)會在后續(xù)二至三個季度逐步呈現(xiàn)；四）從地產(chǎn)短周期基本規(guī)律看，我們傾向于認(rèn)為地產(chǎn)銷售增速底部可能于Q2出現(xiàn)（《對本輪地產(chǎn)小周期的理解與推演》）。

　　資產(chǎn)價格拐點比經(jīng)濟(jì)拐點更早，PPI見底可能就是資產(chǎn)表現(xiàn)從“回落后期”特征向“復(fù)蘇前期”特征過渡的分界線。資產(chǎn)價格代表預(yù)期，資產(chǎn)表現(xiàn)往往會更早一些。尤其是價在量先，作為價格標(biāo)尺和企業(yè)盈利影子指標(biāo)的PPI的見底可能會是資產(chǎn)表現(xiàn)從“回落后期”特征向“復(fù)蘇前期”特征過渡的一個分界。

　　這一分界對認(rèn)識資產(chǎn)定價有重要意義。比如成長類資產(chǎn)和周期類資產(chǎn)往往分別是“回落后期”（流動性充裕）和“復(fù)蘇前期”（盈利修正預(yù)期）的特征資產(chǎn)；信用債或可轉(zhuǎn)債也是“回落后期”的特征資產(chǎn)。

　　年初以來原油價格和南華工業(yè)品價格已連續(xù)反彈，與去年底的一致預(yù)期相比，PPI提前見底可能性較大。我們粗略判斷1月和4月附近可能會形成PPI雙底，這將對宏觀面及權(quán)益市場、債券市場帶來多重影響，后續(xù)需隨時關(guān)注它的走勢演進(jìn)。

　　核心假設(shè)風(fēng)險：

　　需求下行速度超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期