【中信建投(601066)、股吧】證券研究 產(chǎn)品中心

　　萬眾矚目的2019年政府工作報告新鮮出爐。

　　當前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢依舊嚴峻，轉型升級的長期目標與托底維穩(wěn)的短期壓力使政策的制定與執(zhí)行增大。2019年政府工作報告之中有何亮點，對于2019年的中國經(jīng)濟有怎樣的意義，又帶來了哪些投資機會呢？中信建投證券宏觀、銀行、能源交運、中小市值&教育和房地產(chǎn)等五大研究團隊為您深入解讀。

　　中信建投宏觀固收

　　黃文濤

　　穩(wěn)增長與防風險的精妙平衡

　?。ㄒ唬┙?jīng)濟增長目標下調

　　平衡好穩(wěn)增長與防風險的關系，確保經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展，這是本年度政府工作報告的題眼。相對于2018年，今年的政府工作報告對于經(jīng)濟形勢的看法更加客觀務實，直面經(jīng)濟面臨的壓力，3年來首次調降經(jīng)濟增長目標至6%-6.5%。

　　這一方面體現(xiàn)了底線思維，不能讓經(jīng)濟運行滑出合理區(qū)間；但另一方面也不能只顧眼前，采取損害長期發(fā)展的短期強刺激政策，產(chǎn)生新的風險隱患。相比去年，穩(wěn)增長的優(yōu)先級顯然有所提升，但長期風險防范化解的方針仍未改變，但強調處理時應更加穩(wěn)妥。

　?。ǘ┚蜆I(yè)優(yōu)先政策置于宏觀層面

　　就業(yè)作為六穩(wěn)之首，今年更是首次將就業(yè)優(yōu)先政策置于宏觀政策層面，并強調必須把就業(yè)擺在更加突出位置。穩(wěn)增長首要是為保就業(yè)。盡管從數(shù)字上看，新增城鎮(zhèn)就業(yè)人口的目標與上年持平，維持在1100萬，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率目標從去年的5.5%以內(nèi)變?yōu)?.5%左右，似乎有所放松，但這是與整體經(jīng)濟增長目標下調相配合的，不代表就業(yè)的重要性下降。

　?。ㄈ┴斦嘧址项A期政策工具空間仍在

　　財政赤字率2.8%，地方政府專項債規(guī)模2.15萬億，這兩個數(shù)字均與此前市場預期相一致，可能相對于部分人所期待的寬財政下——3%甚至更高的赤字率，2.5甚至3萬億以上的專項債要更低。這也體現(xiàn)了政府在穩(wěn)增長和防風險之間的權衡。

　　而在實際操作層面，如果未來經(jīng)濟下行壓力增大，也通過政府性基金結余資金，或者增加地方政府專項債額度，提高政府的實際赤字規(guī)模，實現(xiàn)財政托底的意圖。而今年中央預算內(nèi)投資安排5776億元，比去年增加400億元，也同樣體現(xiàn)出了這一點。

　　（四）減稅規(guī)模超市場預期

　　減稅是今年政府工作的重點。政府工作報告明確提出實施更大規(guī)模的減稅，普惠性減稅與結構性減稅并舉，重點降低制造業(yè)和小微企業(yè)稅收負擔，要求全年減輕企業(yè)稅收和社保繳費負擔近2萬億元，顯著高于18年的1.3萬億，高于市場的普遍預期。這一方面是在經(jīng)濟下行壓力下的穩(wěn)增長之舉，另一方面也是減輕企業(yè)負擔、激發(fā)市場活力的重要舉措，有利于經(jīng)濟的長期可持續(xù)發(fā)展。

　　而本次減稅的重點在增值稅改革方面，將對制造業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行16%的增值稅率降至13%，將交通運輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行10%的增長稅率降至9%。根據(jù)我們的測算，這將降低企業(yè)稅收負擔達5000億。其中，石油、煉焦產(chǎn)品和核燃料加工品、食品和煙草、非金屬礦物制品、金屬冶煉和壓延加工品、紡織品、廢品廢料、其他制造產(chǎn)品業(yè)的稅負均下降超過1個百分點。

　　而農(nóng)業(yè)、服務業(yè)、公共事業(yè)、采掘業(yè)的稅負由于進項稅的下降可能有所提高，但報告中也強調通過采取對生產(chǎn)、生活性服務業(yè)增加稅收抵扣等配套措施，將確保所有行業(yè)稅負只減不增。

　?。ㄎ澹┴泿耪咧靥岚押每傞l門但也要降低實際利率

　　在貨幣政策方面，報告延續(xù)了中央經(jīng)濟工作會議的精神，強調穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。報告中重提把好貨幣總閘門，這似乎是對于前期對貨幣政策極度寬松預期的修正，強調不搞“大水漫灌”。但另一方面，報告也提出要深化利率市場化改革，降低實際利率水平。

　　這可能代表利率市場化兩軌并一軌的方向，逐步弱化存貸款基準利率的作用。當前美聯(lián)儲加息周期臨近尾聲但還未完結的背景下，我們認為央行直接降低存貸款基準利率的可能性較低，但是可能用類似于此前定向中期借貸便利的方式，向實體經(jīng)濟提供廉價的資金，降低其融資成本。此外，報告沒有提出具體的M2與社融目標，但表示其增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，這也是出于穩(wěn)增長與防風險的權衡。當前名義GDP增速大約在9%以上，保持融資變量在這一水平一方面可以避免過去強刺激帶來的負面沖擊，另一方面也是滿足經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間的需要。

　?。┓康禺a(chǎn)稅穩(wěn)步推進地方自主性提高

　　本次政府工作報告同樣延續(xù)了中央經(jīng)濟工作會議的精神，強調落實城市的主體責任，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，不再提具體的保障房建設目標。這可能表示在整體維持房住不炒的原則下，給予地方政府的自主權上升，堅持因城施策的方針。而在房地產(chǎn)稅方面，本次報告強調穩(wěn)步推進，相對此前的穩(wěn)妥完成度似有提升，這也表明盡管經(jīng)濟下行壓力增大，但是房地產(chǎn)長效機制建設的方向不變，這也是未來地產(chǎn)政策調整的前提。

　?。ㄆ撸┲С置駹I經(jīng)濟激發(fā)市場活力

　　本次報告特別強調了要著力激發(fā)微觀主體活力，加大“破、立、降”力度，以簡審批優(yōu)服務便利投資興業(yè)，通過降低企業(yè)稅收負擔、優(yōu)化民營經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境來激發(fā)社會的創(chuàng)造力。報告要求緩解民營和小微企業(yè)資金緊張的狀況，并提出了今年國有大型商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款要增長30%以上的具體目標。在中國經(jīng)濟依靠要素投入拉動高速增長的時代接近尾聲，經(jīng)濟面臨轉型升級的巨大壓力時，這也是維持我國經(jīng)濟潛在增速，實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)增長的必由之路。

　　從總體上看，報告體現(xiàn)了我國政府在2019年會保持底線思維，加大穩(wěn)增長的優(yōu)先級，強調要在發(fā)展中解決問題，但是防范化解風險的方向仍然不變，而在長期也指出了激發(fā)市場活力，實現(xiàn)增長動力轉換的方向。但是，誠如報告中所說的，在新老矛盾交織，周期性、結構性問題疊加，面對兩難多難問題的復雜局面下，實現(xiàn)穩(wěn)增長、防風險等多重目標，完成經(jīng)濟社會發(fā)展等多項任務，處理好當前與長遠等多種關系，還需要執(zhí)行層面更高超的智慧。

　　執(zhí)業(yè)證書編號：S1440510120015

　　中信建投銀行

　　楊榮

　　金融供給側改革，提升政策有效性

　　（一）19年全年新增人民幣貸款規(guī)模和新增社融的預測：

　　M2同比增速和社融的同比增速至少在10%以上（6.5%+3%），我們預計：新增人民幣貸款規(guī)模在16.5萬億，新增社融在24萬億左右，同比增長12%。

　　（二）增加小微、民營企業(yè)貸款依然是信貸投放的主力：

　?、?原因：其一、就業(yè)優(yōu)先政策要全面發(fā)力；小微、民營企業(yè)是就業(yè)的主力，從而需重點扶持和信貸支持此類企業(yè)。其二、理順貨幣政策傳導機制。 小微、民營企業(yè)貸款需求得不到滿足是貨幣政策傳導機制不通暢的主要原因。

　?、?具體的政策：首先是定向降準，針對中小銀行，預計主要是城商行和農(nóng)商行，其次是大型銀行小微信貸同比增長30%以上； 最后，非對稱降息，只降存款利率，不降貸款基準利率。

　?。ㄈ┍灸陜?nèi)非對稱降息的概率大，有助于行業(yè)NIM的回升：

　　報告中提到： 深化利率市場化改革，降低實際利率水平。在通脹率維持不變的情況下，降低實際利率主要路徑是：降低基準利率。目前，貸款利率將自然回落，而且政策也在要求降低中小微民營企業(yè)的貸款利率，只有在負債端利率降低的情況下，銀行才更愿意發(fā)放低息的貸款。

　?。ㄋ模┿y行業(yè)再融資成為常態(tài)，主要是大行：

　　支持大型商業(yè)銀行多渠道補充資本，增強信貸投放能力，鼓勵增加制造業(yè)中長期貸款和信用貸款。預計主要是優(yōu)先股、可轉債、永續(xù)債、TLACs，而且多種融資方式間并不排他。預計四大行每年都有1000左右的再融資。

　?。ㄎ澹p費降稅寬財政，利好實體經(jīng)濟，有助于資產(chǎn)端的改善：

　　全年減輕企業(yè)稅收和社保繳費負擔近2萬億元。18年全年減稅為1.3萬億，19年減稅幅度提高50%。普惠性減稅與結構性減稅并舉，重點降低制造業(yè)和小微企業(yè)稅收負擔。深化增值稅改革，將制造業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行16%的稅率降至13%，將交通運輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行10%的稅率降至9%，抓好年初出臺的小微企業(yè)普惠性減稅政策落實。增值稅率下調，減稅7000億，減少消費者的稅負，降低產(chǎn)品最終價格，同時通過城市建設維護稅、教育費附加稅的減少，來降低企業(yè)稅賦。減費降稅對實體經(jīng)濟和企業(yè)有利，有助于銀行資產(chǎn)質量端的改善。

　　（六）地方政府債務的解決：

　　地方政府專項債券2.15萬億元，增加8000億元；擴大專項債券使用范圍。繼續(xù)發(fā)行一定數(shù)量的地方政府置換債券。鼓勵采取市場化方式，妥善解決融資平臺到期債務問題，不能搞“半拉子”工程。具體是哪種市場化方式？尚需等待政策的清晰。

　?。ㄆ撸┙鹑隗w系方面的變化：

　　社區(qū)銀行得到鼓勵，直接融資的股權融資占比需提高，以服務實體經(jīng)濟為導向，改革優(yōu)化金融體系結構，發(fā)展民營銀行和社區(qū)銀行。改革完善資本市場基礎制度，促進多層次資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，提高直接融資特別是股權融資比重

　?。ò耍︺y行板塊的中長期觀點：

　　看好，上半年銀行股趨勢向上，更加看好2季度，更加看好股份制銀行。資本和資產(chǎn)質量是約束銀行股估值的核心因素，這兩個約束條件本年會逐步緩解，打開估值修復空間，預計板塊估值將修復到0.9倍以上。

　?、?上半年銀行股趨勢向上主要原因是：其一、無風險利率下降。其二、上半年行業(yè)基本面還可以。其三、上半年，新增社融同比實現(xiàn)正增長。寬信用逐步實現(xiàn)。

　?、?更看好2季度主要原因是：其一、4月初開始，新增社融同比將逐步恢復正增長，寬信用實現(xiàn)；其二、解決地方政府債務問題的方案有可能出臺。

　?、?中長期重點推薦：招行、平安、寧波、浦發(fā)、民生；常熟、吳江；杭州、上海。

　　執(zhí)業(yè)證書編號：S1440511080003

　　中信【建投能源(000600)、股吧】交運

　　萬煒

　　本次政府工作報告中，涉及到電力公用事業(yè)的內(nèi)容主要有三個方面：

　?、?制造業(yè)等行業(yè)增值稅下調，稅率從16%下調至13%；

　　② 深化電力市場化改革，清理電價附加收費，降低制造業(yè)用電成本，一般工商業(yè)平均電價再降低10%；

　?、?推進煤炭清潔化利用，加快解決風、光、水電消納問題。

　　從增值稅調降來看，如果假設增值稅下調后含稅電價不變，事實上相當于上調了不含稅電價，對于電力企業(yè)均是利好。雖然水電企業(yè)基本沒有進項抵扣，增值稅率下調紅利完全由企業(yè)享受，但因為水電企業(yè)凈利潤率基本達到30%，3個百分點變化對公司業(yè)績影響不足10%。

　　對于火電企業(yè)而言，假設上游煤炭含稅價不變，不含稅煤價受稅率變化有所上漲，則火電增值稅率下調紅利將有50-70%因為進項抵扣減少而流失，但由于火電企業(yè)近年來盈利處在低谷，經(jīng)過我們測算即使進項抵扣減少的情況下，對火電企業(yè)的業(yè)績?nèi)匀挥?0%-50%的增厚。如果不含稅煤價保持不變，增值稅下調將為火電企業(yè)帶來更高的業(yè)績彈性。如果增值稅下調后含稅電價同樣下調，不含稅電價不變，但因為按增值稅款計價的各種附加減少，電力企業(yè)也將相對受益。

　　報告提出一般工商業(yè)平均電價再降低10%，除了提升市場化電量、清理電價附加收費外，很有可能會把電力行業(yè)增值稅下降的部分紅利轉移到降電價的空間上來。目前我國電價附加收費主要包括此前調降過的重大水利工程建設基金和大中型水庫移民后期扶持基金（均約為0.5分）、可再生能源附加（1.9分）、農(nóng)網(wǎng)還貸基金（部分省份已并入輸配電價，2分左右）及交叉補貼等。

　　假定此次清理收費以重大水利工程建設基金和大中型水庫移民后期扶持基金為主，如果全部取消騰出1分錢的電價空間，對應約680億元；我們預期此次降電價所需空間約為720億元，基本上可以通過減費滿足。此外省級電網(wǎng)企業(yè)含稅輸配電價水平和政府性基金及附加標準降低、期末留抵稅額一次性退返等騰出的電價空間也有望用于降低一般工商業(yè)電價。綜合來看，可能只有部分降電價的差額將用降稅的紅利來彌補。

　　風、光、水電等清潔能源消納方面，隨著可再生能源配額制的考核開始，疊加電網(wǎng)對于清潔能源的消納意愿提升，近年來我國棄風棄光棄水現(xiàn)象出現(xiàn)明顯好轉。2018年我國棄風率為7%，國家電網(wǎng)預期2019年其經(jīng)營范圍內(nèi)棄風棄光率下降至5%，我們認為這一利用水平將成為我國可再生能源健康穩(wěn)健發(fā)展的重要支撐。

　　綜上所述，我們判斷：

　　① 新一輪降電價空間主要由清理相關電費附加來承擔；

　?、?增值稅調降將為電力企業(yè)帶來較大的業(yè)績彈性，且降稅的大部分紅利仍有望流向發(fā)電企業(yè)；

　　③ 標桿上網(wǎng)電價應無進一步惡化風險。

　?、?新能源消納情況將持續(xù)向好。考慮到湖北地區(qū)火電受特高壓線路影響較小，火電利用小時有好轉預期，疊加蒙華鐵路投運有望帶來的煤價下降，我們重點推薦【湖北能源】和【長源電力】。

　　執(zhí)業(yè)證書編號：S1440514080001

　　中信建投中小市值&教育

　　陳萌

　　對比2019、2018年政府工作報告，教育領域有哪些轉變，背后的原因又是什么？

　　從目前國內(nèi)所處的經(jīng)濟整體環(huán)境來看，經(jīng)濟增速放緩背景下的就業(yè)壓力是首當其沖的。而從全球經(jīng)濟競爭角度來說，國內(nèi)制造業(yè)面臨產(chǎn)業(yè)升級，產(chǎn)業(yè)升級中重要的一環(huán)是人才的升級，按照這個思路我們能更好的理解政府工作報告中教育領域的如下變化：

　?、?職業(yè)教育放在非常凸出的重要地位上。在2018年政府工作報告上對職業(yè)教育的表述是大力發(fā)展職業(yè)教育。而2019年政府工作任務的第一條中就提到要加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育。

　　② 不僅有目標，還有指標要求，高職院校今年要大規(guī)模擴招100萬人。根據(jù)教育部數(shù)據(jù)，2017年全國共有職業(yè)院校1.23萬所，開設近千個專業(yè)、近10萬個專業(yè)點年招生930.78萬人，在校生2680.21萬人，中職、高職教育分別占中國高中階段教育和高等教育的“半壁江山”。2018年我國普通專科招生368.83萬人，同比增長5.16%，若按照100萬人擴招規(guī)模來看，將同比增加27%，利好民辦職高類學校。

　?、?加大職工技能提升和轉崗轉業(yè)培訓投入。2019年從失業(yè)保險基金結余中拿出1000億元，用于1500萬人次以上的職工技能提升和轉崗轉業(yè)培訓，人均培訓年花費6666元，這個力度非常大，解決誰出錢培訓的問題。

　　職業(yè)教育賽道：A股首推中公教育，港股建議重點關注中教控股、新華教育、新高教、民生教育等。

　　中公教育推薦邏輯：

　　① 2018年收入62.37億元，同比增長54.72%；歸母凈利潤為11.53億元，同比增長119.67%。加權平均凈資產(chǎn)收益率達到71.89%，同比提升4.96個百分點。

　　② 渠道下沉是收入快速增長的主要原因之一。根據(jù)我們的統(tǒng)計，公司目前在全國的培訓網(wǎng)點約1000家+，基本已經(jīng)覆蓋了全國所有的地級市（除西藏等少數(shù)地區(qū)），在山東地區(qū)渠道下沉做的最好，覆蓋了超過90%的縣級行政區(qū)，在全國縣級行政區(qū)覆蓋率約為20%左右，仍有巨大下沉空間。2017年公司直營分支機構同比增長31%，預計2018年仍將保持較快增長。

　　③ 事業(yè)單位、公務員考生中往屆生比例的提高是渠道下沉的主要動力。根據(jù)我們在全國各地的草根調研數(shù)據(jù)，總體來看，事業(yè)單位考生中非應屆生的比例要高于應屆生，而且其招錄崗位中基層崗位占比是絕大多數(shù)，考生就近學習、在家鄉(xiāng)報考就近招錄崗位的需求非常旺盛，這也是渠道下沉到縣級行政區(qū)的核心原因。

　?、?渠道下沉過程中，協(xié)議班是公司獲客的有利武器。2017年公司協(xié)議班收入占比達到72.7%，相比2016年提升14.7個百分點，相比華圖教育高出32.5個百分點。協(xié)議班對于公司獲客和客單價提升來說至關重要，也是公司品牌力的體現(xiàn)。

　　⑤ 2018年業(yè)績超過業(yè)績承諾，凈利率大幅提升是主因。得益于規(guī)模效應的體現(xiàn)、雙師及自主IT系統(tǒng)開發(fā)升級，公司2018年凈利率達到18.48%，比2017年提升5.47個百分點。

　?、?盈利預測：中公教育借殼上市的業(yè)績承諾為2018、2019、2020年扣費歸母凈利潤不低于9.3、13、16.5億元，2018年公司超額實現(xiàn)業(yè)績承諾，對公司未來2年業(yè)績我們保持樂觀。

　　執(zhí)業(yè)證書編號：S1440515080001

　　中信建投地產(chǎn)

　　劉璐

　　本次政府工作報告對于房地產(chǎn)部分我們認為用5個字可以概括，即“穩(wěn)、寬、降、細、慢”?！胺€(wěn)”字體現(xiàn)在房地產(chǎn)作為穩(wěn)經(jīng)濟的一環(huán)仍將扮演重要作用；“寬”字體現(xiàn)在通過地產(chǎn)信用放大的作用對實體需求產(chǎn)生積極作用；“降”字體現(xiàn)在降稅減負有助于激活企業(yè)活力，居民可支配收入持續(xù)增加有助于穩(wěn)杠桿，穩(wěn)預期；“細”字體現(xiàn)在政策調控更加聚焦城市主體；“慢”字體現(xiàn)在房地產(chǎn)稅的穩(wěn)健推進，對于房地產(chǎn)市場一定是傾向于平穩(wěn)而不是打擊。

　　1．穩(wěn)：經(jīng)濟增長目標：我國每年在3月份的兩會期間會公布當年的GDP增長目標，作為全年經(jīng)濟增長的錨，對于實際經(jīng)濟增長和政策空間具有重要指導意義。今年的政府報告中首次將GDP增長目標設為6-6.5%的區(qū)間，給政策留出一定裕度空間。十八大提出，2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番的戰(zhàn)略目標，這意味著未來兩年需保持6.2%的年均復合增長率。我們認為增長區(qū)間更加符合目前經(jīng)濟發(fā)展所處階段，有助于“穩(wěn)地價穩(wěn)房價穩(wěn)預期”，為未來因城施策的提供了政策依據(jù)。

　　2．寬：繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策：對于貨幣政策，今年政府報告指出，“要正確把握宏觀政策取向，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，延續(xù)了去年的表述，但將去年“貨幣政策保持穩(wěn)健中性”改為“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度?！眲h除了“中性”字眼，增加了“松緊適度”，也意味著貨幣政策或將更加積極。對實際操作層面提出了具體目標，即“廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，以更好滿足經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間的需要。”

　　從房地產(chǎn)行業(yè)流動性層面來看改善已經(jīng)兌現(xiàn)，對于行業(yè)的支撐體現(xiàn)在消費端房貸利率下行和放款速度加快，以及供給端房企融資體量上升和成本有所下行兩方面。消費端層面，首套房貸利率已連續(xù)兩個月下滑至5.7%，二套房貸利率連續(xù)三個月下滑至6.0%，下行趨勢已確立。

　　3．降：降稅減負：今年政府會議提到“確保減稅降費落實到位。全年減輕企業(yè)稅收和社保繳費負擔近2萬億元”，有助于進一步減輕企業(yè)負擔、激發(fā)市場活力，對于居民的可支配收入的增長有積極作用。目前居民杠桿的高低和可持續(xù)性是市場的焦點，隨著房貸利率的回落和人均可支配收入的增長，作為分子端負債壓力在減少，分母端的收入則在穩(wěn)定增長，我們認為未來杠桿將伴隨著經(jīng)濟的發(fā)展而逐漸消化，穩(wěn)杠桿效果將逐漸顯現(xiàn)。

　　此外，政府報告中提到“下調城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險單位繳費比例，各地可降至16%。穩(wěn)定現(xiàn)行征繳方式，各地在征收體制改革過程中不得采取增加小微企業(yè)實際繳費負擔的做法，不得自行對歷史欠費進行集中清繳?！睂τ趧趧恿γ芗偷奈飿I(yè)行業(yè)也是利好之一，有助于緩解人力成本上升帶來的壓力。

　　4．細：因城施策：在房地產(chǎn)政策細化層面，政策表述上從“落實地方主體責任”改為“落實城市主體責任”更加聚焦城市。今年政府報告提出“改革完善房地產(chǎn)市場調控機制。更好解決群眾住房問題，落實城市主體責任，改革完善住房市場體系和保障體系，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展?！?/p>

　　從房地產(chǎn)市場來看，2月我們跟蹤的51個重點城市一手房總體成交同比下降2.8%，且根據(jù)我們近期市場調研來看，一二線城市來訪量尚未見明顯起色。而根據(jù)我們春節(jié)返鄉(xiāng)調研的數(shù)據(jù)顯示，三四線的頹勢在18年中便已顯現(xiàn)，今年將繼續(xù)承壓。我們認為在基本面繼續(xù)探底的大方向下，政策邊際繼續(xù)寬松是大概率事件，這從去年12月至今多地在落戶、“三限”（限購、限售、限價）、房貸利率等方面的放松中已得到印證。其中南京、西安等重點二線城市落戶政策進一步寬松，珠海、合肥則一定程度上放松了購房資格。

　　此外，對于三四線重要變量之一的棚改，今年政府工作會議仍強調“繼續(xù)推進保障性住房建設和城鎮(zhèn)棚戶區(qū)改造，保障困難群體基本居住需求?！币馕吨m然今年棚改并未提出具體目標，但是在穩(wěn)定的背景下，棚改的退出仍將保持循序漸進的過程。

　　5．慢：房地產(chǎn)稅穩(wěn)步推進：對于市場關注的房地產(chǎn)稅，今年政府報告提出“健全地方稅體系，穩(wěn)步推進房地產(chǎn)稅立法?！保c去年基本保持一致。目前我國房地產(chǎn)稅立法仍在推進，具體方案仍未披露。但是我們認為從推進的節(jié)奏和內(nèi)容上看，不宜過度恐懼。如我們此前判斷，即使國內(nèi)房地產(chǎn)稅的制定也是因城施策，各個地方政府在稅率和稅收優(yōu)惠措施方面會有綜合的考慮，對于房地產(chǎn)市場一定是傾向于平穩(wěn)而不是打擊，我們傾向于認為制度對于需求市場以及地方的土地財政各個角度影響而言，相對都是有限的。

　　6．投資建議：站在當前時點，行業(yè)政策已迎來兩大重要轉變：

　?、?行業(yè)政策已從2016年10月至2018年底的“嚴調嚴控”轉變?yōu)?018年底以來的“以穩(wěn)為中心”；

　?、?流動性層面來看改善已經(jīng)兌現(xiàn)，對于行業(yè)的支撐體現(xiàn)在消費端房貸利率下行和放款速度加快，以及供給端房企融資體量上升和成本有所下行兩方面，歷史上板塊相對估值在政策觸底至基本面回穩(wěn)區(qū)間處于上升通道，而目前的政策以及基本面正在此區(qū)間。

　　我們認為地產(chǎn)依然具備配置價值，尤其是二線地產(chǎn)商因融資環(huán)境趨于改善、估值處于相對低位而具備更大的市場彈性。建議優(yōu)選：

　?、?具備成長彈性（陽光城、榮盛發(fā)展）；

　?、?低估值且布局一二線城市品種（金地集團等）；

　?、?具備ROE突破能力（招商蛇口、萬科、保利、華僑城）；

　　④ 享受存量價值紅利（光大嘉寶、中糧地產(chǎn)），以及物業(yè)服務板塊等。

　　執(zhí)業(yè)證書編號：S1440513090012