來(lái)源：國(guó)信策略研究

　　核心結(jié)論

　　2019年A股行情演繹至今，超出了多數(shù)人的預(yù)期，恐怕已經(jīng)不是簡(jiǎn)單的“估值低”、“流動(dòng)性好”能夠解釋得了的，“基本面拐點(diǎn)”可以預(yù)期但短期確實(shí)也還沒(méi)有看到。我們認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)行情持續(xù)推進(jìn)的最大邏輯是“強(qiáng)國(guó)牛”，暨在金融供給側(cè)改革背景下，改革完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，更大程度地依托股權(quán)融資支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新，堅(jiān)守實(shí)業(yè)強(qiáng)國(guó)。這個(gè)歷史性進(jìn)程將提升上市公司整體資產(chǎn)價(jià)值在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比例、推動(dòng)居民資產(chǎn)重配從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向更多的股權(quán)，同時(shí)低利率時(shí)代可以推升股權(quán)長(zhǎng)期估值。作為實(shí)體企業(yè)的優(yōu)秀代表，上市公司資產(chǎn)未來(lái)將寄托更多的強(qiáng)國(guó)夢(mèng)想。

　　堅(jiān)守實(shí)業(yè)強(qiáng)國(guó)，推動(dòng)科技創(chuàng)新

　　實(shí)業(yè)是立國(guó)之本，科技是強(qiáng)國(guó)之器。中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的發(fā)展離不開(kāi)實(shí)業(yè)立國(guó)，而技術(shù)創(chuàng)新也將撐起我們實(shí)業(yè)強(qiáng)國(guó)的脊梁。堅(jiān)守實(shí)業(yè)立國(guó)的發(fā)展戰(zhàn)略，推動(dòng)科學(xué)技術(shù)的不斷創(chuàng)新與進(jìn)步，處理好金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，對(duì)我國(guó)當(dāng)前乃至長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)繁榮具有突出意義。而作為實(shí)體企業(yè)的優(yōu)秀代表，上市公司也是我們國(guó)家重要的戰(zhàn)略性資產(chǎn)。

　　實(shí)業(yè)立國(guó)，科技強(qiáng)國(guó)

　　實(shí)業(yè)立國(guó)是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本基礎(chǔ)，中國(guó)也一直堅(jiān)守實(shí)業(yè)立國(guó)戰(zhàn)略。2019年政府工作報(bào)告中指出，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放、降低貸款成本，精準(zhǔn)有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不能讓資金空轉(zhuǎn)或脫實(shí)向虛；以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向，改革優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)，激發(fā)市場(chǎng)主體活力，著力優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境。

　　實(shí)業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)技術(shù)的創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)的升級(jí)。政府工作報(bào)告中也指出，要堅(jiān)持創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展，培育壯大新動(dòng)能。發(fā)揮我國(guó)人力人才資源豐富、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)巨大等綜合優(yōu)勢(shì)，改革創(chuàng)新科技研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用機(jī)制，大力培育專(zhuān)業(yè)精神，促進(jìn)新舊動(dòng)能接續(xù)轉(zhuǎn)換。

　　在中國(guó)實(shí)業(yè)立國(guó)的戰(zhàn)略指導(dǎo)下，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。自2005年以來(lái)，中國(guó)制造業(yè)在全球的地位逐年提升，截至2016年，中國(guó)在制造業(yè)領(lǐng)域的份額已經(jīng)全球領(lǐng)先。與此同時(shí)，中國(guó)也一直在加大科研投入及技術(shù)創(chuàng)新的力度，近年來(lái)中國(guó)企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出金額快速上升，2016年全年投入1829億美元，超過(guò)日本與德國(guó)。

　　　　但我們也要認(rèn)識(shí)到中國(guó)實(shí)業(yè)目前所面臨的困境。中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)值遙遙領(lǐng)先，但仍然缺乏世界領(lǐng)先的制造業(yè)龍頭企業(yè)。在《財(cái)富》雜志公布的2018年世界500強(qiáng)企業(yè)榜單中，中國(guó)企業(yè)占據(jù)120個(gè)席位，但其中多為金融地產(chǎn)及資源型企業(yè)，制造業(yè)企業(yè)寥寥無(wú)幾。從科研實(shí)力來(lái)看，我國(guó)研發(fā)投入的“存量”與世界前沿仍存在一定的差距，2016年中國(guó)企業(yè)研發(fā)支出存量約為8544億美元，不及日本，與美國(guó)相比更是有較大的差距。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的發(fā)展離不開(kāi)實(shí)業(yè)立國(guó)，而技術(shù)創(chuàng)新也將撐起我們實(shí)業(yè)強(qiáng)國(guó)的脊梁。堅(jiān)守實(shí)業(yè)立國(guó)的發(fā)展戰(zhàn)略，推動(dòng)科學(xué)技術(shù)的不斷創(chuàng)新與進(jìn)步，處理好金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，對(duì)我國(guó)當(dāng)前乃至長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)繁榮具有突出意義。

　　　　非金融地產(chǎn)業(yè)上市公司市值占GDP比重不高

　　上市公司是我國(guó)實(shí)體企業(yè)的優(yōu)秀代表，也是我們國(guó)家重要的戰(zhàn)略資產(chǎn)。但從上市公司市值占GDP比重的來(lái)看，非金融地產(chǎn)業(yè)上市公司市值占GDP的比重并不高，近年來(lái)還呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

　　截至2018年年末，非金融地產(chǎn)業(yè)上市公司市值約為33萬(wàn)億，占2018年GDP總量（除金融地產(chǎn)業(yè)）的42.7%，遠(yuǎn)不及美國(guó)153.9%的比重。（注，由于2018年美國(guó)金融地產(chǎn)行業(yè)增加值數(shù)據(jù)尚未公布，因此計(jì)算的153.9%占比為2018年末非金融地產(chǎn)業(yè)美國(guó)上市公司市值/ 2018年美國(guó)整體GDP，實(shí)際的2018年美國(guó)非金融地產(chǎn)業(yè)上市公司市值占GDP比重將高于153.9%。）

　　　　金融供給側(cè)改革，股權(quán)融資新時(shí)代

　　間接融資一直都是我國(guó)主要的融資渠道，但傳統(tǒng)的銀行融資存在一些問(wèn)題，特別是在對(duì)民營(yíng)及小微企業(yè)提供金融服務(wù)方面存在弊端，造成社會(huì)信用傳導(dǎo)的不通暢，過(guò)去幾年的“基建+地產(chǎn)”模式顯然就對(duì)民企制造業(yè)的信貸融資造成了擠壓。隨著金融供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，資本市場(chǎng)制度的不斷完善，融資結(jié)構(gòu)也將得到不斷的優(yōu)化與改善，直接融資將扮演更加重要的角色，資本市場(chǎng)或承擔(dān)起引領(lǐng)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新使命，股權(quán)融資也將迎來(lái)新時(shí)代。

　　傳統(tǒng)的銀行融資存在弊端

　　我國(guó)融資一直都以間接融資為主，銀行貸款的信用派生仍然是我國(guó)企業(yè)融資的主要渠道，而直接融資占比份額依舊較小，根據(jù)存量法進(jìn)行計(jì)算，2018年底，直接融資（債券+股票）占社會(huì)融資余額的比例僅為13.1%，貸款余額占比高達(dá)66.8%。

　　　　但傳統(tǒng)銀行融資存在一些的問(wèn)題，特別是在對(duì)民營(yíng)及小微企業(yè)提供金融服務(wù)方面存在弊端，這都會(huì)造成社會(huì)信用傳導(dǎo)的不通暢。一方面，從貸款的安全性考量，銀行更偏愛(ài)于大中型企業(yè)，同時(shí)，銀行放貸對(duì)融資方的財(cái)務(wù)信息、抵押物等要求較高，存在相當(dāng)一部分的民營(yíng)與小微企業(yè)由于不擁有符合標(biāo)準(zhǔn)的抵押物，或是因?yàn)樾庞脭?shù)據(jù)缺失，從而難以通過(guò)銀行渠道獲得資金。

　　另一方面，從貸款的時(shí)效性來(lái)看，審批時(shí)間較長(zhǎng)也是小微企業(yè)難以從銀行獲得流動(dòng)性的原因之一。由于銀行堅(jiān)持大額貸款業(yè)務(wù)與小微貸款業(yè)務(wù)大體一致的審批流程，導(dǎo)致批貸時(shí)間較長(zhǎng)，而小微企業(yè)對(duì)資金需求急、期限短而頻率高，因此很多企業(yè)因?yàn)楝F(xiàn)金流得不到及時(shí)的補(bǔ)充而被迫破產(chǎn)倒閉；同時(shí)，小微貸款業(yè)務(wù)所需的人力、時(shí)間等成本較高而回報(bào)較少，同時(shí)還伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)，這加劇了銀行對(duì)民營(yíng)及小微企業(yè)的惜貸情況。

　　“基建+地產(chǎn)”模式擠壓了民企制造業(yè)的信貸融資

　　從近幾年銀行對(duì)各行業(yè)的放貸情況來(lái)看，過(guò)去“基建+地產(chǎn)”的經(jīng)濟(jì)模式對(duì)制造業(yè)融資形成了擠壓。將近幾年貸款增速按行業(yè)貢獻(xiàn)度進(jìn)行分拆，可以發(fā)現(xiàn)，近幾年來(lái)，基礎(chǔ)建設(shè)貸款對(duì)全部貸款增速的貢獻(xiàn)逐漸提升，2017年對(duì)貸款增速的拉動(dòng)作用達(dá)到3.2%。房地產(chǎn)及建筑業(yè)貸款貢獻(xiàn)雖有小幅的下降，但在2017年對(duì)貸款增速的拉動(dòng)作用仍有0.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　與之相反的是，制造業(yè)公司的貸款對(duì)全部貸款增速的拉動(dòng)作用在2014年大幅下降，2011年至2013年間，制造業(yè)年均拉動(dòng)增速3%左右，而2014年后，制造業(yè)貸款年均拉動(dòng)增速降至0.3%，2017年更是幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。從貸款增速來(lái)看，制造業(yè)的貸款增速在2014年快速下降，至2017年增速已經(jīng)降至0左右。

　　　　股權(quán)融資迎來(lái)新時(shí)代

　　**中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要深化對(duì)國(guó)際國(guó)內(nèi)金融形勢(shì)的認(rèn)識(shí)，正確把握金融本質(zhì)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，精準(zhǔn)有效處置重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，深化金融改革開(kāi)放，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，堅(jiān)決打好防范化解包括金融風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，推動(dòng)我國(guó)金融業(yè)健康發(fā)展?！?/p>

　　為了加強(qiáng)金融供給側(cè)改革，“提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”更是寫(xiě)入了2019年政府工作報(bào)告。工作報(bào)告指出“改革完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重” 。

　　國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任曾剛表示，改革優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)體系和融資結(jié)構(gòu)都屬于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的范疇。在融資結(jié)構(gòu)中，直接融資占比偏低，股權(quán)性資金不足將制約企業(yè)的成長(zhǎng)。一方面，企業(yè)從銀行借貸帶來(lái)高負(fù)債，進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)高杠桿。另一方面，銀行提供不了高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)類(lèi)基金，于是會(huì)出現(xiàn)融資難、融資貴的問(wèn)題。因此，提高直接融資、特別是股權(quán)融資的意義重大。

　　隨著金融供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，資本市場(chǎng)制度的不斷完善，我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)也將得到不斷的優(yōu)化與改善，直接融資將扮演更加重要的角色；資本市場(chǎng)或承擔(dān)起引領(lǐng)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新使命，股權(quán)融資也將迎來(lái)新時(shí)代、新機(jī)遇。

　　　低利率時(shí)代來(lái)臨，推升股權(quán)長(zhǎng)期估值

　　從目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度及通貨膨脹情況來(lái)看，前期快速下降的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率很可能將持續(xù)下降甚至擊穿歷史最低位，我們或?qū)⑦M(jìn)入到長(zhǎng)期低利率時(shí)代。這對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)是一個(gè)重大利好，因?yàn)椴徽撌菑睦碚撋线€是歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，低利率的環(huán)境都將有利于權(quán)益估值的提升。

　　中國(guó)或?qū)⑦M(jìn)入到長(zhǎng)期低利率時(shí)代

　　從2018年四季度開(kāi)始，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)了加速下降的情況。十年期國(guó)債到期收益率從2018年年初的3.98%下降到2019年年初的3.10%，下降幅度達(dá)到了88BP。從目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度及通貨膨脹情況來(lái)看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下降甚至向下?lián)舸?.7%歷史最低位是很有可能的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦M(jìn)入到長(zhǎng)期低利率時(shí)代。

　　　　低利率環(huán)境有利于估值提升

　　市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于低位對(duì)股市來(lái)說(shuō)是一個(gè)重大利好因素，這會(huì)降低分母端的貼現(xiàn)因子，從而帶來(lái)股市估值的上修。從上證綜指的歷史估值來(lái)看，低利率的環(huán)境在多數(shù)情況下也是有助于股權(quán)估值的上修的，僅在2003年有所例外。美國(guó)10年期國(guó)債的收益率與標(biāo)普500指數(shù)的估值也呈現(xiàn)了明顯的負(fù)相關(guān)性。

　　2003年上證綜指估值一路下行的主要原因，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱引發(fā)的貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期。從2002年底至2003年年初工業(yè)增加值同比和PPI同比迅速飆升，熱錢(qián)不斷涌入，市場(chǎng)對(duì)于政策收緊的預(yù)期不斷升溫，從而導(dǎo)致估值在市場(chǎng)利率較低的環(huán)境下持續(xù)下行。

　　　　居民資產(chǎn)重配，從地產(chǎn)到股權(quán)

　　我們認(rèn)為在深化金融供給側(cè)改革的過(guò)程當(dāng)中，必然也會(huì)伴隨著居民資產(chǎn)配置由房地產(chǎn)為主體轉(zhuǎn)向以金融資產(chǎn)為主體，其中尤以權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置為方向。主要邏輯如下：（1）我國(guó)居民部門(mén)金融資產(chǎn)配置比重遠(yuǎn)低于國(guó)際水平，主要原因在于我國(guó)家庭資產(chǎn)配置中房產(chǎn)占據(jù)大頭；（2）而在房住不炒政策下，當(dāng)前房地產(chǎn)處于下行周期，房屋的“資本利得”回報(bào)率開(kāi)始下降，投資吸引力有所降低；（3）同時(shí)理財(cái)產(chǎn)品收益率的快速下行將大大的凸顯出金融資產(chǎn)中權(quán)益類(lèi)的配置價(jià)值；（4）權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)當(dāng)前身處價(jià)值洼地，迎來(lái)絕佳的配置窗口。

　　　中國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置比重過(guò)低，提升空間較大

　　和國(guó)際發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至2017年，我國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置占比僅為12%，而同期日本家庭金融資產(chǎn)配置占比高達(dá)61%，此外像新加坡、瑞士、英國(guó)、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家家庭金融資產(chǎn)配置占比也均在40%以上。也就是說(shuō)，和具有發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，存在較大的提升空間。

　　中國(guó)家庭資產(chǎn)配置中房產(chǎn)占據(jù)大頭。通過(guò)對(duì)比中美兩國(guó)家庭資產(chǎn)配置明細(xì)，我們能夠明顯的看出房產(chǎn)在我國(guó)家庭資產(chǎn)中擁有核心地位，占比高達(dá)78%，而同期美國(guó)家庭對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)僅為38%，我們家庭對(duì)房產(chǎn)的過(guò)高青睞大大擠壓了金融資產(chǎn)的配置。

　　　　“房住不炒”，政策并不支持房產(chǎn)仍為投資主體

　　在房住不炒政策下，當(dāng)前房地產(chǎn)處于下行周期，房屋的“資本利得”回報(bào)率開(kāi)始下降，投資吸引力有所降低。2016年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出，“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，為此后的房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策定下了主基調(diào)。我們認(rèn)為在房住不炒政策下，房地產(chǎn)的投資需求必然會(huì)得到相應(yīng)抑制，商品房銷(xiāo)售面積的持續(xù)回落也表明當(dāng)前房地產(chǎn)需求處于下行周期中。另一方面在政策調(diào)控下房?jī)r(jià)增速開(kāi)始回歸理性，維持較低位，這意味著房屋的“資本利得”回報(bào)率開(kāi)始下降，投資吸引力有所降低。因此，總的來(lái)看我們認(rèn)為當(dāng)前各項(xiàng)政策也不支持房產(chǎn)未來(lái)仍作為投資主體。

　　　利率快速回落，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置價(jià)值凸顯

　　理財(cái)產(chǎn)品收益率的快速下行將大大的凸顯出金融資產(chǎn)中權(quán)益類(lèi)的配置價(jià)值。2018年以來(lái)，以余額寶、微信理財(cái)通為代表的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品以及各期限銀行理財(cái)產(chǎn)品年化收益率均處于下行通道中，截至2019年2月17日，余額寶及微信理財(cái)通年化收益率僅為2.6%和2.9%，而銀行1年期理財(cái)產(chǎn)品年化收益率也下行至4.4%。毋庸置疑，理財(cái)產(chǎn)品收益率的快速下行將大大的凸顯出金融資產(chǎn)中權(quán)益類(lèi)的配置價(jià)值。

　　　權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)身處價(jià)值洼地，當(dāng)下迎來(lái)絕佳配置窗口

　　A股目前已然轉(zhuǎn)變成為價(jià)值洼地，當(dāng)下迎來(lái)絕佳的配置窗口。2018年以來(lái)，無(wú)論是全部A股還是滬深300代表的優(yōu)質(zhì)上市公司估值均一致向下，當(dāng)前A股市場(chǎng)的總體估值無(wú)論是縱向和自己的歷史數(shù)據(jù)比，還是橫向與全球其他股票市場(chǎng)比，也都處在一個(gè)底部位置。當(dāng)前A股已然轉(zhuǎn)變成為價(jià)值洼地，當(dāng)下迎來(lái)絕佳的配置窗口。

　　本文作者：燕翔、戰(zhàn)迪、許茹純、朱成成，來(lái)源：國(guó)信策略研究，原文標(biāo)題：《“強(qiáng)國(guó)?！保汗蓹?quán)融資興、實(shí)業(yè)強(qiáng)國(guó)?！?/p>