更少選擇之下走更對的路

　　來源：李迅雷金融與投資

　　年初至今，A股在全球股市的中表現(xiàn)非常突出，漲幅排名居全球之首。為何在國內經濟繼續(xù)走弱的情況下股市反而走強了呢？主要原因恐怕是預期好轉，即從去年四季度以來出臺的各項政策，讓市場預期不斷轉好。那么，為何之前出臺的政策未能阻止漫漫熊途，而近期的政策卻能讓股市回暖？本文就來談一談我的“怪異”邏輯。

　　為何60-64歲年齡段馬拉松成績遠超20-24歲

　　一份2019年廈門馬拉松比賽成績單，令我深思：最年輕力壯的20-24歲年齡組選手的平均成績居然是所有年齡段中倒數(shù)第二差的，平均花費時間是04：41：45，僅比體能最差的65歲以上組的老人快1分多鐘。

　　　　數(shù)據(jù)來源：2019年廈門馬拉松

　　廈馬并不是一個特例，去年杭州馬拉松的數(shù)據(jù)，全馬完賽選手的平均年齡為40.08歲，其中45歲完賽人數(shù)最多，按年齡劃分的話，比賽成績第二名的居然是63歲年齡組的。由此可見，馬拉松運動實際上是中年人的運動，而且隨著人口老齡化，參加馬拉松的選手平均年齡也呈現(xiàn)上升趨勢。

　　有人說，馬拉松比賽的特質決定了年輕人在該項運動上可能缺乏優(yōu)勢。但在一項針對300757名跑者的實驗中，科學家們發(fā)現(xiàn)在35歲之后，即使進行同樣水平的訓練，跑者們每十年的運動水平都會下降10.5%到14.8%?？梢?，35歲以下的年輕人仍具有參加馬拉松比賽的天然優(yōu)勢。

　　年輕人參加馬拉松運動的數(shù)量不多，根本原因在于他們可以有更多且更有樂趣的運動，或休閑娛樂方式可以選擇，而中老年人則不太適宜一些高難度的運動。再者，人過中年后，隨著年齡增大，健身成為抵御疾病的重要手段，但青壯年人的身體各項指標通常都正常，對鍛煉保健的需求不大。這也是為什么日常長跑鍛煉的通常以中老年人為主的原因。

　　因此，越年輕，選擇的機會越多，往往也容易走彎路；越年老，選擇的機會越少，正因為選擇機會越少，選對的概率恐怕就越大。這就可以解釋，為何這些年來中老年人參加長跑運動的人越來越多，國內馬拉松比賽的場次越來越多，而吸煙的人數(shù)越來越少。

　　實際上，不少堅持跑步的中老年人，都存在各種各樣的“疾病”，如心血管、睡眠等問題，服藥的效果不佳且副作用大，選擇跑步實屬“無奈”，因為沒有其他更好的選擇了。

　　觀念選擇與現(xiàn)實選擇

　　相信大部分人在年輕的時候都有抱負，也就是觀念或理想的選擇。但這種觀念的選擇最終能否“夢想成真”呢？理想很豐滿，現(xiàn)實很骨感，盡管觀念的選擇是正確的，但大部分人都做不到——畢竟科學家、音樂家、宇航員等在總人口的占比非常少，故現(xiàn)實選擇才是真正意義上的選擇。

　　例如，在計劃經濟時代，流行一句口號叫“多快好省地建設社會主義”，選擇多快好省這四大目標肯定是正確的觀念，但能否同時實現(xiàn)這四大目標則是一個現(xiàn)實必須面對的課題。最終結果是這四大目標均未實現(xiàn)，現(xiàn)實的選擇是“改革開放”。

　　我國在經濟政策方面，不論經濟發(fā)展到哪個階段，觀念選擇在邏輯上通常都無懈可擊，如“東部沿海地區(qū)優(yōu)先發(fā)展、西部大開發(fā)、東北振興、中部崛起”等戰(zhàn)略，都是正確觀念的政策體現(xiàn)，但現(xiàn)實選擇方面卻很難實現(xiàn)當初的目標，而且往往與前者大相徑庭。

　　又如，至少在30年前，國家宏觀經濟政策上已經提倡“從外延式增長轉變?yōu)閮群皆鲩L”，也就是現(xiàn)在所提倡的“從高速增長到高質量發(fā)展”。但長期以來為何一直未能在“高質量發(fā)展”上取得明顯效果呢？恐怕是因為“速度”降不下來。

　　比較德國、日本、韓國等發(fā)達經濟體的發(fā)展軌跡，它們幾乎都是在經濟從高速增長階段過渡到中速增加階段時，才實現(xiàn)經濟轉型的，表現(xiàn)為產業(yè)升級加速、產品質量提升伴隨著全球市場份額的提高等。

　　我國過去為何在提高經濟增長質量方面見效甚微，主要原因也是因為發(fā)展速度太快，簡單易行的先做，技術難度大的留在后面，仿制既然可以獲得高毛利，何苦要在原創(chuàng)上高投入呢？因此，觀念選擇上可能是“提高技術含量”，現(xiàn)實選擇往往是利益最大化。

　　但現(xiàn)實已經變得越來越嚴峻了：國外對中國提出知識產權保護的嚴苛要求，消費升級背景之下，國內居民對產品質量的要求也越來越高；產能過剩、高杠桿、融資難等問題影響到不少企業(yè)的生存……經濟增速也因此而下降。在這樣的背景下，觀念的選擇與現(xiàn)實的選擇就有可能越來越逼近一致。

　　更少的選擇之下有助于走更正確的路

　　去年6-7月份，也就是中美貿易紛爭最激烈的時候，我寫了兩篇文章，一篇叫《中美貿易沖突：更少選擇之下走更對的路》，另一篇叫《從必戰(zhàn)到避戰(zhàn)：草根視角看中美和解之必然》。如今看來，我當初的觀點基本上得到了印證。

　　為何說中美和解是必然的呢？因為中美貿易關系是很明顯互補型關系，美國經濟總量全球第一，中國經濟增量全球第一，因此，斗則兩敗俱傷，和則彼此受益。在新中國成立后的前30年里，我們選擇了“獨立自主、自力更生”的道路，與美國斗，也與前蘇聯(lián)斗，結果經濟增速大幅落后于周邊東亞其他經濟體。后40年則選擇了改革開放的道路，經濟高速增長，這就決定了我國今后的道路選擇只能是堅持開放，不能閉關自守。

　　但是，現(xiàn)實中人們的判斷經常會受到各種噪音影響而發(fā)生搖擺，從而會導致判斷失誤。因此，一定要認清大方向，實際上，無論是全球經濟還是國內經濟，一體化和分工合作是大趨勢，是不二的選擇。

　　二戰(zhàn)結束之前，全球戰(zhàn)爭不斷，無論是全球性的還是區(qū)域性的，二戰(zhàn)之后，區(qū)域性戰(zhàn)爭也時有爆發(fā)，但總體呈現(xiàn)遞減趨勢。說白了，和平時間越長，戰(zhàn)爭的代價就越大；核武器數(shù)量越多，就越不敢發(fā)動戰(zhàn)爭。也就是說，過去是一窮二白，可以任性，如今無論是社會財富還是全球核武器的規(guī)模的越來越大，作為全球霸主，其可選擇的策略同樣也越來越少。

　　如今，全球的人均壽命一直在創(chuàng)人類歷史的新高，這既是和平的貢獻，也是科技醫(yī)療水平不斷提高的結果。過去，意識形態(tài)或社會體制上的沖突往往會引發(fā)社會動蕩甚至戰(zhàn)爭，如今，不同的體制也在相互學習、取長補短。這就是所謂的“更少選擇之下走更對的路”。

　　為何說中國資本市場的春天來了

　　記得去年10月初的時候，不少人質疑“股市春天就要來了”之說，因為當時上市公司大股東的股權質押融資非常普遍，流動性風險隨著股價水平的不斷下移，變得越來越大。盡管此時經濟政策上已經由去杠桿轉為穩(wěn)杠桿，但企業(yè)及地方政府的資金鏈問題依然難以緩解。

　　記得2015年末我國高杠桿的問題主要出現(xiàn)在國企身上，兩年之后，國企的盈利增速大幅上升，杠桿率水平也有所下降，但民企面臨的問題則顯著增加，主要原因還是因為經濟增速下行伴隨著總需求下降，此外，結構性原因則是因為金融機構嚴監(jiān)管導致影子銀行業(yè)務大幅萎縮，而環(huán)保成本、人力成本等上升。

　　供給側改革的目的是為了改善供給，但事實上這些年來操作難度很大：以GDP為分母的角度看，杠桿率確實穩(wěn)住了，但以資產為分母的角度看，由于負債不再增加，社會信用收緊，導致資產縮水，資產負債率（杠桿率）又上升了。

　　由此可見，金融如何為經濟服務，確實是個非常復雜的系統(tǒng)工程，遠沒有脫虛向實那么簡單。因此，在政治局第13次集體學習會議上，明確了金融與經濟之間的關系，指出：金融活經濟活，金融穩(wěn)經濟穩(wěn)；經濟與金融之間共生共榮，強調金融的重要性，為金融發(fā)展鼓勁。

　　同時，再次提出了“金融供給側結構性改革”，其目標的改善金融的供給，包括基礎性制度供給、投融資產品供給、投融資模式供給等。

　　其中融資模式供給的改善方面，一定是指提高直接融資比重，希望通過建設“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，為擴大企業(yè)直接融資、尤其是股權融資提供便利。這是因為股權融資可以擴大資產，而債權融資則增加負債（但優(yōu)于銀行信貸融資）。這意味著資本市場的“政策春天”已經來了。

　　提高直接融資比重——這一“觀念的選擇”在30年前就被管理層高度認可并作為政策長期明確，但為何過去30年來直接融資的比重并沒有顯著提高呢？這與以政府-銀行-國企為主導的間接融資信用體系的逐步固化相關，而券商由于失去了客戶保證金存管的資格，擴張能力嚴重受限，與銀行的業(yè)務收入差距越來越大。

　　如今，民企的困境已經構成經濟風險的一部分，并且觸及金融風險，因此，提高直接融資比重這個“觀念的選擇”已經下沉到“現(xiàn)實的選擇”。事實證明，借助“紓困基金”對解決民企股權質押融資問題的作用非常有限，最直接有效的辦法，就是改變投資者預期，提高估值水平。

　　而要提高估值水平，無非三種方法：一是提高公司的盈利增速（目前情況下盈利增速不降就算不錯了）；二是提高上市公司信用等級（即降低信用溢價），這需要有寬信用的環(huán)境；三是活躍市場（即降低流動性溢價）。

　　第一種方法在經濟增速下降的大趨勢下，很難立竿見影；第二種方法主要靠貨幣政策和財政政策雙管齊下來營造寬信用環(huán)境，改變投資者的悲觀預期；第三種方法則是需要給資本市場更多的正向激勵政策。

　　因此，這次資本市場的春天不是靠企業(yè)盈利驅動的，而是靠政策轉向、改革預期驅動。而且，與以往不同的是，過去扶持資本市場主要靠刺激需求（暫停新股發(fā)行、擴大資金供給），而這次推出了科創(chuàng)板“試點注冊制”，實質上是要對資本市場進行改革，對過去28年存在和新增的各種缺陷和不足進行改革、糾偏和修復。

　　2000年，我國的GDP總額不足9萬億元，如今已經超過90萬億元，但股價指數(shù)幾乎在原地踏步，根本原因還是在于資本市場缺乏優(yōu)勝劣汰的機制，即便政策再刺激、投資者再呵護都無濟于事。唯有推進資本市場基礎性制度改革才是提高直接融資比重的唯一選擇。

　　例如，2014-2018年，A股市場累計退市企業(yè)只有19家，而美股、港股同期累計退市數(shù)量分別為1863和644家。從退市指標看，美股、A股市場退市標準均采取量化及非量化指標相結合的方式，而美股側重于在市值、股東人數(shù)及股價方面市場類數(shù)據(jù)，而A股主要關注單一連續(xù)虧損，從非量化指標來看，美股、港股均采用多維度考慮，此次科創(chuàng)板對退市制度進行創(chuàng)新、完善，使得A股國際化更進一步，未來借助優(yōu)勝劣汰的機制，指數(shù)上升的動力就越足。

　　所以，改革時間拖得越久，可選擇的路就越少；過去走過的彎路越多，后面走上正確道路的概率就越大。因為改革會涉及方方面面的利益，難度大，往往會滯后，最終倒逼走上“華山一條路”，當年革命走上長征路，實際上也是唯一的選擇。同時，過去的選擇機會很多，但也容易出錯，出錯有代價，但也意味著不會重走歪路。

　　因此，對未來中國經濟不悲觀及看好我國資本市場的理由，并不是今天或未來經濟、金融的基本面數(shù)據(jù)會出現(xiàn)逆轉，而是看到了更少的選擇之下，選對正確道路的概率提升了。