【中信建投(601066)、股吧】策略首席分析師張玉龍：行情根基還在，回調(diào)繼續(xù)加倉，迎接慢熱行情

　　券商中國

　　隨著近期市場大幅震蕩，創(chuàng)業(yè)板股票大幅下挫，市場信心開始動(dòng)搖，投資者應(yīng)該何去何從呢？是下跌補(bǔ)倉？還是獲利離場？

　　對此，券商中國記者專訪了中信建投證券公司策略首席分析師張玉龍。正是他在今年年初，在資本市場最早提出了牛市啟動(dòng)觀點(diǎn)。那么，對于現(xiàn)在的市場行情，他又會(huì)給什么樣的看法呢？

　　張玉龍認(rèn)為，牛市根基還在，寬信用才進(jìn)入第一階段。但是短期內(nèi)，股市已經(jīng)進(jìn)入均衡階段，績差股上漲行情不太持續(xù)。在2019年三四季度，寬信用才逐步進(jìn)入第二階段，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將加快，資本市場將迎來長期健康上行的慢牛行情。

　　因此，投資者應(yīng)該在回調(diào)之后，繼續(xù)加倉持有權(quán)益類資產(chǎn)，重點(diǎn)布局通信、計(jì)算機(jī)、電子為代表的成長板塊，增配信用擴(kuò)張受益銀行板塊，特別是地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解受益的城商行，加配券商等市場回暖受益板塊。

　　牛市根基還在，寬信用才進(jìn)入第一階段

　　券商中國記者：經(jīng)過這兩天市場暴跌，牛市的基礎(chǔ)還在嗎？

　　張玉龍：牛市根基還在，寬信用才進(jìn)入第一階段。

　　2018年中，我們提出，股市要想走牛，根本要補(bǔ)充銀行體系的資本金。當(dāng)時(shí)，測算的缺口大約是2萬億，這些資金是需要依靠銀行的利潤來轉(zhuǎn)增資本，才能夠?qū)崿F(xiàn)根本補(bǔ)齊。補(bǔ)齊需要多長時(shí)間？大概需要一年半左右，也就是在2019年四季度。

　　到現(xiàn)在這個(gè)節(jié)點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)，銀行資本金基本上已經(jīng)補(bǔ)充了80%，銀行體系的資金供給能力基本上得到恢復(fù)，但是由于還缺一定的資本金，所以銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不高。

　　回顧歷史來看，從2018年7月以來，金融去杠桿從降低債務(wù)水平轉(zhuǎn)向了補(bǔ)充資本金，加上央行不斷降準(zhǔn)帶來的基礎(chǔ)貨幣寬松，導(dǎo)致利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)整體移動(dòng)，短期和長期的信用端利率都逐步下降，以7年期AA-利率為例，信用利率從7.77%逐步下降到7.45%。由于資本金的壓力信用無法擴(kuò)張，因此國債市場表現(xiàn)優(yōu)異。

　　但是，自2018年12月之后，風(fēng)險(xiǎn)利率的期限結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，短期信用利率下行幅度較大，1年期AA-利率從6.20%下降到5.49%，降幅達(dá)到了11.4%。但是長端信用利率從7.45%下降到7.37%，降幅為1%。從價(jià)格水平上也是印證我們當(dāng)前是處于寬信用過程的第一階段。

　　我們認(rèn)為，2019年開始中國將開啟寬信用的過程，類似于美國1934年和2009年的寬信用過程。中國寬信用的過程分位4個(gè)階段，分別為社融總量的改善、社融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、投資和企業(yè)盈利改善以及經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇。在對1月份的社融數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入寬信用第一階段，社融總量已經(jīng)開始反彈，而且幅度較大。

　　當(dāng)前股市進(jìn)入短期均衡階段，績差股上漲行情不可持續(xù)

　　券商中國記者：2月份社融規(guī)模不是顯著低于預(yù)期嗎？

　　張玉龍：銀行在補(bǔ)資本的過程當(dāng)中的話，信用供給能力是逐步回升的。

　　今年2月份，社會(huì)融資規(guī)模增量只有7030億，新增貸款只有8800億，顯著低于1.3萬億左右的預(yù)期。雖然社會(huì)融資規(guī)模增量不及預(yù)期，但同比來看，中長期貸款占比并沒有發(fā)生太大變化，社融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)環(huán)比卻有非常大的改善。從我們寬信用四部曲的節(jié)奏來看，現(xiàn)在仍然處于總量寬松，結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化的過程的第一階段。

　　但是，市場對于寬信用是不是沒有能夠?qū)崿F(xiàn)？這個(gè)充滿了很大爭議，所以我們看到大部分投資者會(huì)有遲疑，甚至?xí)唇欢螘r(shí)間有突出的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。因此，短期看，當(dāng)前的位置應(yīng)當(dāng)進(jìn)入一個(gè)短期均衡的狀態(tài)。當(dāng)前績差股持續(xù)上漲的行情不可持續(xù)，投資者應(yīng)當(dāng)注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　特別需要強(qiáng)調(diào)的是，寬信用的過程會(huì)隨著資本金的補(bǔ)充、銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升、企業(yè)投資需求回升逐步實(shí)現(xiàn)，是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，這也是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的必經(jīng)之路。在2019年三四季度寬信用才逐步進(jìn)入第二階段，在這個(gè)階段中，資本金壓力才會(huì)從根本上得到解除，信用供給能力完全恢復(fù)，信用結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，長端信用利率才會(huì)下降。市場才具備繼續(xù)上行的動(dòng)力。因此，循序漸進(jìn)的寬信用過程和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程，是中國資本市場長期健康上行的基礎(chǔ)，也是我們強(qiáng)調(diào)長期健康上行市場的原因。

　　降息利好隨時(shí)會(huì)來臨，通脹已經(jīng)見底

　　券商中國記者：回調(diào)之后，未來一段股市的驅(qū)動(dòng)力會(huì)來自哪里？

　　張玉龍：最主要的變量是利率的下行，是央行推進(jìn)利率并軌帶來的利息下降。

　　長期來看，緩解企業(yè)融資難融資貴仍然是中國2019年經(jīng)濟(jì)待解決的大問題。央行重點(diǎn)也落在如何改善和疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，今年的政府工作報(bào)告也進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“改革完善貨幣信貸投放機(jī)制，適時(shí)運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、利率等數(shù)量和價(jià)格手段，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放、降低貸款成本，精準(zhǔn)有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不能讓資金空轉(zhuǎn)或脫實(shí)向虛”。在金融嚴(yán)監(jiān)管大方向不變背景下，央行通過降準(zhǔn)甚至對稱降息的方式來降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，提升企業(yè)的融資需求，改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程仍然是循序漸進(jìn)的。

　　從寬信用角度看，盡管2月份數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但2019年前2月整體上體現(xiàn)了寬信用的成效。但是，也暴露出了融資需求不足的問題。在2019年2月，低評級的信用利率并未回升，這意味著融資需求不足是社融不及預(yù)期的重要原因。

　　我們認(rèn)為，央行大概率會(huì)選擇降息來刺激降低融資成本。從降息方式上來看，對稱降息是最優(yōu)選擇。對稱降息能夠同時(shí)降低存款和貸款的利率，一方面能夠降低貸款利率，降低融資成本，更重要的是能夠降低票據(jù)套利的空間。

　　從降息的條件來看，2月中國的CPI和PPI仍然處于回落的過程中，美國非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期。物價(jià)下行和美國加息預(yù)期下降為降息提供了空間。從降息的時(shí)間點(diǎn)來看，今后一段時(shí)間是不錯(cuò)的時(shí)間窗口。

　　此外，政府工作報(bào)告還首次提出“廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”，并將GDP實(shí)際增速設(shè)定在6%—6.5%之間，假設(shè)取中位數(shù)是6.3%。對于通貨膨脹水平在政府工作報(bào)告里面提出大約是3%，名義增速就是兩者之和，即9.3%。從這一點(diǎn)來看，整個(gè)經(jīng)濟(jì)寬信用一定是循序漸進(jìn)的，而且沒有大幅度下降的可能。而且隨著全年寬信用過程逐漸推進(jìn)，通脹可能逐漸上行，2月份CPI可能是2019年底部。

　　均衡震蕩之后，慢牛行情持續(xù)

　　券商中國記者：回調(diào)之后，還有多大空間？買入什么股票？

　　張玉龍：短期內(nèi)，垃圾股占優(yōu)的行情是不可持續(xù)的。3000點(diǎn)附近是一個(gè)均衡的位置，回調(diào)之后，投資者應(yīng)該加倉，市場將走出慢牛行情，優(yōu)質(zhì)成長股行情仍將延續(xù)下去。

　　在2019年三四季度寬信用才逐步進(jìn)入第二階段，在這個(gè)階段中，資本金壓力才會(huì)從根本上得到解除，信用供給能力完全恢復(fù)，信用結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，長端信用利率才會(huì)下降。市場才具備繼續(xù)上行的動(dòng)力。因此，循序漸進(jìn)的寬信用過程和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程，是中國資本市場長期健康上行的基礎(chǔ)，也是我們強(qiáng)調(diào)長期健康上行市場的原因。

　　我們在認(rèn)為，當(dāng)前是一個(gè)均衡維持，垃圾股占優(yōu)的行情是不可持續(xù)的。市場在回調(diào)之后能夠走出慢牛的行情。我們建議投資者回調(diào)加倉。如果央行降息，引導(dǎo)實(shí)際利率下行，在產(chǎn)出水平和利率水平同時(shí)下行的過程中，成長股資本形成更加占優(yōu)。

　　除此之外，在對稱降息的條件下，銀行的息差不變，信貸規(guī)模擴(kuò)張，也成為受益的板塊。受益于地方債務(wù)處置的城商行更加占優(yōu)。因此，我們建議投資者做好央行降息的準(zhǔn)備，仍然維持此前的投資策略不變：如果股票市場回調(diào)，我們建議繼續(xù)提升倉位，繼續(xù)加倉通信、計(jì)算機(jī)、電子為代表的成長板塊，增配銀行中的城商行，加配券商等市場回暖受益板塊。