【天風(fēng)策略】產(chǎn)業(yè)資本歷史大復(fù)盤：領(lǐng)先信號為何失靈？

　　來源： 分析師徐彪

　　天風(fēng)策略：劉晨明/李如娟/許向真

　　摘要

　　年初以來，產(chǎn)業(yè)資本累計完成減持接近700億，凈減持接近200億，成為市場關(guān)注的焦點?！爱a(chǎn)業(yè)資本增減持”作為天風(fēng)策略研究框架中的重要變量，本文我們將對其進(jìn)行歷史復(fù)盤，以期望回答以下幾個問題：

　　1、什么是產(chǎn)業(yè)資本？數(shù)據(jù)如何獲得？

　　2、為何產(chǎn)業(yè)資本增減持是精準(zhǔn)的擇時信號？

　　3、產(chǎn)業(yè)資本如何結(jié)合M1判斷市場長期趨勢？

　　4、年初以來產(chǎn)業(yè)資本為何沒有發(fā)出買入信號？

　　5、產(chǎn)業(yè)資本大規(guī)模減持背后的邏輯對判斷市場有何意義？

　　1、定義：什么是產(chǎn)業(yè)資本？數(shù)據(jù)如何獲得？

　　在股票市場的參與者中，可以大致分為幾類：①機構(gòu)投資者；②散戶；③外資；④國家隊；⑤產(chǎn)業(yè)資本。

　　其中產(chǎn)業(yè)資本就是我們本文所要討論的重點問題之一，其包括上市公司的重要股東（包括公司股東和個人股東）、公司高管及其一致行動人。

　　所謂產(chǎn)業(yè)資本增減持的數(shù)據(jù)，即各類大小股東、包括高管，對本公司股票發(fā)生的增持和減持行為，這一數(shù)據(jù)從06年開始，每天可以進(jìn)行更新，我們將其做成月度的增持次數(shù)與減持次數(shù)的比例，形成一個對市場擇時有非常不錯效果的領(lǐng)先指標(biāo)。

　　另外，這一領(lǐng)先指標(biāo)為何不用增持金額與減持金額的比例？

　　由于市值大小不同的公司，當(dāng)股東和高管增持或減持同樣比例股份的時候，往往實際增持或減持的金額會有較大不同，難以統(tǒng)一口徑，因此，我們最終選用增持次數(shù)和減持次數(shù)的比例來作為領(lǐng)先指標(biāo)，衡量產(chǎn)業(yè)資本的情緒。

　　2、為何產(chǎn)業(yè)資本增減持是精準(zhǔn)的擇時信號？

　　很多人會質(zhì)疑，產(chǎn)業(yè)資本增持所帶來的增量資金并不足以改變市場的方向。的確，我們之所以看到這一指標(biāo)具有不錯的領(lǐng)先性，不在于其為市場貢獻(xiàn)了多少買入力量，而在于這一指標(biāo)表明了“最了解公司”的一批人對目前公司股價的態(tài)度，代表產(chǎn)業(yè)資本的情緒。

　　邏輯上來說也很容易理解，“春江水暖鴨先知”，自己公司的股東是最清楚未來公司的經(jīng)營生產(chǎn)情況，相較于目前的股價和估值究竟是低估了還是高估了，所以他們在大部分時間，敢于在市場底部，或是其他投資者最恐慌的時候進(jìn)行抄底，也會比二級市場的投資者做出更“聰明”、更“領(lǐng)先”的判斷。

　　其次，企業(yè)部門及其重要股東、高管的風(fēng)險偏好，要高于市場上包括住戶部門在內(nèi)的其它參與者，因此產(chǎn)業(yè)資本敢于在市場底部“抄底”。

　　從歷史上我們對于產(chǎn)業(yè)資本增減持?jǐn)?shù)據(jù)的跟蹤情況來看，市場每一次出現(xiàn)較為明顯的反彈或者反轉(zhuǎn)行情之前，這一領(lǐng)先指標(biāo)，都精準(zhǔn)的發(fā)出了買入信號。

　　　　上圖中的藍(lán)色背景初，我們可以看到，在市場每一次像樣的熊市反彈或者是反轉(zhuǎn)之前，都能看到產(chǎn)業(yè)資本增減持比例的提升。

　　比如典型的情況包括：2008年10月、2010年6月、2012年1月、2012年11月、2013年6月、2014年4月、2017年1月、2017年5月、2018年1月、2018年6月。

　　分大類風(fēng)格來看，成長風(fēng)格的適用性最強，在消費、周期、金融，這三個大類風(fēng)格中的有效性依次減弱很多，邏輯在于這些大類風(fēng)格中的國企、央企占比很多，難以進(jìn)行市場化的增減持。

　　　　3、產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合M1判斷市場長期趨勢

　　產(chǎn)業(yè)資本增減持的數(shù)據(jù)雖然是不錯的“買入信號”和擇時的領(lǐng)先指標(biāo)，但單純從增減持比例提升的幅度，無法判斷市場上漲的級別，究竟是1-2月的短暫反彈（比如10-13年、16-18年的情況），還是長期牛市的起點（類似08年底和14年中旬的情況）。

　　因此，在我們用產(chǎn)業(yè)資本增減持的數(shù)據(jù)作為買入信號的同時，還應(yīng)考慮另外一個重要指標(biāo)M1的變化。

　　如果在隨后的階段，能判斷或者觀察到M1也出現(xiàn)趨勢性抬升，那么就要警惕，市場很可能不是簡單的反彈，而是更大級別的反轉(zhuǎn)。

　　　　如圖片和表格所展示的，M1的底部，對于市場的底部而言，具有明顯的指示意義，每一輪大行情之前，M1的大底部都會率先到來。

　　　　因此，如果產(chǎn)業(yè)資本增減持比例的提升，伴隨了M1的觸底反彈，那么市場大概率會有比較大級別的反彈。相反，如果產(chǎn)業(yè)資本增減持比例的提升，沒有M1觸底反彈的加持，那么市場大概率是一個短暫的超跌反彈。

　　4、年初以來產(chǎn)業(yè)資本為何沒有發(fā)出買入信號？

　　今年以來，市場全面反彈，各類主要指數(shù)都有超過20%的上漲，但在此過程中，產(chǎn)業(yè)資本增減持的數(shù)據(jù)，沒有發(fā)出任何“買入信號”，反而出現(xiàn)了大規(guī)模的減持。

　　產(chǎn)業(yè)資本的信號作用上一次失效，還是在2015年的下半年，當(dāng)時正值股災(zāi)期間，為了救市，監(jiān)管層鼓勵增持禁止減持，于是這一階段，產(chǎn)業(yè)資本的行動喪失了市場化的動機，增減持的數(shù)據(jù)也失去了對市場的信號意義。

　　　　根據(jù)我們的統(tǒng)計，年初以來，產(chǎn)業(yè)資本公告并且已經(jīng)完成解禁減持2841筆，累計減持規(guī)模達(dá)到690億，其中公司股東減持529億，高管及其一致行動人減持160億。

　　進(jìn)一步拆分?jǐn)?shù)據(jù)，我們觀察到兩個現(xiàn)象：

　　（1）在全部2841筆減持中，民營企業(yè)有接近2500筆，占比高達(dá)87%，對應(yīng)的減持規(guī)模328億，占比也接近50%。

　?。?）根據(jù)我們股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險模擬數(shù)據(jù)庫，在全部減持中，有781筆減持涉及股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，占比接近三分之一。

　　由此出發(fā)，我們猜測，年初以來，產(chǎn)業(yè)資本之所不但沒有在底部增持股票，反而出現(xiàn)大規(guī)模的減持，原因可能在于民營企業(yè)急需大量資金修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表和解決股權(quán)質(zhì)押問題。

　　尤其在過去兩年去杠桿的過程中，雖然國企處于穩(wěn)步主動降杠桿的階段，但是民營企業(yè)面對的經(jīng)營風(fēng)險則較大，在民營企業(yè)負(fù)債端增速下降的同時，資產(chǎn)端的增速在以更快的速度下行，導(dǎo)致出現(xiàn)了被動加杠桿的局面。因此，民營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表亟待修復(fù)，而另一方面化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的急迫性也自不必說。

　　　　5、產(chǎn)業(yè)資本大規(guī)模減持背后的邏輯對判斷市場有何意義？

　　如前文的分析和數(shù)據(jù)的驗證，產(chǎn)業(yè)資本之所以沒有在市場底部增持股票，背后的邏輯在于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險和被動加杠桿后，帶來的資產(chǎn)負(fù)債表的惡化。而修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表需要大量的資金，于是產(chǎn)業(yè)資本被迫在股價底部減持公司以套現(xiàn)。

　　透過這一微觀現(xiàn)象，引發(fā)的是對于M1或者說企業(yè)盈利出現(xiàn)拐點需要更久時間的擔(dān)心。

　　從本質(zhì)上來說，M1主要由企業(yè)部門的活期存款組成，代表了企業(yè)部門短期流動性的情況。而企業(yè)部門的短期流動性與企業(yè)的盈利情況息息相關(guān)，當(dāng)企業(yè)盈利復(fù)蘇的時候，通俗講，意味著企業(yè)開始賺錢了，于是短期流動性（M1）就開始提升了。

　　因此，之所以我們把M1作為判斷A股市場長期趨勢的關(guān)鍵指標(biāo)，原因在于其與企業(yè)盈利的高度相關(guān)性。

　　　　按照一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，企業(yè)盈利復(fù)蘇的發(fā)展規(guī)律和股票市場的相關(guān)表現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)按照下面的順序：

　　　　但目前問題在于，民營企業(yè)存在大量資金短缺的情況，一旦能夠在政策層面信用擴(kuò)張的階段里，通過融資拿到資金，大概率第一步用來進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)和處理股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險，而非馬上用于實體經(jīng)濟(jì)的投資。

　　而在整個經(jīng)濟(jì)層面上，根據(jù)國研中心的數(shù)據(jù)，我國民營經(jīng)濟(jì)提供了50%以上的稅收，創(chuàng)造了60%以上的GDP，提供了70%左右的出口，提供了80%左右的就業(yè)崗位。對經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利整體而言都有舉足輕重的作用。

　　因此，可以預(yù)見，這一次信用擴(kuò)張周期從底部走出來的過程中，M1和企業(yè)盈利的拐點可能比以往滯后更久一些。

　　后續(xù)我們需要密切關(guān)注的是民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的程度，以及股權(quán)質(zhì)押紓困基金化解風(fēng)險的進(jìn)展，用以最終判斷M1和A股市場的全面拐點。

　　風(fēng)險提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險等。