來源： 半夏投資李蓓

　　1-2月的信貸回升，尤其企業(yè)中長期貸款回升，是財政支出脈沖帶來的信貸脈沖。3月的PMI大幅回升，一部分是財政信貸脈沖，項目集中落地帶來的增量需求；另一部分，是主動補庫帶來的。以上都不能持續(xù)，后續(xù)會結(jié)束重新向下。從而經(jīng)濟后續(xù)也將從新向下，本輪小周期經(jīng)濟見底的時間最早在今年年底或明年年初。對應(yīng)的，股市也會再度探底。

　　隨著1月社融余額增速的反彈，市場上形成了信用周期已經(jīng)觸底回升的判斷。對應(yīng)的，根據(jù)信用（廣義信貸）領(lǐng)先于實體經(jīng)濟半年左右的一般規(guī)律，市場形成了二季度末經(jīng)濟見底回升的一致預(yù)期。再根據(jù)股市領(lǐng)先實體經(jīng)濟半年的一般規(guī)律，市場認為去年12月是A股的大底，現(xiàn)在已經(jīng)進入牛市一浪。

　　隨著剛剛披露的三月PMI數(shù)據(jù)環(huán)比回升到50以上，市場總體對于經(jīng)濟將企穩(wěn)回升的看法更加確認，不乏喜迎經(jīng)濟提前見底的聲音。

　　一兩個月的數(shù)據(jù)回升，事后看，可能是趨勢的開始，也可能只是脈沖和擾動。1個季度20%級別的股市上漲，事后看，可能是牛市一浪，也可能是熊市D浪。那我們現(xiàn)在需要回答的問題就是：

　　1月的社融回升，三月的PMI回升，究竟是趨勢的開始，還是脈沖和擾動？

　　我們首先從時間的維度作一個樸素的思考，經(jīng)濟周期的位置來看，我們究竟在哪里？

　　短周期的角度，中國經(jīng)濟存在3-4年一輪的周期，其中上升和下降周期分別1.5-2年。我們可以把中國經(jīng)濟除去必須消費和服務(wù)之外的部分，分為兩個部門：一個是制造業(yè)鏈條，包括出口，設(shè)備投資，以及一部分的耐用消費品；另外一個是建筑業(yè)鏈條，包括基建和地產(chǎn)。

　　制造業(yè)鏈條

　　制造業(yè)鏈條的衰退是從去年六月開始的，無論我們看PMI還是看工業(yè)企業(yè)利潤，節(jié)點都是一致的。所以說制造業(yè)鏈條的下滑走過了9個月，下滑進程大約走過了1/2。

　　PMI走勢

　　工業(yè)企業(yè)利潤走勢　　建筑業(yè)鏈條

　　建筑業(yè)鏈條去年是分化的，基建前高后低，地產(chǎn)前低后高。

　　如果我們?nèi)タ春狭Γ航ㄖ摬暮退嗟木C合量價表現(xiàn)，其實到2018年底還位于總需求和景氣度的最高點。

　　螺紋鋼的產(chǎn)量持續(xù)上升

　　而庫存持續(xù)下降水泥的產(chǎn)量同比增速上行但價格持續(xù)上漲，位于過去幾年最高水平庫存持續(xù)下降，位于過去幾年最低水平　　所以，雖然基建持續(xù)下滑，但地產(chǎn)鏈條的回升過于強勁，不僅抵消了基建，還使得合力持續(xù)上行。

　　今年一到二月，從鋼材和水泥的綜合表現(xiàn)看，建筑業(yè)鏈條出現(xiàn)了階段性的走低，但三月的高頻數(shù)據(jù)顯示又有明顯的回升，同比正增長，所以說很有可能建筑業(yè)鏈條的下滑，其實還沒有開始。或者最多是剛剛開始。

　　綜合制造業(yè)鏈條和建筑業(yè)鏈條，從時間規(guī)律來進行一個樸素的判斷，制造下滑進行了1/2，建筑業(yè)鏈條剛開始或者還沒開始。那么綜合看，中國經(jīng)濟的下滑也就完成了1/4，還有3/4要走。也就是說，經(jīng)濟的企穩(wěn)回升，估計最早要到今年的年底，或者明年年初。

　　未來的驅(qū)動和趨勢

　　然后我們?nèi)タ匆幌陆?jīng)濟具體的驅(qū)動因素，因為庫存行為總是搖擺而非趨勢，而以我們先從終端需求的驅(qū)動的角度，來看經(jīng)濟中期的驅(qū)動力量。

　　制造業(yè)鏈條，還有兩個向下的驅(qū)動：

　　1， 出口在去年下半年持續(xù)受到美國進口商提前執(zhí)行訂單的刺激，從二月才剛剛開始下降，后續(xù)還有一段時間要走。

　　2， 第二耐用消費品汽車和空調(diào)庫存位于歷史高位，去庫存也是剛剛才開始。

　　建筑業(yè)鏈條，則將會出現(xiàn)較大幅度的下滑。　　1， 基建不會有明顯的回升，只會有低個位數(shù)，這一點我的判斷一直如此，大的邏輯是，過去幾年的基建，主要靠地方政府隱性負債，而這一點不可持續(xù)。但是，直到去年年底，市場上對此依然還有比較多的分歧，對基建依然有比較高的期望。但在最近兩會以后，隨著全年的預(yù)算赤字的確認，隨著兩會期間對各個板塊的基建投資計劃的出爐。市場上其實已經(jīng)沒有很大的分歧了，基建投資會保持一個一個位數(shù)的小幅增長。不會有很大的回升。

　　2， 地產(chǎn)的新開工和施工會大幅下滑。

　　地產(chǎn)的新開工和施工，可以說是過去一年中國經(jīng)濟最強的向上驅(qū)動力量，去年下半年同比增速持續(xù)高于20%。這個背后的邏輯，我討論過很多次：地產(chǎn)商，為了實現(xiàn)資金回籠和土地庫存消化，進行高強度的趕工。這一定程度是是一種透支。

　　從中期來看，地產(chǎn)去化率下降到60%附近維持了幾個月，全國地產(chǎn)銷售和地產(chǎn)投資資金來源都在0增長附近維持了幾個月，使得地產(chǎn)開工沒有維持20%高位的中期基礎(chǔ)。土地成交持續(xù)半年大幅負增長，意味著地產(chǎn)商并沒有主動補庫意愿。地產(chǎn)新開工和施工的大幅下滑在中期是必然的。

　　最近一個月一線城市的地產(chǎn)銷售同比有所回升，這背后，一方面是前兩年，因為社保年限控制等政策壓抑的剛需集中釋放。另一方面，是銀行按揭貸款供應(yīng)意愿的上升和按揭貸款利率的小幅下降對剛需的支持。但是從居民杠桿大周期的角度，銷售回升的持續(xù)性存疑（后續(xù)有對居民杠桿的詳細討論）。另外，我們考量全國的地產(chǎn)開工，對銷售存在滯后性，并且三，四城市才是主體，一、二線無法動搖大局。

　　所以綜合來看，基建低增長，地產(chǎn)開工和施工將會大幅下滑。建筑鏈條總體面臨較大的下行壓力。

　　信用周期的討論

　　現(xiàn)在我們再來討論信用。我們知道信用（廣義信貸）的創(chuàng)造，是一個三位一體的過程：央行，商業(yè)銀行，需求主體（居民+企業(yè)+地方政府）共同決定，缺一不可。其中：

　　央行決定基礎(chǔ)貨幣和信貸額度。

　　商業(yè)銀行決定放貸意愿和放貸能力。

　　需求主體（居民+企業(yè)+地方政府）決定信貸需求。

　　央行當(dāng)前對信貸額度放得是很寬松的；我們樂觀的假定商業(yè)銀行在講政治的要求下，信貸投放意愿也是足夠的；在央行的幫助下，信貸投放能力也是可以勝任的。那么，問題就是信貸需求能不能起來的問題。

　　如果我們?nèi)タ催^去幾年的情況，制造業(yè)，無論是輕工業(yè)還是重工業(yè)，基本都沒有獲得企業(yè)信貸的支持，或者說并沒有產(chǎn)生信貸需求?；旧鲜莾蓚€東西支撐信貸需求，一半是地產(chǎn)，一半是基建。

　　中長期貸款余額變化情況

　　中長期貸款的增量結(jié)構(gòu)而地產(chǎn)里面，大部分是居民按揭買房的需求，少部分是開發(fā)商的融資需求?！　》康禺a(chǎn)相關(guān)中長期貸款的結(jié)構(gòu)

　　早年，金融體系是壓抑的，金融機構(gòu)是被嚴格管制的，利率是被限制的?！　≡缒?，我們的居民杠桿非常低，有足夠的加杠桿的空間，同時我們的地方政府的杠桿也不高，也有足夠的加杠桿。經(jīng)濟中充滿了信貸饑渴的主體。

　　現(xiàn)在，金融自由化已經(jīng)得到了相當(dāng)程度的發(fā)展，到處都是互聯(lián)網(wǎng)貸款公司和P2P，沒有任何信用和抵押的人都可以貸款。

　　現(xiàn)在，我們的地方政府杠桿已經(jīng)高到威脅了財政可持續(xù)，以至于財政部不得不嚴格管控，不停問責(zé)違規(guī)負債的地方政府。我們的居民杠桿已經(jīng)逼近發(fā)達國家水平。信貸需求已經(jīng)極大程度的被滿足，一定程度上甚至可以說被透支。

　　所以，早年的時候央行的作用是更大的，只要央行愿意放水，給出足夠的信用額度，適當(dāng)?shù)慕档屠?，就一定能夠刺激出來足夠的信貸需求。而當(dāng)前，信貸額度已經(jīng)不是問題，利率甚至都沒有那么敏感，信貸需求才是問題。

　　展望未來：

　　1， 根據(jù)剛才我們對于經(jīng)濟的討論，首先開發(fā)商的趕工需求將會結(jié)束，而購地意愿并不強，也就意味著開發(fā)商的融資需求下降。

　　2， 制造業(yè)企業(yè)作為一個整體，在過去幾年杠桿水平持續(xù)下降，杠桿的絕對水平較低，長期看是有加杠桿的空間的。但是當(dāng)前制造業(yè)的盈利能力正在快速的下滑，抑制了企業(yè)在短期的投資意愿，所以制造業(yè)加杠桿應(yīng)該要在本輪盈利企穩(wěn)回升以后才能夠開始。

　　　　1和2合起來，以半年的維度看，私人企業(yè)的信貸需求，并不會上升，反而可能會下降。

　　3， 地方政府及城投公司，他們的融資需求主要來自于基建投資，融資方式過去幾年大半是隱性負債。上面也討論了基建的計劃投資，也就是低位數(shù)的水平，隱性負債正是當(dāng)前被嚴格管控的內(nèi)容。那也就意味著地方政府的融資需求也不會明顯的回升。

　　4， 居民杠桿。很可能開始拐頭向下。

　　居民杠桿是一個長期看非常重要且非常有趣的問題，值得寫一個專題。在過去的2年，隨著中國居民杠桿水平的快速上升，超過大部分發(fā)展中國家的水平，逼近部分發(fā)達國家的水平，居民杠桿何時拐頭就成為一個經(jīng)濟學(xué)界熱議的問題。

　　　　學(xué)界基本都認同中國居民杠桿已經(jīng)不低了，但還有多大上升空間，大家也難以給出定論。我認為，對于居民杠桿上限的事先預(yù)測并不可靠，觀察和跟蹤拐點信號更加有意義。從最近的趨勢發(fā)展來看。我認為近期很可能出現(xiàn)了重要的拐點。

　　今年春節(jié)前后，我和同事們都接到了很多推銷個人貸款的電話，主要來自各家股份制銀行?；旧咸顐€表就能貸到錢，如果有房產(chǎn)，車，或者是企業(yè)法人，就能貸到更多。在銀行如此努力的推銷個人貸款的背景下，我一度以為1-2月的居民信貸會有明顯的回升，最后的結(jié)果是：2月居民信貸，首次出現(xiàn)了明顯的絕對值下降，下降了700億。1-2月的居民信貸增量強度，是過去6年的最低水平。

　　居民信貸余額增速明顯拐頭下行，無論短的還是長的都在下行。我認為這個拐頭很可能是趨勢性的，持續(xù)性的。　　在上面的圖上，如果我們以2017年初為分界，會發(fā)現(xiàn)：之前居民長期貸款增速持續(xù)走高，但短期貸款增速并不高，而之后長期貸款增速下行，短期貸款增速快速回升，當(dāng)前已經(jīng)高于長期貸款增速。

　　理論上短期貸款一般都是買車的，但是，汽車銷量增速2017年初以后，反而是持續(xù)走低，甚至顯著負增長。

　　如果看全社會消費增速，也是同樣一路走低。　　所以，這些短期貸款并不是投入按照其本來應(yīng)該的用途，進入消費領(lǐng)域。結(jié)合現(xiàn)實中不少的實際案例，進行合理的總量推測：這些居民短期貸款，其實是用到了買房上，用于支付首付或者償還按揭。

　　很多人的收入并不足以負擔(dān)買房對應(yīng)的首付和按揭，但基于對房價上漲的預(yù)期，搶先上車。這跟去年前3季度，三四線城市的地產(chǎn)銷售旺盛，房價持續(xù)走高是對應(yīng)的。

　　當(dāng)然，都已經(jīng)到借短債還長債的程度，這也說明，居民總體的負債能力，已經(jīng)離天花板不遠了。

　　于是，當(dāng)1-2月的居民信貸，在銀行放貸意愿走高，按揭利率下行的背景下，反而走弱，很可能，居民信貸需求的拐點，差不多到了！

　　所以綜合1-4，我們發(fā)現(xiàn)，后續(xù)找不到明顯上升的信貸需求的來源，半年的角度，信貸周期觸底回升，應(yīng)該是不成立的。

　　1-2月社融為何回升？

　　那問題來了，一到二月的社融余額增速的確有所回升，尤其是企業(yè)的中長期貸款，的確是出現(xiàn)了改善，這又是為什么呢？

　　我的看法，這很有可能是因為財政支出的脈沖性走高?！　∪ツ?2月起，到今年2月，財政突然變得異常積極。3個月平均的支出增速接近20%。

　　12個月滾動的實際赤字率跳升達到了3.7%。　　財政支出，一般是用作項目資本金的。于是，立即就可帶動后續(xù)的項目配套貸款信貸需求，拉動1-2月的企業(yè)中長期貸款。合理的推測，可能3月的企業(yè)中長期貸款也會還不錯。從而，項目的集中啟動，相應(yīng)的拉動了3月以后相關(guān)領(lǐng)域的需求。

　　但是，我們知道，去年全年的預(yù)算赤字只有2.6%，最后的實際赤字做到3.6%這么高，根據(jù)中金公司債券組的研究【中金固收】細說積極財政那些事兒，是調(diào)入了政府性基金的盈余（也就是賣地盈利），這一塊因為前兩年賣地的增速很高，所以貢獻比較大。今年的預(yù)算赤字是2.8%，但是因為土地成交明顯負增長已經(jīng)半年了，所以潛在可調(diào)入的政府性基金盈余大概率是下滑的，所以全年實際的赤字大概率不會高于去年。

　　　　過去3個月平均的財政收入增速是5.8%，在減稅的背景下，即便我們非常樂觀的假定財政收入增速還能維持5%，如果全年實際財政赤字維持3.7%的高水平，財政支出在未來的10個月也只能有5%的增速。也就是說，過去3個月的財政支出高增長，屬于脈沖，可能還能延續(xù)1-2個月，但后續(xù)必然顯著回落。

　　所以，1-2月的信貸回升，尤其企業(yè)中長期貸款回升，是財政支出脈沖帶來的信貸脈沖，可能還能持續(xù)1-2個月，但后面會面臨回落。

　　PMI大幅回升又是為什么？

　　1， 上面討論的去年12月到今年2月的財政脈沖，的確帶來了項目的集中啟動，帶來一些相應(yīng)的需求增量。

　　2，但上面說到的終端需求的改善，并不是最主要的驅(qū)動，如果我們看PMI的分項數(shù)據(jù)，就會發(fā)現(xiàn)，今年三月的回升，新訂單的回暖跟之前幾年比并不顯著。下圖來自【華泰證券(601688)、股吧】固收組。

　　　　生產(chǎn)指數(shù)貢獻了更大的比例，庫存指數(shù)也明顯上升。也就是說，主動補庫存帶來的生產(chǎn)回暖是 PMI改善的主要驅(qū)動。

　　為什么主動補庫存的情緒這么強呢？

　　從去年12月起，全世界的情緒都出現(xiàn)了顯著的改善，無論發(fā)達經(jīng)濟體還是新興市場，無論金融市場還是實體企業(yè)，還是消費者，信心和預(yù)期都大幅回升。

　　金融領(lǐng)域我們看到VIX回到去年10月風(fēng)險資產(chǎn)下跌前的水平，新興市場的隱含波動率甚至低于去年年中。

　　消費者信心指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)新高，是過去幾年的最高水平。　　長江商學(xué)院學(xué)員調(diào)研，體現(xiàn)的企業(yè)家對銷售的預(yù)期也出現(xiàn)了大幅回升，對應(yīng)的是，他們對于庫存的計劃也上升了。

　　　　而基于情緒改善的主動補庫存，也就是囤貨這種東西，我曾經(jīng)討論過：它從來都是自我消滅的。庫存高到一定程度，囤貨陣營就開始動搖，價格開始松動。當(dāng)初一起囤貨的小伙伴，一不小心就成了對手盤。不得不互相博弈，互相搶跑，互相砸價。變成反向力量。

　　所以綜合來說，3月的PMI大幅回升，一部分是財政脈沖，信貸脈沖和項目集中落地帶來的。另一部分，是主動補庫帶來的。都屬于不能持續(xù)的驅(qū)動。1-2個月后，可能就會結(jié)束重新向下。

　　隨著未來信貸需求的再度走弱，PMI的重新下行，經(jīng)濟會面臨再度回落。見底的時間，估計最早會在今年年底或明年年初。

　　最后討論一下股市

　　當(dāng)前市場的兩個共識：

　　1，信用周期已經(jīng)觸底回升，貨幣增速隨著持續(xù)走高。

　　2，經(jīng)濟2季度末企穩(wěn)回升。

　　如果我們上面的看法是正確的。那么后續(xù)市場對經(jīng)濟2季度企穩(wěn)回升的預(yù)期會落空，對貨幣增速持續(xù)回升的預(yù)期也會落空。由于本輪股市反彈更多的由預(yù)期和風(fēng)險偏好的改善驅(qū)動，預(yù)期落空后，隨著盈利的階段性惡化，股市也會再度探底。

　　對于過去一個季度股市反彈的速度超預(yù)期，市場有一個形象的說法：天下苦秦久矣，揭竿而起，則應(yīng)之者眾。我認同這個說法。但是我們想一想最早起來抗秦的是誰呢，是陳勝和吳廣？但是他們并沒有獲得最后的勝利，后來是項羽稱霸一方，而最后是劉邦得了天下。

　　　　關(guān)于關(guān)于市場底部的討論，還有一個說法，我也是認同的。就是市場有三個底：政策底、估值底、盈利底。

　　如果我們對應(yīng)一下的話：

　　政策底就是陳勝吳廣底，在去年年底已經(jīng)出現(xiàn)了，這一點我也同意。

　　估值底就是項羽底，一般出現(xiàn)在貨幣增速趨勢回升一段時間以后，如果我上面的分析是正確的，也就是信用周期并沒有進入趨勢回升的話，應(yīng)該是還沒有出現(xiàn)的。

　　贏利底就是劉邦底，按照上面的分析，估計最早要今年年底，或者明年年初才能看到。

　　從大周期交易或資產(chǎn)配置的角度。重倉抄了陳勝吳廣底，在后續(xù)群雄混戰(zhàn)中，如果防守不利，可能只是螳螂捕蟬，開心一時；抄到項羽底，雖然一時稱霸一方，如果后續(xù)節(jié)奏不好，最后可能只是悲劇英雄；只有抄到劉邦底，并且重倉堅守，才能黃雀在后得天下。