【申萬宏源(000166)、股吧】傅靜濤、王勝

　　一、消費復(fù)蘇預(yù)期正“由點及面”，3月PMI略超季節(jié)性，或暫時打消市場對于經(jīng)濟下行的擔憂。但現(xiàn)在就談經(jīng)濟復(fù)蘇還是為時尚早，討論2019年基本面預(yù)期可能“前高后低”的三個理由。

　　近期，關(guān)于經(jīng)濟基本面的好消息開始增加，特別是消費品領(lǐng)域。包括春季糖酒會白酒樂觀預(yù)期確認，定制家具促銷訂單復(fù)蘇，高端零售銷售改善，合資品牌汽車降價、國產(chǎn)品牌跟進（增值稅減稅影響的驗證），年初保費收入恢復(fù)性增長等。隨之而來的，是消費復(fù)蘇預(yù)期正“由點及面”。消費品的行情，也從白酒個股，地產(chǎn)后周期開始，正在全面發(fā)酵樂觀預(yù)期。另外，3月PMI回升至50.5超預(yù)期，3月環(huán)比增量是2014年以來季節(jié)性最高值。3月建筑業(yè)PMI回升至61.7，也是2014年以來季節(jié)性最高值，基建穩(wěn)增長效果初步顯現(xiàn)，或暫時打消市場對于經(jīng)濟下行的擔憂。

　　　　當前的數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)是傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟復(fù)蘇嗎，持續(xù)性如何？這應(yīng)該是當下最重要的問題。我們認為，現(xiàn)階段就調(diào)整對周期定位的認識還為時尚早，看中期仍需堅持“衰退期投資”，2019年基本面預(yù)期可能“前高后低”。下這樣的判斷主要有三個理由：

　　1． 財政支出前置支撐中短期總需求回升，但下半年持續(xù)性存疑。2019年1-2月公共財政支出同比14.6%，政府性基金支出同比110%。而根據(jù)2019年財政預(yù)算，2019年公共財政支出同比僅6%，政府性基金支出同比24%，低于2018年的9%和33%，更明顯低于2019年1-2月的水平。這種財政支出前置，使得中短期總需求有支撐，但下半年持續(xù)性存疑。

　　　　2． 個人所得稅按年收入累進（vs．按月累進）會產(chǎn)生居民到手收入前置效應(yīng)，上半年對高端消費有支撐作用，下半年則會轉(zhuǎn)向壓制。在稅前收入不變的情況下，個人所得稅適用稅率按年累進，會使得年初適用稅率更低，年底適用稅率更高；而按月累進下，各月適用的實際有效稅率是相同的，這就產(chǎn)生了居民到手收入的前置效應(yīng)，這種效應(yīng)對高收入人群的影響更加顯著。稅前收入 30，000 萬的個人，1 月到手收入會增加 11%，而 11-12 月的到手收入會減少 7%；稅前收入 100，000 萬的個人，1 月到手收入會增加 20%，而 12 月到手收入會減少 13%，所以對消費的影響是上半年支撐，下半年壓制。我們認為，這能夠很好的解釋為什么高端零售正在復(fù)蘇，且市場普遍對耐用消費品復(fù)蘇抱有樂觀預(yù)期。

　　　　3． 2015年“水牛的記憶”不僅停留在 A 股市場，還有股市見頂后的房地產(chǎn)市場和消費品景氣。2015年之后，我們對“股房蹺蹺板”特征一直保持著關(guān)注，現(xiàn)階段似乎又到了一個股票市場上漲，財富效應(yīng)向房地產(chǎn)和消費品輻射的階段。只不過這一次，股票是從歷史級別的高性價比區(qū)域出現(xiàn)的反彈，而房價仍處于絕對高位，預(yù)期的改善只能帶來量的復(fù)蘇，價格的正循環(huán)依然存疑，而消費品的改善可能來得更早一些（也可以理解為，在房地產(chǎn)沒有大機會的情況下，股市的財富效應(yīng)主要體現(xiàn)在了消費的復(fù)蘇上）。這也能夠解釋，為什么消費復(fù)蘇預(yù)期正“由點及面”，而資產(chǎn)價格的相互影響，也不是一個能夠看長的邏輯。

　　　　二、策略推演預(yù)期：馬上相信經(jīng)濟復(fù)蘇，短期可能不會看錯方向，但可能選錯結(jié)構(gòu)！在我們看來，后續(xù)當幾乎所有人都在討論全年經(jīng)濟復(fù)蘇時，就是市場變得危險的時刻。

　　策略分析師討論解釋現(xiàn)象只是基礎(chǔ)，更重要的是推演預(yù)期。消費復(fù)蘇預(yù)期“由點及面” + 3 月 PMI 略超預(yù)期，經(jīng)濟提前復(fù)蘇的預(yù)期似乎暫時無法證偽，但也并非沒有瑕疵（我們討論經(jīng)濟可能“前高后低”的邏輯就是針對經(jīng)濟提前復(fù)蘇預(yù)期的），經(jīng)濟復(fù)蘇暫時無法有效形成才是中性假設(shè)。在我們看來，短期風險偏好維持高位、市場余溫尚存的最堅實支撐，還是 5-6 月三個事件性改善的映射：

　?。?） 4 月增值稅減稅實施，消費品價格普遍下調(diào)是大概率，降價初期銷量的提振效果最強，后續(xù)會逐漸鈍化，所以 5 月初步驗證減稅效果是大概率。

　　（2） 5 月是外資流入的季節(jié)性高峰，歷史上受到A 股納入全球主要指數(shù)的節(jié)奏影響，5 月、8 月和 11 月是外資流入季節(jié)性的峰值，2019 年大概率不會落空。

　?。?） 5-7 月是科創(chuàng)板“比價效應(yīng)”的兌現(xiàn)期，風險偏好階段性回升是大概率。

　　為什么都是風險偏好有支撐，卻一定要區(qū)分具體的支撐因素呢？在我們看來，現(xiàn)在就相信經(jīng)濟復(fù)蘇，短期可能不會看錯方向，但可能選錯結(jié)構(gòu)！如果行情按照經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期演進，中短期滯漲的周期應(yīng)該是最強方向；但如果行情的本質(zhì)還是“看中期催化，做短期輪動”，中短期最強的方向就是消費，后續(xù)輪動的方向就可能是從“高端消費”到“大眾消費”，而周期行情可能不持續(xù)，只有少數(shù)有供給邏輯加持的周期可能走得更遠。

　　所以，我們的核心觀點是，消費復(fù)蘇的預(yù)期“由點及面”，新的樂觀預(yù)期正在形成，市場總體處于頂部區(qū)域的判斷不變，但市場仍有能力對新的積極因素做出反映，短期仍將保持余溫尚存的狀態(tài)。我們依然認為，2019 年基本面預(yù)期“前高后低”是大概率，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期暫時無法有效形成才是中性假設(shè)。這種情況下，短期消費會好于周期。同時，隨著行情的演進，當幾乎所有人都在討論全年經(jīng)濟復(fù)蘇時，反而可能意味著市場再次變得危險。

　　　　三、消費品是后續(xù)催化劑相對確定的方向：5月增值稅減稅效果驗證 + 5月外資流入高峰 + 財政支出前置、居民收入前置，重點關(guān)注白酒、汽車和保險，后續(xù)可能出現(xiàn)向大眾消費品輪動，關(guān)注商貿(mào)零售和紡織服裝。關(guān)注安全生產(chǎn)主題（重點是化工）。

　　我們認為結(jié)構(gòu)選擇上，后續(xù)催化劑相對確定的方向是消費品：（1） 增值稅減稅初期消費品“價跌量升”的效果更加確定，5月驗證4月數(shù)據(jù)可能是預(yù)期高點。（2） 5月外資流入高峰，傳統(tǒng)核心資產(chǎn)收益，消費品是重點。（3） 居民收入前置階段性支撐居民日常消費，財政支出前置階段性改善商務(wù)消費，上半年消費數(shù)據(jù)的驗證風險較小。重點關(guān)注白酒、汽車和保險。板塊輪動是常態(tài)，后續(xù)賺錢效應(yīng)向大眾消費品擴散的概率較大，關(guān)注商貿(mào)零售和紡織服裝。另外，不排除市場階段會發(fā)酵經(jīng)濟全面復(fù)蘇的預(yù)期（這在我們看來是市場變得危險的信號），如果要覆蓋這部分相對收益，可以聚焦安全生產(chǎn)主題，關(guān)注有供給邏輯支撐的周期（重點是化工）。

　　　　本文作者：傅靜濤、王勝，來源：申萬宏源，原文標題：《消費復(fù)蘇預(yù)期正“由點及面”——申萬宏源策略一周回顧展望（19/03/25-19/03/29）》