來源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①3月全球走勢分化，美股、港股均窄幅震蕩，恒生指數(shù)微漲0.5%。②港股18年2月以來調(diào)整源于盈利探底，目前估值處于歷史低位，進(jìn)入基本面驗證階段，關(guān)注中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)及一季報業(yè)績。③歷史上看港股與美股相關(guān)性強，91年以來恒指與標(biāo)普500相關(guān)系數(shù)平均67%。3月下旬美債長短端收益率倒掛引發(fā)市場對美國經(jīng)濟擔(dān)憂，4月美股將披露一季報，關(guān)注美股波動風(fēng)險。

　　港股和美股進(jìn)入業(yè)績驗證期

　　3月份全球股市走勢分化，美股三大股指、恒生指數(shù)以及上證綜指都進(jìn)入窄幅震蕩階段，恒生指數(shù)微漲0.5%。3月下旬美債長短端收益率倒掛引發(fā)市場對經(jīng)濟的擔(dān)憂，4月之后美股進(jìn)入一季報密集披露期，未來需要關(guān)注美股波動風(fēng)險。從歷史來看港股與美股相關(guān)性強，如果美股大幅波動短期也將沖擊港股。

　　1． 港股和美股進(jìn)入業(yè)績驗證期

　　3月美股、港股進(jìn)入窄幅震蕩階段。不同于2月份全球股市普遍上漲，3月全球股市開始分化，而A股中創(chuàng)業(yè)板指（3月漲幅10.3%）、深圳成指（3月漲幅5.7%）漲幅再次全球領(lǐng)先。美股、恒生指數(shù)、以及上證綜指都進(jìn)入窄幅震蕩階段，指數(shù)振幅均在5%-10%以內(nèi)。具體來看3月份納斯達(dá)克指數(shù)微漲1.8%（振幅6.9%）、標(biāo)普500指數(shù)微漲1.1%（振幅4.9%）、道瓊斯工業(yè)指數(shù)微跌0.8%（振幅3.7%），而恒生指數(shù)微漲0.5%（振幅4.5%）、上證綜指漲1.8%（振幅6.8%）。從行業(yè)表現(xiàn)來看，3月港股中地產(chǎn)（8.1%）、消費品制造（5.1%）、資訊科技（3.9%）等漲幅領(lǐng)先，而原材料（-4.3%）、金融（-1.6%）、電訊業(yè)（-1.1%）等板塊漲幅相對落后。3月南下資金額度為174.8億，較2019年2月的-55億大幅反彈，與2017-2018年南下資金月均值167億基本持平。

　　進(jìn)入基本面驗證階段。4月份之后隨著中國宏觀基本面數(shù)據(jù)陸續(xù)公布以及部分企業(yè)一季報的披露，港股持續(xù)處于基本面驗證階段。截至3月末，大部分港股已披露年報，目前來看港股2018年整體盈利增速較2018年中報進(jìn)一步下行。目前港股2364家上市公司中1740家披露了2018年年報，披露率73.7%，按這部分樣本測算港股在2017/2018H1/2018年凈利潤增速為25%/15%/3.7%。如果剔除其中A股已上市的中資銀行股以及對整體業(yè)績擾動較大的美團點評，則目前港股（剔除中資行及美團）在2017/2018H1/2018年凈利潤增速為36.8%/20.4%/7%。恒生指數(shù)50只成分股中47家已經(jīng)披露了年報，按這部分樣本計算恒生指數(shù)在2017/2018H1/2018凈利潤增速為18.4%/18%/11.6%。中期看，18/2-18/10期間港股持續(xù)調(diào)整，調(diào)整的重要原因之一就是港股盈利回落，全部港股累計凈利潤增速從2017年28%回落至2018Q2的9%，目前港股凈利潤增速仍在回落過程中，我們預(yù)計這輪港股盈利的底部在2019年三季度左右。從估值角度來看，這輪恒生指數(shù)PE（TTM，下同）從16/2的7.9倍升至18/2最高的13.6倍，在港股近期最低點（2018/10/30的恒生指數(shù)24540點）PE最低回落到為10.4倍，已經(jīng)達(dá)到歷史估值核心區(qū)間下軌（10-18倍）。目前（截至2019/3/29）為11倍，處于1973/5年以來從低到高16%分位，仍處于歷史底部區(qū)域，對比歷史港股估值優(yōu)勢凸顯。港股目前處于基本面驗證階段，未來進(jìn)一步上漲仍需等待業(yè)績驗證。

　　美債長短端收益率出現(xiàn)倒掛，關(guān)注美股波動風(fēng)險。2019/03/22-03/28期間3M和10Y美債收益率出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，最高倒掛5個BP，引發(fā)市場對經(jīng)濟擔(dān)憂?；仡櫄v史，1980年以來3M和10Y美債收益率明顯倒掛現(xiàn)象出現(xiàn)過5次，每一次美債長短端利率倒掛都伴隨著經(jīng)濟增速和企業(yè)盈利的回落（詳見表1）。2017年以來在特朗普稅改影響下，美國實際GDP從2017年的2.2%回升至2018年2.9%，隨著特朗普稅改對經(jīng)濟刺激減弱，市場預(yù)計2019年美國經(jīng)濟增速將放緩，比如IMF預(yù)計2019年美國GDP增速為2.5%。自1980年以來標(biāo)普500凈利同比增速高點大多在20%多，而18Q3/18Q4標(biāo)普500凈利累計同比為24.9%/23.6%，已連續(xù)兩個季度高達(dá)20%以上，預(yù)計美股盈利增速放緩。根據(jù)Factset預(yù)測，2019Q1標(biāo)普500凈利同比將降至-0.8%，若4月美股一季報大幅下滑，加之目前美股估值也處于歷史高位，美股面臨的調(diào)整壓力較大。短期美股如牛轉(zhuǎn)熊，也將對港股造成沖擊。回顧2018年2月初、10月初美股短期跳空也導(dǎo)致港股下跌。2018/2/5-2/9當(dāng)周美國非農(nóng)數(shù)據(jù)引發(fā)加息擔(dān)憂，美股連續(xù)大跌，標(biāo)普500指數(shù)一周下跌5%，VIX指數(shù)飆漲116%，當(dāng)周恒生指數(shù)累計下跌9.5%。2018年9月27日美聯(lián)儲宣布加息，疊加當(dāng)時中美貿(mào)易摩擦不斷、特朗普減稅政策邊際效果遞減，10月標(biāo)普500最大跌幅達(dá)到11%，VIX指數(shù)飆漲115%，同期恒生指數(shù)最大跌幅達(dá)11.5%。在年度策略報告《低估的安全島——2019年度港股策略-201812》中我們分析過，歷史上看港股與美股相關(guān)性強，1991年以來恒生指數(shù)與標(biāo)普500相關(guān)系數(shù)平均67%。這主要由于港股資金面與海外尤其是美國貨幣政策相關(guān)度較高，香港的PEG匯率制度決定著香港利率隨美國利率波動。另一方面，港股交易額中外地投資者占比達(dá)40%，并且在港股的外資投資者交易額占比中，美國、英國等地投資者合計占比約43%，因此美股大幅波動也將對港股造成沖擊。

　　　　2． 重點關(guān)注公司

　　2.1 融信中國：銷售黑馬沖破千億元大關(guān)，規(guī)模利潤雙升

　　合約銷售破千億元。2018年公司持續(xù)深耕已經(jīng)進(jìn)駐的八大核心城市群——海峽西岸、長三角、長江中游、大灣區(qū)、京津冀、中原、西南和西北城市群，扎根一二線核心城市核心地段。圍繞高端精品項目的定位，公司確立了“世紀(jì)系”、“公館系”、“府系”、“瀾系”和“中心系”五大產(chǎn)品系列。2018年，公司和聯(lián)合營公司發(fā)揮品牌優(yōu)勢，全年合約銷售達(dá)到1219億元，同比增長73.35%，超過公司年初定下的1200億元全年目標(biāo)。

　　降杠桿、提利潤，財務(wù)優(yōu)化。公司2018年營業(yè)收入約為344億元，同比增長13%，凈利潤34.72億元，同比增長31.19%，基本每股收益1.38元每股，同比增長13.11%。公司毛利率從2017年16.56%增加到23.47%，增加了6.91個百分點。歸母凈利率從2017年5.54%增加到了6.26%，增加0.72個百分點。公司利潤增加的同時，凈負(fù)債比率從2017年159%下降到了2018的105%。2018年公司整體利潤率提升的同時，凈負(fù)債比率減少，財務(wù)趨于優(yōu)化。

　　預(yù)收賬款充裕，支撐未來收入增長。公司2018年年總資產(chǎn)達(dá)到2034億元，同比增長19.53%，凈資產(chǎn)127.5億元，同比增長24.75%。截止2018年底，公司賬面現(xiàn)金約為250億元，同比增長21.83%。預(yù)收賬款（2017年為已收客戶的預(yù)售所得款項、2018年為合約負(fù)債）約為640億元，同比增長55%。公司2018年底賬面預(yù)收賬款是2018年收入的1.86倍，是后續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)成為收入并支持收入增長的重要支撐。

　　布局39個城市，土地儲備充足。2018年集團和聯(lián)合營公司新增土地項目24個，新增土地儲備總建面約478萬平，權(quán)益土地成本約為71.34億元。截止2018年底，公司合計布局了39個城市，共有154 個項目，總土地儲備2542萬平方米，是公司2018年銷售面積的4.5倍。

　　投資建議：“優(yōu)于大市”。公司持續(xù)深耕八大都市圈，高品質(zhì)物業(yè)和深耕策略給公司帶來銷售增長和利潤率提升雙重利好。公司賬面預(yù)收賬款充裕，可結(jié)算收入增速可期。我們給與公司2019年7-8倍PE估值，對應(yīng)市值為262-299億港元，對應(yīng)合理價值區(qū)間為16.25-18.57港元（13.90-15.88人民幣元），對應(yīng)2019年P(guān)EG為0.18-0.21，給予“優(yōu)于大市”評級。（本文非特別注明，均以人民幣計價，人民幣：港元=1：1.17）

　　風(fēng)險提示：公司個別項目獲取地價較高，項目結(jié)算時可能會致使毛利率下滑。

　?。ㄈ谛胖袊?3301.HK，涂力磊，S0850510120001，楊凡，S0850518070003）

　　2.2 龍湖集團：優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌持續(xù)有質(zhì)量增長　　合約銷售突破兩千億元，主營收入同比高增長。公司2018年合約銷售金額達(dá)2006.4億元，同比增長28.5%。從合約銷售區(qū)位分布上來看，西部、環(huán)渤海和長三角分別貢獻(xiàn)了24%、34%和28%，合計貢獻(xiàn)了86%的銷售收入。公司2018年合計銷售建筑面積1236.3萬平方米，同比增長21.6%，銷售單價約為16229元每平，同比增長5.7%。公司2018年營業(yè)收入達(dá)到1158億元，同比增長60.7%。其中，物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)收入約1087.2億元，同比增長61.2%，物業(yè)投資收入約為40.9億元，同比增長57.7%。

　　毛利率維持穩(wěn)定，高分紅共享收益。公司2018年毛利率約為34.14%，較上年同期增長0.23個百分點，毛利率水平自2017年中報至今維持高位。公司2018年凈利潤209億元，同比增長27%，歸母凈利潤162億元，同比增長29%，基本每股收益約為2.78元每股，同比增長28.11%，剔除評估增值影響后每股核心盈利為2.20元。公司2018年合計派息0.99元（中期派息0.3元，末期派息0.69元），同比增長30.6%，現(xiàn)金分紅總額占凈利潤36.26%。

　　財務(wù)穩(wěn)健，融資成本保持低位。截止2018年底，公司綜合借貸為1198.2億元，凈負(fù)債率為52.9%，賬面現(xiàn)金為452.6億元，同比增長69%。公司平均借貸成本為4.55%，平均貸款年限為5.88年，融資成本為行業(yè)較低水平。截止2018今年底，國際權(quán)威評級機構(gòu)給與公司評級分別為：標(biāo)準(zhǔn)普爾BBB-、穆迪Baa3、惠譽BBB，評級展望為穩(wěn)定。

　　圍繞一二線城市拓展土儲，成本有效控制。2018年公司新增土地儲備總建面約為2189萬平方米，權(quán)益建面約為1372萬平方米，權(quán)益占比63%。2018年公司新增土儲的平均樓面均價約為5297元每平米，是2018年銷售均價的33%。截止2018年年底，公司土地儲備覆蓋47個城市，總土地儲備面積約為6636萬平方米，權(quán)益建面約為4559萬平，土儲布局主要為一二線城市以及都市圈內(nèi)潛力區(qū)域。

　　投資建議：“優(yōu)于大市”。公司保持有質(zhì)量增長，財務(wù)穩(wěn)健且分紅比例高，是優(yōu)質(zhì)的藍(lán)籌地產(chǎn)公司。我們認(rèn)為藍(lán)籌地產(chǎn)公司在行業(yè)銷售承壓時，因其出色的產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)健的財務(wù)結(jié)構(gòu)，抗周期能力更強。我們預(yù)測公司2019年EPS約為3.37元每股，給與公司2019年7-9倍PE估值，對應(yīng)市值約為1640-2109億港元，對應(yīng)合理價值區(qū)間為每股27.60-35.48港元（每股23.60-30.34元人民幣），2019年P(guān)EG為0.29-0.37。

　　風(fēng)險提示：一二線城市政策邊際放松小于預(yù)期，或銷售競爭加劇。

　　（龍湖集團，00960.HK，涂力磊，S0850510120001，楊凡，S0850518070003）

　　2.3 好孩子國際：嬰童推車/汽車安全座椅龍頭，19年基本面有望迎多方面好轉(zhuǎn)　　核心觀點：1）公司是世界知名的嬰童用品公司，多品類、多品牌、全球化布局；2）嬰童消費市場將受到消費升級的驅(qū)動，中國安全座椅法規(guī)政策若推進(jìn)會給行業(yè)帶來顯著驅(qū)動；3）2019年在管理、整合、TRU影響等方面均會有好轉(zhuǎn)。

　　知名嬰童用品公司，多品類、多品牌、全球化布局。公司是世界知名的兒童用品公司，1）全面、寬廣品牌覆蓋：擁有g(shù)oodbaby（好孩子）、cybex和evenflo等知名品牌；2）全面的嬰童用品品類：推車+安全座椅等耐用品以及嬰童服飾、嬰幼兒護理等非耐用品以及零售網(wǎng)絡(luò)等業(yè)務(wù)；3）全球化布局： gb好孩子是中國知名品牌、cybex誕生于歐洲、evenflo主要銷售于北美地區(qū)。

　　嬰童消費品市場：消費升級、政策法規(guī)等帶來驅(qū)動。中國手推車和汽車安全座椅市場保持了較快增長，2017年市場空間分別達(dá)到124和43億元。我們認(rèn)為國內(nèi)市場主要驅(qū)動來自：1）消費升級，根據(jù)天貓2018年年度消費數(shù)據(jù)分析顯示，四輪手推車和安全座椅在601-1500元價位的銷售占比顯著提升，替代部分600元以下市場；2）安全座椅政策：歐美等發(fā)達(dá)國家安全座椅政策及執(zhí)行力度比較嚴(yán)格，使用率超90%；中國使用率仍比較低（北上深16%），我們認(rèn)為若未來政策趨嚴(yán)，將對國內(nèi)汽車安全座椅行業(yè)帶來驅(qū)動。

　　2019年基本面有望迎多方面好轉(zhuǎn)：1）gb中國區(qū)管理，2018年11月初，姜蓉芬女士晉升為行政總裁，負(fù)責(zé)中國市場gb品牌產(chǎn)品，我們認(rèn)為這將有望扭轉(zhuǎn)gb耐用品業(yè)務(wù)疲態(tài)；2）并購整合更為順暢：經(jīng)過一年多整合，我們預(yù)計2019年gb中國區(qū)業(yè)務(wù)會更為順暢；3）TRU影響有望在2019年緩和：TRU（玩具反斗城）2018年3月宣部關(guān)停在美業(yè)務(wù)，其清盤使公司在2018年上半年計提部分應(yīng)收賬款撥備，影響在美銷售。2019年，我們認(rèn)為通過新客戶開拓及渠道建設(shè)，影響有望逐步緩解。中長期來看，2C品牌建設(shè)、cybex在中國區(qū)銷售加速、國內(nèi)安全座椅政策等有望帶來驅(qū)動。

　　盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計，公司2018-2020年歸母凈利潤分別為2.27、3.08和3.86億港元，分別同比增長26.3%、35.8%和25.5%；對應(yīng)EPS分別為0.14、0.18和0.23港元。給予2019年17-19倍PE，對應(yīng)合理價值區(qū)間3.06-3.42港元/股（按照1港元=0.86元人民幣，對應(yīng)合理價值區(qū)間2.63-2.94元/股），給予優(yōu)于大市評級。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下滑的風(fēng)險；管理方面的整合不及預(yù)期；Cybex的中國市場開拓不及預(yù)期。

　?。ê煤⒆訃H，01086.HK，周旭輝，S0850518090001，張向偉，S0850517070011）

　　2.4 中國財險：承保利潤下滑40%，2019年有望改善　　投資要點：受車險費用率攀升、大災(zāi)影響下企財險及農(nóng)險賠付率激增影響，承保利潤同比-40%，綜合成本率同比+1.3ppt至98.5%。手續(xù)費率再上升致所得稅率大幅增長。受權(quán)益市場影響，總投資收益同比小幅下滑。2018凈利潤同比-22%，預(yù)計2019年承保盈利情況或有改善。當(dāng)前股價對應(yīng)2019E PB僅為1.1倍，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　2018年報業(yè)績：1）總保費3887億元，同比+11%；市占33%，同比持平。2）受新車銷量下滑影響，車險同比+4%；非車險同比大幅+28%、占比上升4.5ppt至33%。3）稅前凈利潤234億元，同比-14%；歸母凈利潤155億元，同比-22%，Q4單季同比+9%。4）總投資收益率由17年的5.3%降至18年的4.5%；綜合投資收益率由4.9%降至3.7%；凈投資收益率3.9%，同比持平。5）年化ROE11.3%，較去年同期-4.4ppt。

　　利潤下滑原因：1）市場競爭加劇、車險費用率攀升；臺風(fēng)等大災(zāi)影響下企財險、農(nóng)險賠付率分別激增12ppt、6ppt。2018年承保利潤同比-40%。2）手續(xù)費率再上升致所得稅率大幅增長。當(dāng)期保單獲取成本/總保費同比提升2ppt至23%，仍遠(yuǎn)高于手續(xù)費稅前列支標(biāo)準(zhǔn)，所得稅率同比+7ppt至34%。3）總投資收益同比小幅下滑5.7%。受權(quán)益市場影響，已實現(xiàn)投資損失7.6億，去年同期為收益15億；減值損失6億。

　　綜合成本率同比+1.3ppt至98.5%。賠付率同比-0.3ppt至62%，費用率同比提升1.6ppt至36.5%。1）車險綜合成本率+1.9ppt至98.4%是公司綜合成本率上行的主因。車險費用率+3.6ppt至41.2%，主要是由于18年下半年車險競爭加劇、手續(xù)費攀升；家自車業(yè)務(wù)占比上升0.7ppt至69.7%，帶動賠付率-1.7ppt至57.2%。2）大災(zāi)影響+高賠付率物流保險增速較快，企財險、農(nóng)險、貨運險賠付率大增，綜合成本率分別+6.5ppt、+3.2ppt、+2.6ppt。3）意健險、信用保證險、責(zé)任險綜合成本率有所改善，分別-5.7ppt、-4.4ppt、-1.3ppt。

　　龍頭優(yōu)勢明顯，19年承保盈利或有所改善。1）若產(chǎn)險行業(yè)手續(xù)費稅前抵扣比例提高的相關(guān)政策落地，承保盈利情況有望改善。2）公司作為產(chǎn)險龍頭，規(guī)模優(yōu)勢進(jìn)一步攤薄管理成本，2018年管理費用率2.4%，同比-0，．4ppt。未來有望依托優(yōu)質(zhì)客戶資源和風(fēng)險定價能力有望繼續(xù)擴大市場份額、提升承保盈利能力。3）我們預(yù)計19年在“報行合一”的進(jìn)一步落實下，費用率有望下降。

　　估值仍低，“優(yōu)于大市”評級。預(yù)計公司2019年凈利潤210億元，同比+36%，對應(yīng)EPS0.95元，BVPS 7.04元。當(dāng)前股價對應(yīng)2019E PB1.1x，估值仍低。參考可比公司估值，我們給予1.3-1.5倍2019EPB，對應(yīng)合理價值區(qū)間10.73-12.38港元，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　風(fēng)險提示：1）行業(yè)保費增速低于預(yù)期；2）商車費改使行業(yè)承保利潤持續(xù)承壓。

　　（中國財險，02328.HK，孫婷，S0850515040002）

　　風(fēng)險提示：警惕中國經(jīng)濟增速疲軟導(dǎo)致港股業(yè)績增速回落。