原標(biāo)題：黃了！英雄互娛借殼終止，【赫美集團(tuán)(002356)、股吧】閃崩的背后．．．．．

　　來源：并購?fù)?/p>

　　現(xiàn)在賣殼太太太太難了．．．．．．．

　　小汪說

　　今日（2019年4月2日），赫美集團(tuán)發(fā)公告稱，收到迪諾投資終止籌劃重大資產(chǎn)重組的通知，因各方于2019年3月1日簽訂的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中的核心交易條件未能滿足及達(dá)成一致意見，迪諾投資決定單方終止《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，同時(shí)赫美集團(tuán)與英雄互娛于2019年3月1日簽署的《吸收合并協(xié)議》也一并自動(dòng)終止。

　　這場赫美集團(tuán)和英雄互娛的聯(lián)姻，最終因“丈母娘”迪諾投資的“悔婚”宣告流產(chǎn)。

　　2019年3月3日，赫美集團(tuán)公告借殼預(yù)案，牽手英雄互娛。因其不同尋常的交易設(shè)計(jì)以及其他安排，此次交易引起了市場的諸多關(guān)注。

　　根據(jù)預(yù)案，此次交易分兩個(gè)互為前提的步驟進(jìn)行：

　　第一步，上市公司發(fā)行股份換股吸收合并英雄互娛；

　　第二步，上述吸收合并換股股票上市之日，漢橋機(jī)器向迪諾投資轉(zhuǎn)讓上市公司52，780，655股股份（占本次交易前上市公司總股本的10%），具體股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格需待擬注入資產(chǎn)審計(jì)、評估工作完成后，由交易各方協(xié)商確定。

　　2019年2月28日，在預(yù)案披露前，赫美集團(tuán)披露《2018年度業(yè)績預(yù)告修正及業(yè)績快報(bào)》，預(yù)計(jì)公司2018年度實(shí)現(xiàn)凈利潤為-13.88億元，而在2018年10月31日發(fā)布的業(yè)績預(yù)告中，預(yù)計(jì)公司2018年度歸母凈利潤為-4.66億元至-3.95億元。

　　公司披露，業(yè)績快報(bào)與業(yè)績預(yù)告存在較大差異的原因?yàn)橛?jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備、承擔(dān)違約金及賠償、補(bǔ)計(jì)提資產(chǎn)減值損失等共計(jì)7億元。

　　重組前，上市公司忽然計(jì)提大量的商譽(yù)減值準(zhǔn)備、資產(chǎn)減值損失等，導(dǎo)致2018年大幅度預(yù)虧。交易所也對此下發(fā)關(guān)注函，要求上市公司說明2018 年集中計(jì)提大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備的原因、依據(jù)及合理性，說明是否存在對當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行不當(dāng)盈余管理的情形。

　　此外，此次交易還有一個(gè)備受關(guān)注的地方就是控股股東設(shè)立的結(jié)構(gòu)化債務(wù)重組基金。交易前，上市公司控股股東出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，上市公司也因?yàn)榭毓晒蓶|提供擔(dān)保被列入失信被執(zhí)行人。

　　上市公司控股股東為解決債務(wù)危機(jī)，成立了結(jié)構(gòu)化債務(wù)重組基金，并由上市公司高管控制的基金作為GP，債權(quán)人以債權(quán)出資作為優(yōu)先級LP，引入戰(zhàn)略投資人作為中間級LP。

　　債務(wù)重組基金的主要資產(chǎn)為受讓的上市公司控股股東所持有的上市公司29.9%的股權(quán)，受讓日為此次吸收合并借殼交易新股發(fā)行上市之日。

　　由此推測，債務(wù)重組基金的正常運(yùn)行，同樣需要以此次借殼交易的成功完成為前提。也即是說，上市公司控股股東債務(wù)危機(jī)能否解決，也需要跟此次交易掛鉤。

　　綜上所述，此次交易涉及的利益相關(guān)方十分復(fù)雜，包括上市公司控股股東、控股股東債權(quán)人、控股股東引入的戰(zhàn)略投資人、上市公司高管、借殼方以及上市公司和標(biāo)的雙方的控股股東等。

　　牽涉眾多的利益相關(guān)方，極為密切的做局結(jié)構(gòu)，可謂牽一發(fā)而動(dòng)全身，如何安排各個(gè)主體的利益，使得他們能夠各取所需，尤為考驗(yàn)攢局者的手段和能力。

　　雖然此次赫美集團(tuán)的賣殼以失敗告終，但其中還有不少經(jīng)驗(yàn)值得借鑒學(xué)習(xí)，例如：

　　1）此次交易為何采取吸收合并方式而不是常見的控股權(quán)收購？

　　2）控股股東資金鏈出現(xiàn)問題后，紓困基金的戰(zhàn)略投資人和原債權(quán)人，分別如何獲得回報(bào)，又如何鎖定風(fēng)險(xiǎn)？

　　3）赫美集團(tuán)停牌市值近34億，英雄互娛作為一個(gè)估值上百億的新興行業(yè)獨(dú)角獸，預(yù)計(jì)受到市場的高度關(guān)注，為什么選擇一個(gè)市值如此之大的殼？在這個(gè)借殼方案中，英雄互娛應(yīng)該如何降低自己的攤薄成本？

　　4）赫美集團(tuán)控股股東存在債務(wù)危機(jī)，上市公司也被列為失信被執(zhí)行人，借殼方如何防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)？

　　5）英雄互娛又出于什么考慮最終終止了本次借殼上市？

　　下文中，小汪@添信并購?fù)魧⑨槍ι鲜鰡栴}一一展開分析。

　　2018年以來，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓市場一個(gè)新的變量就是控股股東債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易頻發(fā)，上市公司控股股東資金鏈斷裂現(xiàn)象頻現(xiàn)，還出現(xiàn)了多起私募EB浮虧換股案例。此背景下，買殼方及投資者也都更加謹(jǐn)慎，設(shè)置一系列的風(fēng)控條款。關(guān)于買殼風(fēng)險(xiǎn)指南、私募EB風(fēng)險(xiǎn)指南更多內(nèi)容，歡迎大家加入200節(jié)線上課。

　　01

　　赫美集團(tuán)與控股股東窘境

　　1.1

　　主業(yè)不佳，轉(zhuǎn)型失敗

　　赫美集團(tuán)成立于1994年，前身為深圳浩寧達(dá)儀表股份有限公司，從事電子式電能計(jì)量儀表的研發(fā)和制造。

　　2010年登陸資本市場以后，由于主業(yè)增長空間小，赫美集團(tuán)不斷進(jìn)行外延式并購，跨界轉(zhuǎn)型，收購業(yè)務(wù)涉及鉆石、金融、旅游、服裝各個(gè)行業(yè)。

　　　　激進(jìn)的跨界并購雖然使上市公司收入保持一定規(guī)模，但盈利能力一直不佳，跨界收購?fù)瑫r(shí)也在不斷處置盈利能力不佳的資產(chǎn)。

　　　　2016年、2017年、2018年三季度，上市公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.27億元、24.10億元和15.89億元，分別實(shí)現(xiàn)歸母近利潤1.39億元、1.44億元和-2.50億元。

　　停牌時(shí)，赫美集團(tuán)總市值33.89億元，動(dòng)態(tài)PE為-2.4。

　　不斷跨界并購形成了大量商譽(yù)，截止至2018年三季度末，公司報(bào)表商譽(yù)金額為5.59億元。

　　　　跨界并購帶來的收購風(fēng)險(xiǎn)在2018年暴露出來，由于收購標(biāo)的臻喬時(shí)裝、歐藍(lán)貿(mào)易、赫美小貸、赫美智科業(yè)績不佳，公司2018年計(jì)提5.59億元全部商譽(yù)以及貸款減值準(zhǔn)備及風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備合計(jì)7億元，2018年預(yù)虧-13.88億元。

　　與此同時(shí)，公司流動(dòng)性問題暴露。受國家金融政策的影響，授信銀行對公司子公司深圳臻喬時(shí)裝有限公司、彩虹現(xiàn)代商貿(mào)（深圳）有限公司、彩虹現(xiàn)代商貿(mào)有限公司、盈彩拓展商貿(mào)（深圳）有限公司、上海歐藍(lán)國際貿(mào)易有限公司抽貸，導(dǎo)致其無法支付采購款。

　　上市公司主業(yè)不佳，轉(zhuǎn)型失敗，還面臨流動(dòng)性危機(jī)，此次被借殼，也是比較好的出路。

　　1.2

　　控股股東資金鏈危機(jī)，債務(wù)重組化解風(fēng)險(xiǎn)

　　目前，赫美集團(tuán)控股股東為漢橋機(jī)器廠，對上市公司持股比例合計(jì)占49.28%，上市公司無實(shí)際控制人。

　　　　從上表中我們可以看到，漢橋機(jī)器廠所持上市公司股份幾乎全部被質(zhì)押，同時(shí)，漢橋機(jī)器廠還出現(xiàn)了債務(wù)違約，上市公司也因承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任被列入失信執(zhí)行人。

　　為解決債務(wù)危機(jī)，漢橋機(jī)器廠設(shè)立了債務(wù)重組基金，但債務(wù)重組基金的設(shè)立，與此次借殼交易方案緊密相關(guān)，小汪@添信并購?fù)粝挛脑僭敿?xì)講述。

　　02

　　標(biāo)的英雄互娛

　　2.1

　　電競為主的移動(dòng)游戲研發(fā)運(yùn)營

　　英雄互娛從事以電競為主的移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲的研發(fā)與運(yùn)營，主要經(jīng)營實(shí)體為天津英雄、北京卓越、香港英雄、暢游云端等下屬企業(yè)。英雄互娛致力于向游戲玩家及運(yùn)營商提供具有創(chuàng)意的游戲產(chǎn)品，并向游戲開發(fā)商提供發(fā)行、代理運(yùn)營服務(wù)。

　　　　移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)鏈包括IP版權(quán)方、游戲開發(fā)商、游戲發(fā)行商、發(fā)行渠道、游戲玩家和支付服務(wù)商等。

　　英雄互娛主要為移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲的開發(fā)商和運(yùn)營商，實(shí)行研運(yùn)一體經(jīng)營，主要從事移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲的研發(fā)，通過自主和聯(lián)合方式進(jìn)行運(yùn)營，同時(shí)也為其他游戲開發(fā)商提供發(fā)行服務(wù)。其在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的位置如下圖所示：

　　　　根據(jù)官網(wǎng)資料，旗下產(chǎn)品有《全民槍戰(zhàn)》系列、《新三國志》《王牌御史》《王牌戰(zhàn)爭：代號英雄》《一起來跳舞》《一起來飛車》《巔峰戰(zhàn)艦》《巔峰坦克：裝甲戰(zhàn)歌》《創(chuàng)造與魔法》《戰(zhàn)爭藝術(shù)：赤潮》《NBA LIVE》等，目前英雄互娛的全球注冊用戶已達(dá)到4億。

　　2.2

　　并購驅(qū)動(dòng)收入增長，2018業(yè)績出現(xiàn)下滑

　　英雄互娛成立于2015年6月，并通過“借牌”實(shí)現(xiàn)在新三板上市，隨后不斷進(jìn)行并購，收入和利潤體量也不斷擴(kuò)張。

　　2016年、2017年、2018年，被合并方英雄互娛分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.36億、10.36億和11.92億。收入構(gòu)成中以游戲發(fā)行收入為主，占比超70%；毛利率分別為88.43%、76.70%和71.97%，毛利率不斷下降。

　　　　由于毛利率降低，雖然上市公司收入規(guī)模依舊增長，但歸母凈利潤在2018年出現(xiàn)了下降，2016年、2017年、2018年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.32億、9.15億和7.31億。2018年歸母凈利潤同比下降了20%。

　　　　英雄互娛收入體量不斷擴(kuò)大，主要是由于其不斷的進(jìn)行外延式并購。

　　　?。ㄓ⑿刍什①徶亟M情況）

　　從行業(yè)發(fā)展空間和產(chǎn)品競爭力看，英雄互娛后續(xù)業(yè)績可能不會太理想。

　　行業(yè)角度，經(jīng)歷了近五年高速增長后，2018年中國移動(dòng)游戲市場實(shí)現(xiàn)收入1339.6億元，增速僅為15.4%。這主要受到三方面影響：

　　1） 移動(dòng)游戲人口紅利逐漸消失，用戶規(guī)模達(dá)到天護(hù)板；

　　2）受到短視頻等其他娛樂方式擠壓，用戶使用時(shí)長有所下滑；

　　3）2018年3月游戲版號審批凍結(jié)，新游廠商不能對用戶收取費(fèi)用。

　　　　移動(dòng)游戲中的細(xì)分領(lǐng)域移動(dòng)電競游戲依靠頭部游戲和對細(xì)分用戶的滲透，2018年整體市場規(guī)模達(dá)456億元，同比增加50.7%，遠(yuǎn)高于行業(yè)增速。多人在線戰(zhàn)術(shù)競技游戲MOBA《王者榮耀》和第一人稱射擊游戲FPS《絕地求生》最受歡迎，頭部效應(yīng)明顯。

　　　　盡管英雄互娛是移動(dòng)電競概念的開創(chuàng)者，率先推出FPS手游《全民槍戰(zhàn)》并建立了游戲研發(fā)運(yùn)營-賽事承辦-游戲直播的直播的生態(tài)圈，但是目前看來與騰訊游戲和網(wǎng)易游戲存在較大差距，主要表現(xiàn)在：

　　1）無爆款移動(dòng)電競產(chǎn)品。根據(jù)Questmobile2019年1月移動(dòng)游戲統(tǒng)計(jì)，DAU排名前30的手游中無一英雄互娛產(chǎn)品。從移動(dòng)電競比賽來看，2018年《王者榮耀》共有8大不同品牌重量級賽事，而《全民槍戰(zhàn)》僅有英雄互娛自家HPL主辦，關(guān)注度也相對不高；

　　2） 2018年12月游戲?qū)徟貑⒁詠恚⑿刍市律暇€產(chǎn)品《超殺默示錄》、《吃豆大作戰(zhàn)》目前仍未通過審批。

　　此外，連續(xù)的并購，在英雄互娛報(bào)表上形成了大體量的商譽(yù)，2015 年 10 月，英雄互娛收購暢游云端（北京）科技有限公司，形成8.96億元商譽(yù)；2016 年 8 月，收購深圳市奇樂無限軟件開發(fā)有限公司，形成4.65億元商譽(yù)。

　　截止至2018年三季度末，英雄互娛資產(chǎn)負(fù)債表商譽(yù)金額高達(dá)19億元，占資產(chǎn)總額比重達(dá)37%。

　　　　2.3

　　從“借牌”新三板到借殼A股

　　英雄互娛成立于2015年6月16日，創(chuàng)始人是應(yīng)書嶺，同時(shí)兼任CEO。應(yīng)書嶺曾是曾經(jīng)的中國手游龍頭中手游的總裁，2014年離開中手游后再創(chuàng)業(yè)成立英雄互娛。

　　具有游戲DNA的應(yīng)書嶺再創(chuàng)業(yè)也受到了一眾明星投資機(jī)構(gòu)的支持。【華誼兄弟(300027)、股吧】、中國國有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金、陜文投、真格基金、紅杉資本、華興資本、歌斐資產(chǎn)等投資方紛紛加入，包括王思聰也通過參與定增的方式加入進(jìn)來（很多投資方后續(xù)已經(jīng)退出）。

　　根據(jù)英雄互娛官網(wǎng)披露，其高管陣容也十分豪華，其現(xiàn)任董事會、監(jiān)事會成員共有21位，董事會成員包括應(yīng)書嶺（董事長）、王中磊（副董事長）、沈南鵬（紅杉資本）、包凡（華興資本）等。

　　英雄互娛吸引了眾多知名投資方投資，其資本運(yùn)作也更勝一籌。成立后就通過“借牌”新三板公司的方式實(shí)現(xiàn)在新三板掛牌，一分一秒都不浪費(fèi)。

　　英雄互娛原為新三板掛牌的塞爾瑟斯，2015年6月，塞爾瑟斯非公開發(fā)行股份，引入了天津迪諾投資管理有限公司等10名機(jī)構(gòu)投資者，本次股份發(fā)行完成后，天津迪諾投資管理有限公司成為塞爾瑟斯控股股東，實(shí)際控制人變更為應(yīng)書嶺。隨后，英雄互娛股東再發(fā)行股份購買英雄互娛資產(chǎn)，并通過變更工商登記的方式實(shí)現(xiàn)新三板“借牌”。

　　借牌新三板后，英雄互娛多次增發(fā)引入投資人，根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年以來，英雄互娛累計(jì)定增金額合計(jì)超26億元。

　　　　但新三板無論從流動(dòng)性還是籌資能力都是無法企及A股的，登錄新三板后，英雄互娛一直籌劃A股的上市進(jìn)程。2018年2月，英雄互娛聘請國泰君安作為公司首發(fā)A股上市的財(cái)務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)，但受市場環(huán)境影響，最終放棄A股IPO。

　　隨著此次吸收合并方案出爐，英雄互娛登陸A股的進(jìn)程又前進(jìn)了一步。根據(jù)公告信息，截至重組預(yù)案簽署日，英雄互娛前十大股東情況如下：

　　　　天津迪諾投資管理有限公司為英雄互娛控股股東，持股30.43%，華誼兄弟為第二大股東，持股20.17%，紅杉信遠(yuǎn)（LP）為第四大股東，持股6.89%。

　　應(yīng)書嶺持通過迪諾投資間接持有英雄互娛30.43%的股份，為英雄互娛的實(shí)際控制人；同時(shí)，應(yīng)書嶺持有迪諾投資的一致行動(dòng)人天津迪諾兄弟資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（有限合伙）8.00%的出資份額，迪諾兄弟持有英雄互娛6.16%的股份。

　　　　攤薄成本、合規(guī)成本、時(shí)間成本三大成本，構(gòu)成了企業(yè)上市時(shí)最重要的成本因素。企業(yè)估值、融資能力、減持退出能力三大收益能力，構(gòu)成了企業(yè)證券化時(shí)最重要的收益考慮。

　　港股IPO或借殼、A股IPO、或者美股IPO以及科創(chuàng)板，則成為了企業(yè)證券化時(shí)最重要的機(jī)會成本考慮。這些變量共同構(gòu)成了企業(yè)證券化的難題，各自的監(jiān)管框架、周期與市場博弈如何，都很紛繁復(fù)雜，在此小汪不贅述，資本會員對于這些問題做了更加清晰的梳理。

　　03

　　交易方案

　　根據(jù)內(nèi)參會員專欄，本次交易的分兩個(gè)步驟進(jìn)行，具體實(shí)施步驟如下：

　　3.1

　　發(fā)行股份吸收合并英雄互娛

　　赫美集團(tuán)向英雄互娛全體股東發(fā)行股份吸收合并英雄互娛，赫美集團(tuán)為吸收合并方，英雄互娛為被吸收合并方。

　　發(fā)行股份的價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日上市公司股票交易均價(jià)的90%，即5.94 元/股。吸收合并完成后，英雄互娛將注銷法人資格，英雄互娛的全體股東將成為上市公司的股東。

　　上市公司將承接（或以其全資子公司承接）英雄互娛的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)及其他一切權(quán)利和義務(wù)。

　　吸收合并方：赫美集團(tuán)。

　　交易作價(jià)：尚未確定。

　　發(fā)行價(jià)格：不低于5.94元/股。

　　發(fā)行股份數(shù)量：尚未確定。

　　被吸收合并方：英雄互娛。

　　交易前上市公司控股股東：漢橋機(jī)器廠。

　　持股數(shù)量：153，000，000股。

　　持股比例：49.28%。

　　交易前實(shí)際控制人：無實(shí)際控制人。

　　交易后控股股東：迪諾投資。

　　持股比例：尚未披露。

　　交易后實(shí)際控制人：應(yīng)書嶺。

　　交易是否構(gòu)成重組上市：本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組、構(gòu)成反向收購。

　　業(yè)績承諾：迪諾投資及迪諾兄弟對英雄互娛未來利潤承諾期的凈利潤作出承諾和補(bǔ)償安排。

　　赫美集團(tuán)異議股東收購請求權(quán)：赫美集團(tuán)異議股東收購請求權(quán)價(jià)格為按本次發(fā)行股份吸收合并的定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日上市公司股票交易均價(jià)的90%，即5.94元/股。

　　英雄互娛異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)：選擇權(quán)價(jià)格為本次交易中英雄互娛100%股權(quán)的作價(jià)÷定價(jià)基準(zhǔn)日前英雄互娛股本總數(shù)。

　　常見的借殼通常通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)，獲得標(biāo)的控股權(quán)的方式，但此次借殼交易采用了發(fā)行股份吸收合并的方式實(shí)現(xiàn)借殼。此次交易為何要這么設(shè)計(jì)呢？

　　小汪@添信并購?fù)粽J(rèn)為，這主要是三方面的原因：一是標(biāo)的性質(zhì)決定的，標(biāo)的英雄互娛為新三板上市公司，股東數(shù)較多，如果是控股權(quán)收購，股東眾多就增加了談判的難度，所以索性采取吸合并的方式。

　　二是簡化公司治理。如果是控股權(quán)收購，還涉及母子公司的問題，治理層級更多。通過吸收合并方案，英雄互娛法人主體被注銷，就實(shí)現(xiàn)了直接的治理，精簡治理結(jié)構(gòu)。

　　第三，也可能是出于債務(wù)轉(zhuǎn)移的考慮。吸收合并后，標(biāo)的不再存續(xù)，英雄互娛將注銷法人資格，上市公司作為存續(xù)主體，將承接（或以其子公司承接）其全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)及其他一切權(quán)利和義務(wù)。由此可以實(shí)現(xiàn)承債主體的轉(zhuǎn)移。

　　此外，根據(jù)《公司法》要求及《深圳證券交易所上市公司現(xiàn)金選擇權(quán)業(yè)務(wù)指引》，對于擬實(shí)施資產(chǎn)重組、合并、分立等重大事項(xiàng)時(shí)，需要賦予異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)。

　　通常，為鼓勵(lì)中小股東支持重組方案，避免其行駛現(xiàn)金選擇權(quán)，上市公司一般給與現(xiàn)金選擇權(quán)一定折價(jià)，如赫美集團(tuán)異議股東收購請求權(quán)價(jià)格為按本次發(fā)行股份吸收合并的定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日上市公司股票交易均價(jià)的90%。

　　而英雄互娛由于是新三板上市公司，且停牌較久，其異議股東選擇權(quán)依據(jù)交易對價(jià)/總股本計(jì)算確定。不過，如果現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)過高，可能會導(dǎo)致更多英雄互娛股東行駛現(xiàn)金選擇權(quán)。由此推測，英雄互娛估值應(yīng)該與其停牌市值接近，大約在100億左右。

　　3.2

　　漢橋機(jī)器廠向迪諾投資轉(zhuǎn)讓10%股份

　　于吸收合并換股股票上市之日，公司控股股東漢橋機(jī)器向迪諾投資轉(zhuǎn)讓上市公司52，780，655股股份（占本次交易前上市公司總股本的10%），具體股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格尚未確定。

　　發(fā)行股份吸收合并與股權(quán)轉(zhuǎn)讓互為條件。

　　交易預(yù)計(jì)構(gòu)借殼，交易完成后，應(yīng)書嶺預(yù)計(jì)將成為上市公司新的實(shí)際控制人。

　　04

　　利益博弈點(diǎn)一：控股股東

　　設(shè)立結(jié)構(gòu)化紓困基金解決債務(wù)危機(jī)

　　上文中，小汪@添信并購?fù)粢呀?jīng)提到，上市公司赫美集團(tuán)陷入資金鏈危機(jī)，急需紓困。根據(jù)上市公司公告信息，控股股東已經(jīng)成立了結(jié)構(gòu)化紓困基金解決債務(wù)問題。

　　昨日，上市公司發(fā)布《關(guān)于控股股東設(shè)立債務(wù)重組基金和協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分公司股份的》的公告，由于上市控股股東漢橋機(jī)器廠部分到期債務(wù)未清償，通過債務(wù)重組方式化解風(fēng)險(xiǎn)，將赫美聯(lián)合二期（深圳）消費(fèi)品投資中心（有限合伙）（以下簡稱“赫美聯(lián)合二期”）設(shè)立為債務(wù)重組基金。

　　根據(jù)公告，債務(wù)重組基金結(jié)構(gòu)如下：

　　　　1）漢橋機(jī)器廠向債務(wù)重組基金（赫美聯(lián)合二期）轉(zhuǎn)讓股份

　　根據(jù)公告，漢橋機(jī)器廠與赫美聯(lián)合二期于2019年3月1日簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，漢橋機(jī)器廠于本次吸收合并發(fā)行的股份上市之日，將持有的上市公司158，289，319股（占上市公司總股本29.9%）轉(zhuǎn)讓給赫美聯(lián)合二期，股份的轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股人民幣5.78元，轉(zhuǎn)讓價(jià)款共計(jì)人民幣914，912，264元。

　　本次轉(zhuǎn)讓完成后，漢橋機(jī)器廠持有公司101，810，681股股份，約占公司總股本的19.29%；赫美聯(lián)合二期持有公司158，289，319股股份，約占公司總股本的29.99%。

　　2）結(jié)構(gòu)化債務(wù)重組基金出資結(jié)構(gòu)

　　債務(wù)重組基金赫美聯(lián)合二期設(shè)置了結(jié)構(gòu)化的出資安排。由赫美集團(tuán)董事長王磊實(shí)際控制的有限合伙基金桔子時(shí)代（LP）作為債務(wù)重組基金的GP，債務(wù)重組基金由王磊實(shí)際控制。同時(shí)，赫美集團(tuán)高管也間接持有桔子時(shí)代份額。

　　漢橋機(jī)器廠的債權(quán)人則以其對漢橋機(jī)器廠的債權(quán)出資，作為債務(wù)重組基金的優(yōu)先級LP。

　　同時(shí)，引入戰(zhàn)略投資人以現(xiàn)金出資，作為債務(wù)重組基金的優(yōu)先級LP。

　　公告中沒有披露戰(zhàn)略投資人的具體信息，但赫美集團(tuán)在1月6日曾披露《關(guān)于公司及控股股東與灣流資本簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議的公告》，根據(jù)1月6日公告信息，漢橋機(jī)器廠于2019年1月5日與灣流資本管理（珠海）有限公司（以下簡稱“灣流資本”）簽署了《關(guān)于實(shí)施債務(wù)重組及組建時(shí)尚消費(fèi)產(chǎn)業(yè)升級并購基金的戰(zhàn)略合作協(xié)議》。

　　灣流資本將通過設(shè)立合伙企業(yè)或其他法律法規(guī)許可的其他主體方式籌集不低于20億元資金重組乙方的債務(wù)，重組方式包括但不限于承接現(xiàn)有債務(wù)、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)或合伙企業(yè)份額以及三方共同認(rèn)可的其他方式。

　　同時(shí)，灣流資本擬與漢橋機(jī)器廠及赫美集團(tuán)合作設(shè)立以時(shí)尚消費(fèi)升級為主題的產(chǎn)業(yè)并購基金，并購基金規(guī)模約100億元。

　　小汪@添信并購?fù)舨聹y，引入的戰(zhàn)略投資者應(yīng)該是灣流資本。

　　05

　　利益博弈點(diǎn)二：

　　債權(quán)人及戰(zhàn)投獲得向上彈性收益

　　漢橋機(jī)器廠的紓困方式十分罕見，紓困與此次借殼交易互為一體，本質(zhì)是希望通過借殼交易完成后股價(jià)上漲預(yù)期來吸引戰(zhàn)略投資人和債權(quán)人參與紓困，而上市公司高管則實(shí)際控制紓困基金，同時(shí)配合協(xié)助此次借殼交易的順利完成。

　　根據(jù)重組預(yù)案披露，漢橋機(jī)器廠向債務(wù)重組基金轉(zhuǎn)讓股份的時(shí)間點(diǎn)為本次吸收合并發(fā)行的股份上市之日。

　　也即是說，這一債務(wù)重組方案的生效與否是取決于此次借殼交易能否完成的。此次借殼交易順利完成，新增股份上市之后，債務(wù)重組協(xié)議才算有效。相當(dāng)于債務(wù)重組基金獲得了以5.78元/股的價(jià)格協(xié)議受讓上市公司158，289，319股股份的看漲期權(quán)。

　　如果借殼方案失敗，則債務(wù)重組基金不執(zhí)行期權(quán)；而如果借殼交易完成，上市公司股價(jià)上漲，債務(wù)重組基金以5.78元/股的固定價(jià)格執(zhí)行期權(quán)，可以獲得向上的彈性收益。且后續(xù)股價(jià)上漲越多，獲得向上的彈性收益越高。

　　上市公司控股股東債務(wù)重組基金的方案設(shè)計(jì)，是非常有特色的。通過結(jié)構(gòu)化分級設(shè)計(jì)，給債權(quán)人和戰(zhàn)略投資人提供一定保證。同時(shí)，債務(wù)重組基金收益取決于借殼完成后股價(jià)，有向上彈性。通過“保底收益+向上彈性”的設(shè)計(jì)，更能吸引戰(zhàn)略投資人和債權(quán)人的參與。

　　近三年多的時(shí)間，小汪@添信并購?fù)粢恢蓖ㄟ^跟蹤市場動(dòng)態(tài)變化理解市場、分析監(jiān)管邏輯。對于國內(nèi)以及國際的方案設(shè)計(jì)、經(jīng)典案例與演變規(guī)則、可轉(zhuǎn)債規(guī)則等都有很多積累。這些內(nèi)容的精華，我們會放在資本會員里，歡迎有興趣的小伙伴加入進(jìn)來。

　　　　06

　　利益博弈點(diǎn)三：

　　借殼方的強(qiáng)勢地位

　　隨著注冊制改革超預(yù)期、IPO常態(tài)化以及港股美股的競爭，借殼上市已經(jīng)不再是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的最優(yōu)證券化路徑。

　　根據(jù)小汪@添信并購?fù)粼凇督铓ど鲜谐煽儐危?21億，13例：2018大盤點(diǎn)！》一文中的統(tǒng)計(jì)，2018年，借殼上市的交易數(shù)量達(dá)13例，交易金額合計(jì)921億。

　　這些借殼上市的交易較之往年殊為不同，借殼標(biāo)的企業(yè)的體量和財(cái)務(wù)指標(biāo)變得較為輕盈。譬如去年的中民新能借殼圣陽股份，標(biāo)的體量僅12億，是這幾年來最小的借殼企業(yè)。

　　2019年以來公告的借殼交易，也以光伏資產(chǎn)為主，標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量并不算佳。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更愿意直接IPO或是選擇港股和美股，對于A股的殼資源而言，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已經(jīng)十分難找。

　　而且，隨著小市值公司數(shù)量的不斷增加，15-20億市值左右體量的公司不斷增多，像赫美集團(tuán)這種市值30億市值以上的殼資源，不是很具有競爭力。而且，上市公司還因?yàn)榭毓晒蓶|提供擔(dān)保未及時(shí)償還借款而被列入失信執(zhí)行人。

　　因此，此次交易中，借殼方也提出了一系列條件，并制定了一系列的風(fēng)控措施。

　　6.1

　　換股吸收合并與股權(quán)轉(zhuǎn)讓互為前提

　　與此前常見的通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)，獲得控股權(quán)的借殼方案不同，此次借殼交易采用了發(fā)行股份吸收合并的方式實(shí)現(xiàn)借殼。據(jù)小汪@添信并購?fù)艚y(tǒng)計(jì)，這也是市場第三例吸收合并借殼案例。

　　而此次吸收合并借殼方案，與此前的兩例也有所不同（分別是天下秀借殼ST慧球和萬魔聲學(xué)借殼共達(dá)電聲）。

　　在前兩例吸收合并借殼交易中，借殼方都是在借殼前先前置買殼的步驟，二者并非互為前提。而此次英雄互娛借殼赫美集團(tuán)，則是二者互為前提。這樣操作有什么好處呢？

　　借殼前置買殼步驟有一定風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿绻铓そ灰谉o法完成，買殼的前置步驟可能就是多余的。英雄互娛這一案例中，如果英雄互娛借殼失敗，則不再需要受讓赫美集團(tuán)的股權(quán)，節(jié)約交易成本。

　　而如果借殼交易順利完成，英雄互娛控股股東也可以通過進(jìn)一步受讓老股的方式鞏固控制權(quán)。

　　二者互為前提，也體現(xiàn)了借殼方的強(qiáng)勢地位。

　　同時(shí)，根據(jù)交易方案，“于吸收合并換股股票上市之日，公司控股股東漢橋機(jī)器向迪諾投資轉(zhuǎn)讓上市公司52，780，655股股份（占本次交易前上市公司總股本的10%），具體股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格尚未確定?！?/p>

　　轉(zhuǎn)讓比例確定了，但轉(zhuǎn)讓價(jià)格尚未確定，可能要取決于后續(xù)上市公司股價(jià)情況。這樣操作，主要可能是赫美集團(tuán)原控股股東可以由此享受一定的老股價(jià)格上漲帶來的收益。

　　6.2

　　迪諾投資風(fēng)控措施

　　此次交易重要背景就是上市公司控股股東陷入債務(wù)危機(jī)，存在債務(wù)糾紛，上市公司也因此被列入失信被執(zhí)行人。對于借殼方而言，存在一定的隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及因上市公司合規(guī)問題導(dǎo)致借殼交易難以完成的風(fēng)險(xiǎn)。

　　針對這些問題，借殼方也制定了一系列的風(fēng)控措施。若漢橋機(jī)器觸發(fā)《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中的以下條款，迪諾投資有權(quán)單方面終止股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易：

　　1）未向迪諾投資支付20，000萬元人民幣的償債保證金；

　　2）在本預(yù)案披露后的10個(gè)工作日內(nèi)，上市公司未終止上市公司及其子公司惠州浩寧達(dá)科技有限公司與武漢信用小額貸款股份有限公司簽訂的《委托貸款最高額保證合同》項(xiàng)下的擔(dān)保責(zé)任（小汪注：此處為上市公司為控股股東提供擔(dān)保）；

　　3）在重組上市草案公告之前，（i）除在本預(yù)案披露前已經(jīng)以書面方式向迪諾投資披露的債務(wù)、或有負(fù)債外，上市公司出現(xiàn)未經(jīng)迪諾投資認(rèn)可的新增債務(wù)及或有負(fù)債，（ii）上市公司處置資產(chǎn)的回款凈額低于人民幣80，000萬元，或者未按照迪諾投資認(rèn)可的方式完成金額不低于人民幣80，000萬元債務(wù)剝離，（iii）漢橋機(jī)器、王磊和迪諾投資未就上市公司截至草案公告前未清償債務(wù)的處置方案達(dá)成一致意見并在草案中進(jìn)行了披露，（iv）上市公司存在任何將導(dǎo)致上市公司不符合再融資、發(fā)行股份購買資產(chǎn)、重大資產(chǎn)重組實(shí)質(zhì)條件的情形或者被立案調(diào)查；

　　4）在重組上市草案公告前，漢橋機(jī)器、王磊或其指定的第三方未將數(shù)量不少于52，780，655股份質(zhì)押給迪諾投資并辦理完成質(zhì)押登記，等。

　　除了風(fēng)控措施外，借殼方還要求上市公司回籠8億元現(xiàn)金或剝離8億元債務(wù)。所以，雖然上市公司停牌市值近34億，但如果考慮這8億元的資金回籠或是債務(wù)剝離，殼市值將變?yōu)?6億，將減少攤薄。

　　同時(shí)還可以股權(quán)轉(zhuǎn)讓和借殼方案互為前提條件，進(jìn)一步降低交易成本。小汪@添信并購?fù)敉茰y，這也是英雄互娛選擇赫美集團(tuán)的重要原因。

　　2018年以來，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓市場一個(gè)新的變量就是控股股東債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易頻發(fā)，上市公司控股股東資金鏈斷裂現(xiàn)象頻現(xiàn)，還出現(xiàn)了多起私募EB浮虧換股案例。此背景下，買殼方及投資者也都更加謹(jǐn)慎，設(shè)置一系列的風(fēng)控條款。

　　07

　　英雄互娛為何終止借殼？

　　在赫美集團(tuán)發(fā)布的公告中稱，本次重大資產(chǎn)重組終止的主要原因是各方于2019 年3月1日簽訂的《漢橋機(jī)器廠有限公司、王磊、天津迪諾投資管理有限公司與深圳赫美集團(tuán)股份有限公司關(guān)于深圳赫美集團(tuán)股份有限公司之股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》（以下簡稱“《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》”）中的核心交易條件未能滿足及達(dá)成一致意見，迪諾投資決定單方面終止《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

　　又因?yàn)樵诒敬谓灰字?，發(fā)行股份吸收合并與股權(quán)轉(zhuǎn)讓互為條件，所以《吸收合并協(xié)議》一并自動(dòng)終止。

　　本次借殼交易宣告失敗。

　　據(jù)小汪@添信并購?fù)敉茰y，此次《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》談判破裂，問題很有可能出在漢橋機(jī)器觸發(fā)了迪諾投資設(shè)立的風(fēng)控條款。

　　在最新一期的報(bào)告期中，赫美集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率接近70%，大股東身陷嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，上市公司自身也被列為失信被執(zhí)行人，貸款融資困難，流動(dòng)性問題尤為突出。

　　在這種狀況下，迪諾投資提出的風(fēng)控措施，尤其是要求上市公司提供2億元償債保證金、回籠8億資金或剝離8億元債務(wù)，可能是對上市公司財(cái)務(wù)管理的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，也就是說上市公司極有可能完成不了這些要求，而迪諾投資為了降低自身風(fēng)險(xiǎn)又不能讓步，最終導(dǎo)致談判破裂。

　　此外，英雄互娛作為新興行業(yè)的“獨(dú)角獸企業(yè)”，市值在百億上下，而赫美集團(tuán)在未回籠資金或剝離債務(wù)的情況下市值在36億左右，體量過大，借殼的攤薄成本高。而赫美集團(tuán)又身負(fù)債務(wù)危機(jī)，不能算是個(gè)“干凈的殼”。因而英雄互娛最終還是選擇了放棄。

　　08

　　小汪點(diǎn)評

　　此次交易的一個(gè)重要背景就是上市公司業(yè)務(wù)不佳，整合無望，控股股東出現(xiàn)嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，希望引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來解上市公司和控股股東之困。

　　這一背景下，控股股東債務(wù)危機(jī)的解決方案也十分特別，并沒有直接采用轉(zhuǎn)讓控股權(quán)實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)償債的方式，而是成立了債務(wù)重組基金，債權(quán)人以債權(quán)入股，同時(shí)引入戰(zhàn)略投資人為債務(wù)重組基金提供流動(dòng)性支持。

　　同時(shí)，將各方利益與此次交易相綁定。由此此次交易所牽扯的利益博弈也更加復(fù)雜。

　　對于上市公司控股股東而言，能否解決債務(wù)危機(jī)要取決于此次借殼方案能否順利完成，交易方案上也愿意做出更大讓步。

　　對于債權(quán)人和引入的戰(zhàn)投而言，相當(dāng)于獲得了看漲期權(quán)。若交易順利完成，上市公司股價(jià)上漲，則行權(quán)獲得向上的彈性收益；若借殼方案未能完成，不行權(quán)也不至于有太大損失。

　　對于借殼方而言，赫美集團(tuán)體量大、業(yè)績不佳，控股股東出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，還可能存在隱形債務(wù)的問題，都為借殼方案增添了諸多的不確定性，最終未了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，還是選擇單方面終止交易。