華泰策略研究

　　導(dǎo)讀

　　伴隨年初以來股票價(jià)格的上漲，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)已有緩釋，但風(fēng)險(xiǎn)仍在、仍需值得重視，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為如果上證綜指上行至3500點(diǎn)，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒋蠓纳?，問題可能基本解決，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的逐步紓解則有望增加A股市場上行的高度。

　　摘要

　　股票質(zhì)押問題的逐步紓解有望增加A股市場上行的高度

　　2019年2月以來，被紓困對(duì)象股價(jià)表現(xiàn)較好，絕對(duì)收益和超額收益明顯。伴隨年初以來股票價(jià)格的上漲，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)已有緩釋，但風(fēng)險(xiǎn)仍在、仍需值得重視，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為如果上證綜指上行至3500點(diǎn)，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒋蠓纳?，問題可能基本解決。我們認(rèn)為當(dāng)前上市公司大股東希望被紓困的需求仍較大，同時(shí)紓困方在資金等方面更具優(yōu)勢(shì)，紓困基金仍有存在的必要性。我們認(rèn)為股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)得到基本解決，或?qū)⒂兄谑袌鲲L(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步修復(fù)，中長期有利于活躍并購市場，提升直接融資占比，促進(jìn)企業(yè)盈利和成長性預(yù)期的邊際改善。

　　紓困措施落地總體偏緩慢，2月以來被紓困對(duì)象股價(jià)表現(xiàn)較好

　　總體看，紓困措施落地偏慢：截至3.11，已有42家證券公司成立紓困計(jì)劃，出資規(guī)?？傆?jì)592億元，但其中投出金額僅占26.2%。從上市公司馳援情況看，截至4.1，共有129家上市公司得到195次紓困支持（不完全統(tǒng)計(jì)），主要集中在廣東、北京、浙江、江蘇等地，絕大多數(shù)被紓困上市公司屬于創(chuàng)業(yè)板和中小板；從行業(yè)來看，電子、機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)、化工、醫(yī)藥生物等行業(yè)得到紓困支持的公司家數(shù)居前；從紓困進(jìn)展看，已有54%的紓困計(jì)劃已實(shí)施完成，23%已簽署協(xié)議，12%達(dá)成意向。我們認(rèn)為由于被紓困企業(yè)流動(dòng)性邊際改善較大而彈性相對(duì)更大，因此股價(jià)表現(xiàn)總體較好。

　　大盤上行至3500點(diǎn)，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒋蠓纳?/p>

　　相比2017.12.31（股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低）、2018.9.30（10月民企紓困政策陸續(xù)出臺(tái)）、2019.1.3（2018年以來上證收盤價(jià)新低），伴隨年初以來股票價(jià)格的上漲，當(dāng)前股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)已有緩釋，但在全部a股總市值中仍占較大比重，該風(fēng)險(xiǎn)仍需值得重視。截至2019.4.1，A股市場股票質(zhì)押市值為5.54萬億元，占全部A股總市值的8.82%；根據(jù)我們測算，疑似超過平倉線的在押股票市值占對(duì)應(yīng)行業(yè)總市值比重居前的板塊分別是計(jì)算機(jī)、綜合、紡織服裝、傳媒和商貿(mào)零售。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為如果上證綜指上行至3500點(diǎn)，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒋蠓纳?，問題可能基本解決。

　　紓困基金仍有其必要性：需求仍大+更具優(yōu)勢(shì)

　　我們認(rèn)為股票市場的上漲的確緩釋了部分股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，但總體看紓困基金仍有存在的必要性和現(xiàn)實(shí)意義：（1）從需求方看，當(dāng)前股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)仍在，前期被政策等壓制的存量股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)仍有待解決，大股東希望通過“借新還舊”等方式緩解股票質(zhì)押問題的需求仍然較大。（2）從紓困方看，相比市場上的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，紓困基金項(xiàng)目資金屬性較好（價(jià)格相對(duì)便宜、質(zhì)押率相對(duì)更高），同時(shí)管理方資源豐富（包括資金、項(xiàng)目等），未來存在業(yè)務(wù)合作的可能性，比如優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入、客戶和供應(yīng)商資源的介紹等。

　　股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)得到進(jìn)一步解決，有望改善A股市場的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)

　　我們認(rèn)為股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)得到進(jìn)一步緩釋乃至基本解決，有望為A股市場上行奠定良好基礎(chǔ)：（1）短期看，或?qū)⒂兄谑袌鲲L(fēng)險(xiǎn)偏好的進(jìn)一步修復(fù)，同時(shí)還有望改善A股市場的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的解除與股價(jià)上漲之間有望實(shí)現(xiàn)正反饋效應(yīng)。（2）中長期看，上市公司大股東股票質(zhì)押問題的解除，使得其更有充足的動(dòng)力進(jìn)行資本運(yùn)作，有利于活躍并購市場，提升直接融資占比，夯實(shí)上市公司平臺(tái)主業(yè)，促進(jìn)企業(yè)盈利和成長性預(yù)期的邊際改善。

　　一問：紓解股票質(zhì)押問題進(jìn)展如何？

　　2018年，A股市場經(jīng)歷了大幅的回撤，從二季度開始不斷有公司爆出股票質(zhì)押平倉危機(jī)，并引起了市場高度重視。2018年10月以來，從國家頂層設(shè)計(jì)到地方紛紛出臺(tái)規(guī)章制度支持相關(guān)各方紓困措施落地，優(yōu)化投資環(huán)境為增量資金入場“鋪路搭橋”，積極調(diào)動(dòng)社會(huì)各界力量，為化解股權(quán)質(zhì)押和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了良好的氛圍和機(jī)制。具體來看，中央及各地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要的紓困措施如下表1所示。

　　　　在相關(guān)政策的支持下，各地政府和金融機(jī)構(gòu)積極響應(yīng)，通過設(shè)立紓困基金或?qū)ｍ?xiàng)產(chǎn)品的方式幫助上市公司紓解股權(quán)質(zhì)押平倉以及流動(dòng)性危機(jī)。目前進(jìn)展情況如下：

　?。?）各地政府：北京、上海、廣東、江蘇、浙江等各地政府陸續(xù)設(shè)立紓困基金，部分基金已實(shí)現(xiàn)首期投資。

　　（2）證券業(yè)：參與“證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展資產(chǎn)管理計(jì)劃。截至3月11日，已有52家公司承諾出資規(guī)模累計(jì)達(dá)549億元，已有42家證券公司共成立了62只支民資管計(jì)劃和17只子計(jì)劃，出資規(guī)?？傆?jì)592億元左右。從投資方面來看，目前有23家證券公司管理的支民資管計(jì)劃及其子計(jì)劃已進(jìn)行具體項(xiàng)目投資，累計(jì)投出金額總計(jì)154.9億元。

　　（3）保險(xiǎn)公司：截止2019.1.28，已有國壽資產(chǎn)等10家保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司完成專項(xiàng)產(chǎn)品的設(shè)立前登記，目標(biāo)規(guī)模合計(jì)1160億元。其中，5單專項(xiàng)產(chǎn)品已經(jīng)落地，完成投資約22億元。

　?。?）交易所：滬深交易所分別發(fā)行紓困專項(xiàng)債券，支持民營企業(yè)融資。

　　具體到各公司的馳援落地情況來看，截至2019.4.1，共有129家上市公司得到195次紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的支持（不完全統(tǒng)計(jì)），它們主要集中在廣東、北京、浙江、江蘇等省份。絕大多數(shù)被紓困上市公司屬于創(chuàng)業(yè)板和中小板；從行業(yè)來看，電子、機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)、化工、醫(yī)藥生物等行業(yè)得到紓困支持的公司家數(shù)居前。合作方式上，被支持對(duì)象主要通過質(zhì)押融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式得到支持。當(dāng)前（截至2019.4.1），上述公司的股權(quán)質(zhì)押的紓困過程進(jìn)展順利，已有54%的紓困計(jì)劃已實(shí)施完成，23%已簽署協(xié)議，12%達(dá)成意向。

　　　　二問：被紓困后，公司股價(jià)有怎樣表現(xiàn)？

　　通過債權(quán)融資或股權(quán)融資等方式，被紓困的129家上市公司的股票質(zhì)押比例出現(xiàn)不同幅度的下降，按照算術(shù)平均口徑計(jì)算的質(zhì)押比例，2019年4月1日較2018年9月30日均下降了2.3pct。觀察上述上市公司2月以來（截至2019.4.1）的股價(jià)表現(xiàn)，這129家上市公司均錄得正的絕對(duì)收益，其中漲幅在20%-60%之間的占比居多；有78%的公司獲得了超額收益（相對(duì)萬得全A），按照區(qū)間日均流通市值加權(quán)，129家公司的平均超額收益率達(dá)到16.14%。我們認(rèn)為被紓困企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)較好的原因在于出現(xiàn)流動(dòng)性問題上市公司獲得紓困支持后企業(yè)流動(dòng)性情況邊際改善較大，進(jìn)而有望改善企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況，因而彈性相對(duì)較大。

　　　　三問：當(dāng)前股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)還有多大？

　　根據(jù)中證登數(shù)據(jù)，截至2019.4.1，A股市場股票質(zhì)押數(shù)量6255.51億股，占總股本的比例為9.61%，相比2018.9.28下降0.32pct，股票質(zhì)押市值為5.54萬億元，占全部A股總市值的8.82%。

　　我們認(rèn)為影響股票質(zhì)押平倉風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有兩個(gè)：一是股價(jià)表現(xiàn)，二是質(zhì)押率。股票質(zhì)押率上限不得超過60%，一般來說，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的質(zhì)押率分別為50%、40%、30%；中小板和創(chuàng)業(yè)板警戒線、平倉線分別為160%、140%，主板警戒線、平倉線分別為150%、130%。

　　股票質(zhì)押的履約保障比例=（初始交易標(biāo)的證券市值+補(bǔ)充質(zhì)押證券市值+待購回期間內(nèi)標(biāo)的證券產(chǎn)生的一并予以質(zhì)押的權(quán)益-部分解除質(zhì)押標(biāo)的證券市值或標(biāo)的證券孳息）/（初始交易成交金額-已償還本金+應(yīng)付未付利息）。為方便計(jì)算，我們將履約保障比例計(jì)算公式簡化為=現(xiàn)價(jià)/（質(zhì)押起始日股價(jià)*質(zhì)押率）。樣本為2015年以來股票質(zhì)押數(shù)據(jù)（剔除已截止及已解押樣本）。

　　根據(jù)我們測算，截至2019.4.1，疑似超過警戒線的在押股票市值達(dá)到0.81萬億元，占全部A股總市值的比重為1.30%；疑似超過警戒線的在押股票市值占對(duì)應(yīng)行業(yè)總市值比重居前的板塊分別是綜合、計(jì)算機(jī)、紡織服裝、傳媒和有色。

　　截至2019.4.1，疑似超過平倉線的在押股票市值達(dá)到0.56萬億元，占全部A股總市值的比重為0.90%；疑似超過平倉線的在押股票市值占對(duì)應(yīng)行業(yè)總市值比重居前的板塊分別是計(jì)算機(jī)、綜合、紡織服裝、傳媒和商貿(mào)零售。

　　相比2017.12.31（股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低）、2018.9.30（10月民企紓困政策陸續(xù)出臺(tái)）、2019.1.3（2018年以來上證收盤價(jià)新低）、2019.2.22（上證突破2800點(diǎn)），伴隨年初以來股票價(jià)格的上漲，當(dāng)前股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)已有緩釋，但在全部A股總市值中仍占較大比重，該風(fēng)險(xiǎn)仍需值得重視和關(guān)注。

　?。?）截至2017.12.31，疑似超過警戒線的在押股票市值達(dá)到0.49萬億元，占全部A股總市值的比重為0.79%，疑似超過平倉線的在押股票市值達(dá)到0.27萬億元，占全部A股總市值的比重為0.44%；

　　（2）截至2018.9.30，疑似超過警戒線的在押股票市值達(dá)到1.20萬億元，占全部A股總市值的比重為2.25%，疑似超過平倉線的在押股票市值達(dá)到0.83萬億元，占全部A股總市值的比重為1.56%；

　?。?）截至2019.1.03，疑似超過警戒線的在押股票市值達(dá)到1.31萬億元，占全部A股總市值的比重為2.79%，疑似超過平倉線的在押股票市值達(dá)到0.96萬億元，占全部A股總市值的比重為2.04%；

　　（4）截至2019.2.22，疑似超過警戒線的在押股票市值達(dá)到1.06萬億元，占全部A股總市值的比重為1.94%，疑似超過平倉線的在押股票市值達(dá)到0.74萬億元，占全部A股總市值的比重為1.35%。

　　站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)（4.1），我們認(rèn)為假設(shè)上證綜指上行至3500點(diǎn)，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒋蠓纳?，問題可能基本解決。假設(shè)上證綜指上行至3500點(diǎn)（原因：2018年以來的相對(duì)高點(diǎn)，同時(shí)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低），則漲幅為10.4%（按4.1收盤價(jià)計(jì)算），假設(shè)全部A股股價(jià)上漲11%且其他條件不變的情況下，疑似超過警戒線的在押股票市值占全部A股總市值的比重為1.01%，疑似超過平倉線的在押股票市值為4700億元，占全部A股總市值的比重為0.67%，與2017年底（股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的時(shí)點(diǎn)）的之一比重相近。我們將2019.1.3疑似超過平倉線的個(gè)股以流通市值加權(quán)法構(gòu)建一個(gè)指數(shù)，通過與上證綜指對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)2月份以來，該指數(shù)總體跑贏上證綜指，截至2019.4.1，相對(duì)收益為9.5%，這說明疑似超過平倉線的個(gè)股在股票市場上行階段，股價(jià)彈性相對(duì)更高，我們認(rèn)為這與疑似超過平倉線的個(gè)股隨著股票質(zhì)押問題的逐步解決，盈利和成長性等邊際改善程度相對(duì)更高有關(guān)。因此，我們認(rèn)為如果上證綜指上行至3500，疑似超過平倉線的在押股票市值占全部A股總市值的比重或?qū)⒈任覀儨y算的結(jié)果更低，與2017年底時(shí)的水平更接近。

　　由于我們使用的是簡化版的計(jì)算公式，同時(shí)部分質(zhì)押的股票已達(dá)到質(zhì)押截止日但實(shí)際尚未解押，因此導(dǎo)致實(shí)際超過警戒線和平倉線的在押市值與本文計(jì)算得出的存在股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果可能存在一定偏差。

　　　　四問：今年以來股票市場上漲對(duì)紓困會(huì)產(chǎn)生什么影響？

　　我們認(rèn)為股票市場的上漲的確緩釋了部分股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，但總體看當(dāng)前股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)仍在、大股東希望被紓困的需求仍較大，同時(shí)紓困方資金價(jià)格較優(yōu)、運(yùn)作模式比較體系和成熟、具有豐富的平臺(tái)資源，紓困基金仍有存在的必要性。

　　從需求方看，當(dāng)前股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)仍在，大股東希望通過“借新還舊”等方式緩解股票質(zhì)押問題的需求仍然較大。上文我們已經(jīng)對(duì)當(dāng)前股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)行了測算，根據(jù)測算結(jié)果，我們認(rèn)為當(dāng)前股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)仍然存在、仍值得密切關(guān)注，前期被政策等壓制的存量股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)仍有待解決。今年1月我們團(tuán)隊(duì)對(duì)江浙地區(qū)進(jìn)行了紓困專題調(diào)研，近期我們對(duì)杭州地區(qū)紓困基金項(xiàng)目管理方進(jìn)行了電話回訪，從反饋情況看，部分上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)由于股價(jià)上漲而得到基本解決，但大部分存在股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的上市公司大股東仍存在資金周轉(zhuǎn)和融資問題，仍有較大的被紓困需求。

　　從紓困方看，相比市場上的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，紓困基金項(xiàng)目資金屬性較好（價(jià)格相對(duì)便宜、質(zhì)押率相對(duì)更高），同時(shí)紓困基金項(xiàng)目管理方資源豐富，未來存在業(yè)務(wù)合作的可能性。從今年1月的紓困專題調(diào)研反饋情況看，紓困基金項(xiàng)目總體質(zhì)押率要高于市場上的質(zhì)押率水平，質(zhì)押融資價(jià)格也相對(duì)低于市場質(zhì)押融資資金價(jià)格的平均水平。紓困基金的管理方，比如地方國有投資平臺(tái)、券商資管、保險(xiǎn)等，擁有豐富的資源（包括資金、項(xiàng)目等），通過紓困基金項(xiàng)目緩解上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押問題的同時(shí)，未來還存在長期戰(zhàn)略合作的可能性，比如優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入、客戶和供應(yīng)商資源的介紹等。

　　五問：股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步緩釋對(duì)后市影響幾何？

　　我們認(rèn)為股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)得到進(jìn)一步緩釋乃至基本解決，有望為資本市場營造良好的流動(dòng)性環(huán)境，有助于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，并有助于激活企業(yè)家微觀市場活力，有利于企業(yè)盈利的企穩(wěn)改善，進(jìn)而有望為A股市場上行奠定良好基礎(chǔ)：

　?。?）短期看，我們認(rèn)為股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步緩釋及基本解決或?qū)⒂兄谑袌鲲L(fēng)險(xiǎn)偏好的進(jìn)一步修復(fù)，同時(shí)還有望改善A股市場的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)。當(dāng)前存量股票質(zhì)押業(yè)務(wù)中大部分仍存在警戒或平倉風(fēng)險(xiǎn)，這些還有待通過紓困措施等進(jìn)一步處置，而股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的解除與股價(jià)上漲之間有望實(shí)現(xiàn)正反饋效應(yīng)，即股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的解除利好股票市場，而股價(jià)的上行則可帶動(dòng)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的緩釋。

　?。?）中長期看，我們認(rèn)為上市公司大股東股票質(zhì)押問題的解除，使得其更有充足的動(dòng)力進(jìn)行資本運(yùn)作，有利于活躍并購市場，提升直接融資占比，夯實(shí)上市公司平臺(tái)主業(yè)，促進(jìn)企業(yè)盈利和成長性預(yù)期的邊際改善。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：由于我們使用的是簡化版的計(jì)算公式，同時(shí)部分質(zhì)押的股票已達(dá)到質(zhì)押截止日但實(shí)際尚未解押，因此導(dǎo)致實(shí)際超過警戒線和平倉線的在押市值與本文計(jì)算得出的存在股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果可能存在一定偏差；企業(yè)盈利增速下行超預(yù)期；中美貿(mào)易摩擦加??；債務(wù)違約現(xiàn)象頻發(fā)、信用風(fēng)險(xiǎn)上升；股票市場大幅下挫引致股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)再度上升、投資者悲觀情緒蔓延等。