來源：王涵論宏觀

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　　本報告的亮點在于將我們對未來一個季度的宏觀判斷和資產(chǎn)配置量化模型相結(jié)合，為投資者提供大類資產(chǎn)配置建議。本次報告我們特別升級了量化配置模型，并在文中闡述了新資產(chǎn)配置模型的設(shè)計流程思路。

　　2019年一季度，大類資產(chǎn)表現(xiàn)出明顯的風(fēng)險偏好回升，與我們上期報告的建議基本相符。展望二季度，我們認(rèn)為以下幾個方面值得關(guān)注：

　　1）一季度悲觀預(yù)期已修復(fù)到了什么程度？估值修復(fù)是一季度股市上漲的主要貢獻，截止3月底回到2018年6月水平。在一個季度領(lǐng)漲全球之后，A股估值有明顯修復(fù)但較海外市場仍不算貴。

　　2）經(jīng)濟有階段性企穩(wěn)跡象，但中長期增速的下行可能尚未結(jié)束。中期來看，經(jīng)濟增速下行趨勢可能尚未結(jié)束；但短期在寬信用、減稅降費等多因素推動下，二季度經(jīng)濟可能有階段性企穩(wěn)跡象。

　　3）長周期來看，股債市場都面臨深刻的系統(tǒng)性變化，資本市場處于“戰(zhàn)略機遇期”。

　　因此，大類資產(chǎn)配置的建議：1）繼續(xù)高配“戰(zhàn)略機遇期”股權(quán)：更推薦受益外資配置擴散的中盤股；2）債券市場或有震蕩：短期經(jīng)濟階段性企穩(wěn)、通脹走高；3）大宗方面，黃金>；工業(yè)品≈【農(nóng)產(chǎn)品(000061)、股吧】。

　　量化模型的資產(chǎn)配置建議。為完善配置模型的邏輯性和實用性，本次報告我們特別升級了量化配置模型，在文中闡述了新資產(chǎn)配置模型的設(shè)計流程思路，給出了戰(zhàn)略配置參考組合和動態(tài)戰(zhàn)術(shù)組合建議，并對最新配置結(jié)果和歷史配置表現(xiàn)進行了介紹和回顧。

　　　　風(fēng)險提示：1）海外宏觀環(huán)境超預(yù)期變化；2）政策刺激力度超預(yù)期。

　　2019年一季度風(fēng)險偏好出現(xiàn)大幅回升。2019年一季度，大類資產(chǎn)表現(xiàn)出明顯的風(fēng)險偏好回升。我們在2019年年報《水長、致遠》中曾強調(diào)：1）2019年經(jīng)濟可能難以明顯反彈，但主線將是金融條件的改善；2）資本市場重要性提升，流動性“變長”，長期保持樂觀。一季度市場悲觀情緒出現(xiàn)明顯修復(fù)，風(fēng)險偏好提升，一個當(dāng)前值得關(guān)注的問題就是預(yù)期修復(fù)到了什么程度？

　　o 風(fēng)險偏好上升：股票>；商品>；信用>；利率。從一季度大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，股票>；商品>；信用>；利率，基本符合我們在上一期大類配置報告《外資買中國：全球資產(chǎn)百年走勢的啟示》中同時增配大小盤股票資產(chǎn)，對利率債保持中性的建議判斷。

　　o 悲觀情緒修復(fù)，股票指數(shù)領(lǐng)漲全球。一季度中國A股市場大幅反彈，一方面得益于美歐央行轉(zhuǎn)鴿后全球流動性預(yù)期的修復(fù)，另一方面也源自國內(nèi)政策和貿(mào)易摩擦緩和利好下悲觀預(yù)期的修復(fù)。兩方面相結(jié)合，在一季度全球股權(quán)市場整體反彈的基礎(chǔ)上，中國A股市場得以領(lǐng)漲全球。

　　o 債市整體震蕩，信用表現(xiàn)好于利率。一季度債市整體震蕩，收益率表現(xiàn)為先上后下。而得益于1月份以來金融條件的超預(yù)期改善，信用表現(xiàn)強于利率。

　　o 原油價格反彈帶動大宗商品價格整體上漲。得益于原油價格持續(xù)反彈的拉動，一季度工業(yè)品大宗商品整體上漲。我們在上期大類報告中判斷工業(yè)金屬下行風(fēng)險不大，但可能難有超額收益，實際大宗表現(xiàn)好于我們的預(yù)期，但主要源于油價反彈拉動而非基本面驅(qū)動。而受匯率等因素影響，國內(nèi)黃金漲幅弱于國際金價。

　　　　o 市場波動率整體維持高位。2019年一季度，股債主要資產(chǎn)波動率整體維持高位。考慮到2019年海外經(jīng)濟、市場的不確定性可能進一步上升，大類資產(chǎn)波動率水平或仍將維持高位。

　　o 一季度估值修復(fù)是股市反彈的主要貢獻，已回到2018年6月水平。從一季度A股市場漲幅的拆分來看，估值的修復(fù)是股市上漲的主要貢獻，EPS基本保持平衡，這反映悲觀預(yù)期的修復(fù)而非基本面是一季度市場反彈的主要原因。截止3月底，上證綜指PE反彈至去年6月初水平，即貿(mào)易摩擦擔(dān)憂上升但尚未完全爆發(fā)時期，與當(dāng)前所處的海外宏觀環(huán)境基本相符。

　　o 雖然一季度中國股市領(lǐng)漲全球，但與海外主要市場相比，整體估值仍不貴。在經(jīng)過了一季度中國股市的領(lǐng)漲全球之后，當(dāng)前A股市場估值較去年底已出現(xiàn)了明顯修復(fù)，但與海外主要市場相比，A股彭博預(yù)測估值仍不算高，處于歷史分位數(shù)的偏低水平，略高于日本和拉丁新興，但低于歐美主要市場。

　　　　第一部分

　　Part I

　　未來一個季度的宏觀環(huán)境

　　在第一部分中，我們分析了未來一個季度可能對金融市場產(chǎn)生影響的宏觀主題。在經(jīng)歷了一季度悲觀情緒的明顯修復(fù)之后，經(jīng)濟基本面逐漸成為市場的關(guān)注重點。中期來看，經(jīng)濟增速的下行趨勢可能尚未結(jié)束；但短期內(nèi)，在寬信用、減稅降費等多因素的共同推動下，二季度初經(jīng)濟可能會有階段性企穩(wěn)跡象。更重要的是，從長周期來看，股債市場似乎都面臨深刻的系統(tǒng)性變化，我們認(rèn)為當(dāng)前資本市場處于“戰(zhàn)略機遇期”。

　　二季度初經(jīng)濟或有階段性企穩(wěn)跡象

　　金融條件改善+政策節(jié)奏提前，二季度初經(jīng)濟或有階段性企穩(wěn)跡象。3月制造業(yè)PMI快速反彈，引發(fā)市場高度關(guān)注。事實上，不止PMI，我們的跟蹤預(yù)測指向其他一些3月經(jīng)濟指標(biāo)也有改善跡象，包括信貸社融、工業(yè)生產(chǎn)、PPI等多方面（參見4月1日報告《除了PMI，你還應(yīng)該關(guān)注這些短期回暖》），在多方面因素助推下，短期經(jīng)濟或出現(xiàn)階段性企穩(wěn)跡象。

　　o 金融條件持續(xù)寬松。在2018年年度策略《水長、致遠》中我們提出，2019年經(jīng)濟增速上下行空間有限，但金融條件的改善會是更重要的主線，促使企業(yè)感受改善。1-2月平均社融增速好于預(yù)期，帶來了企業(yè)預(yù)期的改善，而從我們的預(yù)測來看，社融將增速或維持回升趨勢。

　　o 減稅降費繼續(xù)支撐?！皟蓵睘闇p稅降費給出了2萬億的目標(biāo)，高于市場預(yù)期的1.5萬億。從二季度開始，減稅降費逐漸落地，其中增值稅減稅從4月開始，社保降費從5月開始，為經(jīng)濟提供了一些支撐。

　　o 政策節(jié)奏的提前。今年政策節(jié)奏整體提前，不僅貨幣政策方面的信用派生較早，財政支出節(jié)奏也在提前。公共預(yù)算和財政，尤其是隨著政府債券發(fā)行的提前，1-2月份政府性基金支出增速甚至超過100%。

　　o 春節(jié)錯位因素也不容忽視。就3月份而言， 2018年春節(jié)晚、2019年春節(jié)偏早，推升今年3月份數(shù)據(jù)讀數(shù)。而PMI雖然是季調(diào)數(shù)據(jù)，但歷史上看3月份PMI從未出現(xiàn)過回落，平均漲幅也接近1，僅略低于1.3的本月環(huán)比。進出口方面也是如此，雖然周度的高頻數(shù)據(jù)顯示全球需求仍有壓力，但春節(jié)錯位仍可能提升3月份讀數(shù)。

　　　　o CPI、PPI回升有利名義GDP企穩(wěn)，但短期尚不拖累貨幣政策轉(zhuǎn)向。我們在3月22日報告《豬價暴漲后，通脹怎么看？》中判斷，受非洲豬瘟疫情的催化，本輪豬價已進入新一輪上漲周期，豬價高點可能在2020年，價格水平超過上一輪周期。春節(jié)后豬肉價格快速上漲，生豬價格相對春節(jié)前上漲已有50%。雖然近期是豬肉淡季可能限制環(huán)比漲幅，但與去年同期相比同比漲幅巨大，推升CPI明顯回升。在中性假設(shè)下，我們預(yù)期二季度CPI可能達到2.7-2.8%。同時，從制造業(yè)PMI價格指數(shù)以及工業(yè)高頻價格數(shù)據(jù)來看，3月PPI環(huán)比可能小幅回升。

　　在豬價和基數(shù)效應(yīng)的作用下，二季度CPI、PPI或都有回升的空間，這將有利于名義GDP的回暖。由于中性假設(shè)下CPI同比尚未破3，且2019年年初以來美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)鴿派也為國內(nèi)貨幣政策打開了空間，豬價帶來的擾動暫時還難以影響貨幣政策方向。

　　　　中期來看，經(jīng)濟增速的下行趨勢可能尚未結(jié)束

　　o 中長期經(jīng)濟增速的下行趨勢可能還未結(jié)束。雖然多因素疊加下，短期經(jīng)濟出現(xiàn)階段性企穩(wěn)的跡象，但我們并不認(rèn)為這是中長期經(jīng)濟已見底并將趨勢性反彈的信號。事實上，雖然短期數(shù)據(jù)修復(fù)顯示了刺激效果和經(jīng)濟韌性，但需求端并未看到明顯的長期回升——地產(chǎn)投資、進出口貿(mào)易仍有長期壓力，基建投資屬于正常修復(fù)。我們維持2019年中國經(jīng)濟增長上下行空間相對有限的判斷。

　　o 保持耐心，經(jīng)濟“崩盤論”和“速勝論”都不可取。中長期來看，近期宏觀政策強調(diào)“就業(yè)優(yōu)先”，意味著政策不會通過“大水漫灌”來刺激經(jīng)濟。而既然中國宏觀經(jīng)濟進入了高質(zhì)量增長時期，經(jīng)濟階段處于類似1998-2002那樣的“支柱產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期”，那么“速勝論”和“崩盤論”都是小概率事件。

　　　　二季度海外波動可能上升

　　o 二季度海外波動或有所上升。年初以來，聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿提升了全球資本市場流動性的寬松預(yù)期，促使一季度全球權(quán)益市場普遍上漲。但在流動性的狂歡過后，近期土耳其、阿根廷匯率波動加大，美國利率曲線出現(xiàn)倒掛隨后修復(fù)，顯示市場對基本面的關(guān)注度逐漸回升，意味著海外市場波動可能放大。

　　o 近期新興市場波動上升。近期土耳其匯率及利率大幅波動、阿根廷匯率貶值幅度也在擴大，這都是我們在年度策略中提過脆弱性最高的國家。在近期報告《土耳其的波動告訴我們：新興市場的邏輯已變化》中我們指出，聯(lián)儲、歐央行在貨幣政策轉(zhuǎn)向上的節(jié)奏加快，也恰恰印證了全球經(jīng)濟周期（包括美國的經(jīng)濟周期）的拐點。在此背景下，全球避險情緒的上升，新興市場被拋售的邏輯在于其作為典型的風(fēng)險資產(chǎn)的Beta屬性。雖然中國也有可能受短期波動影響，但與其他國家相比安全墊較厚，長期來看權(quán)益市場仍有較高的配置價值。

　　o 在寬松預(yù)期回升之后，基本面的關(guān)注可能上升。次貸危機以來，每次G4央行資產(chǎn)負(fù)債表整體規(guī)模一旦接近收縮，總有對應(yīng)的放水政策出爐，2019年也不例外，年初以來我們看到了聯(lián)儲的轉(zhuǎn)鴿和歐央行的TLTRO，帶來了全球資本市場的歡慶。但歷史上的大“放水”通常發(fā)生在經(jīng)濟尚有改善空間，失業(yè)率仍高的時期，而當(dāng)前美國等發(fā)達國家經(jīng)濟已處于長期復(fù)蘇周期的頂部，進一步改善的空間有限，此時的“放水”很難等同彼時的“放水”，本輪寬松有可能伴隨經(jīng)濟基本面的下行，等到G4貨幣寬松的狂歡消退之后，也許我們需要重新審視一下經(jīng)濟周期基本面的影響。

　　　　股債市場面臨系統(tǒng)性變化，資本市場“戰(zhàn)略機遇期”

　　債權(quán)、股權(quán)市場或處于歷史拐點。我們在3月14日電話會議《資本市場“戰(zhàn)略機遇期”》中指出，股權(quán)、債權(quán)市場都在發(fā)生一些系統(tǒng)性變化。

　　o 債券市場玩法改變，風(fēng)險和資金期限定價的重要性上升。過去幾十年中，中國金融資產(chǎn)擴張最大的來源是債權(quán)類資產(chǎn)。由于當(dāng)前中國非金融部門債務(wù)率偏高，“穩(wěn)杠桿”背景下，生息資產(chǎn)的規(guī)模擴張面臨天花板。這一方面意味著，政策鼓勵降成本和潛在經(jīng)濟增速放緩背景下，利率將維持低位；另一方面也意味著固收市場“吃票息”模式或被顛覆?；A(chǔ)資產(chǎn)擴張放緩，實際上意味著債市從非金融企業(yè)中獲取票息收益放緩，而未來的潛在發(fā)展方向之一將是從金融機構(gòu)對手方中獲取收益，即利用衍生品對基礎(chǔ)資產(chǎn)的屬性進行定價：其一是為流動性定價，通過ABS盤活非流動性資產(chǎn)；其二是為信用風(fēng)險再定價，通過發(fā)展CDS對收益進行風(fēng)險調(diào)整，從而幫助投資者風(fēng)險對沖。（詳見3月17日報告《債務(wù)率軟約束，金融市場將迎來系統(tǒng)性變化》）

　　o 經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對股權(quán)市場的訴求上升。從國際比較看，中國當(dāng)前債務(wù)率已經(jīng)偏高。而在政策層面，也已經(jīng)意識到了防范對應(yīng)金融風(fēng)險的重要性。因此，在債務(wù)率的約束下，未來債務(wù)擴張可能將放緩。債權(quán)融資空間受限，同時也將意味著股權(quán)融資需求的增加。與此同時，隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長模式，在轉(zhuǎn)型過程中，由于創(chuàng)新型的經(jīng)濟具有風(fēng)險高、收益波動大的特點，股權(quán)也比債權(quán)更為適合企業(yè)融資。正如我們在年度策略《水長、致遠》中所提出的，在此背景下股權(quán)市場將大有可為。

　　中國具有全球資產(chǎn)相對價值，外資“長錢”可期。2019年以來全球經(jīng)濟增長壓力出現(xiàn)上升，而中國去年經(jīng)濟和金融市場已經(jīng)歷明顯調(diào)整，即使是在一季度領(lǐng)漲修復(fù)之后，與全球主要市場相比仍不算貴（參見本文第一部分）。疊加今年MSCI權(quán)重調(diào)整，中長期外資仍是不斷流入的格局，“長錢”可期。

　　　　o 中國股債比價趨于平衡，處于跌了能買的“戰(zhàn)略機遇期”。A股風(fēng)險溢價有所回落但仍處高位，顯示股市仍有長期價值。從風(fēng)險溢價的角度來看，A股風(fēng)險溢價（1/A股市盈率-10Y國債收益率）較去年末出現(xiàn)明顯回落，但仍高于歷史均值，顯示一季度的反彈之后A股的配置優(yōu)勢較年初下降，但中長期仍有配置價值。

　　在經(jīng)歷了一季度股市的上漲后，大小盤股債比價趨于平衡。截止3月末，從大小盤股的估值比價來看，不論是大盤股還是小盤股，市盈率倒數(shù)和信用利差的比價都在向歷史均值靠攏。從股債比價的角度來看，大小盤股和債券比價趨于平衡，股債可能都處于“調(diào)整了能買”的“戰(zhàn)略機遇期”。

　　　　第二部分

　　Part II

　　大類資產(chǎn)配置的定性分析

　　基于第一部分的分析，我們在第二部分給出大類資產(chǎn)的定性判斷。我們建議：1）繼續(xù)高配“戰(zhàn)略機遇期”的股權(quán)：尤其是受益外資配置擴散的中盤股；2）債券市場或有震蕩：短期經(jīng)濟階段性企穩(wěn)、通脹走高；3）大宗商品方面，黃金>；工業(yè)品≈農(nóng)產(chǎn)品。

　　定性分析：對二季度大類資產(chǎn)配置的展望

　　悲觀預(yù)期顯著修復(fù)，權(quán)益類資產(chǎn)的“戰(zhàn)略機遇期”。2019年一季度，A股出現(xiàn)大幅反彈，甚至領(lǐng)漲全球資產(chǎn)，與我們上期大類報告的建議和2019年年度策略《水長、致遠》的觀點相匹配。當(dāng)前2018年底的悲觀情緒已出現(xiàn)明顯修復(fù)，權(quán)益類資產(chǎn)的估值和比價已逐漸回到平衡、合理水平。從長期來看，在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長模式的過程中，由于創(chuàng)新型的經(jīng)濟具有風(fēng)險高、收益波動大的特點，股權(quán)市場在融資體系里的重要性將持續(xù)提升。即使權(quán)益市場出現(xiàn)調(diào)整和震蕩，我們也認(rèn)為是配置權(quán)益類資產(chǎn)的“戰(zhàn)略機遇期”。考慮到部分股票外資持股達到上限，尤其推薦受益外資配置擴散的中盤股。

　　債券短期可能經(jīng)歷震蕩，但中長期利率仍有下行空間。中長期來看，一方面國務(wù)院常務(wù)會議和政治局會議多次提出要“降低實體經(jīng)濟融資成本”，這對利率上行空間將形成一定約束；另一方面，中國經(jīng)濟的潛在增速逐漸下行，因此利率中樞大概率將維持在低位。但短期來看，經(jīng)濟韌性好于預(yù)期，二季度通脹也可能出現(xiàn)壓力，利率在下行過程中可能經(jīng)歷震蕩。

　　大宗商品或現(xiàn)分化，黃金>；工業(yè)品≈農(nóng)產(chǎn)品。

　　o 全球經(jīng)濟不確定性較強，黃金有避險配置的價值。2019年全球經(jīng)濟不確定因素仍然較高，美歐經(jīng)濟面臨下行壓力 ，土耳其等新興市場脆弱性有所上升，全球波動性依然將維持高位。因此從配置的角度出發(fā)，我們對黃金仍然保持整體樂觀。

　　o 工業(yè)品整體持中性判斷。工業(yè)品方面，一季度國際原油價格的反彈帶動了工業(yè)品整體上漲，但商品指數(shù)與國內(nèi)需求基本面分化有所拉大。我們看好銅、鋁等基本面改善的品種，整體則保持中性判斷。

　　o農(nóng)產(chǎn)品價格漲跌互現(xiàn)。雖然2019年豬周期已經(jīng)啟動，但豬肉并不在現(xiàn)有期貨產(chǎn)品之中。興證農(nóng)業(yè)團隊對農(nóng)產(chǎn)品主要品類中的豆粕、玉米、大豆看跌、豆油棕櫚油看多、白糖的上漲機會或要等到下半年，整體而言二季度對南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)持中性判斷。

　　　　第三部分

　　Part III

　　資產(chǎn)配置建議的量化方案

　　自2018年一季度以來，我們嘗試結(jié)合宏觀分析與定量建模的優(yōu)勢給出資產(chǎn)配置建議的量化解決方案，方案推出后也廣泛受到投資者關(guān)注，在一年多的樣本外模型跟蹤過程中，組合表現(xiàn)出良好的下行風(fēng)險控制能力和收益能力。同時，我們也積極總結(jié)了模型設(shè)計過程中存在的潛在不足，為改進模型積累了豐富經(jīng)驗。

　　自本期開始，為完善配置模型的邏輯性和實用性，我們將對資產(chǎn)配置定量模型進行適當(dāng)調(diào)整。本部分一方面會詳細闡述新資產(chǎn)配置模型的設(shè)計流程思路，另一方面會對最新配置結(jié)果和歷史配置表現(xiàn)進行介紹和回顧，報告的主要內(nèi)容包括四個部分：第一部分，詳細介紹資產(chǎn)配置模型的政策設(shè)定，包括投資目標(biāo)、投資約束和資產(chǎn)選擇；第二部分，詳細介紹資產(chǎn)配置模型的戰(zhàn)略配置組合，包括了長期收益風(fēng)險預(yù)測方法，以及戰(zhàn)略配置參考組合的生成；第三部分，介紹戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置模型的生成，包括短期風(fēng)險預(yù)測方法，并給出2019Q2的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置建議；第四部分，對2019Q1資產(chǎn)配置策略的回顧及模型表現(xiàn)跟蹤。

　　政策設(shè)定與資產(chǎn)劃分

　　我們認(rèn)為完整的資產(chǎn)配置流程包括以下四個方面，即：政策設(shè)定、資產(chǎn)劃分、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，其中政策設(shè)定和資產(chǎn)劃分是為后續(xù)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)配置模型的設(shè)計和執(zhí)行提供行動指南，是進行組合配置建模的前提條件。在多數(shù)組合配置方案中，資產(chǎn)配置的政策設(shè)定和劃分多數(shù)被忽視、或表述不夠完善，這對于方案的貫徹執(zhí)行有負(fù)面影響。因此，我們嘗試將資產(chǎn)配置方案設(shè)計更明確的表述出來，給投資者更全面完善的參考。

　　本節(jié)將詳細對我們資產(chǎn)配置策略的投資目標(biāo)、投資約束和資產(chǎn)選擇進行介紹。

　　　　投資目標(biāo)

　　立足于長期投資、多元分散化投資理念，我們嘗試針對不同風(fēng)險偏好投資者構(gòu)建保守、穩(wěn)健和積極三種風(fēng)險等級的配置組合，三類組合對應(yīng)的波動率目標(biāo)為5%， 10%和15%，對應(yīng)在極端情形下的回撤控制在10%， 20%和30%。為實現(xiàn)長期投資復(fù)合收益最大化的目標(biāo)，組合并不進行被動的止損管理或回撤控制而更強調(diào)主動事前的風(fēng)險管理。

　　由于不同經(jīng)濟階段風(fēng)險資產(chǎn)的收益能力存在顯著差異，因此組合在不同階段的預(yù)期收益也會出現(xiàn)波動，因此在投資目標(biāo)層面更多從風(fēng)險角度進行管理，而在組合配置建模階段結(jié)合大類資產(chǎn)的預(yù)期收益給出相應(yīng)的組合預(yù)期收益目標(biāo)。

　　投資約束

　　考慮到大類資產(chǎn)在不同時期在長期和短期的預(yù)期收益存在較大區(qū)別，因此我們并不對大類資產(chǎn)的持倉權(quán)重進行主觀約束，而更強調(diào)從組合波動風(fēng)險角度進行管理，這里既包括上述投資目標(biāo)中組合波動率的約束，也包括戰(zhàn)術(shù)組合動態(tài)偏離幅度的約束。

　　在戰(zhàn)術(shù)組合中，我們給定保守、穩(wěn)健和積極組合相對戰(zhàn)略參考組合的跟蹤誤差控制在1%， 3%和5%范圍內(nèi)，若以1.5的信息比為戰(zhàn)術(shù)配置目標(biāo)，對應(yīng)的組合戰(zhàn)術(shù)配置增強收益年化為1.5%， 4.5%和7.5%。除跟蹤誤差約束之外，為了降低組合換手和提高穩(wěn)定性，我們將適度對戰(zhàn)術(shù)組合的權(quán)重偏離幅度進行控制約束。

　　資產(chǎn)選擇

　　考慮到國內(nèi)多數(shù)機構(gòu)投資者對于投資海外資產(chǎn)和一級市場產(chǎn)品存在或多或少的政策限制，因此我們將資產(chǎn)配置的投資工具約束在國內(nèi)二級市場范圍之內(nèi)，包括權(quán)益、債券、商品期貨、實物商品和現(xiàn)金管理工具等大類資產(chǎn)。

　　在此基礎(chǔ)上，我們嘗試使用兩層的資產(chǎn)類別劃分架構(gòu)，在劃分第一層國內(nèi)大類資產(chǎn)類別基礎(chǔ)上，進一步給出了細分資產(chǎn)的配置選擇，具體來說主要針對權(quán)益、債券和商品期貨三類資產(chǎn)設(shè)置了相對應(yīng)的細分資產(chǎn)，其中權(quán)益資產(chǎn)中包括大中小盤，債券包括長期利率債和信用債，商品期貨則包括了工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品。我們強調(diào)通過細分資產(chǎn)的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)配置來進一步提高組合的收益和風(fēng)險控制能力。

　　戰(zhàn)略資產(chǎn)配置組合

　　戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的主要任務(wù)是基于對大類資產(chǎn)長期收益風(fēng)險的合理估計，結(jié)合組合配置模型給出參考組合，作為戰(zhàn)術(shù)配置模型的參考，但考慮到國內(nèi)大類資產(chǎn)的波動幅度較大，因此即使長期的預(yù)期收益也可能在年內(nèi)出現(xiàn)明顯變化。因此，我們依然會季度對大類資產(chǎn)的預(yù)期收益進行更新，并計算相應(yīng)的組合配置權(quán)重，為平衡戰(zhàn)略組合的穩(wěn)定性和及時性，我們會對戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參考組合進行不定期的調(diào)整。

　　本節(jié)將重點介紹我們對大類資產(chǎn)長期預(yù)期收益的建模分析框架，并基于此給出戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參考組合。

　　大類資產(chǎn)長期收益風(fēng)險預(yù)測

　　考慮到資產(chǎn)劃分階段我們將大類資產(chǎn)劃分為一級資產(chǎn)和細分資產(chǎn)兩個級別，在本文的分析中我們將嘗試直接對細分資產(chǎn)的預(yù)期收益進行建模，并匯總至一級資產(chǎn)給出其預(yù)期收益，并最終給出一級資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置建議。

　　下表給出了不同大類資產(chǎn)長期預(yù)期收益的分析邏輯框架，包括影響大類資產(chǎn)長期收益的決定性因素，以及相應(yīng)的動態(tài)調(diào)整項目。我們基于歷史數(shù)據(jù)將決定性因素和資產(chǎn)滾動收益率進行分解或回歸建模，并基于當(dāng)前環(huán)境下的宏觀狀態(tài)預(yù)判，給出各資產(chǎn)長期收益的估計。

　　　　以中證500指數(shù)為例，我們逐年拆解了指數(shù)的股息率、可比EPS增速和板塊PE變化情況，并與指數(shù)的實際收益率進行對比分析?？梢钥吹?，如果年度觀察PE的變化影響對指數(shù)波動影響最大，但是如果看長期復(fù)合收益PE貢獻會顯著下降，以2013-2017年五年為例，指數(shù)的復(fù)合年化收益為14.73%，其中股息率為0.94%，可比EPS增速為12.83%，而PE的變化僅為0.74%，因此從長期視角判斷，除非估值處于極高或極低區(qū)間時對長期收益造成負(fù)面影響，而其他情形下我們會更多依據(jù)盈利增速的預(yù)判來進行長期收益的建模分析。

　　　　以上規(guī)律在其他指數(shù)板塊中也存在，可以看到從長期收益來看，股息率和盈利增速對指數(shù)收益的影響更大，但考慮到A股新興市場特性，估值波動較高，當(dāng)估值處于極端區(qū)間時的確會對長期收益存在顯著正向或負(fù)向影響。因此，對權(quán)益類資產(chǎn)長期收益進行建模時，我們主要依據(jù)板塊歷史盈利增速情況，結(jié)合對未來名義GDP增速的判斷給出相應(yīng)調(diào)整。

　　　　除了解析的方法之外，我們也嘗試使用回歸模型對資產(chǎn)收益變化進行解釋和預(yù)測，以工業(yè)品商品期貨為例，我們將PPI年度同比增速和M2同比變化量作為解釋變量，對工業(yè)品商品期貨的當(dāng)年收益進行回歸分析，可以看到解釋變量的T值超過4，回歸模型R2達到73%，因此我們完全可以結(jié)合對未來中長期PPI增速和M2的預(yù)判給出預(yù)期收益值。

　　　　由于篇幅限制，我們將不逐一介紹各大類資產(chǎn)長期收益的建模過程，下表展示了我們對各細分資產(chǎn)未來五年的年化符合收益預(yù)測結(jié)果，以及預(yù)測過程中使用的核心假設(shè)情況。

　　　　由于細分資產(chǎn)間相關(guān)性較高，因此暫時我們不對細分資產(chǎn)進行主動戰(zhàn)略配置，當(dāng)前以經(jīng)驗性等權(quán)作為基準(zhǔn)：即權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部滬深300：中證500：中證1000的比例為1/3：1/3：1/3，債券資產(chǎn)內(nèi)部利率：信用為50%：50%，商品期貨資產(chǎn)內(nèi)部工業(yè)：農(nóng)產(chǎn)品=2/3：1/3。基于細分資產(chǎn)的收益預(yù)測結(jié)果，結(jié)合細分資產(chǎn)的內(nèi)部權(quán)重設(shè)定，我們給出了大類資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險情況。

　　　　值得說明的是，考慮到實際投資中細分資產(chǎn)的配置往往會同時包含市場Beta收益和主動Alpha收益，尤其是針對權(quán)益和債券類資產(chǎn)，其中Beta收益基于預(yù)測模型給出，而Alpha收益則需要結(jié)合當(dāng)前市場實際情況來預(yù)估。本文中將股票型基金指數(shù)相對中證全指的年化超額收益，以及純債型基金指數(shù)相對中債總財富指數(shù)的年化超額收益作為Alpha的估計參考值，匯總得到投資者對未來各大類資產(chǎn)進行投資獲得的合理預(yù)期收益。

　　最后，考慮到資產(chǎn)波動率的延續(xù)性較強，我們基于各類資產(chǎn)長期的歷史月度收益率匯總計算了資產(chǎn)的歷史長期波動率和相關(guān)系數(shù)矩陣，作為對未來長期風(fēng)險指標(biāo)的預(yù)測。從波動風(fēng)險來看，權(quán)益資產(chǎn)大于商品大于債券；從相關(guān)系數(shù)矩陣來看，債券資產(chǎn)能夠有效分散權(quán)益資產(chǎn)的下行風(fēng)險，商品期貨能夠有效分散債券資產(chǎn)的下行風(fēng)險，而實物黃金則跟傳統(tǒng)股債資產(chǎn)都保持較低相關(guān)性。

　　戰(zhàn)略配置參考組合

　　在對一級大類資產(chǎn)收益風(fēng)險預(yù)測的基礎(chǔ)上，我們結(jié)合重抽樣均值方差模型給出了不同風(fēng)險約束下，大類資產(chǎn)的建議配置比例。隨著組合目標(biāo)波動率的提升，權(quán)益資產(chǎn)的配置比例逐步提升，債券資產(chǎn)的配置比例明顯下降，商品類資產(chǎn)中實物黃金的配置比例高于商品期貨，主要在于黃金對權(quán)益資產(chǎn)的分散化效果優(yōu)于商品期貨。

　　　　具體來說，下表展示了不同目標(biāo)波動率組合的大類資產(chǎn)配置權(quán)重，進一步結(jié)合細分資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)，我們給出了細分資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置組合權(quán)重，這將作為戰(zhàn)術(shù)配置時的參考組合，也是作為戰(zhàn)術(shù)配置模型的考核基準(zhǔn)。

　　值得說明的是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中未對現(xiàn)金類資產(chǎn)給予配置權(quán)重，主要原因是當(dāng)前無風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益較低，因此暫時只在戰(zhàn)術(shù)配置中進行擇機配置。

　　　　綜合來說，戰(zhàn)略配置的環(huán)節(jié)一方面是對各大類資產(chǎn)理性預(yù)期收益率的合理估計，另一方面也是為形成合理的參考組合打下堅實的邏輯分析預(yù)判基礎(chǔ)。反過來，對于已經(jīng)設(shè)定了戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)的投資者，也可以反向檢驗當(dāng)前組合配置權(quán)重是否跟定性分析的結(jié)論能夠吻合。

　　戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置組合

　　短期資產(chǎn)風(fēng)險收益預(yù)判

　　基于興業(yè)定量團隊大類資產(chǎn)季度風(fēng)險預(yù)測的方法，我們得到對各類資產(chǎn)二季度波動率的預(yù)測結(jié)果，如下表所示?？梢钥吹疆?dāng)前權(quán)益市場的波動率略低于歷史長期水平，模型預(yù)測值與當(dāng)前水平基本相當(dāng)；債券類資產(chǎn)當(dāng)前波動率同樣低于歷史長期水平，模型預(yù)測值相對當(dāng)前水平有一定提升；商品期貨和實物資產(chǎn)都處于歷史相對較低水平，模型預(yù)測值低于歷史長期水平但高于當(dāng)前水平。

　　　　最終戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置組合

　　基于大類資產(chǎn)的風(fēng)險預(yù)測，以及宏觀團隊對大類資產(chǎn)收益方向的判斷，我們嘗試構(gòu)建動態(tài)戰(zhàn)術(shù)組合，具體組合構(gòu)建方法如下：首先，在參考戰(zhàn)略組合的基礎(chǔ)上，結(jié)合收益預(yù)判的方向觀點，我們給予超配和低配資產(chǎn)進行適當(dāng)?shù)臋?quán)重偏離，構(gòu)建了目標(biāo)偏離組合；其次，構(gòu)建組合優(yōu)化模型，優(yōu)化目標(biāo)為相對目標(biāo)偏離組合的權(quán)重差異最小化，而在對模型中資產(chǎn)的總權(quán)重和分類權(quán)重進行偏離約束，以及相對參考組合的跟蹤誤差進行偏離管理，當(dāng)前方案下我們針對保守、穩(wěn)健和積極組合的要求跟蹤誤差需要控制在1%， 3%和5%的范圍之內(nèi)；最后，基于組合優(yōu)化模型給出最終的戰(zhàn)術(shù)配置權(quán)重。

　　下表中展示了最新針對2019Q2保守、穩(wěn)健和積極組合的資產(chǎn)配置建議結(jié)果。從戰(zhàn)術(shù)配置結(jié)果來看，相對戰(zhàn)略參考組合，模型均重點超配了權(quán)益類資產(chǎn)，部分組合超配了黃金，對于債券資產(chǎn)和商品期貨都是相對參考基準(zhǔn)適當(dāng)下調(diào)配置比例。

　　　　配置模型表現(xiàn)跟蹤

　　為了保持資產(chǎn)配置手冊的連貫性以及便于跟蹤策略的延續(xù)性，自2018Q1開始我們提供自2016年4季度以來至今，依據(jù)組合配置模型的配置結(jié)果進行跟蹤回測的組合凈值表現(xiàn)，并同時對比基于市場權(quán)重和風(fēng)險平價模型的配置結(jié)果。

　　從回測結(jié)果來看，自2016年10月至今，保守、穩(wěn)健和積極組合的絕對收益分別是10.10%，13.40%和22.60%，對應(yīng)的年化收益為3.91%，5.14%和8.48%，而相應(yīng)的最大回撤分別是2.30%，6.40%和13.10%，我們將偏債混合、平衡混合和偏股混合型產(chǎn)品作為不同風(fēng)險等級組合的比較基準(zhǔn)，基于wind數(shù)據(jù)的披露三類基金指數(shù)同區(qū)間的年化收益分別是3.33%，2.84%和3.09%，對應(yīng)的最大回撤則達到了2.05%， 20.17%和28.16%，各組合的超額收益和風(fēng)險控制能力都表現(xiàn)優(yōu)秀。

　　　　風(fēng)險提示：1）海外宏觀環(huán)境超預(yù)期變化；2）政策刺激力度超預(yù)期。