【招商策略】流動性邊際變化、期指松綁與科創(chuàng)板打新——A股投資策略周報（0421）

　　來源：招商策略研究

　　張夏團(tuán)隊(duì)

　　從央行公開市場操作來看，貨幣政策邊際收緊，近期政策基調(diào)調(diào)整是對公開市場操作的確認(rèn)。但是，短端利率上行有限，利差走擴(kuò)與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期有很大的關(guān)系。流動性環(huán)境發(fā)生邊際變化，但尚未出現(xiàn)緊張局面，需關(guān)注6-7月短貸和票據(jù)到期高峰的流動性沖擊?？苿?chuàng)板推出在即，科創(chuàng)板基金以及以科創(chuàng)板打新為主要方向的產(chǎn)品開始大規(guī)模推出，打新配市值帶來新的增量資金。期指松綁后，量化產(chǎn)品有望回歸?？偟膩砜矗?dāng)前股市流動性出現(xiàn)了宏觀流動性邊際變差，但是科創(chuàng)板和期指松綁又會給A股帶來新增量資金。短期內(nèi)，科技龍頭和大盤藍(lán)籌將會受益于這種變化趨勢。

　　　核心觀點(diǎn)

　　? 【觀策·論市】宏觀流動性的邊際變化。一季度社融超預(yù)期帶來經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的同時，宏觀杠桿率有一定提升，在此背景下近期貨幣政策委員會重提“把好流動性總閘門”。雖然今年央行在降準(zhǔn)的同時，在公開市場大規(guī)?；厥樟鲃有?，但短端利率仍處于歷史較低水平并未明顯提升，所以目前只是寬松流動性的邊際削弱還遠(yuǎn)談不上緊縮?？紤]到中短期信貸后續(xù)會集中到期及6~7月MLF到期規(guī)模高，如果貨幣政策仍繼續(xù)保持穩(wěn)健，屆時可能出現(xiàn)流動性緊張。

　　? 【論道·機(jī)杼】期指松綁和科創(chuàng)板打新有望給A股帶來增量資金。一方面，科創(chuàng)板相關(guān)的公募和私募基金在積極申報中，部分產(chǎn)品將參與科創(chuàng)板打新。而參與網(wǎng)下配售需要其所持非限售股份和存托憑證達(dá)市值達(dá)到一定規(guī)模，那么在備戰(zhàn)打新科創(chuàng)板期間，這些產(chǎn)品會相應(yīng)配置現(xiàn)有A股帶來增量資金。另外，股指期貨交易再迎松綁，繼續(xù)降低交易保證金和手續(xù)費(fèi)率、提高日內(nèi)最大開倉量，期現(xiàn)貨市場量化對沖交易有望逐漸回歸常態(tài)，相應(yīng)增加對現(xiàn)貨的配置需求；且期貨套期保值功能的恢復(fù)有利于吸引中長期資金對A股配置。

　　? 【中觀·景氣】消費(fèi)企穩(wěn)，制造業(yè)投資意愿惡化。一季度GDP增速雖好于預(yù)期值但不改緩慢下行趨勢。3月社會消費(fèi)品零售總額同比增速反彈；必需消費(fèi)品依然保持穩(wěn)健增長，汽車的零售端持續(xù)負(fù)增長拖累整體消費(fèi)改善的進(jìn)程；但地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的消費(fèi)出現(xiàn)積極變化?；ㄍ顿Y和房地產(chǎn)投資為整體投資回暖帶來較強(qiáng)支撐。盈利持續(xù)惡化和產(chǎn)能利用率降低的情況下，制造業(yè)進(jìn)一步縮減資本開支。進(jìn)入二季度后，制造業(yè)增值稅率下調(diào)將在一定程度上增厚盈利。

　　? 【資金·眾寡】融資凈買入總體平穩(wěn)略降，短期解禁壓力增大。北上資金流出規(guī)模有所收窄，但在各交易日的流向和規(guī)模仍處于波動狀態(tài)。在外資放緩的情況下，融資仍保持了日均近42億元的凈買入額，全周融資凈買入169億元。從資金需求來看，重要股東計劃減持規(guī)模已經(jīng)逐漸回落至平均水平，但近期單周解禁規(guī)模有明顯擴(kuò)大，對短期股市資金面壓力增大。

　　? 【主題·風(fēng)向】三條主線布局下周主題機(jī)會：1、事件催化主線：第二屆一帶一路峰會（4月25日至27日舉行、一帶一路框架下最高規(guī)格的國際合作平臺、中國今年最重要的主場外交）、第二屆數(shù)字中國建設(shè)峰會（5月6日至5月8日舉行）；2、主題輪動主線：TMT主題（5G、云計算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)等）；3、改革主題主線：金融供給側(cè)改革（金融科技、互聯(lián)網(wǎng)金融：政治局會議首提“注重以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求”，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是重點(diǎn)之一）。

　　?【數(shù)據(jù)·估值】A股估值整體出現(xiàn)小幅回升，通信、軍工提升明顯。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，政策支持力度不及預(yù)期，業(yè)績不及預(yù)期。

　　01

　　觀策·論市——流動性邊際變化

　　上周社融數(shù)據(jù)出爐，經(jīng)濟(jì)預(yù)期回暖，而貨幣政策委員會對貨幣政策基調(diào)邊際收緊，重提“把好流動性閘門”，而政治局會議重提“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，經(jīng)濟(jì)預(yù)期回暖而流動性預(yù)期邊際惡化，市場風(fēng)格出現(xiàn)一定變化。上證50和中證100顯著跑贏了中小板和創(chuàng)業(yè)板。而行業(yè)方面，消費(fèi)和科技龍頭表現(xiàn)相對占優(yōu)?；痉衔覀兩掀谥軋笾械呐袛?。

　　流動性的邊際變化

　　去年底央行做了一次擴(kuò)表，1月份連續(xù)實(shí)施了兩次降準(zhǔn)，1-3月，社融顯著超預(yù)期，帶來經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的同時，也使得宏觀杠桿率有一定程度提升。商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模/央行總資產(chǎn)規(guī)以及M2/GDP出現(xiàn)了抬升跡象。

　　　　今年政府工作報告中提到“廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”。目前來看，M2增速自2017年二季度以來首次高于名義GDP增速，而社融增速仍然明顯高于GDP增速。

　　這樣的背景下，貨幣政策委員會對貨幣政策基調(diào)邊際收緊，重提“把好流動性閘門”，而政治局會議重提“結(jié)構(gòu)性去杠桿”。事實(shí)上，央行自2月以來就開始回收流動性。在外匯占款整體平穩(wěn)的情況下，央行對其他存款性公司的債權(quán)明顯回落，使得央行總資產(chǎn)規(guī)模明顯回落至2017年以來的新低。其中，MLF自年初以來回落1.2萬億，是央行回收流動性的主要手段。

　　　　雖然公開市場凈回收流動性，但央行并未調(diào)整逆回購、MLF的利率，貨幣政策還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上緊縮。因此，短端利率仍然保持在歷史較低的水平并未明顯提升，而長端利率上升幅度更加明顯，期限利差走擴(kuò)，反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期的升溫。

　　　　總的來看，年初以來最寬松的宏觀流動性已經(jīng)邊際削弱，但是還遠(yuǎn)談不上緊縮。因此，目前需要把宏觀流動性的變化作為一個非常重要的觀察變量。

　　我們在上周報告《春和景明，波瀾不驚——我們對社融些許不一樣的解讀》中，論述了本輪信貸的回升，更多是來自中短期信貸，而長期信貸增速有限。可以預(yù)判，由于中短期信貸會更快迎來到期高峰，若貨幣政策持續(xù)保持穩(wěn)健，在中短期信貸到期高峰來臨時，有可能會造成流動性緊張。這是后面需要關(guān)注的風(fēng)險點(diǎn)。2009年一季度，2012年二季度，2016年一季度出短期信貸和票據(jù)融資放量后的兩個季度之后，均出現(xiàn)了不同程度的流動性收縮的情況。因此，需要密切注意6-7月流動性的變化情況。

　　02

　　論道·機(jī)杼——科創(chuàng)板打新、期指松綁的影響

　　科創(chuàng)板打新

　　科創(chuàng)板的各項(xiàng)基礎(chǔ)制度已陸陸續(xù)續(xù)發(fā)布，擬上市企業(yè)也在積極申報，截至4月20日，目前已經(jīng)披露的科創(chuàng)板擬上市企業(yè)共89家。隨著科創(chuàng)板漸行漸近，打新備受市場關(guān)注。那么，科創(chuàng)板的打新規(guī)則有哪些，將對市場造成怎樣影響。

　　第一，科創(chuàng)板仍采用“網(wǎng)下+網(wǎng)上”發(fā)行，哪些投資者可以參與打新？

　?。?）參與戰(zhàn)略配售的投資者不能參與打新，但未參與戰(zhàn)略配售的證券投資基金除外。

　　根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》，參與戰(zhàn)略配售的投資者不得參與本次公開發(fā)行股票網(wǎng)上發(fā)行與網(wǎng)下發(fā)行。但規(guī)則中明確，如果證券投資基金沒有參與戰(zhàn)略配售，是可以參與打新的。

　?。?） 參與網(wǎng)下發(fā)行的為各類機(jī)構(gòu)投資者，個人投資者和一般法人被排除在外。

　　可以參與網(wǎng)下發(fā)行的投資者包括證券公司、基金管理公司、財務(wù)公司、保險公司、信托公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、私募基金管理人等7類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。

　　（3） 參與網(wǎng)上發(fā)行的投資者應(yīng)當(dāng)符合科創(chuàng)板的投資者適當(dāng)性條件且持有市值達(dá)到10000元以上，網(wǎng)下申購機(jī)構(gòu)投資者要求參考現(xiàn)有規(guī)定，市值1000萬以上。

　　《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》中規(guī)定，根據(jù)投資者持有的市值確定其網(wǎng)上可申購額度，符合科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性條件且持有市值達(dá)到10000元以上的投資者方可參與網(wǎng)上申購。其中，投資者適當(dāng)性條件包括申請權(quán)限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣50萬元（不包括該投資者通過融資融券融入的資金和證券），以及證券交易滿24個月。每5000元市值可以申購一個申購單位，不足5000元部分不計入申購額度。每一個新股申購單位為500股，申購數(shù)量應(yīng)為500股或其整數(shù)倍。

　　而對于參與網(wǎng)下申購的機(jī)構(gòu)投資者，科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)則中并未單獨(dú)另行規(guī)定。如果按照現(xiàn)行的《上海市場首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下發(fā)行實(shí)施細(xì)則（2018年修訂）》的要求，參與網(wǎng)下發(fā)行業(yè)務(wù)的網(wǎng)下投資者在基準(zhǔn)日前20個交易日（含基準(zhǔn)日）所持有上海市場非限售A股股份和非限售存托憑證總市值的日均市值應(yīng)為1000萬元（含）以上，且不低于發(fā)行人和主承銷商事先確定并公告的市值要求。

　　第二，打新比例如何分配？

　?。?）打新比例向參與網(wǎng)下發(fā)行的機(jī)構(gòu)投資者傾斜，網(wǎng)下配售比例達(dá)60%~80%。

　　科創(chuàng)板上市公司公開發(fā)行后總股本不超過4億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票的70%；總股本超過4億股或發(fā)行人尚未盈利的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于80%。

　　另外，網(wǎng)下初始發(fā)行數(shù)量申購不足的將中止發(fā)行，而網(wǎng)上投資者申購數(shù)量不足網(wǎng)上初始發(fā)行數(shù)量的，可以回?fù)芙o網(wǎng)下投資者。相反，如果網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過50倍且不超過100倍的，從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)?，回?fù)鼙壤秊榘l(fā)行股票數(shù)量的5%；網(wǎng)上有效申購倍數(shù)超過100倍的，回?fù)鼙壤秊楸敬伟l(fā)行的10%；回?fù)芎鬅o限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量原則上不超過本次公開發(fā)行數(shù)量的80%。由此來看，網(wǎng)下發(fā)行配售比例范圍最終為60%~80%。

　?。?）就不同機(jī)構(gòu)投資者而言，網(wǎng)下發(fā)行向A、B類投資者尤其公募基金優(yōu)先配售。

　　市場一般將網(wǎng)下發(fā)行的投資者分為三類，A類包括公募基金、社?；鸷宛B(yǎng)老金；B類包括企業(yè)年金基金和保險資金；C類包括其他類別的機(jī)構(gòu)，即財務(wù)公司、信托公司、證券公司、私募基金、QFII等。

　　根據(jù)科創(chuàng)板的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的50%優(yōu)先向A類和B類投資者配售，如果A、B類申購不足量，可以再配售給其他網(wǎng)下投資者；并且在C類投資者的配售中，QFII的配售比例應(yīng)不低于其他投資者。此外，應(yīng)優(yōu)先向?yàn)闈M足不符合科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性要求的投資者投資需求而設(shè)立的公募產(chǎn)品配售。

　　第三，科創(chuàng)板打新有何影響？

　?。?）打新規(guī)則的傾斜以及投資者適當(dāng)性管理的要求奠定了機(jī)構(gòu)投資者在科創(chuàng)板發(fā)行中的主導(dǎo)地位。

　　一方面，考慮回?fù)芎螅瑢I(yè)機(jī)構(gòu)投資者通過網(wǎng)下發(fā)行獲得配售比例高達(dá)60%~80%，相比目前A股網(wǎng)下10%和網(wǎng)上90%的配售比例而言，機(jī)構(gòu)投資者有更高的配售額度，中簽率也將大大提高，有利于增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者參與打新的熱情。另一方面，根據(jù)此前上交所測算的數(shù)據(jù)，現(xiàn)有A股市場符合科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性條件的個人投資者約300萬人，約占2018年末全部自然人投資者的24%，大部分散戶將被擋在科創(chuàng)板門外。并且科創(chuàng)板的網(wǎng)上配售比例將大幅下降，更多散戶要想?yún)⑴c打新，大概率將借道公募基金和私募基金等。由此將確定機(jī)構(gòu)投資者在科創(chuàng)板打新中的主導(dǎo)地位。

　?。?）各類機(jī)構(gòu)積極備戰(zhàn)科創(chuàng)板，從參與網(wǎng)下配售條件來看，新成立的公募和私募基金參與科創(chuàng)板打新并進(jìn)行底倉配置將給股市帶來增量資金。

　　截至4月21日，已經(jīng)備案的科創(chuàng)類私募證券投資基金有8只；大量公募基金也在積極申報，證監(jiān)會已經(jīng)受理的科創(chuàng)板基金及科創(chuàng)主題基金共71只。不管私募還是公募基金，參與科創(chuàng)板投資的方式都包括二級市場交易和進(jìn)行網(wǎng)下申購。而按照目前打新的相關(guān)規(guī)定，機(jī)構(gòu)投資者所持股票和非限售存托憑證需要達(dá)到一定市值方可以參與網(wǎng)下配售。從這個角度來看，在備戰(zhàn)打新科創(chuàng)板期間，這些產(chǎn)品會相應(yīng)配置現(xiàn)有A股，所以在市場普遍預(yù)期首批科創(chuàng)板上市的6~7月之前，科創(chuàng)板打新將給市場帶來增量資金，提供流動性支持。

　　股指期貨交易再迎寬松

　　2019年4月19日，中金所發(fā)布《進(jìn)一步優(yōu)化股指期貨交易運(yùn)行促進(jìn)市場功能發(fā)揮》對股指期貨的交易規(guī)則做出如下調(diào)整：（1）自2019年4月22日起，將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)從單個合約50手提高至單個合約500手；（2）中證500股指期貨交易保證金從15%下調(diào)至12%；（3）將股指期貨平金倉交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)從此前的萬分之4.6下調(diào)至萬分之3.45。這是繼2015年收緊股指期貨交易后的第4次放松。

　　自2015年收緊股指期貨交易后，期貨成交量出現(xiàn)斷崖式下跌。2017年2月、2017年9月以及2018年12月三次均進(jìn)行一定程度的放松。在每次交易規(guī)則放松后，股指期貨的成交量和持倉量均出現(xiàn)回升。此次調(diào)整在2018年的基礎(chǔ)上，繼續(xù)降低交易保證金、降低手續(xù)費(fèi)率、提高日內(nèi)最大開倉量，有利于降低期貨交易成本，提高股指期貨市場的交易量，增加期貨產(chǎn)品流動性，活躍市場，以有效發(fā)揮其風(fēng)險對沖、套期保值的作用。

　　對股票現(xiàn)貨市場而言，在2015年收緊股指期貨交易之前，市場大量機(jī)構(gòu)通過股指期貨進(jìn)行量化對沖，阿爾法策略廣受歡迎。其中，阿爾法策略通過做多股票組合做空股指期貨，獲取現(xiàn)貨相對于股指期貨的超額收益，會相應(yīng)提高現(xiàn)貨市場流動性。而在監(jiān)管收緊后，股指期貨交易成本提升以及日內(nèi)可交易規(guī)模的下降，導(dǎo)致期現(xiàn)貨市場的套利交易萎縮，相應(yīng)的，股市的流動性也受到?jīng)_擊。隨著期貨市場交易規(guī)則的松綁，期現(xiàn)貨市場量化對沖交易有望逐漸回歸常態(tài)，相應(yīng)增加對現(xiàn)貨的配置需求。另一方面，股指期貨是進(jìn)行套期保值的重要工具，尤其對那些看重絕對收益的投資者來說，通過套期保值可以一定程度上降低收益的波動性，進(jìn)行風(fēng)險的對沖。因此股指期貨交易安排的優(yōu)化有利于提振投資者信心，提高股市吸引力，引導(dǎo)更多中長期資金進(jìn)入市場。

　　　　因此，不管是公募和私募基金為科創(chuàng)板打新做準(zhǔn)備進(jìn)行底倉配置，還是股指期貨交易規(guī)則的寬松帶來的量化交易回歸，均有利于為股票市場帶來增量資金，補(bǔ)充流動性。并且打新基金的底倉配置多偏好大藍(lán)籌，量化交易多增加對指數(shù)成分股的需求，因此大盤藍(lán)籌有望受益于以上兩個變化。

　　03

　　中觀·景氣——消費(fèi)企穩(wěn)，制造業(yè)投資意愿惡化

　　進(jìn)入4月中旬后，宏觀層面重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，上市公司也進(jìn)入了年報和一季報業(yè)績披露期，投資者對于基本面的預(yù)期逐漸修正。3月PMI值重新回到榮枯線以上，價格指數(shù)逐漸回暖，1-3月社融數(shù)據(jù)也出現(xiàn)大幅改善。2019年一季度中國GDP增速為6.4%，雖然好于預(yù)期值但不改緩慢下行的趨勢。

　　從需求端的三駕馬車來看，消費(fèi)依然是是GDP增量的最大來源。相比去年全年累計拉動率，一季度消費(fèi)和投資對于GDP的拉動率出現(xiàn)回落，出口的貢獻(xiàn)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)；不過推動GDP的增長的主要力量依然集中在消費(fèi)和投資，前者對于經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)相對穩(wěn)定（5%左右），后者一直處于回落的趨勢中。消費(fèi)方面，3月限額以上社會消費(fèi)品零售總額同比增速反彈至8.7%，相比1-2月出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)；從結(jié)構(gòu)上來看出現(xiàn)了一些分化，必需消費(fèi)品（如食品飲料、日用品、化妝品等）依然保持穩(wěn)健的增長態(tài)勢，權(quán)重行業(yè)之一汽車的零售端持續(xù)負(fù)增長拖累了整體消費(fèi)改善的進(jìn)程；但是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的消費(fèi)卻出現(xiàn)了積極的變化，家用電器和家具類的零售額增長大大加快，分別提升至15.2%和12.8%。投資方面，1-3月固定資產(chǎn)投資累計增速繼續(xù)回升至6.3%，基建投資和房地產(chǎn)投資為整體投資回暖帶來較強(qiáng)的支撐，前者受到一季度財政支出擴(kuò)大的驅(qū)動作用，后者在未來增長的可持續(xù)性存疑。整體來看一季度消費(fèi)對于GDP增長的驅(qū)動力最強(qiáng)，一方面是必需消費(fèi)品增長存在較強(qiáng)的韌性，另一方面在于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)復(fù)蘇。

　　在盈利持續(xù)惡化和產(chǎn)能利用率降低的情況下，制造業(yè)進(jìn)一步縮進(jìn)資本開支。制造業(yè)則是在去年進(jìn)行持續(xù)的資本擴(kuò)張之后進(jìn)入了休整期，這可能與制造業(yè)盈利惡化有直接關(guān)系，制造業(yè)一般在盈利發(fā)生好轉(zhuǎn)之后進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張建設(shè)，如果業(yè)績變差（或現(xiàn)金流收緊）或者產(chǎn)能利用率下降，產(chǎn)能建設(shè)將會告一段落。制造業(yè)投資增速由去年年末的9.5%回落至4.6%，這與我們觀察到的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率下降這一現(xiàn)象匹配。從中觀行業(yè)角度來看，通用設(shè)備、專用設(shè)備、計算機(jī)通信設(shè)備制造業(yè)、金屬制品投資增長均出現(xiàn)明顯下滑，而電氣機(jī)械、汽車制造、鐵路船舶等運(yùn)輸設(shè)備制造投資已經(jīng)下滑至負(fù)增長，說明這些行業(yè)資本開支逐漸收緊并且投資意愿降低至冰點(diǎn)?；瘜W(xué)原料及化學(xué)制品制造、醫(yī)藥制造業(yè)投資增速則是一路攀升至11.3%和9.7%，成為為數(shù)不多的積極進(jìn)行資本擴(kuò)張的行業(yè)。進(jìn)入二季度后，制造業(yè)增值稅率下調(diào)將會在一定程度上增厚盈利。

　　　　04

　　資金·眾寡——短期限售解禁規(guī)模擴(kuò)大

　　北上資金流出規(guī)模有所收窄，融資凈買入總體平穩(wěn)略降。4月18日至4月22日北向交易暫停，上周截止4月17日北上資金凈流出7.19億。具體來看，陸股通在各交易日的流向和規(guī)模仍處于波動狀態(tài)。截至4月18日，當(dāng)周融資凈買入168.91億元，融資余額為9741.31億元。在外資放緩的情況下，融資仍保持了日均近42億元的凈買入額。

　　　　從資金需求來看，重要股東計劃減持規(guī)模已經(jīng)逐漸回落至平均水平，但近期單周解禁規(guī)模有明顯擴(kuò)大，對短期股市資金面壓力增大。上周公布的重要股東計劃減持規(guī)模為97.65億元，相比此前兩周已經(jīng)明顯回落，基本處于平均水平。以變動截至日期為參考，截止4月21日，本周重要股東增持2.30億元，減持10.32億元，凈減持8.02億元。另外，最近兩周為短期解禁小高峰，上周和未來一周的解禁規(guī)模分別為1449億元和1890億元，為今年以來單周解禁規(guī)模的最高值，對短期市場資金面的壓力有所增加。

　　　　05

　　主題·風(fēng)向——催化和輪動并重

　　本周，我們跟蹤的重點(diǎn)主題指數(shù)漲幅數(shù)據(jù)顯示，單周漲幅最高的五大主題中，燃料電池主題漲幅 11.53%、石墨烯主題漲幅9.48%、5G主題漲幅9.39%、新能源汽車主題漲幅7.09%、電子煙主題漲幅6.68%。我們跟蹤的重點(diǎn)主題指數(shù)中，漲幅前20名的主題除了5G之外，觸摸屏、手機(jī)產(chǎn)業(yè)、邊緣計算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、OLED等主題。

　　我們在前兩期的報告中提出，TMT主題作為本輪行情前半場的領(lǐng)軍者，自3月12日見頂以來調(diào)整持續(xù)一個多月，我們認(rèn)為當(dāng)前越來越多的信號指向TMT主題輪動機(jī)會，并建議關(guān)注5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)電子等主題，從后續(xù)市場表現(xiàn)來看，基本符合我們的判斷，相關(guān)主題漲幅居前，此外我們在4月2日以來的多期周報中重點(diǎn)提示電子煙主題機(jī)會：一級市場風(fēng)口正盛，電子煙主題顯芳華——隨著近期部分電子煙企業(yè)業(yè)績超預(yù)期，可能繼續(xù)催化短期主題行情，從市場表現(xiàn)來看，本周電子煙主題繼續(xù)大漲6.7%，漲幅居前，符合我們的判斷。而區(qū)域類主題也不缺席，我們在前期多篇報告中也多次重點(diǎn)推薦區(qū)域類、一帶一路主題，相關(guān)主題以及龍頭個股本周表現(xiàn)依然強(qiáng)勢。

　　　　三條主線布局下周主題機(jī)會：

　　1、事件催化主線：第二屆一帶一路峰會、第二屆數(shù)字中國建設(shè)峰會

　　第二屆一帶一路峰會：第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇將于4月25日至27日在北京雁棲湖舉行。***主席將出席第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇并發(fā)表開幕式演講，37個國家元首或政府首腦將出席。4月19日外交部舉行“一帶一路”中外媒體吹風(fēng)會，國務(wù)委員兼外交部長王毅指出，高峰論壇是“一帶一路”框架下最高規(guī)格的國際合作平臺，這次會議是中國今年最重要的主場外交。參考首屆一帶一路峰會，相關(guān)主題指數(shù)和個股表現(xiàn)強(qiáng)勢，需重點(diǎn)關(guān)注一帶一路主題相關(guān)核心板港口航運(yùn)、建筑、建材、機(jī)械、交運(yùn)等龍頭個股。

　　第二屆數(shù)字中國建設(shè)峰會：峰會將于5月6日至5月8日在福建省福州市召開，主題是“以信息化培育新動能，用新動能推動新發(fā)展，以新發(fā)展創(chuàng)造新輝煌”。本屆數(shù)字峰會除了設(shè)置了電子政務(wù)、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等論壇，還將增設(shè)數(shù)字健康、網(wǎng)絡(luò)科技、衛(wèi)星應(yīng)用、數(shù)字生態(tài)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等論壇，屆時共將舉辦12場分論壇，國家發(fā)展改革委、科技部、工信部、生態(tài)環(huán)境部、國家衛(wèi)生健康委、國家航天局等部委都將主辦分論壇，峰會將討論多項(xiàng)信息技術(shù)前沿應(yīng)用，以 5G 為代表的寬帶、移動網(wǎng)絡(luò)、北斗系統(tǒng)為代表的信息基礎(chǔ)設(shè)施體系將得到進(jìn)一步加強(qiáng)，云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等信息技術(shù)將在各領(lǐng)域得到進(jìn)一步運(yùn)用。峰會將進(jìn)一步推動電子制造、軟件開發(fā)、網(wǎng)絡(luò)安全等產(chǎn)業(yè)鏈上下游的協(xié)同發(fā)展，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈的活力，推動信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)與金融、醫(yī)療、交通、能源、政務(wù)、水利等領(lǐng)域的深度融合，工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、電子政務(wù)等更成熟的應(yīng)用值得期待，相關(guān)產(chǎn)業(yè)將再迎催化。

　　從首屆峰會項(xiàng)目成果來看，期間對接了數(shù)字經(jīng)濟(jì)重大項(xiàng)目400個，總投資約3000億元，涵蓋大數(shù)據(jù)、人工智能、芯片等多個領(lǐng)域，其中近200個項(xiàng)目已開工建設(shè)。參考2018年4月份召開的首屆數(shù)字中國峰會對主題的催化來看，在峰會召開前一個月，包含網(wǎng)絡(luò)安全、云計算、人工智能、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等在內(nèi)的數(shù)字中國重點(diǎn)建設(shè)領(lǐng)域主題均取得了較高的超額收益。

　　　　2、主題輪動主線：TMT主題（5G、云計算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)等）

　　關(guān)于TMT主題輪動，我們在4月17日主題周報《四大信號看TMT主題輪動》明確提出當(dāng)前我們看好TMT主題輪動機(jī)會的理由：

　　（1）交易層面輪動信號。我們在3月12日主題周報中明確提出，短期已經(jīng)到了主題行情三階段的最后階段，活躍資金邊際效應(yīng)將趨于減弱，這可能帶來一定程度的市場震蕩。隨后TMT主題行情見頂。近期，從交易層面來看我們觀察到的現(xiàn)象是：持續(xù)一個多月的調(diào)整后大部分TMT主題持續(xù)縮量；近期市場多次嘗試風(fēng)格切換，并且調(diào)整幅度較大的TMT主題日內(nèi)顯示出較高彈性；而市場對于這樣的主題風(fēng)格短期切換并沒有明顯的一致預(yù)期，并對近一個月以來持續(xù)強(qiáng)勢的主題預(yù)期一致性較高。這些往往代表著短期交易層面的輪動信號。

　?。?）科技趨勢信號：全球TMT大漲。2019年年初以來全球股市反彈，科技板塊表現(xiàn)不俗，半導(dǎo)體、軟件服務(wù)、醫(yī)藥、技術(shù)硬件與設(shè)備在不同國家和地區(qū)的股票市場都有不錯的表現(xiàn)，背后的邏輯支撐是產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的趨勢。我們在本周策略周報中提出，目前的投資需求和中長期融資需求較為一般，經(jīng)濟(jì)是否能如此前幾輪社融增速大幅改善之后經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升還有待觀察。但無論如何，短期信貸需求回升以及中長期信貸增速的邊際改善，使得經(jīng)濟(jì)在未來一段時間內(nèi)能夠保持穩(wěn)定，為股票市場創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在這樣的背景下，技術(shù)進(jìn)步周期強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的邏輯。

　?。?）政策紅利信號：數(shù)字中國建設(shè)峰會、人民日報整版討論信息化。第二屆數(shù)字中國建設(shè)峰會將于5月6日至5月8日召開，屆時共將舉辦12場分論壇，多部委都將主辦分論壇，峰會將討論多項(xiàng)信息技術(shù)前沿應(yīng)用，從首屆峰會項(xiàng)目成果來看，期間對接了數(shù)字經(jīng)濟(jì)重大項(xiàng)目400個，總投資約3000億元，涵蓋大數(shù)據(jù)、人工智能、芯片等多個領(lǐng)域，其中近200個項(xiàng)目已開工建設(shè)。參考首屆峰會對主題的催化，在峰會召開前一個月，包含網(wǎng)絡(luò)安全、云計算、人工智能、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等在內(nèi)的數(shù)字中國重點(diǎn)建設(shè)領(lǐng)域主題均取得了較高的超額收益。4月12日，人民日報罕見整版討論：抓住信息化發(fā)展的歷史機(jī)遇，是政策紅利將要進(jìn)一步釋放的一大信號。

　?。?）業(yè)績信號：成長股業(yè)績落地，Q1計算機(jī)、通信業(yè)績明顯改善。根據(jù)已披露的創(chuàng)業(yè)板2019Q1業(yè)績預(yù)告，2019年一季報中從具體細(xì)分子行業(yè)的盈利貢獻(xiàn)來看，醫(yī)藥生物、計算機(jī)、通信對于創(chuàng)業(yè)板盈利降幅收窄帶來一定的積極作用，醫(yī)藥生物、計算機(jī)、通信、電氣設(shè)備、電子、傳媒等行業(yè)的一季報盈利情況相比2018年出現(xiàn)了改善。4月中旬開始，伴隨著成長股業(yè)績的落地和部分成長行業(yè)業(yè)績的改善，將成為催化TMT主題輪動的一大因素。

　　基于以上四大信號，我們認(rèn)為TMT主題輪動機(jī)會將來臨，需重點(diǎn)關(guān)注信息化發(fā)展主線的5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算等。以及第二屆數(shù)字峰會焦點(diǎn)如5G應(yīng)用、數(shù)字健康、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等細(xì)分領(lǐng)域：數(shù)字健康（增設(shè)論壇，重點(diǎn)關(guān)注）：【衛(wèi)寧健康(300253)、股吧】、創(chuàng)業(yè)慧康、思創(chuàng)醫(yī)惠等；衛(wèi)星應(yīng)用（增設(shè)論壇，重點(diǎn)關(guān)注）：合眾思壯等；5G應(yīng)用（無人駕駛等）：四維圖新、千方科技等；工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：用友網(wǎng)絡(luò)、東方國信、漢得信息等；政務(wù)云：太極股份、南威軟件等。

　　3、改革主題主線：金融供給側(cè)改革

　　事件：**中央政治局4月19日召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，部署當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作。會議對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣政策、樓市、股市等多個方面進(jìn)行了總結(jié)和部署。

　　本次會議首次提出“注重以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求”，其中降成本、補(bǔ)短板和加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是重中之重，金融供給側(cè)改革在2月22日**中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)會議上的首次提出，2月25日銀保監(jiān)會主席在國務(wù)院新聞發(fā)布會上提出：銀行保險領(lǐng)域的野蠻生長現(xiàn)象得到遏制，今年持續(xù)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。金融供給側(cè)改革的重點(diǎn)在于聚焦實(shí)體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、發(fā)展金融科技、擴(kuò)大對外開放等，金融供給側(cè)改革首先利好頭部銀行和券商。

　　從主題的角度來看，需要重點(diǎn)關(guān)注金融科技、互聯(lián)網(wǎng)金融主題，金融科技使創(chuàng)新成為推動金融服務(wù)供給結(jié)構(gòu)變革的支撐，其作用在于使得金融服務(wù)于實(shí)體的渠道更為通暢、資源配置效率提升、降低金融服務(wù)成本。

　　06

　　數(shù)據(jù)·估值——整體估值反彈，通信、軍工提升明顯

　　本周A股估值出現(xiàn)小幅提升，創(chuàng)業(yè)板和中證1000估值提升最為明顯，中小企業(yè)板估值較為穩(wěn)定。全部A股PE（TTM）由上周的16.2X提升至本周的16.7X，處于2000年以來歷史估值水平的32.7%分位數(shù)。上證50板塊PE（TTM）由上周的10.3上升至本周的10.7X，處于2000年以來歷史估值水平的40.8%分位數(shù)。創(chuàng)業(yè)板成份板塊PE（TTM）由上周的43.1X上升至本周的43.8X，處于2000年以來歷史估值水平的30.5%分位數(shù)。中證1000成份板塊PE（TTM）由上周的27.7X上升至本周的28.3X，處于2000年以來歷史估值水平的20.8%分位數(shù)。

　　　　行業(yè)估值方面，大部分一級行業(yè)估值均出現(xiàn)不同程度的提升。通信、國防軍工、家用電器、休閑服務(wù)、電子、汽車等行業(yè)估值出現(xiàn)明顯提升；農(nóng)林牧漁、計算機(jī)、紡織服裝、醫(yī)藥生物、建材等板塊估值下滑。